宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)本身都是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，它們有太多的變量，從而讓評(píng)估和預(yù)測(cè)成為極其艱難甚至近乎不可能的事情，這也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家和股評(píng)家大多數(shù)時(shí)候判斷失準(zhǔn)的罪魁禍?zhǔn)?。但如果我們從混沌中將一些?jiǎn)潔且可持續(xù)的規(guī)律拆解出來，歷史就會(huì)以清晰的姿態(tài)展現(xiàn)在我們面前。

“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但是會(huì)驚人地相似。”這句話在資本市場(chǎng)中人盡皆知，筆者在研究過往每一次A股底部的歷史特征時(shí)，就發(fā)現(xiàn)了一些“歷史重復(fù)”的有趣現(xiàn)象，其中，當(dāng)前市場(chǎng)中的某些特質(zhì)就與2005年市場(chǎng)底部特征非常相似。筆者嘗試在本文從市場(chǎng)估值、市場(chǎng)情緒、利率以及盈利等方面分別對(duì)現(xiàn)在市場(chǎng)處于底部的可能性進(jìn)行一番探討。

距離最低估值只有不足5%

對(duì)比過去幾次市場(chǎng)底部，1996年1月19日上證綜指為512點(diǎn)、2005年6月6日為998點(diǎn)、2008年10月28日為1664點(diǎn)、2013年6月25日為1849點(diǎn)，整個(gè)A股市場(chǎng)加權(quán)平均PE分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，加權(quán)平均PB分別為1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.4倍。目前全部A股PE（TTM，整體法，下同）為14.3倍、PB（LF，整體法，下同）為1.57倍。

其中，有一點(diǎn)需要注意，1.44倍的PB最低值并沒有出現(xiàn)在2013-2014年的指數(shù)最低點(diǎn)，而是由于年報(bào)和一季報(bào)的集中披露，讓PB在2014年5月突然降低了。2014年最低點(diǎn)位區(qū)間的PB為1.5倍左右，2012年和2013年的最低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的PB都是1.53倍，PB已經(jīng)實(shí)質(zhì)性的觸及底部（距離1.53倍只有2.5%）。而PB的算數(shù)平均值、等權(quán)平均值、中位數(shù)都是基本與2012年最低點(diǎn)持平，但同時(shí)高于2005年和2008年。原因是10年之后創(chuàng)業(yè)板的推出，拉高了整體平均水平，后三者的算法都沒有考慮市值和利潤(rùn)的加權(quán)。所以，如果接下來市場(chǎng)繼續(xù)下跌，也就是算數(shù)平均值、等權(quán)平均值、中位數(shù)均接近2005和2008年的估值水平，那么，就需要目前估值在歷史最高區(qū)間的醫(yī)藥和消費(fèi)板塊，以及絕對(duì)值相比于盈利能力依然比較高的中小創(chuàng)進(jìn)一步殺估值。

由于2014年3月20日對(duì)應(yīng)上證50歷史最低點(diǎn)的估值為1.11倍PB，而回溯顯示上證50最低估值是2014年4月30日的1.08倍PB，由于4月30日上市公司公布了年報(bào)和一季報(bào)，導(dǎo)致估值下滑，而2014年3月20日1.11倍PB才是真實(shí)的市場(chǎng)磨出來的最低估值，按照這個(gè)估值水平來算，目前上證50已經(jīng)處于1.17倍PB，市場(chǎng)估值距離低估值可能只有不足5%的下跌空間。

市場(chǎng)情緒：換手率處于低位

在A股市場(chǎng)當(dāng)中，能夠體現(xiàn)市場(chǎng)情緒最重要的指標(biāo)就是成交金額或者換手率，回顧每個(gè)A股的歷史級(jí)別的底部幾乎都具“低價(jià)低量”的規(guī)律。所以，統(tǒng)計(jì)最低換手率可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前區(qū)間最低換手率已經(jīng)達(dá)到了2014年2000點(diǎn)水平，略高于2012年，但低于2005年和2008年（見附表）。另外，根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，私募基金平均持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到不足52%，為過去3年的最低水平。在歷史極值處，私募近乎一致的低倉(cāng)位是可以作為投資的反向指標(biāo)。

本輪周期的情景更像2005年

作為判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最重要的指標(biāo)，筆者通常使用整體A股市場(chǎng)的ROE水平，而不是凈利潤(rùn)增速等其他指標(biāo)。大多數(shù)投資者使用凈利潤(rùn)增速作為參考容易受到周期以及微利股的影響，從而波動(dòng)率極大，相比而言，ROE更能顯示真實(shí)企業(yè)的盈利能力，從而能夠探究經(jīng)濟(jì)繁榮與蕭條的節(jié)奏。

筆者通過回溯歷史發(fā)現(xiàn)，利率與經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用是強(qiáng)相關(guān)的。從損益表的邏輯來看，利率決定了公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用以及杠桿水平，利率下降可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高利潤(rùn)率、提高杠桿水平，從而促進(jìn)ROE的提高。影響ROE的其他變量，例如管理銷售費(fèi)用和周轉(zhuǎn)率，則屬于經(jīng)營(yíng)層面。利率的下降一定程度上也刺激著企業(yè)家們擴(kuò)張自己的生意，促進(jìn)周轉(zhuǎn)率的提升。因此，利率對(duì)于企業(yè)盈利能力的恢復(fù)有著強(qiáng)勁的推動(dòng)作用。

1999年以來大致有三輪繁榮蕭條周期。從1999年開始，利率從最高的5%左右持續(xù)下行到2002年5月的2.5%左右，之后利率開始企穩(wěn)并在2006-2007年的加息周期中逐漸回升。在利率下降的作用下，2002年3月前后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)回升，作為經(jīng)濟(jì)之母的金融業(yè)率先開始復(fù)蘇。同樣的規(guī)律在下面兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中也可以看到：2008年初至2009年初，短短1年時(shí)間，利率從4.5%下降至2.7%附近，疊加“四萬(wàn)億”政策的影響，經(jīng)濟(jì)開始在2009年初企穩(wěn)回升。2014年1月“錢荒”至2016年1月，利率從最高的4.7%也下降至2.5%附近，從而使得經(jīng)濟(jì)在2016年初企穩(wěn)回升。以上三輪利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，特點(diǎn)基本比較相似。

從經(jīng)濟(jì)本身的運(yùn)行軌跡來看，本輪周期的情景更像是2005年而非2012年。2016年2月，企業(yè)盈利能力觸底回升，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，而從2011年3月到2016年3月，整整5年，經(jīng)濟(jì)都處于不斷尋底的過程中。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在三四季度可以確定性地看到經(jīng)濟(jì)回撤，這點(diǎn)類似于第一輪周期1999-2003年經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的下降，在2003年初企穩(wěn)回升，而從2005年3月-2006年3月經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了回撤期，但是指數(shù)于2005年6月觸底，2005年11月開始正式牛市起步，市場(chǎng)底部大概提前經(jīng)濟(jì)筑底9個(gè)月之久。而2008-2011年則是在金融危機(jī)和“四萬(wàn)億”的刺激之下，泡沫迅速破滅，復(fù)蘇迅速結(jié)束。所以，從以上可以看出，利率的節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，本輪更像是1999-2007年的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏（見圖1、圖2）。

底部就在眼前

接下來的經(jīng)濟(jì)繁榮周期中的回撤其實(shí)也類似于2005-2006年，預(yù)計(jì)未來三四個(gè)季度可以看到數(shù)據(jù)的下滑，但筆者認(rèn)為此番下滑這是暫時(shí)性的。原因在于以下幾點(diǎn)：

首先，筆者認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)下滑的主因并非貿(mào)易戰(zhàn)。正如中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)周小川接受采訪時(shí)表示，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響不會(huì)太顯著，且中方也可以做出迅速改變，外銷產(chǎn)品到其他國(guó)家。“我們使用了數(shù)學(xué)模型來計(jì)算貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響。（影響）不是很顯著，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不到半個(gè)百分點(diǎn)?！币虼?，筆者認(rèn)為內(nèi)因才是經(jīng)濟(jì)下滑的主因。如中美貿(mào)易摩擦、去杠桿政策下基建投資的下滑以及居民杠桿高位之后消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑共同造成了經(jīng)濟(jì)回撤。但是以上三個(gè)原因基本都已經(jīng)找到了解決方法，或者對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響在邊際遞減。

其次，投資數(shù)據(jù)雖然還在下滑但目前已經(jīng)能夠看到拐點(diǎn)。2018年7月以來，一系列的政策開始加碼基建，傳導(dǎo)至GDP數(shù)據(jù)仍需要一段時(shí)間。目前，8月的基建數(shù)據(jù)增速還在下滑，但預(yù)計(jì)9月開始會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的好轉(zhuǎn)。另外，去杠桿政策已經(jīng)起到了相應(yīng)效果，預(yù)計(jì)未來去杠桿的影響會(huì)出現(xiàn)邊際遞減趨勢(shì)（見圖3）。

同時(shí)，最具消費(fèi)代表性家電數(shù)據(jù)已經(jīng)企穩(wěn)。前幾天，筆者在聽天風(fēng)證券組織的報(bào)告會(huì)時(shí)聽到的數(shù)據(jù)是：空調(diào)單月零售量的7月下滑2.6%，8月繼續(xù)微幅下滑，但是9月開始，數(shù)據(jù)已經(jīng)正增長(zhǎng)。而通過中國(guó)汽車協(xié)會(huì)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)可以看到，今年8月，汽車產(chǎn)銷比上年同期略有下降，庫(kù)存狀況有所改善。8月，汽車產(chǎn)銷分別完成200萬(wàn)輛和210.3萬(wàn)輛，產(chǎn)量比上月下降2.1%，銷量比上月增長(zhǎng)11.3%；9月前兩周，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降4.4%和3.8%，產(chǎn)銷率105.2%，廠家?guī)齑鎵毫p小。

當(dāng)然，本輪周期的表現(xiàn)與2005年時(shí)亦有不同——2005-2007年，地產(chǎn)行業(yè)過熱，呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升，而本輪周期中，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)于2016-2017年“提前熱過”。如今，房企也大都處在轉(zhuǎn)型過程當(dāng)中，預(yù)計(jì)未來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力可能不在地產(chǎn)板塊。

綜上所述，筆者認(rèn)為目前起始于2016年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏以及市場(chǎng)運(yùn)行軌跡，都與2003-2007年那輪周期比較相像。接下來，筆者預(yù)計(jì)再過3-4個(gè)季度經(jīng)濟(jì)就能夠重新企穩(wěn)回升。目前，A股市場(chǎng)的估值水平、市場(chǎng)情緒等特征都表明，市場(chǎng)底部可能就在眼前。

（作者系雪球徐志私募證券基金經(jīng)理）