葉文輝

近期多家銀行陸續(xù)下調(diào)房貸利率，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力漸顯，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)放松的預(yù)期有所升溫。短期看，作為與地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較高的廚電和定制家居板塊，地產(chǎn)政策修正也將開啟板塊的估值修復(fù)行情。長(zhǎng)期看，無論是廚電還是定制家居都有長(zhǎng)足的發(fā)展空間，目前廚電的成長(zhǎng)確定性更大。

繞不開的地產(chǎn)周期

廚電及定制家居，由于銷售與安裝大多發(fā)生在房屋裝修階段，建材屬性要遠(yuǎn)大于普通家電和家居品屬性。

整體而言，明年地產(chǎn)對(duì)廚電及定制家居的負(fù)面影響或甚于今年。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年前10月商品房銷售面積同比僅增長(zhǎng)2.2%?？紤]到9、10月連續(xù)兩月增速為負(fù)，且去年11、12月銷售基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年全年銷售面積同比增長(zhǎng)在零附近。而隨著棚改支撐邊際需求的減弱以及三四線購房成本抬升對(duì)低線城市地產(chǎn)需求的擠出效應(yīng)，明年地產(chǎn)政策如不出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，中性預(yù)期下全國(guó)商品房銷售面積將出現(xiàn)五年來首次同比下跌，整體跌幅或在10%。

今年廚電及定制家居已明顯感受到了地產(chǎn)下行帶來的寒意，老板電器、華帝股份三季度單季營(yíng)收增速從之前20%-30%的水平降至10%以內(nèi)，索菲亞、歐派家居也從之前30%-40%的水平回落至10%-20%。從基本面看，行業(yè)明年大概率會(huì)面臨更為不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，EPS恐持續(xù)承壓。

但EPS承壓不等于行情全無，廚電及定制家居的估值修復(fù)取決于地產(chǎn)政策的邊際修正。當(dāng)前的低估值為投資者提供了足夠的安全邊際，老板電器和華帝股份的動(dòng)態(tài)市盈率僅為12-13倍，增速更高的索菲亞和歐派家居動(dòng)態(tài)市盈率也只是20倍左右，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流、利潤(rùn)率、盈利等諸多方面存在擔(dān)憂。而從政策層面看，考慮到地產(chǎn)衰退對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊漸顯，中性預(yù)期下明年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比或下滑5%（今年前十月為同比增長(zhǎng)9.7%）。由于宏觀調(diào)控工具的局限，執(zhí)行一年多的地產(chǎn)調(diào)控政策組合或在明年一季度有所改善，屆時(shí)有望成為推動(dòng)兩大板塊估值修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。

長(zhǎng)期空間的思考

整體來看，廚電和定制家居都是不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)賽道，滲透率和品類擴(kuò)張?zhí)峁╅L(zhǎng)期空間。定制家居方面，目前國(guó)內(nèi)的滲透率僅為20%-30%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有較大的提升空間。與此同時(shí)，定制化企業(yè)不僅可以生產(chǎn)衣柜、櫥柜，目前各家都在往全屋定制和整裝的方向上延伸。廚電方面，盡管滲透率高于定制家居，但與白電產(chǎn)品相比，也還有不錯(cuò)的增長(zhǎng)空間。2017年抽油煙機(jī)、燃?xì)庠畹匿N量分別達(dá)到2727萬臺(tái)、2845萬臺(tái)，同樣具備“一戶一機(jī)”屬性的冰箱、洗衣機(jī)的銷量分別為4485萬臺(tái)、4414萬臺(tái)，意味著煙灶的年銷量可能還有50%以上的提升空間。

如果疊加考慮精裝修的趨勢(shì)以及品牌壁壘等因素，廚電龍頭的增長(zhǎng)確定性會(huì)高。精裝修是個(gè)確定的長(zhǎng)期趨勢(shì)。對(duì)比海外會(huì)發(fā)現(xiàn)，海外新房精裝修的比重相當(dāng)高，國(guó)內(nèi)目前也在積極推動(dòng)精裝修。盡管目前還存在較多工程質(zhì)量問題，但瑕不掩瑜，一方面能通過集中采購為業(yè)主節(jié)省裝修成本，另一方面能通過專業(yè)化的裝修為廣大非專業(yè)業(yè)主節(jié)省精力。

但對(duì)于廚電和定制家居企業(yè)來說，它們卻并不樂意看到這種趨勢(shì)的到來。原因在于地產(chǎn)開發(fā)商的議價(jià)能力強(qiáng)，會(huì)削弱廚電和定制家居的盈利能力。綜合企業(yè)的反饋，工程渠道的綜合利潤(rùn)率普遍要比原本的零售渠道低5-10個(gè)百分點(diǎn)，而且當(dāng)前信貸環(huán)境下開發(fā)商的付款周期已經(jīng)延長(zhǎng)到1年，今年以來各家的應(yīng)收賬款都出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，收益質(zhì)量有所下降。

相對(duì)而言，精裝修對(duì)定制家居的負(fù)面影響可能要更大。一方面，定制家居的品牌壁壘遠(yuǎn)不如廚電。從市占率的角度看，廚電CR4的份額已經(jīng)占到60%的水平，消費(fèi)者很難接受主流品牌以外的產(chǎn)品，所以開發(fā)商在廚電供應(yīng)商上并沒有太多的選擇。對(duì)比之下，定制家居龍頭的市占率還處于相當(dāng)?shù)偷乃?，消費(fèi)者的品牌認(rèn)同度較弱，所以定制家居企業(yè)在和地產(chǎn)商進(jìn)行談判時(shí)，議價(jià)能力要比廚電企業(yè)差，尤其是在地產(chǎn)公司追求成本高效管控的背景下，已經(jīng)出現(xiàn)了涉足衣柜、櫥柜業(yè)務(wù)的地產(chǎn)公司。另一方面，精裝修天然與定制化相違背。我國(guó)的精裝修整體仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，現(xiàn)階段更多要解決標(biāo)準(zhǔn)化裝修模式下，如何保證裝修質(zhì)量和產(chǎn)品品質(zhì)，個(gè)性化選項(xiàng)的發(fā)展必然會(huì)有阻力。

投資主線的選擇

總體上，站在明年地產(chǎn)邊際放松的角度，廚電及定制家居均是受益對(duì)象，廚電擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。首先，從邏輯來看，定制家居板塊在精裝修的邏輯上始終存在硬傷，且并未被市場(chǎng)充分預(yù)期，未來存在一定的變數(shù)；其次，從籌碼換手及公司治理的角度，廚電公司上市時(shí)間較長(zhǎng)，經(jīng)歷了幾輪風(fēng)雨，定制家居幾乎都是去年密集上市，目前普遍面臨解禁壓力的釋放，且管理層的經(jīng)營(yíng)能力尚未充分被市場(chǎng)認(rèn)可。此外，從估值角度對(duì)比，廚電的安全邊際還要更高，即便出現(xiàn)地產(chǎn)進(jìn)一步下滑或其他超預(yù)期的因素，所承擔(dān)的回撤風(fēng)險(xiǎn)也較小。

廚電方面，從綜合角度看，短期華帝有優(yōu)勢(shì)。以產(chǎn)品來說，華帝前三季度之所以能獲得更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（華帝營(yíng)收同比+13.78%、凈利潤(rùn)同比+41.91%；老板營(yíng)收同比+8.14%、凈利潤(rùn)同比+5.33%），燃?xì)鉄崴鞴Σ豢蓻]。兩家公司前兩大業(yè)務(wù)均為煙機(jī)和灶具，第三大業(yè)務(wù)分別為燃熱（華帝）和消毒柜（老板）。消毒柜受制地產(chǎn)周期，前三季度只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；相比之下燃熱賽道要好太多，華帝憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)成功切入了2000-4000元的市場(chǎng)真空帶，前三季度燃熱同比+30%。

但如果從地產(chǎn)復(fù)蘇的角度，老板的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或來得更早。中性預(yù)期下明年商品房整體銷售面積或下降10%，其中一二線城市和三四線城市將明顯分化。一二線城市由于庫存極低，并且2016年底率先調(diào)整，這兩年已消化了高基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)明年開始銷售將迎來新一輪復(fù)蘇，全年銷售面積同比增速約5%；而三四線城市明年仍將承受棚改邊際支撐減弱以及高基數(shù)的負(fù)面影響，全年銷售面積同比或下降15%。對(duì)于老板而言，其一二線的銷售占比約65%-70%，華帝三四線的銷售占比要更高。

定制家居方面，拓品類角度歐派更佳，但數(shù)字化制造角度首選尚品。品類拓張方面，盡管這是整個(gè)定制家居的大邏輯，但在具體實(shí)踐過程中，即便龍頭企業(yè)也常碰到困難，比如衣柜起家的索菲亞拓展櫥柜，就遠(yuǎn)不如櫥柜起家的歐派拓展衣柜順利，個(gè)中緣由或在于櫥柜使用環(huán)境的高溫潮濕需要更高的生產(chǎn)技術(shù)門檻，降維容易升維難。數(shù)字化制造方面，這可能是未來定制家居行業(yè)分化的關(guān)鍵。定制家居依賴高度的柔性化生產(chǎn)，隨著行業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的不斷縮窄，更高效的柔性化生產(chǎn)將成為成本控制的關(guān)鍵。