何艷

在上期文章中，我們從現(xiàn)金流角度整體探討了亞馬遜的估值相較Facebook、Google為什么不高的原因，提出隨著亞馬遜各條業(yè)務(wù)線(xiàn)凈現(xiàn)金流的高速增長(zhǎng)越來(lái)越明顯，其未來(lái)的盈利能力將更加明顯，大概率下，EPS一二年內(nèi)能達(dá)到40美元左右。本期文章針對(duì)亞馬遜的各主要業(yè)務(wù)線(xiàn)作進(jìn)一步深入分析。

近期，有很多投資人擔(dān)憂(yōu)亞馬遜的估值高了，開(kāi)始做空亞馬遜。對(duì)于投資者的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)亞馬遜基本面有著深入研究的美國(guó)對(duì)沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經(jīng)理盧國(guó)韜認(rèn)為，亞馬遜遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有表面上看起來(lái)那么高的估值，如果從現(xiàn)金流折現(xiàn)角度分析，亞馬遜和美國(guó)大型互聯(lián)網(wǎng)公司相比，估值是非常接近的，而若將其各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)拆分開(kāi)來(lái)單獨(dú)去評(píng)估，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值非常有優(yōu)勢(shì)，都具有非常好的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Α?h3>AWS業(yè)務(wù)最值得關(guān)注

《紅周刊》：亞馬遜的各主營(yíng)業(yè)務(wù)線(xiàn)中，誰(shuí)是最需要注意的？

盧國(guó)韜：若從現(xiàn)金流角度來(lái)講，亞馬遜的AWS是最需要注意的。合理猜測(cè)，AWS的Revenue今年大概有170億、180億美元左右，未來(lái)一年大約能增長(zhǎng)到260億、270億美元。當(dāng)然，現(xiàn)在這個(gè)業(yè)務(wù)還處在高速增長(zhǎng)階段，未來(lái)增長(zhǎng)是會(huì)有一定的變化的。

其中，最主要的變化就在于它的資本支出相對(duì)于銷(xiāo)售額方面，目前為止，資本支出都是在高速增長(zhǎng)。AWS的2018年固定資本支出可能要超過(guò)110億、120億美元（達(dá)到2018年銷(xiāo)售額的約60%），現(xiàn)在它的Footprint（腳?。?，或者在地理位置上的擴(kuò)張已經(jīng)到了相當(dāng)高的階段，全球大概至少有上百個(gè)Data Center（數(shù)據(jù)中心），當(dāng)然，在中國(guó)和俄羅斯市場(chǎng)，亞馬遜還是做不了，但是它在西歐、北美市場(chǎng)是沒(méi)問(wèn)題的，南美目前沒(méi)有這樣的需求，其他市場(chǎng)又太小。AWS的上百個(gè)Data Center已經(jīng)是相當(dāng)大的數(shù)了，下一步具體的資本開(kāi)支，主要是在現(xiàn)有的Data Center之內(nèi)，如買(mǎi)服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等。

另外，跟以前不太一樣的是，因?yàn)閿?shù)據(jù)量非常大，要么用海量數(shù)據(jù)做機(jī)器學(xué)習(xí)，要么用公有云。如果客戶(hù)訪(fǎng)問(wèn)量突然增大，需要在短時(shí)間內(nèi)用亞馬遜的AWS或者用微軟、Google的公有云服務(wù)，那么在經(jīng)常有突發(fā)性大規(guī)模的數(shù)據(jù)或者訪(fǎng)問(wèn)量進(jìn)出Data Center的情況下，傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備基本上已經(jīng)不能有效地解決需求，而是需要在半導(dǎo)體芯片層面有新設(shè)計(jì)、新突破，這個(gè)時(shí)候，云的投資就主要體現(xiàn)在研發(fā)（運(yùn)營(yíng)成本）上，而不是體現(xiàn)在固定資本支出上。

《紅周刊》：近年來(lái)，亞馬遜云業(yè)務(wù)對(duì)其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很大，您能預(yù)測(cè)一下其未來(lái)估值會(huì)增長(zhǎng)到多少？

盧國(guó)韜：對(duì)于亞馬遜公有云來(lái)說(shuō)，如果EBITDA Margin想保持在40%多，我認(rèn)為固定資本支出保持在Revenue的20%多是合理的，假設(shè)這是它真正相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)階段，而不是成熟階段，因?yàn)槌墒祀A段不需要花這么多錢(qián)，到時(shí)候固定資產(chǎn)支出會(huì)降下來(lái)，一旦降下來(lái)，現(xiàn)金流就會(huì)像自售業(yè)務(wù)一樣非?？捎^?；氐较鄬?duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期，預(yù)計(jì)它的Revenue增長(zhǎng)20%左右，固定資本支出降到20%，大概五年之后，達(dá)到這個(gè)階段。我看到很多非常樂(lè)觀的估計(jì)，某個(gè)賣(mài)方分析師預(yù)計(jì)五年之后會(huì)變成將近700億美元的業(yè)務(wù)，我認(rèn)為可能達(dá)不到，個(gè)人認(rèn)為四五年達(dá)到500億美元營(yíng)業(yè)收入是比較合理的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候Revenue預(yù)計(jì)增速變成20%了。2019年預(yù)計(jì)增速達(dá)到50%左右，再過(guò)三年翻一番是很合理的。

當(dāng)然，需要注明的是，這不是一個(gè)非常樂(lè)觀的估計(jì)，也不是一個(gè)非常悲觀的估計(jì)。對(duì)于這樣估值的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，我認(rèn)為很可能低估了它的增長(zhǎng)率或凈現(xiàn)金流的量，從亞馬遜做網(wǎng)上零售自售和第三方銷(xiāo)售情況看，它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的策略和執(zhí)行都沒(méi)有問(wèn)題，因此這是一個(gè)相對(duì)中立的估值。

廣告業(yè)務(wù)潛力大

《紅周刊》：既然亞馬遜的云業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段后，增速將會(huì)變緩，那么其廣告業(yè)務(wù)呢？

盧國(guó)韜：談到廣告業(yè)務(wù)的估值，就需要比較Facebook和Google了，因?yàn)镕acebook相對(duì)谷歌Revenue較小，可以參照Facebook做預(yù)測(cè)。從做廣告業(yè)務(wù)角度來(lái)講，亞馬遜做廣告反而更容易，因?yàn)檫M(jìn)來(lái)的訪(fǎng)問(wèn)量絕大部分就是要買(mǎi)東西的，顧客要么已經(jīng)基本知道要買(mǎi)什么，要么需要在亞馬遜上做研究，選擇具體買(mǎi)什么，最后很有可能就在亞馬遜上買(mǎi)。這樣，亞馬遜廣告的相關(guān)性會(huì)很高，能夠把點(diǎn)擊率有效轉(zhuǎn)化成真正的購(gòu)買(mǎi)。但投資者的問(wèn)題是看不到具體的數(shù)字（亞馬遜從來(lái)不披露相關(guān)數(shù)據(jù)），不過(guò)推測(cè)可能比Facebook和Google這樣通用的搜索的有效轉(zhuǎn)化要好很多。我們可以根據(jù)Revenue預(yù)測(cè)一下估值。

用Facebook做參考，F(xiàn)acebook于2012年上市，以此為基礎(chǔ)，當(dāng)時(shí)它的Revenue和亞馬遜廣告目前Revenue的數(shù)差不多，增長(zhǎng)率也差不多。2012年Facebook上市時(shí)股價(jià)30美元左右，現(xiàn)在140美元左右，相當(dāng)于現(xiàn)在股價(jià)的20%左右。Facebook剛上市時(shí)股票低迷了一段時(shí)間，當(dāng)時(shí)它的Revenue Growth和盈利能力還處于受懷疑的階段，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在亞馬遜的在線(xiàn)廣告屬于新進(jìn)業(yè)務(wù)，也可以說(shuō)是受到懷疑的階段?，F(xiàn)在Facebook市值4000億美元左右，以20%算亞馬遜廣告業(yè)務(wù)估值達(dá)到800億美元應(yīng)該是合理的。

另外需要指出，F(xiàn)acebook本身是一個(gè)社交平臺(tái)，亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)在它自己的網(wǎng)售平臺(tái)上，所以并不應(yīng)該把廣告業(yè)務(wù)從亞馬遜中單獨(dú)剝離出來(lái)，而從盈利角度來(lái)講，F(xiàn)acebook本身只有廣告掙錢(qián)，掙到的錢(qián)要用在維護(hù)平臺(tái)上，而亞馬遜廣告不需要花錢(qián)去維護(hù)平臺(tái)。

《紅周刊》：如此看來(lái)，亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)潛力很大啊。

盧國(guó)韜：是很大，但我也要提醒一下，亞馬遜廣告也有不足之處，那就在于除了購(gòu)買(mǎi)商品之外的廣告它都做不了，亞馬遜廣告能夠涵蓋的范圍大概是整個(gè)在線(xiàn)廣告涵蓋范圍的不到50%，這對(duì)它來(lái)說(shuō)是一個(gè)大的局限。

物流業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)至關(guān)重要

《紅周刊》：除了云、廣告業(yè)務(wù)之外，作為亞馬遜的起家主力，其零售業(yè)務(wù)未來(lái)會(huì)如何發(fā)展？

盧國(guó)韜：這里估值可以參考零售龍頭沃爾瑪，沃爾瑪2000年、2001年時(shí)零售的Revenue跟亞馬遜現(xiàn)在差不多。當(dāng)時(shí)沃爾瑪股價(jià)50美元左右，現(xiàn)在100美元左右?，F(xiàn)在沃爾瑪市值3000億美元左右，那個(gè)時(shí)候的一半是1500億美元。所以，很多人說(shuō)參考沃爾瑪目前亞馬遜零售估值過(guò)高了。

不過(guò)，回過(guò)頭來(lái)看，有幾個(gè)問(wèn)題需要考慮。第一，沃爾瑪當(dāng)時(shí)Store（實(shí)體商店）完全是自售的，一直到不久的過(guò)去，沃爾瑪都是自售，目前僅在自己網(wǎng)站上開(kāi)放了第三方銷(xiāo)售。而亞馬遜除了自售之外，很早就開(kāi)始做第三方。第二，當(dāng)時(shí)及現(xiàn)在的沃爾瑪?shù)匿N(xiāo)售，基本上都主要依靠客戶(hù)或者消費(fèi)者到店里來(lái)買(mǎi)東西然后拿走，那時(shí)候它的物流模式是簡(jiǎn)化整個(gè)物流，很多時(shí)候沃爾瑪要求供應(yīng)商不是先送到它的總貨倉(cāng)，再由總貨倉(cāng)轉(zhuǎn)到地區(qū)分貨倉(cāng)，最后分貨倉(cāng)再轉(zhuǎn)發(fā)給Store，而是直接送到Store，那個(gè)時(shí)候沃爾瑪?shù)腟tore數(shù)量已經(jīng)非常多，這種做法實(shí)際上大量簡(jiǎn)化了自己的物流。而亞馬遜正好相反，它在做自己的物流，物流本身是有一定價(jià)值的。發(fā)展到一定程度，它不僅可以在網(wǎng)上賣(mài)東西時(shí)使用（自售或第三方銷(xiāo)售由亞馬遜遞送），還可以直接跟UPS、Fedex去競(jìng)爭(zhēng)，或者至少讓UPS、Fedex不能要求高價(jià)。而且亞馬遜的物流已經(jīng)被證明是一個(gè)非?？煽靠焖俚奈锪?。沃爾瑪沒(méi)有這樣Infrastructure（基礎(chǔ)設(shè)施）而且它也趕不上了。從這一點(diǎn)看，亞馬遜的潛力還有很多沒(méi)有充分顯現(xiàn)出來(lái)。

《紅周刊》：從您分析來(lái)看，其零售業(yè)務(wù)與物流業(yè)務(wù)是分不開(kāi)的，那么，其物流業(yè)務(wù)目前表現(xiàn)如何呢？

盧國(guó)韜：目前，美國(guó)最大的物流公司UPS市值約1000億美元，F(xiàn)edex大概600億美元，如果亞馬遜的物流做出來(lái)，并有一定程度的第三方業(yè)務(wù)之后，取上述兩者的平均值，應(yīng)該會(huì)有幾百億的價(jià)值。不過(guò)，因?yàn)楝F(xiàn)在看不到獨(dú)立的Revenue，而且它目前本身對(duì)亞馬遜只是一個(gè)Cost（成本），所以不會(huì)對(duì)它單獨(dú)估值。如果計(jì)算亞馬遜的各項(xiàng)Asset（資產(chǎn)），做分頭估值時(shí)，往往會(huì)忽略這部分物流能力。但是，既然是分頭估值然后加總，就有必要把這些有價(jià)值的項(xiàng)目或資產(chǎn)都列出來(lái)，單獨(dú)進(jìn)行估值。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)和分析，亞馬遜在美國(guó)年底節(jié)假日網(wǎng)上購(gòu)物寄出的包裹數(shù)量大約是美國(guó)同期總量的30%～40%。亞馬遜自己投遞的包裹與通過(guò)UPS投遞的數(shù)量非常接近。亞馬遜包裹總數(shù)同目前UPS處理包裹總數(shù)非常接近，是Fedex的三倍左右，只是亞馬遜目前只自己投遞約不到30%的包裹。所以參照下來(lái)，物流估值也應(yīng)該有600億到800億美元，取700億美元差不多。

其他新興業(yè)務(wù)正在蓄勢(shì)

《紅周刊》：除了上述這些業(yè)務(wù)以外，您覺(jué)得亞馬遜現(xiàn)階段還有沒(méi)有比較值得關(guān)注的業(yè)務(wù)？

盧國(guó)韜：亞馬遜零售自售業(yè)務(wù)還有發(fā)展余地，因?yàn)樗F(xiàn)在自售的服裝還是太少，生鮮也還剛剛開(kāi)始，如果解決了任何一項(xiàng)，它的Revenue會(huì)有較大增長(zhǎng)。其他有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)線(xiàn)還有Music（音樂(lè)）業(yè)務(wù)，亞馬遜歌曲的數(shù)量跟蘋(píng)果的iTunes、iPod以及Spotify差不多，它目前的用戶(hù)有一部分在單獨(dú)售賣(mài)，還有一部分免費(fèi)提供給亞馬遜Prime Member。Music業(yè)務(wù)，現(xiàn)在對(duì)亞馬遜來(lái)說(shuō)應(yīng)該是成本（單獨(dú)看在賠錢(qián)）。Spotify現(xiàn)在的市值大概是200多億，不過(guò)Spotify在目前和可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)都不掙錢(qián)，這里只是做個(gè)估值參考。

亞馬遜還有Video業(yè)務(wù)，此前我們提到過(guò)Netflix，亞馬遜和Netflix做的視頻內(nèi)容方向差不多，只不過(guò)亞馬遜沒(méi)有專(zhuān)門(mén)把它做成產(chǎn)品單獨(dú)向外推廣。不過(guò)從內(nèi)容角度講，亞馬遜應(yīng)該有機(jī)會(huì)比Netflix做得更大。Netflix現(xiàn)在市值1200多億美元，如果亞馬遜能做到它的一半的成功，也會(huì)值700億、800億美元左右。我個(gè)人認(rèn)為蘋(píng)果和亞馬遜在中長(zhǎng)期是唯一的能夠有機(jī)會(huì)把Video服務(wù)做到可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)。

總體算下來(lái)，和亞馬遜當(dāng)前總市值相比，算完這些業(yè)務(wù)，大概還有2000億美元左右的Gap（缺口）。而且在做每一項(xiàng)相對(duì)估值的時(shí)候，跟現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司比，基本都用了一個(gè)折扣。

接下來(lái)看一個(gè)比較有特色的業(yè)務(wù)Prime Member（會(huì)員），對(duì)照美國(guó)的Costco（好市多）這個(gè)基于會(huì)員制的大型倉(cāng)儲(chǔ)商店。Costco的利潤(rùn)率是3%左右，其盈利規(guī)模跟會(huì)員費(fèi)總額非常接近。亞馬遜是6%左右的利潤(rùn)率。Costco市場(chǎng)估值是1000億美元，Costco的會(huì)員數(shù)大概有九千萬(wàn)，亞馬遜現(xiàn)在大概有九千五百萬(wàn)，年底應(yīng)該會(huì)接近一億。Costco會(huì)員增長(zhǎng)同亞馬遜相比較慢。如果除去增長(zhǎng)因素，我認(rèn)為會(huì)員部分至少跟Costco的估值一樣，對(duì)應(yīng)在1000億左右。

亞馬遜還有其他業(yè)務(wù)，比如電子體育競(jìng)技相關(guān)業(yè)務(wù)，它并不是做體育項(xiàng)目，但是美國(guó)現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)，一個(gè)電子體育隊(duì)伍可能的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)比NBA球隊(duì)或橄欖球球隊(duì)這樣的職業(yè)體育球隊(duì)都要貴，因?yàn)橛^眾是全世界的。大量的觀眾意味著大量的廣告投入。如果亞馬遜的這項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠做電競(jìng)直播的主要平臺(tái)，不管是從用戶(hù)手里收費(fèi)，還是從做廣告的角度等等來(lái)看，這又是一個(gè)相當(dāng)好業(yè)務(wù)。只不過(guò)現(xiàn)在沒(méi)有起飛，但這有可能成為一個(gè)很大的品牌。作為參考，美國(guó)最大的體育電視頻道ESPN的估值是150億美元左右。

此外，亞馬遜已經(jīng)向獨(dú)立的第三方零售網(wǎng)站開(kāi)放自己的支付服務(wù)。亞馬遜支付處理的貨款總額規(guī)模已經(jīng)跟PayPal比非常接近。PayPal利潤(rùn)率更高，亞馬遜目前非亞馬遜網(wǎng)站上的支付業(yè)務(wù)剛起步?jīng)]有多久。作為參考，PayPal市值約1000億。

《紅周刊》：總體看，亞馬遜的各細(xì)分線(xiàn)潛力還是很大的。那么，您能否整體對(duì)亞馬遜的業(yè)務(wù)形態(tài)做一個(gè)表述？

盧國(guó)韜：我覺(jué)得，亞馬遜用自售業(yè)務(wù)平臺(tái)做基礎(chǔ)，已經(jīng)發(fā)展出AWS和廣告這兩個(gè)有較大規(guī)模并且有較好成長(zhǎng)前景的業(yè)務(wù)，而自身的平臺(tái)還有相當(dāng)多的業(yè)務(wù)有較大的潛力可發(fā)掘。從整體財(cái)務(wù)角度看，亞馬遜本身凈現(xiàn)金流的潛力遠(yuǎn)超其他類(lèi)似公司。所以亞馬遜股票價(jià)格從市盈率這樣簡(jiǎn)單的估值方法看估價(jià)偏高有較為合理的原因。