王嘉昕

公司收購(gòu)與重組是增強(qiáng)企業(yè)本身實(shí)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)行為。在眾多公司購(gòu)并活動(dòng)中，杠桿收購(gòu)作為一種特殊的方式，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易，緩解企業(yè)并購(gòu)中的資金短缺現(xiàn)象，幫助企業(yè)完成收購(gòu)目標(biāo)，是企業(yè)開(kāi)拓投資領(lǐng)域的一條好途徑。本文通過(guò)對(duì)G公司收購(gòu)案的分析.總結(jié)出杠桿收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)s風(fēng)瞼.希望能給以后運(yùn)用杠桿收購(gòu)模式的企業(yè)提供有參考價(jià)值的意見(jiàn)。

杠桿收購(gòu) 融資模式 案例分析

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)資本在全球并購(gòu)市場(chǎng)中快速崛起，政府也鼓勵(lì)更多的民營(yíng)企業(yè)加入到國(guó)際投資和并購(gòu)中，并且以此為契機(jī)加快全球化發(fā)展，成為真正有影響力的跨國(guó)企業(yè)。

案例背景

（1）G公司介紹

1989年宋鄭還在昆山創(chuàng)立了G兒童用品有限公司，專門從事兒童及母嬰產(chǎn)品的研發(fā)、制造、分銷和零售，旗下包含了中國(guó)控股有限公司和國(guó)際控股有限公司，是一家全球領(lǐng)先的兒童用品公司及中國(guó)最大的母嬰產(chǎn)品分銷和零售平臺(tái)。G公司旗下的品牌是中國(guó)國(guó)家工商總局認(rèn)定的“中國(guó)馳名商標(biāo)”，據(jù)第三方調(diào)查報(bào)告，該品牌知名度達(dá)到了95.7%，遙遙領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。集團(tuán)旗下嬰兒車產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率很高，美國(guó)為55.1%的份額，在歐盟為24.1%份額，中國(guó)市場(chǎng)份額為42%。

收購(gòu)案的另一方為亞洲最大的多元化獨(dú)立投資管理集團(tuán)之一的太盟投資集團(tuán)PAG（前身為“太平洋投資集團(tuán)”），PAG成立于2002年，旗下管理著總額超過(guò)150億美元的資產(chǎn)，其中包含私人股權(quán)投資、房地產(chǎn)及絕對(duì)回報(bào)策略。通過(guò)利用網(wǎng)絡(luò)及多元化的策略，PAG一方面可以提供全系列的各類資產(chǎn)管理基金及產(chǎn)品，另一方面可以為目標(biāo)企業(yè)提供涵蓋各類靈活的資金解決方案。

（2）交易概述

在2006年1月，PAG以1.225億美元收購(gòu)了G集團(tuán)67.4%的股權(quán)，成為其控股股東。在收購(gòu)之前，注冊(cè)于開(kāi)曼群島的G集團(tuán)股東主要是4家，分別為第一上海、日本風(fēng)險(xiǎn)投資商軟庫(kù)、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下的中國(guó)零售基金。2005年11月在G公司與花旗已經(jīng)進(jìn)行過(guò)深入談判時(shí)，PAG集團(tuán)才開(kāi)始與其進(jìn)行接觸，但在一個(gè)月后就選擇與PAG合作。從這次收購(gòu)看來(lái)，PAG雖然與一些知名的基金相比表現(xiàn)很低調(diào)，但是動(dòng)作卻非常迅速。

（3）收購(gòu)目的

這次的企業(yè)收購(gòu)后進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整或者業(yè)務(wù)擴(kuò)展很少，PAG進(jìn)人G集團(tuán)后，并未進(jìn)行大的人員變動(dòng)，只是調(diào)整了法人治理結(jié)構(gòu)，董事長(zhǎng)任然為創(chuàng)始人宋鄭還，沒(méi)有更換CFO也沒(méi)有增加參與經(jīng)營(yíng)的執(zhí)行董事。雖然PAG變成控股股東，從G公司原來(lái)的三大股東（第一上海、軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）接過(guò)了67，4%的股權(quán)。但是同時(shí)，由G集團(tuán)管理層控股的PUD公司的持股比例也由29.40/增加至32.6%。管理層獲得了公司實(shí)際的在管理層收購(gòu)中得以實(shí)現(xiàn)，雖然對(duì)公司戰(zhàn)略調(diào)整的作用不大，但是能在很大程度上激勵(lì)管理層。

融資模式與財(cái)務(wù)狀況

融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是杠桿收購(gòu)中很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其主要就是依靠目標(biāo)公司的資產(chǎn)以及收益融資擔(dān)?；蜻€款來(lái)源來(lái)籌借資金。

在收購(gòu)資金運(yùn)作方面，通過(guò)資產(chǎn)證券化等多種融資手段，在PAG的安排下，運(yùn)用了一個(gè)巧妙的杠桿。首先，PAG與G公司管理層進(jìn)行協(xié)商，組成了集團(tuán)募集到了約占收購(gòu)價(jià)10%的資金，隨后將G公司的資產(chǎn)向銀行進(jìn)行抵押，借入了過(guò)渡性資金，總額約為收購(gòu)價(jià)格的50%，剩余的40%資金則來(lái)源于向PAG股東推薦的債權(quán)。

杠桿收購(gòu)中，因?yàn)樨?fù)債率比較高，所以企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也就顯得至關(guān)重要，具有穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的企業(yè)在并購(gòu)后能產(chǎn)生更大的協(xié)同效應(yīng)。在PAG收購(gòu)G公司中，PAG以該公司的資產(chǎn)為抵押向銀行借人貸款，正是因?yàn)镚集團(tuán)擁有廣大的海外市場(chǎng)、良好的行業(yè)口碑以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

G集團(tuán)盈利增長(zhǎng)潛力大，在經(jīng)過(guò)杠桿收購(gòu)后，為了加快企業(yè)發(fā)展的步伐，大大增加了研發(fā)和營(yíng)銷的投人，通過(guò)自主研發(fā)以及與行業(yè)先進(jìn)公司合作等多種模式，在核心技術(shù)方面實(shí)現(xiàn)了重大突破，使得公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力逐步被建立起來(lái)。同時(shí)，G公司加速被收購(gòu)后的整合，使生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)成本得以有效地控制和削減。在收購(gòu)之后，G集團(tuán)在快速發(fā)展，主要從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率可以看出。在收購(gòu)后的三年中，該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率穩(wěn)步上升，07年為6.65，08年為6.66，09年上升至6.75，說(shuō)明了G公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿υ黾印?/p>

同時(shí)G公司的現(xiàn)金流穩(wěn)定，雖然在有些年份有些小的波動(dòng)，但整體屬于可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定狀態(tài)。07年時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大等因素影響導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出增多，08年之后則隨著市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)收人不斷增加，07年為7622萬(wàn)港元，08年增長(zhǎng)至9161萬(wàn)港元。G公司的自由現(xiàn)金流基本保持平穩(wěn)上漲，除了支付杠桿收購(gòu)的借款及利息造成現(xiàn)金流量減少外沒(méi)有太大波動(dòng)，在2007年稅后虧損了152，579，000港元，隨后在08年就轉(zhuǎn)虧為盈，盈利了2，480，000港元。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于降低自有資金壓力，但是同時(shí)公司也會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)承擔(dān)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)大量的流動(dòng)資金被支付借款本金和利息占據(jù)，在這中間短期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是最容易引發(fā)危機(jī)的。G集團(tuán)07年的流動(dòng)資產(chǎn)149，362.3萬(wàn)港元，流動(dòng)負(fù)債為136，738.3萬(wàn)港元，流動(dòng)比率1.092，到了08年流動(dòng)資產(chǎn)206362.2萬(wàn)港元，流動(dòng)負(fù)債205870萬(wàn)港元，流動(dòng)比率降低至1.002。由此可見(jiàn)，對(duì)于G集團(tuán)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)壓力并不是很大。

同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的文化沖突風(fēng)險(xiǎn)也并不會(huì)影響G集團(tuán)，因?yàn)镻AG收購(gòu)G集團(tuán)是看中其未來(lái)的發(fā)展，同時(shí)這其中也有管理層收購(gòu)，所以PAG并不會(huì)干涉G集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)策略。

啟示與借鑒

杠桿收購(gòu)對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是很好的機(jī)會(huì)來(lái)做大做強(qiáng)，但也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。所以擁有產(chǎn)生強(qiáng)大而可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的能力對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，這可以保證企業(yè)有能力在貸款和債券有效期內(nèi)支撐階段性的還本付息。同時(shí)企業(yè)應(yīng)該及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持合理的長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)比例，提前做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)工作，這樣才能讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)快速的發(fā)展。

[1]王滿，宋愛(ài)云.杠桿收購(gòu)在PAG收購(gòu)好孩子中的應(yīng)用[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì).2011，06：P21

[2]龔福麒，付躍軍.企業(yè)并購(gòu)的重要方式—杠桿收購(gòu)[J].商業(yè)研究.2005，20；P44-45

[3]曹官帥.杠桿收購(gòu)原理及其在我國(guó)的運(yùn)用[D].暨南大學(xué)，2011

[4]戈俏梅.企業(yè)杠桿收購(gòu)融資探試[J].財(cái)貿(mào)研究，2002，3；P36