陳俊源

改革開放三十多來年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成就，而發(fā)展的背后則暗藏著各種金融風(fēng)險(xiǎn)，因此有關(guān)中國是否將成為下一個(gè)金融危機(jī)發(fā)源地的議論甚囂塵上，本文將基于第三代貨幣危機(jī)理論對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，得出中國在短期（2年）內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性，并由此提出相關(guān)政策建議。

金融危機(jī) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)泡沫 金融監(jiān)管

導(dǎo)言

1997年亞洲金融危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)的陰影仍影響著世界經(jīng)濟(jì)，我們又迎來了下一個(gè)十年。隨著國際上金融危機(jī)十年周期論日益高漲，加之中國2013年的“錢荒”、2015年的股市污腿失奇觀和房產(chǎn)市場(chǎng)的巨型泡沫與次貸危機(jī)相比有很多共同點(diǎn)，中國將成為下一個(gè)金融危機(jī)發(fā)源地的論斷被頂?shù)斤L(fēng)口浪尖。本文將以第三代貨幣危初里衛(wèi)論為切入點(diǎn)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管這三個(gè)力.面探究中國在短期（2年）內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性，最后將給出結(jié)論并針對(duì)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)提出提出政策建議。

第三代貨幣危機(jī)理論概述

第三代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟、金融體系脆弱和親緣政治是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的三個(gè)關(guān)鍵因素：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟表現(xiàn)在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)上的困難，限制了企業(yè)的投資行為和投資效率；二是當(dāng)一國的金融市場(chǎng)開放后，金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)往轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的過度積累，使得國家金融體系更脆弱，在外部沖擊下容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；三是政府對(duì)有裙帶關(guān)系的企業(yè)和銀行提供隱性擔(dān)保，提高了金融過度的程度和金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。不管是1997年亞洲金融危機(jī)還是2008年美國次貸危機(jī)，以上所提的誘發(fā)因素都有所體現(xiàn)，而反觀中國經(jīng)濟(jì)，近幾年來也或多或少存在著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力、股市和房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大、金融監(jiān)管缺失等方面的問題。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面分析

金融危機(jī)的爆發(fā)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因，而危機(jī)爆發(fā)又會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來更深層的負(fù)面影響。長年以來，中國主要依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，投資率近幾年高達(dá)40%。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資率和投資效率兩個(gè)方面可以反映出中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康水平。從投資率來看，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年1-9月，我國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）為458478億元，同比增長7.5%，而且制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)開發(fā)三大領(lǐng)域投資增速全面回升，表現(xiàn)出投資內(nèi)生動(dòng)力的不斷增強(qiáng)。對(duì)于投資效率，我們引入“增量資本產(chǎn)出率”（ICOR）指標(biāo)來分析，該比例越小，表明投資效率越高。中國目前的ICOR保持在5左右，低于東亞五國金融危機(jī)前的水平，尚未觸及“危機(jī)紅線，，。但不可忽視的是：在中國，銀行貸款支持了大部分的企業(yè)投資，如果投資效率太低就很容易導(dǎo)致信貸回收的問題，加劇金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融市場(chǎng)層面分析

從金融體系分布來看，中國銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)超90%的大頭，而股市和房地產(chǎn)的資產(chǎn)泡沫化又是中國經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)，本節(jié)將從這三個(gè)方面對(duì)中國金融層面進(jìn)行分析。

中國銀行業(yè)長期以來存在許多問題，在股份制改革之前銀行不良貸款率較高，資本金也嚴(yán)重不足，但隨著改革的不斷深化，這些問題得到了明顯的改善。在不良貸款問題上，隨著行政剝離和核銷的推行，2004年以來我國不良貸款余額連續(xù)下降。銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清在國新辦發(fā)布會(huì)上指出，截至2016年末，銀行業(yè)不良貸款率為1.91，較上年末下降了0.02%，資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定。此外，我國銀行資本金充足問題通過國家注資和銀行發(fā)行上市也已經(jīng)有所改善，在抗風(fēng)險(xiǎn)能力上得到了加強(qiáng)。由此看來，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍處于較穩(wěn)定的可控程度下，短期內(nèi)爆發(fā)危機(jī)可能性不大。

在股市方面，我國遭受了2013年的“錢荒”和2015年的從瘋牛到股災(zāi)的大起大落，但現(xiàn)已在國家積極救市下逐漸恢復(fù)了平穩(wěn)。在股災(zāi)的沖擊下，股市泡沫已經(jīng)破裂，現(xiàn)在的市砞樂島俠恚換岫災(zāi)泄？經(jīng)濟(jì)造成危機(jī)性影響。反觀房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相較股市要更大，從價(jià)格漲幅、房價(jià)收入比、投資規(guī)模上看，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)都呈現(xiàn)出較大的資產(chǎn)泡沫化。價(jià)格漲幅上，2005-20巧年十年間全國城鎮(zhèn)平均房價(jià)漲幅為143%，一線城市房價(jià)更是瘋長近十倍；房價(jià)收入比上，自2011年來全國房價(jià)收入比均在9-11的范圍內(nèi)波動(dòng)，同期北京房價(jià)收入比更是高達(dá)23-25，遠(yuǎn)高于國際認(rèn)同的5：1水平；投資規(guī)模上，2015年全國城鎮(zhèn)住宅投資總額占城鎮(zhèn)固定投資總額的17.4%，但不少城市超過了40%，結(jié)構(gòu)很不均衡。中國當(dāng)前房價(jià)只要繼續(xù)上漲，泡沫就會(huì)越來越大，而房地產(chǎn)又與銀行、當(dāng)?shù)卣捌渌a(chǎn)業(yè)緊密關(guān)聯(lián)，一旦房價(jià)猛烈下跌，將引起多米諾效應(yīng)，導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。

針對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂的可能性，可以從需求側(cè)和供給側(cè)進(jìn)行分析。先從需求側(cè)來看，美國次貸危機(jī)時(shí)私人貸款和存款比為182.6，私人貸款和可支配收入為128.07，對(duì)比中國的私人貸款占存款38.66%和占可支配收入的71.38%，說明中國居民并未過度借貸而透支自己的購買力。從供給側(cè)看，中國房價(jià)總體呈上升趨勢(shì)，尚無大幅跌價(jià)的預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性失調(diào)問題凸顯：一線城市房價(jià)漲幅大，而三四線中小城市房價(jià)漲幅則相對(duì)平穩(wěn)。如果居民未大量減少需求、資本沒有大量撤離，房地產(chǎn)供給側(cè)的資金鏈斷裂可能性也不是很大。

綜合以上的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為中國房地產(chǎn)業(yè)確實(shí)形成了較大的泡沫并不斷擴(kuò)大，但這種泡沫不是全局性而是結(jié)構(gòu)性的，短期內(nèi)房地產(chǎn)泡沫破裂可能性不大。但是這并不意味著我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康，若不及時(shí)采取有效措施，隨著貧富差距的拉大和熱錢的抽離，中國遲早自食房地產(chǎn)金融崩潰的惡果。

金融監(jiān)管層面分析

中國金融市場(chǎng)的監(jiān)管可以分為兩個(gè)方面，一是金融監(jiān)管機(jī)制，二是金融監(jiān)管政策。金融監(jiān)管機(jī)制和政策相輔相成，共同進(jìn)行有力監(jiān)管。在監(jiān)管機(jī)制上，中國建立了“一行三會(huì)”即人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的防火墻制度，并嚴(yán)格實(shí)行了分業(yè)經(jīng)營。同時(shí)，中國還實(shí)行了高額的法定存款準(zhǔn)備金制度，在一定程度上能抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的機(jī)制下，我國在次貸危機(jī)時(shí)金融業(yè)并沒有受到太大的損失。在監(jiān)管政策上，如果政府被利益集團(tuán)所控制，不能及時(shí)地進(jìn)行決策，就容易導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生。而我國在共產(chǎn)黨的有力領(lǐng)導(dǎo)下推出的一系列加強(qiáng)信貸融資監(jiān)管和刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策到目前為止在政府和相關(guān)部門的控制下都是比較有效的，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并化解金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，我國在監(jiān)管領(lǐng)域也存在著一些深層次的問題。首先是政府實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策可能沒有觸及結(jié)構(gòu)性矛盾，容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩等問題。其次，中國的金融監(jiān)管不到位，銀行偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資活動(dòng)，在資金上排擠了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國還充斥著一批難以監(jiān)管的影子銀行，以高利貸形式讓資金在市場(chǎng)流通，嚴(yán)重破壞金融市場(chǎng)的秩序。但總的來說，中國政府沒有像美國那樣極大程度地開放市場(chǎng)化，而是更細(xì)化、精化地進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控，深化金融體制的改革，謹(jǐn)防金融危機(jī)爆發(fā)。

結(jié)論和政策建議

根據(jù)第三代貨幣危機(jī)理論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融部門和金融監(jiān)管的分析可以得知：我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所回暖，銀行業(yè)壞賬率降低而資本金充足，股市泡沫消除且房地產(chǎn)泡沫沒有破裂的預(yù)期，政府的監(jiān)管體系和政策強(qiáng)力實(shí)施有所成效，從短期（2年）來看，中國爆發(fā)全面性金融危機(jī)的可能性很小。

但是中國金融體系仍有突出的結(jié)構(gòu)性問題，為此本文提出三點(diǎn)防范性建議。一，深化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過拓寬民間投融資渠道，降低投融資成本來激發(fā)民間投資熱，再給予實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)一些切實(shí)的優(yōu)惠政策，并在推進(jìn)分配制改革的基礎(chǔ)上提高居民可支配收人，推動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)增長。二，因地制宜地實(shí)施房地產(chǎn)金融調(diào)控，抑制房價(jià)的大幅上漲，有效推進(jìn)去庫存。在保證居民有房可居的基礎(chǔ)上嚴(yán)打炒房和其他投機(jī)行為，在維持資金鏈穩(wěn)定的前提下提防各種可能隱藏壞賬的金融創(chuàng)新品。三，加強(qiáng)金融監(jiān)管，治理金融亂象。積極實(shí)施監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制建設(shè)，健全完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和防范機(jī)制，尤其是要加強(qiáng)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，提高信托、委托貸款等業(yè)務(wù)的透明度，縮短資金鏈條，減少一些資金隱藏于其他形式。

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