林山山

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，貨幣政策越來越占有重要的地位，貨幣政策可以通過影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過收集2008年1局至2017年9月的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，研究分析了我國(guó)貨幣政策對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的影響，得到的結(jié)論表明：股票收益率自身的影響較大；公開市場(chǎng)操作的效果不顯著；貨幣政策的影響還不太暢通。

貨幣政策

股票價(jià)格波動(dòng) VAR模型

引言

貨幣政策作為中央銀行或政府當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段，發(fā)揮著越來越重要的作用。由于貨幣政策是通過改變貨幣供應(yīng)量和利率等中間變量，最后作用到宏觀經(jīng)濟(jì)變量，最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，因此研究貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制就成為學(xué)術(shù)界最前沿的問題之一。一般理論認(rèn)為，貨幣政策的中間目標(biāo)變量如利率會(huì)首先影響金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，但是由于各國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性、投資者的預(yù)期和各國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)周期等不同，貨幣政策的變化是否顯著的影響金融市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格還有待深人研究。

文獻(xiàn)綜述

王偉（2012）基于波動(dòng)相關(guān)模型（VECH）認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)對(duì)它們自身有強(qiáng)烈的影響，但兩者之間不存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。王鑫、李敬（2016）認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作在短期內(nèi)可以對(duì)股市產(chǎn)生較大的影響，但是長(zhǎng)期來看，卻是無效的。Alexander（2010）從貨幣政策影響投資者情緒方面研究，得出結(jié)論在熊市時(shí)期，貨幣政策消息對(duì)于投資者情緒和信貸市場(chǎng)有著相同的影響，而在牛市階段，幾乎沒有影響。Octavio等（2011）則運(yùn)用面板數(shù)據(jù)和VAR模型從宏觀和微觀角度分析了金融危機(jī) 時(shí)期歐洲中央銀行擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，證明擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)具有一定的正向作用并且有一定的滯后性。

實(shí)證分析

（1）變量及數(shù)據(jù)的選取

為了研究貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響研究，本文選取了2008年1月至2017年9月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中我國(guó)股票價(jià)格的波動(dòng)性用深證成指月度增長(zhǎng)率（szsy）表示，由于我國(guó)存貸款利率還沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，因此選用銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)利率（i）作為利率的代理變量，我國(guó)目前公開市場(chǎng)操作主要依靠中央銀行在公開市場(chǎng)發(fā)行和回購(gòu)中央銀行債券進(jìn)行資金的投放和回籠，因此選用月度內(nèi)公開市場(chǎng)貨幣的凈投放量（hbtf）作為公開市場(chǎng)操作的代理變量，貨幣供應(yīng)量則選用M2口徑，法定存款準(zhǔn)備金率（r）則依據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。所選取數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）單位根檢驗(yàn)

VAR模型要求所采用的數(shù)據(jù)都具有平穩(wěn)性，但是在實(shí)際研究中，很多經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，因此在進(jìn)行VAR分析之前，需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析，水平序列不平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)要對(duì)其差分使其平穩(wěn)。本文采用ADF檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在未差分之前，深證成指月增長(zhǎng)率、貨幣凈投放量、lnm2.銀行間7天拆借加權(quán)利率均在水平階段平穩(wěn)，只有法定存款準(zhǔn)備金率r水平不平穩(wěn)，一階差分之后平穩(wěn)。

（3）協(xié)整檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要確定相關(guān)變量的滯后性，運(yùn)用Eviews軟件，再根據(jù)AIC和SC最小原則，得出變量的最優(yōu)滯后期為1期。為了進(jìn)一部驗(yàn)證各個(gè)變量之間的關(guān)系情況，我們選擇對(duì)所有變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)論是這五個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

（4）AR根檢驗(yàn)

如果被估計(jì)的VAR模型所有根的倒數(shù)到小于1，在單位圓內(nèi)，則可以得出結(jié)論，所建立的模型是穩(wěn)定的，否則就會(huì)導(dǎo)致脈沖結(jié)果和方差檢驗(yàn)產(chǎn)生誤差，影響結(jié)論的有效性。本文VAR模型的AR檢驗(yàn)均在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件。

（5）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

VAR模型只是一種數(shù)量上的分析，并不能對(duì)于變量之間的因果關(guān)系不能進(jìn)行有效的研究，因此還需要選擇格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出變量之間的因果關(guān)系，從結(jié)果中可以看出，指數(shù)月增長(zhǎng)率不是法定存款準(zhǔn)備金率變化率的格蘭杰原因的P值小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，我國(guó)深成指波動(dòng)是導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金變化的原因，而在5%的置信水平下，存款準(zhǔn)備金的波動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致深成指的波動(dòng)，但是在 0.1的顯著性水平下，存款準(zhǔn)備金的變化則會(huì)導(dǎo)致深成指的波動(dòng)，說明我國(guó)依靠法定存款準(zhǔn)備金制度的貨幣政策手段，在傳導(dǎo)機(jī)制上還存在這一定的阻滯。同理，利率水平、貨幣凈投放量和貨幣供應(yīng)量均不是股指波動(dòng)的格蘭杰原因，但是股指變化率卻能影響貨幣凈投放量和M2。

（6）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)是指對(duì)某一個(gè)變量施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位沖擊，所引起的系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化。下圖二分別表示給存款準(zhǔn)備金變化率、利率、貨幣凈投放量和M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊，得出的關(guān)于股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的脈沖函數(shù)。從結(jié)果中我們可以看出，法定存款準(zhǔn)備金變動(dòng)率與股指波動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)本期給DR一個(gè)正向沖擊后，SZSY在第一期到第二期會(huì)有上升，但是在第三期又下降到最大，之后平穩(wěn)上升，在第八期之后，法定存款準(zhǔn)備金變化率對(duì)于股指波動(dòng)率的影響逐漸消失，脈沖響應(yīng)到達(dá)Oo而利率對(duì)于股指波動(dòng)率的影響一直都是平穩(wěn)的，給利率一個(gè)正向沖擊后在當(dāng)期對(duì)股指波動(dòng)率的影響達(dá)到最大，在第二期便接近于0，說明利率對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的影響是短期影響。給貨幣凈投放量一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，在當(dāng)期對(duì)于股指波動(dòng)率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是之后便迅速上升，在第二期達(dá)到最大，且變成正相關(guān)關(guān)系，第二期到第四期顯著下降，第四期之后，貨幣凈投放量對(duì)于深成指波動(dòng)率的影響幾乎全部消失，說明在短期內(nèi)，貨幣凈投放量對(duì)于股指影響顯著，但是長(zhǎng)期影響都非常小。同樣，給M2一個(gè)正向沖擊后，當(dāng)期對(duì)于股指波動(dòng)率沒有影響，但是在第二期影響達(dá)到最大，第三期又下降為0，說明M2對(duì)于股指波動(dòng)率的影響是非常短期的，并且影響的時(shí)效也很短。

（7）方差分解

方差分解的核心是通過分析每一個(gè)沖擊對(duì)于內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度的大小，在本文中，主要是說明法定存款準(zhǔn)備金率的變化率、利率、貨幣凈投放量和M2對(duì)于股市價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)率，在短期內(nèi)，深證成份指數(shù)波動(dòng)率對(duì)于自身的波動(dòng)率占很大比重，超過了90%，但是長(zhǎng)期來看，除了股指波動(dòng)率自身的影響之外，對(duì)于深成指波動(dòng)率影響最大的就是準(zhǔn)備金率的變化，在第五期就對(duì)股指波動(dòng)率的貢獻(xiàn)度超過了12%，且一直穩(wěn)定在12%-13%之間，其次是貨幣凈投放量，盡管在當(dāng)期的貢獻(xiàn)度較小，但是在第三期時(shí)，貢獻(xiàn)度就達(dá)到了3.06%，僅次于準(zhǔn)備金的變化率，而M2對(duì)于股指波動(dòng)率的貢獻(xiàn)度一直較小，且穩(wěn)定在1.3%左右。最后，利率對(duì)于股指變動(dòng)率的貢獻(xiàn)率一直低于1%，且變化不大。綜上所述，影響股指變動(dòng)率的主要因素就是其自身，這體現(xiàn)了股票市場(chǎng)價(jià)格不確定的特點(diǎn)，同時(shí)，存款準(zhǔn)備金的變動(dòng)對(duì)于股指變化率有著很大的貢獻(xiàn)度，說明我國(guó)貨幣政策工具仍然具有一定的有效性，但是貨幣凈投放量、利率和M2均不是股指波動(dòng)的主要原因。

結(jié)論

通過分析我們得出結(jié)論，股票市場(chǎng)的波動(dòng)主要還是取決于市場(chǎng)自身的貢獻(xiàn)，但是中央銀行三大貨幣工具中，法定存款準(zhǔn)備金率的變化也能顯著地影響到股票市場(chǎng)的價(jià)格的變動(dòng)，但是貨幣凈投放量對(duì)于股票價(jià)格的波動(dòng)的貢獻(xiàn)率不是太高，這說明我國(guó)公開市場(chǎng)操作仍然不能顯著地影響到股票的收益率。而貨幣供應(yīng)量和利率等中間變量的變化也不能對(duì)股票收益率有較大的貢獻(xiàn)，說明我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制還不太暢通，貨幣政策對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的影響還存在障礙。

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