高夢穎

（西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710054）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國資本市場經(jīng)過二十多年的不斷探索，實(shí)現(xiàn)了快速地成長，同時(shí)伴隨現(xiàn)代化企業(yè)制度不斷完善，企業(yè)也在不停探尋更好的發(fā)展之路。以利潤最大化作為企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，追求短期利益已逐漸被企業(yè)管理者所摒棄。追求企業(yè)價(jià)值最大化、不斷提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力成為管理者一致認(rèn)同的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，因此，準(zhǔn)確地分析和評(píng)估企業(yè)的價(jià)值成為企業(yè)管理者經(jīng)營、投資活動(dòng)關(guān)注的重點(diǎn)。在西方發(fā)達(dá)國家中，得益于成熟的資本市場環(huán)境，企業(yè)價(jià)值評(píng)估被廣泛運(yùn)用于資產(chǎn)多元化投資、企業(yè)并購以及財(cái)務(wù)管理中，價(jià)值評(píng)估的方法及適用性等理論體系已經(jīng)較為完善。而我國對(duì)價(jià)值研究起步相對(duì)較晚，主要集中在比較分析價(jià)值評(píng)估方法、針對(duì)價(jià)值評(píng)估影響因素的研究以及以具體一種或多種評(píng)估方法對(duì)某一行業(yè)或某一企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要包括成本法、市場法、收益法，收益法中剩余收益模型將企業(yè)會(huì)計(jì)信息與價(jià)值評(píng)估聯(lián)系起來，在實(shí)踐中對(duì)股價(jià)變動(dòng)有較強(qiáng)的解釋力，得到了國內(nèi)外學(xué)者和價(jià)值評(píng)估者的肯定。將剩余收益模型運(yùn)用于我國上市企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，對(duì)企業(yè)了解經(jīng)營狀況，做出經(jīng)營決策，投資分析和戰(zhàn)略分析都有重要的意義。

剩余收益概念最早由會(huì)計(jì)學(xué)家Preinreich（1938）提出，他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由賬面價(jià)值和超額利潤組成，但在當(dāng)時(shí)缺乏檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致該模型的解釋力不強(qiáng)。Edwards和Bell（1961）從剩余收益理論基礎(chǔ)上創(chuàng)建了凈盈余關(guān)系假設(shè)，提出企業(yè)財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定影響。美國學(xué)者Olson于1991年對(duì)剩余收益模型的研究做出了重大的突破，在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，建立了價(jià)值評(píng)估模型，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值取決于權(quán)益賬面價(jià)值和未來經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的剩余收益現(xiàn)值，使該方法重新得到了理論界的重視。Feltham和Olson（1995）通過提出線性信息動(dòng)態(tài)化假設(shè)，進(jìn)一步簡化了剩余收益模型的計(jì)算。在此之后，經(jīng)過國外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究檢驗(yàn)，剩余收益模型不斷被完善，也證明了剩余收益模型較其他價(jià)值評(píng)估模型對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)有較強(qiáng)的解釋力和預(yù)測力。我國對(duì)剩余收益模型分析研究相對(duì)較晚，相關(guān)文獻(xiàn)主要包括：將剩余收益模型與其他價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行比較分析；以某一上市公司為例，運(yùn)用研究剩余收益模型評(píng)估其價(jià)值。其中張人驥（2002）將剩余收益模型進(jìn)行改進(jìn)，通過與杜邦分析體系相結(jié)合，將會(huì)計(jì)信息向下分解，利用更基本可靠地?cái)?shù)據(jù)，構(gòu)建了會(huì)計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值相結(jié)合的價(jià)值評(píng)估模型。本文利用張人驥提出的改進(jìn)剩余收益模型，以森馬服飾（002563）為例，計(jì)算分析其股票價(jià)值，并與2016年年底股票收盤價(jià)格相對(duì)比，證明了剩余收益模型對(duì)上市公司股票價(jià)格有一定的解釋力，對(duì)未來投資者分析股價(jià)變動(dòng)具有一定借鑒意義。

二、剩余收益模型理論概述

剩余收益是指企業(yè)全部收益超出股東所求的最低報(bào)酬的超額收益，剩余收益模型也稱RIV模型（Residual Income Valuation Model），是指企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)所有者權(quán)益賬面價(jià)值和未來經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的剩余收益現(xiàn)值。該模型既關(guān)注企業(yè)當(dāng)前所擁有的權(quán)益價(jià)值，同時(shí)關(guān)注企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的未來獲利能力，該模型對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可以幫助投資者避免短期投機(jī)，更注重長遠(yuǎn)發(fā)展。

（一）剩余收益模型基本假設(shè)

剩余收益模型的應(yīng)用建立在三個(gè)基本假設(shè)前提之上，這三個(gè)基本假設(shè)為：

假設(shè)1：股利折現(xiàn)模型，指將企業(yè)未來各期支付股利通過一定折現(xiàn)率折現(xiàn)即形成了企業(yè)的價(jià)值，剩余收益模型最初也是由股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)而來的。

其中，V表示企業(yè)價(jià)值，Dt表示企業(yè)第t期支付的股利，r表示股東要求的資本報(bào)酬率。

假設(shè)2：凈盈余關(guān)系，指企業(yè)只有獲得損益和發(fā)放股利才會(huì)影響企業(yè)權(quán)益賬面價(jià)值，企業(yè)當(dāng)期會(huì)計(jì)收益不受發(fā)放股利影響，發(fā)放股利行為只會(huì)影響當(dāng)期企業(yè)權(quán)益資本。

其中，BVt和BVt-1表示企業(yè)在第t和t-1期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值，Xt表示t期間內(nèi)企業(yè)的會(huì)計(jì)收益，Dt表示第t期支付的股利。

假設(shè)3：動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)，指當(dāng)期剩余收益和其他除會(huì)計(jì)信息外的因素共同作用影響下一期的剩余收益，并且這些影響因素是動(dòng)態(tài)的，滿足線性關(guān)系，在構(gòu)建剩余收益模型時(shí)，要充分考慮這些影響因素。

其公式為：

其中，RIt和RIt-1分別表示企業(yè)在第 t和t-1期的剩余收益，ω、ε為常數(shù)參數(shù)，γ表示不可預(yù)測的隨機(jī)影響因素的系數(shù)，V表示剩余影響因素。

（二）剩余收益模型計(jì)算方法

剩余收益模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值的基本方法是將投資者投入的資本與未來經(jīng)營活動(dòng)中所產(chǎn)生的剩余收益的現(xiàn)值相加而來。用公式表現(xiàn)為：

其中，Vt指企業(yè)在第t期的價(jià)值，BVt指企業(yè)在第t期的權(quán)益資本價(jià)值，RIt指第t期的剩余收益，r指股東要求的最低報(bào)酬率。

而剩余收益RI從定義可知是企業(yè)當(dāng)期全部收益超出股東所求的最低報(bào)酬的超額收益，等于當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與權(quán)益成本的差，用公式表現(xiàn)如下：

其中，RIt為企業(yè)第t期的剩余收益，NIt表示企業(yè)第t期的稅后凈收益即凈利潤，r表示股東要求的必要報(bào)酬率，BVt-1為企業(yè)第t-1期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值。該模型從價(jià)值創(chuàng)造的來源來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，當(dāng)企業(yè)盈利狀況超過權(quán)益資本成本，就獲得了剩余收益，而企業(yè)不斷創(chuàng)造出的剩余收益又進(jìn)一步影響其當(dāng)前的價(jià)值，以剩余收益模型計(jì)算的企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)了企業(yè)的成長性和未來創(chuàng)造價(jià)值的能力。

（三）改進(jìn)的剩余收益模型

在剩余收益模型下，企業(yè)賬面價(jià)值可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取，股東要求的最低報(bào)酬率及權(quán)益成本也可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算，那么計(jì)算企業(yè)價(jià)值的核心就是對(duì)未來剩余收益的預(yù)測。但直接預(yù)測剩余收益較為困難，我國學(xué)者張人驥等把剩余收益理論和杜邦財(cái)務(wù)分析體系結(jié)合起來，將計(jì)算剩余收益的會(huì)計(jì)指標(biāo)向下分解成比率，構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價(jià)模型，該模型改進(jìn)了剩余收益的預(yù)測，從價(jià)值創(chuàng)造的角度將剩余收益分解成更基本可靠的財(cái)務(wù)比率，層次清晰，條理清楚，使報(bào)表使用者可以深入分析和比較影響企業(yè)的因素，并以此來改善提高創(chuàng)造價(jià)值。

根據(jù)基本定義，剩余收益RI等于當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與權(quán)益成本的差，而權(quán)益賬成本可以用資產(chǎn)報(bào)酬率ROE進(jìn)一步變形得來，這樣剩余收益RI可以用公式表示如下：

資產(chǎn)報(bào)酬率又是杜邦分析體系中的關(guān)鍵指標(biāo)，將其進(jìn)一步向下分解可得：

其中，BVt-1是第t-1期企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，MOSt是第 t期企業(yè)的銷售利潤率，ATOt是第t期企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt-1是第t期企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)，r是股東要求的報(bào)酬率，St表示第t期的營業(yè)收入。

綜上，利用杜邦分析體系，剩余收益RIt就可以表示為：

由此，剩余收益RIt的計(jì)算就轉(zhuǎn)化成企業(yè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也最大限度地利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)的預(yù)測。企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，以此來計(jì)算評(píng)估企業(yè)的價(jià)值具有一定的合理性和科學(xué)性。

以剩余收益模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值還存在無限期預(yù)測剩余收益的問題。該模型假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，需要對(duì)企業(yè)未來剩余收益進(jìn)行逐年預(yù)測并進(jìn)行折現(xiàn)，但根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在經(jīng)歷初創(chuàng)期，成長期，成熟期后企業(yè)會(huì)進(jìn)入衰退期，無限期預(yù)測未來剩余收益在實(shí)際中并不可行。我們需要引入一個(gè)預(yù)測期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值CVt的概念，以彌補(bǔ)這一不足。

在實(shí)際操作中，我們將無限預(yù)測期剩余收益分階段計(jì)算，第一階段是明確預(yù)測期T，將這一預(yù)測期內(nèi)的剩余收益進(jìn)行逐年預(yù)測，第二階段是明確預(yù)測期后，將這一期間的剩余收益以持續(xù)經(jīng)營價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。最終企業(yè)價(jià)值的計(jì)算可以用公式表示如下。

根據(jù)所處行業(yè)及企業(yè)經(jīng)營狀況的不同，持續(xù)經(jīng)營價(jià)值CVt有以下三種不同計(jì)算方法：（1）預(yù)計(jì)企業(yè)在明確預(yù)測期后很難再獲得超額剩余收益，在這種情況下CVt為零；（2）預(yù)計(jì)企業(yè)在明確預(yù)測期后能較為穩(wěn)健地持續(xù)獲得固定的剩余收益情況，在這種情況下（3）預(yù)計(jì)企業(yè)未來獲利能力很強(qiáng)，在明確預(yù)測期后仍然能持續(xù)獲得不斷增長的剩余收益，則這種情況下，其中，g為剩余收益的增長率。

三、剩余收益模型應(yīng)用研究

本文將以紡織服裝業(yè)上市公司浙江森馬服飾股份有限公司（以下簡稱森馬服飾）為例，對(duì)其2016年的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析計(jì)算，以證明剩余收益模型的估價(jià)方法在紡織服裝業(yè)上市公司的適用性。森馬服飾（002563）是一家以成人休閑服飾和兒童服飾為主導(dǎo)產(chǎn)品的紡織服裝上市公司，旗下?lián)碛猩R和巴拉巴拉等知名品牌。其中森馬品牌是中國休閑服飾行業(yè)的領(lǐng)先品牌，先后榮獲中國馳名商標(biāo)、中國名牌和國家免檢產(chǎn)品等殊榮。其童裝品牌更是占據(jù)童裝市場龍頭位置，在品牌知名度，市場占有率，渠道規(guī)模等領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他品牌，總體來說森馬服飾在近幾年呈現(xiàn)快速上漲的趨勢。本文所獲取數(shù)據(jù)來源包括巨潮資訊、RESSET數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)森馬服飾的發(fā)展情況，考慮到會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)可靠性及可操作性，將明確預(yù)測期設(shè)為5年，即T=5，最后將分析計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值和2016年底的股票收盤價(jià)格進(jìn)行比較分析并得出結(jié)論。

（一）期初權(quán)益賬面價(jià)值

本文以2016年度為基準(zhǔn)，2017年為預(yù)測開始的第一年度，因而BV0的值即為2016年12月31日森馬服飾的所有者權(quán)益賬面價(jià)值。查閱森馬服飾2016年年報(bào)可得，BV0=999886.64萬元。

（二）預(yù)測期剩余收益RIt的計(jì)算

1.營業(yè)收入St的預(yù)測。森馬服飾自2011年上市以來，一直保持經(jīng)營穩(wěn)定，并保持營業(yè)收入持續(xù)增長的趨勢，根據(jù)森馬服飾公開披露的年報(bào)，本文選取2012—2016年各年度營業(yè)收入數(shù)據(jù)，繪成營業(yè)收入柱狀圖，如圖1所示。

圖1 歷年?duì)I業(yè)收入變化情況

從圖1可以看出，森馬服飾自上市以來，營業(yè)收入一直呈現(xiàn)上升趨勢，主要因?yàn)槠湓诮?jīng)營模式上進(jìn)行了創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)門店經(jīng)營基礎(chǔ)上，于2012年成立森馬電商，以略高于成本價(jià)銷售過季滯銷服裝，為產(chǎn)品去庫存，增加消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品高性價(jià)比心理起到了重要的作用，成為了森馬服飾收入及利潤的新增長點(diǎn)，同時(shí)重點(diǎn)發(fā)力童裝領(lǐng)域，旗下童裝品牌巴拉巴拉迅速，發(fā)展市場占有率高，銷售收入大幅增加也促進(jìn)森馬服飾營業(yè)收入總體上升。

為了預(yù)測2017—2021年森馬服飾營業(yè)收入，利用回歸分析對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，如圖2所示，得到擬合方程為y=6E+09e0.11x，R2=0.963說明擬合程度較好。

圖2 歷年?duì)I業(yè)收入趨勢圖

以此模型預(yù)測未來森馬服飾未來5年?duì)I業(yè)收入如表1所示。

表1 營業(yè)收入預(yù)測 單位：萬元

2.銷售凈利率MOSt的預(yù)測。銷售凈利率=綜合收益/銷售收入。在這一公式的基礎(chǔ)上，本文選取了2012—2016年共計(jì)5個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，得到森馬服飾各年的銷售凈利率，如表2所示。

表2 銷售凈利率

可以看到森馬服飾銷售凈利率除2016年略有下降外，其余年度都呈現(xiàn)增長的趨勢，從其2016年年報(bào)中可知，該公司于2016年增加2.72億研發(fā)投入，較2015年增加一倍，且公司宣稱此部分研發(fā)投入對(duì)未來銷售增加及毛利增加的具有重要的意義。所以我們預(yù)測未來森馬服飾銷售凈利率仍呈增長趨勢，以歷史數(shù)據(jù)做回歸分析預(yù)測未來五年銷售凈利率如表3所示。

表3 銷售凈利率預(yù)測

3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATOt的預(yù)測。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)，該指標(biāo)越高說明企業(yè)資產(chǎn)的利用率越強(qiáng)。根據(jù)相關(guān)學(xué)者研究分析，資產(chǎn)利用率對(duì)市場競爭環(huán)境波動(dòng)較小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在一定期間具有一貫性和穩(wěn)定性，從森馬服飾歷年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，該指標(biāo)波動(dòng)范圍較小，本文取平均值0.81作為未來幾年森馬服飾資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)測值。

表4 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

4.權(quán)益乘數(shù)EMt-1的預(yù)測。權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額。通過帶入公式，計(jì)算得出2012—2016年權(quán)益乘數(shù)如表5所示。

表5 權(quán)益乘數(shù)

從表5可以看出，森馬服飾近年來和行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)對(duì)比，權(quán)益乘數(shù)還是保持在一個(gè)較低的水平的，主要因?yàn)闆]有擔(dān)保，負(fù)債較低，自有資金較為充足，但從變化趨勢可以看出，權(quán)益乘數(shù)還在不斷增加，適當(dāng)舉債，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，降低資金成本，故預(yù)測未來五年權(quán)益乘數(shù)還是保持逐漸增加的趨勢，利用回歸分析對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合預(yù)測未來五年權(quán)益乘數(shù)如表6所示。

表6 權(quán)益乘數(shù)預(yù)測

5.權(quán)益資本成本r的預(yù)測。對(duì)權(quán)益資本成本的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），即：r=rf+β（rm-rf）。

rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文采用2016年發(fā)行的五年期國債的收益率來表示，即rf=4.17%，為統(tǒng)一國債利率與剩余收益模型折現(xiàn)率計(jì)算，本文將國債利率由單利調(diào)整為復(fù)利形式。

其中，Rf為復(fù)利計(jì)息的無風(fēng)險(xiǎn)利率，rf為單利計(jì)息的無風(fēng)險(xiǎn)利率，n為到期時(shí)間。

調(diào)整為復(fù)利計(jì)息的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.86%。

β是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，本文通過查詢RESSET數(shù)據(jù)庫中森馬服飾股票2016年全年日收益β，并對(duì)其進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，得出β=0.702。

（rm-rf）表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中rm為市場收益率，可以通過選取一定市場組合的收盤指數(shù)來計(jì)算。計(jì)算公式為

其中Indext為某市場組合在t時(shí)刻收盤指數(shù)，為該市場組合在t-1時(shí)刻收盤時(shí)刻。

本文選取深圳證券交易所成分指數(shù)為目標(biāo)市場組合，為保證樣本充足，通過國泰安數(shù)據(jù)庫收集深證成指觀測期為2009—2016年年底收盤指數(shù)，計(jì)算得出各年度市場收益率如表7所示，將各年度市場收益率加權(quán)平均得到rm=12%，經(jīng)計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rm-rf=12.0%-3.86%=8.14%。

表7 各年度市場收益率

綜上，權(quán)益資本成本r=3.86%+0.702×8.14%=9.57%

6.預(yù)測期剩余收益RI的計(jì)算。通過上述分析，將2017—2021年各項(xiàng)預(yù)測指標(biāo)帶入剩余收益計(jì)算公式中，計(jì)算得到預(yù)測期各年度剩余收益結(jié)果如表8所示。

表8 預(yù)測期剩余收益計(jì)算表

（三）預(yù)測期期末持續(xù)經(jīng)營價(jià)值CV的計(jì)算

從上述分析計(jì)算結(jié)果可以看出，森馬服飾在未來五年內(nèi)剩余收益呈現(xiàn)不斷增加的趨勢，這與其所屬行業(yè)紡織服裝業(yè)的發(fā)展趨勢和人民消費(fèi)需求日益增長是相吻合的，但考慮到未來國外品牌不斷進(jìn)入市場，市場競爭激烈以及新興電子商務(wù)互聯(lián)網(wǎng)銷售的發(fā)展，勢必會(huì)影響國內(nèi)品牌線下實(shí)體銷售，預(yù)計(jì)未來紡織服裝業(yè)剩余收益經(jīng)過一定的增長后會(huì)保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。森馬服飾作為行業(yè)內(nèi)休閑服裝及童裝知名企業(yè)，品牌及市場占有率占據(jù)行業(yè)前列，由此可以預(yù)見森馬服飾可以未來五年持續(xù)帶來剩余收益后，仍能夠穩(wěn)健地獲得固定的剩余收益。本文以2017—2021年計(jì)算出的剩余收益預(yù)測值加權(quán)平均作為預(yù)測期末固定剩余收益：

預(yù)測期末持續(xù)經(jīng)營價(jià)值CV計(jì)算結(jié)果如下。

四、估值結(jié)果分析

將上述各項(xiàng)指標(biāo)帶入企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式中可得：

通過查詢森馬服飾2016年年報(bào)，截止2016年年底森馬服飾已流通股份為183 854.69萬股，因此計(jì)算2016年底森馬服飾流通股每股價(jià)值為11.95元，對(duì)比2016年12月31日當(dāng)天實(shí)際收盤價(jià)10.27元，誤差率為16.3%，一般認(rèn)為評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值誤差率在20%之內(nèi)，為合理范圍。本文的評(píng)估結(jié)果和市場價(jià)值差異率較小，可以看做是有效的。從計(jì)算結(jié)果可以看出，森馬服飾股票價(jià)值在一定程度上被低估，結(jié)合近年來在整體紡織服裝行業(yè)業(yè)績欠佳的的情況下，森馬服飾通過電商渠道和童裝市場突出重圍，保持穩(wěn)健經(jīng)營，同時(shí)加大研發(fā)投入以促進(jìn)銷售，我們認(rèn)為該公司具有一定的投資價(jià)值。

五、結(jié)論與不足

本文通過選取紡織服裝業(yè)上市公司森馬服飾，采用剩余收益模型對(duì)其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，計(jì)算得出價(jià)值與該股票市場價(jià)值差異較小，森馬服飾的股票價(jià)值被低估，也驗(yàn)證了該模型對(duì)上市公司股票價(jià)格具有一定的解釋能力，證券市場的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)，通過對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估有助于了解企業(yè)實(shí)際價(jià)值，對(duì)投資，并購及財(cái)務(wù)管理等具有重要的意義。該模型在評(píng)估過程中也存在一些不足，模型較多依賴企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上市公司雖受到更高層面監(jiān)管，但財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，如此則數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性會(huì)受到一定程度的影響。

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