尹曉荔，范曉靜

（上海理工大學(xué)，上海 200093）

一、引言

2017年8月14日，貴州茅臺(tái)盤中突破500元大關(guān)，最終收盤價(jià)為499.83元/股，流通市值突破6 000億元大關(guān)。這可謂是白酒行業(yè)的標(biāo)志性時(shí)刻。有人預(yù)言茅臺(tái)股價(jià)一定會(huì)大幅下跌，而在同年的10月26日，茅臺(tái)股價(jià)再次上升，沖破600元大關(guān)。究竟貴州茅臺(tái)今年股價(jià)是虛高還是圍繞其實(shí)際價(jià)值波動(dòng)，本文將對(duì)國內(nèi)白酒股中的龍頭股——貴州茅臺(tái)，進(jìn)行分析研究，并向投資者提出對(duì)策建議[1]。

二、茅臺(tái)酒的起源與發(fā)展

據(jù)傳，遠(yuǎn)古時(shí)赤水河的土著居民——濮人，已善于釀酒，時(shí)間上比杜康還早。而更為確切的是：《史記》記載，在漢朝，仁懷已有了“枸醬酒”，可以說是茅臺(tái)酒的雛形。

公元前135年（西漢建元6年），漢武帝劉徹使臣唐蒙出使南越（今廣州），在南越王的宴席上，唐蒙嘗到了今仁懷一帶產(chǎn)的歷史史酒——枸醬酒。為取悅漢武帝唐蒙繞道鳛部，即現(xiàn)在的仁懷一帶，取枸醬酒獻(xiàn)給武帝，武帝飲后，覺得甘美異常，贊其“甘美之”，故有“唐蒙飲枸醬而使西域”之說。到公元前130年（西漢元光5年），唐蒙奉旨赴夜郎，由于枸醬酒的緣故，竟改道出符關(guān)（今四川省合江縣南），沿赤水河而上奔鳛部而來。

清仁懷詩人陳晉熙有詩為證：“尤物移人付酒懷，荔枝灘上瘴煙開，漢家枸醬知何物，賺得唐蒙鳛部來?！鼻宕笤娙肃嵳湟灿校骸跋鹦Q不自烏江渡，枸醬還從鳛部來。”都證實(shí)了早在漢朝以前，仁懷已盛產(chǎn)美酒。

至唐、宋朝，仁懷已成酒鄉(xiāng)，釀酒之風(fēng)遍及民間。茅臺(tái)釀制的優(yōu)質(zhì)大曲酒“風(fēng)曲法酒”盛行于市。到清朝，茅臺(tái)酒業(yè)興旺，有“茅臺(tái)燒房不下二十家，所費(fèi)山糧不下二萬石”及“仁懷城西茅臺(tái)村釀酒全省稱第一”的記載。茅臺(tái)燒、茅臺(tái)春、茅臺(tái)燒春、茅春等酒名聲鵲起，獲得“酒冠黔人國”，“風(fēng)來隔壁三家醉，雨后開瓶十里香”的贊譽(yù)。1784年（清乾隆49年），茅臺(tái)“偈盛”酒號(hào)正式取名為茅臺(tái)酒，清末至民國相繼有“成義”、“榮和”、“恒心”燒房出現(xiàn)，繼承和發(fā)揚(yáng)了源遠(yuǎn)流長的傳統(tǒng)工藝，形成了一定規(guī)模的生產(chǎn)能力。1915年，“成義”、“榮和”兩家酒坊均送出產(chǎn)品參加了美國舊金山舉辦的巴拿馬萬國博覽會(huì)，以其精美絕倫的品質(zhì)冠蓋群芳，一舉奪得金獎(jiǎng)，與蘇格蘭威士忌、科涅克白蘭地同列為世界三大（蒸餾）名酒。至此，茅臺(tái)酒的發(fā)展到了一個(gè)新的高峰，暢銷海內(nèi)外。

三、行業(yè)競爭分析

在高端白酒中，我國的高端白酒有茅臺(tái)、五糧液、洋河、郎酒、瀘州老窖、汾酒等。高端白酒也是分一線、二線以及三線的，其中，一線白酒有貴州茅臺(tái)和五糧液，二線白酒有瀘州老窖、洋河股份（洋河大曲）、古井貢酒、山西汾酒、水井坊，三線白酒有酒鬼酒、老白干酒、沱牌舍得和金種子酒。而且，在我國，白酒行業(yè)不同于紅酒和啤酒，外國品牌的白酒幾乎無法打進(jìn)我國市場[2]。所以，行業(yè)競爭方面來看，只要看我國就好。

從上一段以及相關(guān)資料可以得出結(jié)論，在我國白酒行業(yè)，能與茅臺(tái)相提并論，或者說曾經(jīng)可以與之相提并論的非五糧液莫屬。五糧液全稱宜賓五糧液股份有限公司，主要經(jīng)營范圍為生產(chǎn)和銷售五糧液及其系列產(chǎn)品。注冊(cè)資本271 140.48萬元。五糧液當(dāng)年在品牌知名度、產(chǎn)品品種定位及產(chǎn)品特性等方面都處于行業(yè)領(lǐng)先地位，有著得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

2001年7月31日，“貴州茅臺(tái)”在上海證券交易所掛牌交易。發(fā)行價(jià)為31.39，首日開盤價(jià)為34.51。而五糧液于1998年4月27日在深圳證券交易所掛牌上市，每股發(fā)行價(jià)為14.77元。曾幾何時(shí)，五糧液與茅臺(tái)也是齊名的，而且五糧液還是先于茅臺(tái)上市的[3]。

早在2007年，茅臺(tái)與五糧液的市值是接近的，而截止到2017年8月，茅臺(tái)的市價(jià)總值已接近6 193億，而五糧液的流通市值僅為2 094億，僅相當(dāng)于茅臺(tái)的三分之一。2016年底，五糧液明確提出要把“市值管理”列為重要?jiǎng)幼鳎皇? 000億市值望眼欲穿多年，截止2016年8月23日收盤，2 079.81億的市值仍是不及茅臺(tái)的一半。從表1可以看到截至2017年10月白酒行業(yè)的市值。

從圖1可以顯而易見地看出茅臺(tái)的市值是其余的白酒所不能望其項(xiàng)背的，遠(yuǎn)超排在第二名的五糧液。如今，茅臺(tái)無論在股市上還是飯桌上，都顯得霸氣側(cè)漏。茅臺(tái)攫取“股王”寶座的同時(shí)，是五糧液“酒王”桂冠的失落。下面我們來對(duì)茅臺(tái)公司的財(cái)務(wù)[4]進(jìn)行一個(gè)具體分析。

表1 截至2017年十月白酒市值排行前八名列表

圖1 截至2017年十月白酒市值前八名柱形圖

四、茅臺(tái)公司財(cái)務(wù)分析

（一）營運(yùn)能力分析

表2 茅臺(tái)公司營運(yùn)能力分析表 單位：億元

圖2 2012—2017年?duì)I運(yùn)能力趨勢(shì)分析圖

圖2與表2對(duì)應(yīng)，因此整個(gè)趨勢(shì)要從右向左看?？梢钥闯?，茅臺(tái)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率都在下降，營運(yùn)能力在下降，但尚處于比較正常的水平。而且，近年來，總資產(chǎn)增長幅度很大，從某種程度上來說，也造成了這幾個(gè)指標(biāo)的下降。

（二）償債能力分析

1.短期償債能力分析

表3 短期償債能力分析表 單位：億元

從2012年到2017年6月，流動(dòng)比率的均值為3.34，雖然從2015年以來，均值有所下降，但一直在2以上。而且，2017年三季度的數(shù)據(jù)也比2016年有所提升，短期償債能力得到充分保障。

另外，營運(yùn)資本是逐年增加的，僅2017年三季報(bào)的數(shù)據(jù)就已經(jīng)超過了其余年份的數(shù)據(jù)。這說明流動(dòng)負(fù)債的償還是有保障的。而流動(dòng)負(fù)債償還越有保障，短期償債能力也越強(qiáng)。茅臺(tái)公司的償債能力毋庸置疑。

2.長期償債能力分析

表4 長期償債能力分析表

根據(jù)表4，從2012—2017年的三季報(bào)，資產(chǎn)負(fù)債率處于比較平穩(wěn)的上升狀態(tài)，除了2014年略有下滑，從2015年開始，資產(chǎn)負(fù)債率維持在30%左右。資產(chǎn)負(fù)債率的提高并不能說是糟糕的。有時(shí)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)政策變得越開放，這說明企業(yè)利用外部資金進(jìn)行生產(chǎn)的能力在逐漸提高[5]。與此同時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增加，長期償債能力在下降。從茅臺(tái)公司的年報(bào)中可以得出信息，近年來公司增加了研發(fā)投入，想要改良口味或者說是開發(fā)新型品種的酒?？傊?，由于大型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般保持在50%以下，而以上數(shù)據(jù)最高不過33%，依舊處在安全值范圍內(nèi)。

由此可見，茅臺(tái)公司的長期償債能力也是毋庸置疑的。

（三）盈利能力分析

從2012年以來，茅臺(tái)公司的凈利潤在逐年增加，尤其是2017年，三季度的凈利潤已超過以往年度的總額。而反映盈利能力的三項(xiàng)指標(biāo)，銷售凈利率徘徊在45%上下，雖近年來有所下降，但主要是因?yàn)闋I業(yè)收入有了顯著的提高?？傎Y產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率自2012年以來也是一直在下降，從該指標(biāo)來看，企業(yè)的盈利能力不如之前。

表5 盈利能力分析表 單位：億元

綜上，茅臺(tái)公司的財(cái)務(wù)狀況不如前幾年，但總體來說維持在一個(gè)較為安全穩(wěn)定的水平。

五、茅臺(tái)公司的投資價(jià)值分析

一般來講，影響上市公司股票投資價(jià)值的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。外部因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和市場因素。內(nèi)部因素包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平、股利政策、股份分割、增減注冊(cè)資本、資產(chǎn)重組幾個(gè)方面。但最直觀、可以量化的方法，還是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算普通股票內(nèi)在價(jià)值[6]。按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期所接受的現(xiàn)金流決定的，由于現(xiàn)金流是未來時(shí)期的預(yù)期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，即：一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對(duì)股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流為預(yù)期股票未來支付的股息。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的一般公式如下：

其中：

V—股票期初的內(nèi)在價(jià)值

Dt—時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息

k—現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率

1.假設(shè)未來的股息按照一個(gè)固定數(shù)量支付，即每期的Dt=D0支付過程是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)值為：

2.假設(shè)股息按照固定增長率g增長，即t時(shí)期的股息為：

3.在現(xiàn)實(shí)生活中，股息的增長率是變化不定的，例如，在一段時(shí)間里高速增長，在另一段時(shí)間里正常固定增長或者固定不變。在這種情況下，就要分段計(jì)算，才能確定股票的價(jià)值。下面我們看可變?cè)鲩L模型中的二元可變?cè)鲩L模型。假定在時(shí)間L以前，股息以一個(gè)不變的增長速度g1增長，時(shí)間L以后，以另外一個(gè)不變的增長速度g2增長，在此假定下，二元可變?cè)鲩L模型為：

近十二年來，也就是從2005年到現(xiàn)在，白酒行業(yè)先是經(jīng)歷了一個(gè)高速發(fā)展階段。從2013年以來，進(jìn)入了調(diào)整階段，或者說是低速增長階段。預(yù)計(jì)未來白酒行業(yè)仍將處于低速增長階段。在此，我們假定未來股息按照固定增長率增長，即采用模型（3）。

近十年來股利分紅方案如表6所示。

表6 股利分紅方案

無論是依據(jù)所查閱的資料，還是從上面計(jì)算的近十年的股息增長率來看，股息增長已經(jīng)過了10年的高速增長階段，進(jìn)入低速增長階段[7]。由于白酒行業(yè)從2013年起進(jìn)入緩慢增長階段，所以這里只能依據(jù)2013—2016年的數(shù)據(jù)來計(jì)算，跨度四年，計(jì)算股息增長率的平均數(shù)，即：

貼現(xiàn)率的選取十分重要，可以用必要收益率來體現(xiàn)，即投資者內(nèi)心希望的投資收益率最小值。首先，來對(duì)2017年的理財(cái)目標(biāo)收益率做一個(gè)估計(jì)。2016年M2（廣義貨幣）的名義增長率是11.9%，GDP增速6.7%，CPI增速 2%。超過CPI的2%是每一個(gè)投資者所必須做到的，而超過GDP的6.7%也僅是一般要求。必要收益率應(yīng)該用超過M2增速與CPI增速的差值。

2017年的股息尚未派發(fā)，所以我們所預(yù)測(cè)出來的股票內(nèi)在價(jià)值只是代表2017年的，而非2018年，則

目前，股價(jià)徘徊在610~650之間，當(dāng)前股價(jià)與估計(jì)出來的2017年的股票的內(nèi)在價(jià)值大致相符。股票價(jià)格波動(dòng)沒有背離股票的內(nèi)在價(jià)值。由于目前茅臺(tái)公司整體財(cái)務(wù)狀況良好，且還在加大研發(fā)力度，提升產(chǎn)品口感。預(yù)計(jì)2018年股票價(jià)格還會(huì)上漲。投資者可以繼續(xù)持有。

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