內(nèi)容提要：在相關(guān)制度不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，政府質(zhì)量和財務(wù)透明對信貸資源配置發(fā)揮重要的影響，從而影響企業(yè)融資約束。對于這種影響的效果及作用機理，本文使用2012年世界銀行關(guān)于中國2848家企業(yè)的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)進行檢驗與考察。研究發(fā)現(xiàn)，政府對企業(yè)融資具有“扶持之手”的作用，通過降低腐敗水平、增強政治穩(wěn)定性、提高法律系統(tǒng)質(zhì)量、強化社會治安和降低稅負(fù)等手段，為企業(yè)融資提供一個良好的制度環(huán)境，提高政府質(zhì)量有利于緩解企業(yè)融資約束;同時，提高企業(yè)財務(wù)透明度能夠有效降低企業(yè)與融資機構(gòu)間的信息不對稱，亦能夠強化企業(yè)獲得外部融資的能力，緩解企業(yè)融資約束問題;政府質(zhì)量具有調(diào)節(jié)作用，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，財務(wù)透明對企業(yè)融資約束的緩解作用更強。

關(guān)鍵詞：政府質(zhì)量;財務(wù)透明;融資約束;傾向得分匹配

中圖分類號：F81 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2018）03-0057-10

收稿日期：2017-09-25

作者簡介：李后建（1983-），男，湖南常德人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟及管理、金融風(fēng)險管理與行為金融。

基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目，項目編號：71603177。

根據(jù)中國的發(fā)展實踐，政府是金融資源配置的主導(dǎo)者（樊綱等，2011），不僅營造了企業(yè)的融資環(huán)境，而且還深刻地影響了企業(yè)的融資決策，政府質(zhì)量在某種程度上直接決定了企業(yè)的資本配置效率（陳德球等，2012）。由于企業(yè)融資約束問題的重要性，長期以來，研究者一直致力于企業(yè)融資約束的原因及其影響的探究。政治關(guān)聯(lián)（于蔚等，2012）、金融發(fā)展（解維敏和方紅星，2011）、金融關(guān)聯(lián)（鄧建平和曾勇，2011）等都被認(rèn)為是影響企業(yè)融資約束的重要因素。然而，在當(dāng)前的制度環(huán)境下，政治晉升錦標(biāo)賽使得地方政府官員有強烈的動機通過各種手段對企業(yè)施加影響以實現(xiàn)政治和社會性目標(biāo)，從而贏得政治晉升籌碼。同時地方政府也有強烈的動機來開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境和提供適宜的制度保障來吸引外部投資者到本地進行生產(chǎn)經(jīng)營活動，刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟和財稅增長。由此可見，無論是政府扮演“扶持之手”抑或“掠奪之手”，它都將對企業(yè)行為產(chǎn)生深刻影響。這也意味著，相對于其他因素而言，政府質(zhì)量對企業(yè)行為，尤其是企業(yè)融資行為能夠產(chǎn)生更加深刻的影響。鑒于此，本文的主要目的在于探究政府質(zhì)量及其與財務(wù)透明的交互效應(yīng)對企業(yè)融資約束的影響，這對進一步揭開和深刻理解企業(yè)融資約束的根源具有重要的理論和意義。

一、理論分析與研究假說

（一）政府質(zhì)量與企業(yè)融資約束

自Modigliani和Miller（1958）的開創(chuàng)性研究之后，大量的理論文獻(xiàn)解釋了信息不對稱和激勵問題會使得企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的原因，同樣地，大量的實證文獻(xiàn)也驗證了上述命題（Hubbard， 1998）。雖然這些研究結(jié)果存在某些差異，但是大部分的證據(jù)表明企業(yè)和外部融資機構(gòu)之間嚴(yán)重的信息不對稱和激勵問題是導(dǎo)致企業(yè)存在融資約束的重要原因（Forbes， 2007）。然而，以上研究者卻普遍忽視了一個根本性問題，即政府質(zhì)量可能是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的根本原因。本研究分別從以下三個方面對此進行解釋。

其一，政府質(zhì)量會直接反映出經(jīng)濟體中的腐敗水平，而經(jīng)濟體中的腐敗水平會影響企業(yè)融資約束程度。Holmberg和Rothstein（2012）指出低質(zhì)量的政府缺乏治理腐敗的足夠激勵，因此，在低質(zhì)量政府主導(dǎo)的經(jīng)濟體中，腐敗水平通常較高。Bai和Wei（2001）強調(diào)，腐敗水平越高的經(jīng)濟體更有可能實行資本管制，因為腐敗會降低政府征稅的能力。為了增加稅收，地方政府官員必須依賴于資本管制。然而，資本管制會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的融資約束（Forbes， 2007）。這是因為資本管制限制了資本的自由流動，減少了外部資本的流入，提高了企業(yè)的融資成本，增加了企業(yè)的融資約束（Forbes， 2007）。其次，較高的腐敗水平會降低司法制度的質(zhì)量，增加外部融資提供者對投資前景的不確定性，降低資本市場的金融資源配置效率，提高交易成本，促使外部融資提供者要求更高的資本回報率，增加了企業(yè)的融資成本。最后，較高的腐敗水平會導(dǎo)致更高的非生產(chǎn)性成本，包括機會成本和尋租成本等。這些高昂的非生產(chǎn)性成本提高了企業(yè)的外部融資成本，強化了企業(yè)融資約束的程度（Khwaja和Mian， 2005）。

其二，政府質(zhì)量會直接反映出經(jīng)濟體中政策的不連續(xù)性，而政策的不連續(xù)性會影響企業(yè)的融資約束程度。周黎安（2007）指出，在財政分權(quán)的體制之下，地方官員為了獲得晉升籌碼會制定一系列有利于其實現(xiàn)政治和社會目標(biāo)的政策。為了使得這些政策能夠發(fā)揮最大的效應(yīng)，地方政府官員會獲得銀行所有權(quán)以便為政策支持者提供就業(yè)、補貼等利益，地方政府官員為了政治目標(biāo)而非社會目標(biāo)控制金融資源（Shleifer和Vishny， 1994），從而導(dǎo)致信貸資源錯配，提高了企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。除了現(xiàn)任官員會通過“掠奪之手”攫取金融資源以滿足政治利益甚至私人利益外，官員更替帶來的政策不連續(xù)性會給企業(yè)造成更大的融資壓力。其原因在于發(fā)展環(huán)境、工作經(jīng)歷和個人偏好等異質(zhì)性，新上任的官員為了彰顯自己的政績，通常會實施與前任并不一致的系列政策，甚至可能會否定前任的一系列政策，因此官員更替通常伴隨著大量政策的不連續(xù)性（宋凌云等，2012）。政策不連續(xù)帶來的政策風(fēng)險會加劇融資機構(gòu)所面臨的投資風(fēng)險，此時投資者會要求更高的資本回收率以彌補政策不連續(xù)性所造成的投資風(fēng)險，這提高了企業(yè)的融資成本，給企業(yè)造成了更高的融資壓力。

其三，政府質(zhì)量會通過提供良好的制度性框架表現(xiàn)出來，而良好的制度性框架是降低企業(yè)融資約束的重要基礎(chǔ)。陳德球等（2011）認(rèn)為高質(zhì)量的政府有強烈的動機提供產(chǎn)權(quán)保護、加強法律執(zhí)行力度并重構(gòu)經(jīng)濟主體之間的信任關(guān)系，這些良好的制度性框架有利于推動當(dāng)?shù)刭Y本市場的發(fā)展，提高資源配置能力，降低交易成本，從而降低企業(yè)的外部融資成本，緩解企業(yè)融資約束。此外，高質(zhì)量的地方政府通常會為了刺激本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和城市建設(shè)，一方面提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠、稅收減免以及財政補貼和擔(dān)保來吸引外部資金，支持本地企業(yè)的發(fā)展，提高本地企業(yè)的融資能力;另一方面地方政府會改善金融生態(tài)環(huán)境，正確地引導(dǎo)信貸資金的流向，提高信貸資本市場的配置效率，強化本地企業(yè)的融資能力。而低質(zhì)量的地方政府通常會通過過度行政干預(yù)和土地財政抵押獲得大量銀行系統(tǒng)的資金來實施本地的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目以達(dá)到政治和社會目標(biāo)。地方政府的大量借債融資會造成銀行資金供應(yīng)緊張，從而擠占了金融機構(gòu)投向企業(yè)的融資資源，給本地企業(yè)帶來了嚴(yán)重的融資約束。基于此，本文建立研究假設(shè)1。

假設(shè)1：政府質(zhì)量越高，企業(yè)融資約束程度越低。

（二）財務(wù)透明與企業(yè)融資約束

Rajan和Zingales（1998）指出信貸市場的不完美對經(jīng)濟發(fā)展有著非常重要的影響。財務(wù)透明有助于通過以下兩種機制來緩解信貸市場不完美所導(dǎo)致的企業(yè)融資約束問題。首先，高質(zhì)量的信息有助于管理者識別優(yōu)質(zhì)項目或者投資機會，從而提高投資效率。企業(yè)財務(wù)信息透明可以使得外部融資提供者更加輕易地發(fā)現(xiàn)好的投資機會，并且更加確定其資本的安全性，同時減少由逆向選擇引起的“價格保護”（price protect），打破檸檬市場低效率博弈均衡結(jié)果。因此，財務(wù)透明能夠讓企業(yè)在信貸市場上有更加明顯的外部融資優(yōu)勢。其次，財務(wù)透明可以提高企業(yè)治理水平，幫助企業(yè)建立控制機制以防止管理者剝奪投資者或債權(quán)人的財富用于私人消費（Fama和Jensen， 1983），從而提高投資者的持續(xù)投資意愿。毋庸置疑，企業(yè)治理問題內(nèi)生于所有者與管理層之間的信息不對稱和代理問題。然而，財務(wù)信息透明是降低信息不對稱和促使管理者更加認(rèn)真履行職責(zé)的重要手段。Healy和Palepu（2001）的研究結(jié)論表明，財務(wù)信息透明作為一種有效的監(jiān)督手段，它能夠有效降低代理成本。Beeks和Brown（2006）同樣指出，提高企業(yè)的財務(wù)透明度有助于緩解信息不對稱問題，使得所有者和投資者能夠更加有效地監(jiān)督管理層的決策行為，提高了企業(yè)的治理水平，強化了投資者的持續(xù)投資意愿。特別地，質(zhì)量更好的信息提高了對代理人的監(jiān)控能力。Biddle和Hilary（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率具有顯著的正向影響。由此可見，高質(zhì)量的財務(wù)信息透明能夠有效地規(guī)避道德風(fēng)險，減少流動性風(fēng)險和信息風(fēng)險，提高了資本配置效率，有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束。

基于上述分析可知，緩解融資約束的有效措施在于向投資者提供高質(zhì)量的財務(wù)信息。為此，企業(yè)有必要建立有效的制度來提高財務(wù)信息的質(zhì)量和透明度。由獨立的審計師提供有關(guān)財務(wù)信息的外部審計便是其中的一種有效制度。Lambert等（2007）指出，如果企業(yè)的財務(wù)信息沒有經(jīng)過外部審計師客觀和公正的評價，那么資本提供者將很難相信管理者提供的財務(wù)信息。只有將管理者提供的財務(wù)報告經(jīng)外部審計師獨立驗證，才能有效地提高企業(yè)財務(wù)信息的可信度。特別地，外部審計師會提供關(guān)于企業(yè)財務(wù)信息客觀和公正的獨立評價，這些財務(wù)信息包括企業(yè)運營狀況、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流等。Boone等（2008） 的研究表明，財務(wù)信息經(jīng)審計師審計可以降低投資者感知的信息風(fēng)險。而外部審計師則進一步地提高了企業(yè)財務(wù)信息的精確性，并使得財務(wù)信息成為公司治理的有效信息來源。這是因為外部審計師能夠向投資者提供有關(guān)企業(yè)財務(wù)狀況是否符合公認(rèn)會計準(zhǔn)則的獨立保證。因此，外部審計師對財務(wù)報告的審計能夠降低企業(yè)管理者與債權(quán)人和股東之間的信息不對稱和代理沖突，從而緩解企業(yè)融資約束，提高投資效率。

對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)而言，相關(guān)制度的不完善使得這些企業(yè)對選擇財務(wù)信息透明具有較大的自由裁量權(quán)。然而，財務(wù)信息透明仍是企業(yè)獲得外部投資者信任的重要聲譽約束機制之一（Siegel，2005）。因此，通過聘任外部獨立審計對企業(yè)相關(guān)信息進行獨立審核，有利于外部投資者根據(jù)企業(yè)提供的經(jīng)審核后的相關(guān)信息做出投資決策，降低了外部投資者搜集信息的成本，消除了他們對信息質(zhì)量的擔(dān)憂，從而有利于信貸資本市場發(fā)揮有效的信貸資本配置功能，降低了企業(yè)融資成本，緩解了企業(yè)融資約束。由此，我們提出財務(wù)透明與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的假說。

假設(shè)2：財務(wù)信息透明度越高，企業(yè)融資約束程度越低。

（三）政府質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

毋庸置疑，信息和激勵問題阻礙了資本市場對資源的有效配置。而信息披露和保證披露信息可信的相關(guān)制度對緩解信息和激勵問題發(fā)揮著重要的作用（Healy和Palepu， 2001）。在資本市場上，投資者通常將企業(yè)披露的相關(guān)信息作為投資決策的重要依據(jù)。同時，確保企業(yè)披露可信的信息也是投資者非常關(guān)心的問題之一。Lambert等（2007） 研究發(fā)現(xiàn)外部資本提供者會要求企業(yè)提供經(jīng)審計后的財務(wù)信息，這意味著投資者將審計師視為企業(yè)信息可信的信號顯示。然而，現(xiàn)有的證據(jù)表明審計師并不能保證為資本市場提供即時信號（timely signals）。Watts和Zimmerman（1983）指出審計師對雇傭他們的管理者而非投資者的利益起著非常重要的作用。對此一個可能的解釋是審計師關(guān)心的是如何最小化他們的法律責(zé)任，而并不關(guān)心如何提高財務(wù)報告的可信度（Healy和Palepu，2001）。因此，在相關(guān)制度并不完善的經(jīng)濟體中，企業(yè)管理者或控股股東享有的私人利益會增加，他們有強烈的動力去粉飾財務(wù)報表以操縱財務(wù)信息，從而導(dǎo)致財務(wù)信息失真（Financial information distortion）（Healy和Palepu，2001）。更為重要的是，在寬松的監(jiān)管條件下，管理層可以輕易地游說并俘獲審計師，而審計師的不作為放縱了企業(yè)管理者或控股股東欺騙外部投資者的行為。Carpentier和Suret（2010）研究發(fā)現(xiàn)，寬松的管制環(huán)境是滋生劣質(zhì)企業(yè)的土壤，并有可能使得劣質(zhì)企業(yè)主導(dǎo)整個資本市場。而在這種處處充斥欺詐的資本市場上，企業(yè)財務(wù)信息透明可能很難吸引投資者的關(guān)注并增加他們的投資意愿。由此可知，唯有披露可信的財務(wù)信息才能有效地緩解信息不對稱問題。因此，若資本市場沒有合理的相關(guān)制度作為其運行的基礎(chǔ)，那么資本市場上的“檸檬問題”仍無法得到有效解決（Healy和Palepu，2001）。

以往的研究文獻(xiàn)結(jié)論表明，國家制度質(zhì)量決定了企業(yè)財務(wù)信息的質(zhì)量（Burgstahler等，2006）。Soderstrom和Sun（2007）的研究表明，法律系統(tǒng)的質(zhì)量、執(zhí)法機構(gòu)的有效性以及資本市場的發(fā)展都是影響企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量的制度性因素。事實上，能夠提供有效的制度安排或制度結(jié)構(gòu)的國家可以更好地遏制與控制權(quán)私人利益有關(guān)的成本，弱化他們的欺詐行為動機，從而緩解信息和激勵問題，降低企業(yè)融資難度。因此，如果與控制權(quán)私人利益有關(guān)的代理成本是企業(yè)外部融資提供者考慮的重要因素，那么高質(zhì)量政府通過提供相關(guān)合理制度保障和加大懲罰力度，可以有效地約束管理者對財務(wù)信息的操縱行為，提高財務(wù)信息的可信度，增強企業(yè)管理者與外部投資者之間的信任感，降低代理成本，緩解融資約束（陳德球等，2011）。由此，我們建立以下研究假設(shè)。

假設(shè)3：在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，財務(wù)透明對企業(yè)融資約束的緩解作用越強。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本分布

本文的研究數(shù)據(jù)來源于世界銀行于2011年12月至2013年2月執(zhí)行的對中國制造業(yè)企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，目的在于了解中國制造業(yè)企業(yè)所面臨的營商環(huán)境。該調(diào)查問卷分為兩個部分。第一部分包括企業(yè)基本信息、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)、顧客和供應(yīng)商、競爭環(huán)境、創(chuàng)新與科技、政府與企業(yè)關(guān)系、運營障礙等問題;第二部分主要調(diào)查企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀，包括成本、現(xiàn)金流、員工結(jié)構(gòu)、存貨管理等。為了保證研究具有良好的代表性，世界銀行以企業(yè)注冊域名為抽樣框的分層隨機抽樣來確定被調(diào)查企業(yè)。受試對象為企業(yè)的高層管理者。這次調(diào)查主要通過郵件和電話回訪的方式來回收樣本，歷經(jīng)一年多的調(diào)查，共收集到有效樣本2848個，其中國有獨資企業(yè)為148個，占總樣本比例的5.2%，其余為非國有獨資企業(yè)。這些企業(yè)均勻分布在參與調(diào)查的25個城市、26個行業(yè)領(lǐng)域，充分考慮地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)差異。因此，這次調(diào)查所確定的樣本具有良好的代表性。刪除了存在“缺失值”的樣本之后，我們最后得到可用的樣本為2464個。由于關(guān)鍵變量信息缺失致使大量樣本丟失，這有可能會破壞原始調(diào)查過程中抽樣的科學(xué)性，從而影響到有效樣本的整體代表性。為此，我們將總體樣本和有效樣本進行獨立樣本t檢驗，發(fā)現(xiàn)其他主要信息在這兩組樣本之間并不存在明顯的差異，這意味著樣本的大量丟失并不會對抽樣的科學(xué)性造成實質(zhì)性的損害。

（二） 變量定義

1.政府質(zhì)量的定義與度量

我們借鑒La Prota等（1999）的研究，同時結(jié)合中國企業(yè)融資約束的特征，從世界銀行2012年的調(diào)研數(shù)據(jù)選取了腐敗程度、政治的不穩(wěn)定性、法律系統(tǒng)公平、公正和廉潔的程度、社會治安水平和稅負(fù)①。第一個指標(biāo)是腐敗程度（在問卷中定義為腐敗對企業(yè)運營的影響，0至4分別表示沒有障礙、較小障礙、一般障礙、主要障礙、嚴(yán)重障礙），這一指標(biāo)與La Prota等（1999）中的“腐敗指數(shù)”一樣是度量政府腐敗程度的。腐敗的政府可能會利用金融資源配置的自由裁量權(quán)進行設(shè)租，從中抽取租金，因此，腐敗水平越高，地方政府抽取的租金就越多，企業(yè)需要準(zhǔn)備更多的賄賂成本以換取金融資源配置的對象，這會提高企業(yè)外部融資的成本，增加企業(yè)融資約束程度。第二個指標(biāo)是政治的不穩(wěn)定性（在問卷中定義為政治不穩(wěn)定性對企業(yè)運營的影響，0至4分別表示沒有障礙、較小障礙、一般障礙、主要障礙、嚴(yán)重障礙），這一指標(biāo)衡量的是政治風(fēng)險，政治風(fēng)險會增加外部融資提供者對投資風(fēng)險的預(yù)期，從而向企業(yè)要求更高的資本回報率以彌補政治不穩(wěn)定性帶來的風(fēng)險，因此政治風(fēng)險增加了企業(yè)外部融資成本，給企業(yè)造成了嚴(yán)重的融資約束。第三個指標(biāo)是法律系統(tǒng)公平、公正和廉潔的程度（在問卷讓受訪者針對這一陳述進行評價，1至4分別表示強烈不同意、傾向于不同意、傾向于同意和強烈同意），這一指標(biāo)與La Prota等（1999）中“法律淵源”的變量類似，法律系統(tǒng)公平、公正和廉潔的程度越高，那么企業(yè)對法律的執(zhí)行力更有信心，同時也會對法律系統(tǒng)更加信任，這有利于提升社會的整體信任水平，從而降低交易成本，減少企業(yè)外部融資成本，緩解企業(yè)融資約束。第四個指標(biāo)是社會治安水平，這一指標(biāo)衡量企業(yè)就當(dāng)?shù)胤缸?、盜竊和騷亂對其運營影響的評價，0-4分別表示沒有障礙、較小障礙、一般障礙、主要障礙、嚴(yán)重障礙。犯罪、盜竊和騷亂會提高企業(yè)的運營成本，這是因為企業(yè)需要增加維護安全的成本以規(guī)避犯罪、盜竊和騷亂對企業(yè)造成的損失。因此，社會治安水平將直接影響到企業(yè)的投資環(huán)境，關(guān)系到企業(yè)交易成本的高低，最終會影響到企業(yè)的融資約束情況。第五個指標(biāo)是稅負(fù)（在問卷中定義為稅負(fù)對企業(yè)運營的影響，0-4分別表示沒有障礙、較小障礙、一般障礙、主要障礙、嚴(yán)重障礙），La Prota等（1999）認(rèn)為質(zhì)量高的政府應(yīng)該保持較低的稅負(fù)，即政府是一個非干預(yù)者才能有利于緩解企業(yè)融資約束。這是因為稅負(fù)可以通過侵蝕現(xiàn)金流和可承兌的收入（pledgeable income），加重企業(yè)的融資約束并迫使企業(yè)減少投資。為了保持度量的一致性，除第三個指標(biāo)外，我們將其余四個指標(biāo)進行反向計分。最后利用主成分分析法為這五個指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，并將因子得分作為正面衡量政府質(zhì)量的綜合指標(biāo)（GQ），這五個指標(biāo)的因子權(quán)重如表1所示。進一步地，我們對這一綜合指標(biāo)進行了標(biāo)準(zhǔn)化②，使其取值介于0-100之間，正面衡量政府質(zhì)量的相對指數(shù)。

2.財務(wù)透明的定義與度量

Bushman等（2004） 探討企業(yè)透明度的決定性因素時，將透明度定義為企業(yè)特定信息的公開性，并且透明度區(qū)分為兩種：一種為財務(wù)透明度，是指財務(wù)信息揭露的強度與時效性，并通過審計師和媒體進行傳播;而另一類則是指治理透明度，是指企業(yè)治理信息揭露的強度，由管理當(dāng)局直接對投資者負(fù)責(zé)。為了測度企業(yè)財務(wù)透明，我們通過使用一個虛擬變量來衡量企業(yè)的財務(wù)透明（Auditor），即針對以下問題：貴公司是否將年度財務(wù)報表交由外部審計師進行審核？若企業(yè)管理者的答案為“是”，則賦值為1，否則為0。然而，企業(yè)的特征會對企業(yè)是否做出雇傭外部審計師的選擇造成影響，因此，在隨后的分析中我們通過傾向值匹配法控制了這種潛在的自我選擇偏差。

3.企業(yè)融資約束的定義與度量

在本研究中，企業(yè)融資約束是指企業(yè)債務(wù)融資約束。具體界定過程是，首先，我們將企業(yè)分為有信貸申請組和無信貸申請組。分組的依據(jù)是基于問卷中：“企業(yè)申請了任何信貸或銀行授信嗎？”這一問題的回答。若企業(yè)回答申請了，則界定為有信貸申請組，若回答沒有申請，則界定為無信貸申請組。為此，我們建立一個二分變量（YL）：

YLi=1 無信貸申請組

0 有信貸申請組（1）

接下來，那些無信貸申請組的企業(yè)需要說明沒有申請信貸的主要原因：（1）不需要貸款，企業(yè)有足夠的資金;（2）申請程序復(fù)雜;（3）貸款利率過高;（4）抵押品要求太高;（5）貸款額度和期限不夠;（6）認(rèn)為貸款不會被批準(zhǔn);（7）其他。對于無信貸申請組的企業(yè)而言，只有那些不需要貸款，有足夠資金的企業(yè)不是潛在的借款人，而那些無信貸申請且主要原因為（2）-（7）的企業(yè)界定為第一組融資約束企業(yè)（Cfi），即消沉的潛在借款人：

Cfi=1 YLi=1∩企業(yè)確實需要信貸

0 其他（2）

對于有信貸申請的企業(yè)而言，它們的信貸申請結(jié)果有三種情況：（1）申請獲批;（2）申請被否;（3）申請結(jié)果仍不明朗。我們將信貸申請結(jié)果被否的企業(yè)歸為第二組融資約束企業(yè)（Csi）：

綜上所述，遭受融資約束的企業(yè)滿足以下條件：

Ci=1 Cfi=1∪Csi=1

0 其他（3）

此外，根據(jù)問卷提供的信息，我們將那些有銀行信貸，且被要求提供抵押品的企業(yè)界定為融資約束類企業(yè)。本研究這種度量方法的潛在限制是某些經(jīng)理通常忽視了企業(yè)融資面臨的實際約束程度，而對融資約束的抱怨具有較高的傾向，導(dǎo)致其對企業(yè)融資約束程度做出錯誤的主觀評判。然而，當(dāng)企業(yè)管理者這種傾向與我們關(guān)注的變量并不相關(guān)時，我們沒有理由相信它將會對本研究結(jié)果產(chǎn)生偏誤?，F(xiàn)有研究也開始普遍采用這種方法來定義融資約束（Drakos和Giannakopoulos， 2011）。

（三） 計量模型與變量描述

本文的研究思路是建立在Hope等（2009）的基礎(chǔ)之上，將其研究拓展到政府質(zhì)量的分析架構(gòu)中，采用以下回歸方程（4），分別考察地方政府質(zhì)量、財務(wù)透明與企業(yè)融資約束的關(guān)系。

Ci=β0+β1GQjk+β2Auditori+∑βnCVn，i+εi（4）

在回歸方程中，j表示行業(yè)，k表示城市，i表示企業(yè)。被解釋變量Ci表示第i個企業(yè)管理者感知的融資約束程度。GQjk表示聚合在同一城市和同一行業(yè)的政府質(zhì)量， GQ得分越高，表示地方政府質(zhì)量越好，因此β1預(yù)期值是負(fù)的。財務(wù)透明（Auditor）對企業(yè)融資約束具有緩解作用，因此β2的預(yù)期值是負(fù)的。

在控制變量（CV）方面，我們根據(jù)以往文獻(xiàn)研究的經(jīng)驗將相關(guān)控制變量納入回歸模型。首先，由于企業(yè)規(guī)模（lnsize）是企業(yè)陷入融資約束的基礎(chǔ)因素，因此我們將企業(yè)規(guī)模納為控制變量。通常而言，小規(guī)模企業(yè)更容易遭受非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此融資機構(gòu)可能需要小規(guī)模企業(yè)提供更多的抵押品來防止企業(yè)破產(chǎn)帶來的風(fēng)險成本。與以往研究文獻(xiàn)一致的是，我們?nèi)允褂闷髽I(yè)員工人數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)（Abdel-Khalik， 1993）;其次，我們選擇的控制變量是企業(yè)的年齡（lnage），因為企業(yè)年齡有助于投資者根據(jù)企業(yè)的相關(guān)經(jīng)歷的記錄來判斷企業(yè)的質(zhì)量;第三，由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，國家對國有企業(yè)具有“父愛主義”情懷，因此，相對于其他企業(yè)類型而言，國有制企業(yè)可以從政府手中獲得更多的融資資源，它們所面臨的融資約束程度會更低?；诖耍覀儗⑺兄平Y(jié)構(gòu)（Owner）納為控制變量，所有制結(jié)構(gòu)包括私人所占股份（Private），外商所占股份（Foreign），國家所占股份（Government）。其他的控制變量包括管理層工作經(jīng)驗（Experience），定義為總經(jīng)理在所屬行業(yè)領(lǐng)域的工作年限;女性總經(jīng)理（Female），定義為總經(jīng)理是否為女性，若是則賦值為1，否則賦值為0;城市商業(yè)化程度（Business），定義企業(yè)所在的城市是否為主要的商業(yè)城市，若是則賦值為1，否則賦值為0;政府管制（Regulation），定義為同一城市和同一行業(yè)層面高層管理者用于處理政府各項規(guī)制的平均時間比例。此外，我們納入了城市和產(chǎn)業(yè)的固定效應(yīng)。主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

三、實證檢驗

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在基準(zhǔn)回歸部分，本文采用logit法進行估計，由于融資約束在行業(yè)層面存在一定的截面相關(guān)性，因此，本文采用聚合在行業(yè)性質(zhì)層面的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤作為顯著性判斷，估計結(jié)果如表3所示。估計結(jié)果顯示，在逐步納入企業(yè)層面、宏觀層面控制變量后，政府質(zhì)量（GQ）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。具體而言，政府質(zhì)量每增加一個單位標(biāo)準(zhǔn)誤，那么企業(yè)遭受融資約束的概率將會降低035%。這意味著政府質(zhì)量越好，企業(yè)的融資約束程度將越低。這一結(jié)果顯示，地方政府對企業(yè)融資的“扶持之手”效應(yīng)占優(yōu)。同樣地，企業(yè)財務(wù)透明（auditor）的系數(shù)估計值在5%的水平上顯著為負(fù)，具體而言，相對于沒有聘任外部審計師對財務(wù)報表進行審計的企業(yè)而言，聘任外部審計師對財務(wù)報表進行審計的企業(yè)遭受融資約束的概率將下降1383%。這意味著能夠提供更加透明和可靠財務(wù)信息的企業(yè)通常具有較強的融資能力，融資約束程度也較低。上述研究結(jié)果與本文研究假設(shè)1和2是吻合的?？刂谱兞康墓烙嫿Y(jié)果也與預(yù)期基本相符，限于篇幅，不再贅述。

（二）傾向得分匹配

由于本研究的大部分樣本屬于非上市的民營企業(yè)，這些企業(yè)較大的選擇權(quán)來決定是否聘請外部審計師來評審企業(yè)財務(wù)信息，并且聘請外部審計師評審企業(yè)財務(wù)信息的企業(yè)通常是基于企業(yè)收益的考慮。因為企業(yè)財務(wù)信息透明是一把雙刃劍：一方面，財務(wù)信息透明可以提高投資者的信心，使得企業(yè)能夠吸收更多的外部資金和減少資本成本，緩解融資約束（Daske等，2008）。事實上，在制度不完善的經(jīng)濟體中，企業(yè)通常會存在“黑賬”，因此低質(zhì)量的財務(wù)信息透明對企業(yè)融資的作用不大。另一方面，企業(yè)財務(wù)透明會使得企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)在稅務(wù)機關(guān)面前更加透明，因此降低了企業(yè)避稅和逃稅的能力。由上述分析可知，控制企業(yè)聘請外部審計師評審企業(yè)財務(wù)信息的影響因素就顯得非常必要。否則，我們捕獲的可能是這些影響因素的相關(guān)信息而并非企業(yè)財務(wù)透明的信息，這將導(dǎo)致極大的估計偏誤。主要原因在于殘差項中可能包含了與企業(yè)聘請外部審計師影響因素有關(guān)但無法觀測的因素。

為了合理解決上述問題，我們想通過傾向值匹配的方法來解決以上內(nèi)生性問題。傾向值匹配的方法是一種將處理組企業(yè)和控制組企業(yè)有效匹配起來的計量經(jīng)濟方法（Rosenbaum和Rubin，1983）。在本研究中，處理組為聘請外部審計師評審財務(wù)信息的企業(yè)。根據(jù)以往的研究經(jīng)驗，企業(yè)聘請外部審計師評審財務(wù)信息的相關(guān)影響因素除了城市和產(chǎn)業(yè)層面的固定效應(yīng)外，還應(yīng)包括企業(yè)的規(guī)模，企業(yè)年齡，所有制結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素，除此以外，申請進口許可證和具有質(zhì)量認(rèn)證的企業(yè)可能更需要聘請外部審計師以向外顯示財務(wù)透明度。因此，我們在預(yù)測企業(yè)聘請外部審計師評審財務(wù)信息的概率時，我們還納入了上述兩個因素。

在進行傾向得分匹配之前，我們要對匹配前后主要變量誤差的削減情況進行比較。由表4的變量誤差削減情況可知，在匹配前，企業(yè)規(guī)模、年齡、所有制結(jié)構(gòu)、商業(yè)化程度和政府管制的均值在控制組和處理組之間存在顯著差異，在匹配后，這些變量的均值在控制組和處理組之間并無顯著差異。因此，通過傾向得分匹配后，處理組和控制組之間的特征差異得以明顯削減。此外，我們繪制了核匹配法的匹配效果圖（具體如圖1所示）。圖1顯示了處理組和控制組傾向得分在匹配前后的核密度分布，我們發(fā)現(xiàn)，在匹配之前，處理組和控制組的傾向得分分布密度差異明顯，而在匹配之后，處理組和控制組的傾向得分分布幾乎是一致的，進一步說明本研究的匹配效果比較好。

為了檢驗傾向匹配模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用了常用的匹配方法對處理組和控制組進行匹配，包括最近鄰匹配法、核匹配法、分層匹配法和半徑匹配法。最近鄰匹配法是最簡單的匹配估計方法。它的基本思想是以樣本的傾向得分值為依據(jù)，前向或后向搜尋出與處理組樣本的傾向得分值最接近的控制組樣本，作為處理組的匹配對象。表5的結(jié)果顯示，在5%的水平上，即使我們控制了樣本選擇性偏誤，財務(wù)透明對企業(yè)融資約束仍具有顯著的緩解作用。另外，我們發(fā)現(xiàn)在不同匹配方法下我們得到的因果關(guān)系系數(shù)并不完全相等，這是因為聘請外部審計師評審財務(wù)信息的企業(yè)在不同匹配方式下可能和不同的沒有聘請外部審計師評審財務(wù)信息的企業(yè)進行了匹配。然而，這些不同的匹配方法得到的結(jié)論基本是一致的。

進一步地，我們將總體樣本根據(jù)政府質(zhì)量的高低分為兩組子樣本，將政府質(zhì)量高于其中位數(shù)的定義為高質(zhì)量組，而政府質(zhì)量低于其中位數(shù)的定義為低質(zhì)量組。利用傾向得分匹配法，我們估計了在政府質(zhì)量水平不同的情況下財務(wù)透明對企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性（具體如表6所示）。表6的估計結(jié)果顯示，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，財務(wù)透明對企業(yè)融資約束的緩解作用越強，由此，本文研究假設(shè)3獲得實證支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文穩(wěn)健性檢驗策略如下：（1）為了消除直轄市這一特定政治色彩的影響，本文剔除了北京和上海兩個直轄市的樣本，所得到的估計結(jié)果與前文保持一致;（2）由于本文的研究對象絕大多數(shù)屬于非上市企業(yè)，因此債務(wù)融資約束可能會在較大程度上反映出企業(yè)的整體融資約束情況。然而，我們?nèi)該?dān)心債務(wù)融資約束并不能徹底地反映出企業(yè)融資約束程度。為了減輕對企業(yè)融資約束這一主要變量建構(gòu)效度和潛在測量誤差的擔(dān)憂，我們選擇了調(diào)查中有關(guān)企業(yè)管理者利用有序響應(yīng)類別對“企業(yè)的融資障礙程度”這一問題的回答。若管理者回答為沒有障礙，則賦值為“0”;較小的障礙、適度的障礙、較大的障礙和非常嚴(yán)重的障礙，則分別賦值為“1”、“2”、“3”和“4”。它表示的是企業(yè)管理者關(guān)于企業(yè)融資約束程度的一種主觀感知。利用這一替代指標(biāo)所得到的估計結(jié)果依然與前文一致，進一步表明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性;（3）通常而言，規(guī)模越大，企業(yè)的談判能力越強，這種談判能力能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束問題，例如談判能力強的企業(yè)更易獲得貿(mào)易信貸，從而緩解融資約束（Fabbri和Klapper， 2016）。由此可以推斷，小規(guī)模企業(yè)的融資約束會對政府質(zhì)量具有更高的敏感性。為此，我們將樣本按照員工人數(shù)分為?。?≤員工人數(shù)≤19）、中（20≤員工人數(shù)≤99）和大型（員工人數(shù)≥100）企業(yè)。估計結(jié)果表明，政府質(zhì)量對小、中、大型企業(yè)融資約束的緩解作用依次遞減③。

四、結(jié)論與啟示

在相關(guān)機制并不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，信息不對稱將會給企業(yè)帶來更加嚴(yán)重的融資約束問題。以目前中國中小型企業(yè)普遍融資困難的問題為背景，本文使用2012年世界銀行關(guān)于中國2848家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)考察政府質(zhì)量、財務(wù)透明與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。與以往關(guān)注企業(yè)融資約束和融資渠道的研究相比，本研究能夠提供關(guān)于信息不對稱對企業(yè)融資約束影響的更為直接和確鑿的證據(jù)。

本文研究發(fā)現(xiàn)，政府質(zhì)量能夠有效緩解企業(yè)融資約束。這表明政府的“扶持之手”在企業(yè)融資的過程中扮演著更為重要的角色，即高質(zhì)量的政府能夠提供一個良好的制度性框架，從而降低企業(yè)與外部融資機構(gòu)之間的信息不對稱，減少代理成本，提高企業(yè)的融資能力。同時，提高企業(yè)的財務(wù)透明度也同樣能夠緩解企業(yè)融資約束。異質(zhì)性影響分析結(jié)果表明，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，財務(wù)透明對企業(yè)融資約束的緩解作用越強。

本文的研究結(jié)論增強了我們對企業(yè)融資約束的理解。即政府的“扶持之手”有利于緩解企業(yè)的融資約束，它能夠為企業(yè)融資營造一個良好的制度環(huán)境，降低企業(yè)管理者與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而提高金融資源在信貸市場上的配置效率。因此，地方政府要提高信貸資源的配置效率，就必須提高政府的質(zhì)量，包括降低腐敗水平、保持政治穩(wěn)定性、提高法律系統(tǒng)的質(zhì)量、加強社會治安和降低企業(yè)稅負(fù)。

其次，本文的研究結(jié)論進一步理清了財務(wù)透明在企業(yè)融資約束過程中所扮演的重要角色。當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，大部分市場機制并不成熟，企業(yè)所有者和外部投資者之間通常存在著較為嚴(yán)重的信息不對稱，這將導(dǎo)致企業(yè)融資需要付出巨大的交易成本。在這種情境中，企業(yè)提高財務(wù)信息的透明度將有利于緩解融資約束。這是因為財務(wù)信息透明能夠提高企業(yè)的激勵調(diào)整能力并限制控制權(quán)所有者通過控制權(quán)獲取私人利益的能力，同時財務(wù)信息透明可以有效地降低外部融資機構(gòu)做出投資決策的交易成本。

注釋：

① 不可否認(rèn)的是，當(dāng)前政府面臨更多的是反腐高壓，這也是當(dāng)前政府部門需要著力解決的一個重要問題。將反腐高壓作為政府質(zhì)量某一維度的度量可能更加貼合當(dāng)前中國政府的現(xiàn)實背景。但是，基于數(shù)據(jù)的局限，以及反腐高壓的這個潛在變量的測量問題，就掌握的數(shù)據(jù)資料而言，我們還沒有能力將其納入在政府質(zhì)量的測度體系之中。

② 標(biāo)準(zhǔn)化的公式為（Xi-Xmin）/（Xmax-Xmin）*100。

③ 限于篇幅，具體結(jié)果表格未列出，感興趣的作者可以索取。

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Government Quality， Financial Transparence and Firm Financing Constraint： An

Analysis based on Questionnaire Data of Chinese Manufacturing Enterprises

LI Hou-jian

（College of Management， Sichuan Agricultural University， Chengdu 611130， China）

Abstract：In the transition economies with imperfect institution， government quality and financial transparence play key roles in allocating credit resource， thus it affects firm′s financing constraint. For the effect and mechanism of this effect， this paper carries out test and investigation by using World Bank questionnaire data from 2848 Chinese Enterprises. The results show that， the government gives a helping hand to those firms which are in trouble in terms of financing： government can enhance the level of government quality by reducing the corruption level， strengthening the politic stability， improving the quality of legal system， reinforcing public security and reducing tax burden to provide a good institutional environment for enterprise financing and improve the government quality， which is conducive to relieving the problem of financing constraint; meanwhile， enhancing firm financial transparence can effectively reduce the information asymmetry between enterprises and financing institutions and improve the ability of access to external financing， then mitigate the problem of financing constraint; government quality has a regulatory role， and financial transparence has a stronger effect in mitigating the firm′s financing constraint in the region with higher level of government quality.

Key words：government quality;financial transparence; financing constraint; propensity score matching