王玉法 李亞超

【摘 要】 以2009—2015年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，探討高管過度自信、過度悲觀與研發(fā)投入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，不同的高管情緒會對企業(yè)的研發(fā)投資行為產(chǎn)生不同影響。存在高管過度自信的上市公司更會增加企業(yè)的研發(fā)投入，而存在高管過度悲觀的上市公司則會減少企業(yè)的研發(fā)投入。此外，高管適度理性會適當(dāng)減少企業(yè)的研發(fā)投入。通過對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)進一步研究分析發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)高管情緒會對研發(fā)投入產(chǎn)生不同程度的影響，這一影響在非國有企業(yè)更為顯著。此研究能夠豐富研發(fā)投資與高管情緒相關(guān)領(lǐng)域的文獻，對研究高管情緒與研發(fā)投入之間關(guān)系具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 高管過度自信； 過度悲觀； 研發(fā)投入； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 C93；F234.4 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0098-05

一、引言

研發(fā)導(dǎo)向是由企業(yè)管理層根據(jù)其市場分析做出的決策。2015年12月31日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵辦法》，學(xué)術(shù)研究者便開始對其進行探究，從不同視角探討在何種情況下經(jīng)理權(quán)力能最大程度促進企業(yè)研發(fā)，進而獲得最大經(jīng)濟效益。伴隨企業(yè)成長，在企業(yè)不同發(fā)展階段實際控制人對企業(yè)發(fā)展程度的定位會影響實際經(jīng)營人所做出的研發(fā)投資決策，因此，有必要考慮高管過度自信、過度悲觀對研發(fā)投入的影響。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是擴展了高管過度自信、過度悲觀的相關(guān)研究文獻?，F(xiàn)有的高管過度自信、過度悲觀文獻主要集中在高管過度自信、過度悲觀與股利政策[ 1 ]、企業(yè)過度投資[ 2 ]等，但是對研發(fā)投入的影響很少見。二是豐富了研發(fā)投資的相關(guān)文獻，以往學(xué)者主要從政府資助[ 3 ]、股權(quán)集中度[ 4 ]等角度進行探討，而本文是基于高管過度自信、過度悲觀進行探討分析。三是本文能夠為企業(yè)實際控制人的權(quán)力分配提供理論依據(jù)，使企業(yè)的經(jīng)濟效益最大化。

二、理論分析與研究假設(shè)

社會主義市場經(jīng)濟體制改革促使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，委托代理理論意味著最優(yōu)的薪酬契約是給予企業(yè)實際經(jīng)營人合理的薪酬，使其能夠?qū)⒆陨砼c企業(yè)結(jié)合促使企業(yè)效益最大化。然而，企業(yè)實際經(jīng)營人因為其身份的權(quán)威性，更容易產(chǎn)生過度自信和過度悲觀等非理性行為，比如，Merrow et al.[ 5 ]以成熟性企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)其管理者的自信程度高于普通大眾。因此，基于非理性因素的高管過度自信、過度悲觀的分配問題值得探討。

過度自信是指管理者對企業(yè)未來太過樂觀而喪失相關(guān)的理性，它在本質(zhì)上是一種認知的偏差，過高估計成功概率而低估失敗概率。公司高管由于其身份的特殊性，更容易滋生過度自信的心理狀態(tài)。比如，Stulz[ 6 ]認為企業(yè)的經(jīng)營者會從投資活動中獲取更多的薪酬，因此經(jīng)營者掌握的資源越豐富，越容易出現(xiàn)過度投資行為。在現(xiàn)有市場經(jīng)濟條件下，過度自信的管理者往往會對未來持有較為樂觀的態(tài)度，因此，管理者會低估企業(yè)所處環(huán)境的激烈程度盲目擴張企業(yè)，以追求在未來能夠獲得更多的經(jīng)濟收益。胡國柳等以2007—2011年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信水平與過度投資之間具有顯著的相關(guān)性。此外，郝穎[ 7 ]和王霞[ 8 ]等研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信會增強企業(yè)的研發(fā)投資行為。

過度悲觀作為過度自信的對立面，也是構(gòu)成企業(yè)高管非理性情緒的組成部分。當(dāng)前，過度悲觀主要應(yīng)用于股票市場研究，部分學(xué)者在股票市場建立一個資本定價模型[ 9 ]，還有部分學(xué)者以悲觀心理為出發(fā)點對人力資本市場繁榮阻礙因素進行探討[ 10 ]，發(fā)現(xiàn)悲觀心理是阻礙人力資本市場發(fā)展的重要因素。當(dāng)前企業(yè)所處環(huán)境復(fù)雜混亂，過度保守的高管會不斷追求平衡以保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，而過于保守會滋生相應(yīng)的悲觀心理。研發(fā)投資是企業(yè)的一種風(fēng)險性投資，結(jié)果具有極大的不確定性。因此，過度悲觀的高管會高估企業(yè)風(fēng)險進而做出過度保守決策。因此，有必要探討高管過度悲觀對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響關(guān)系。

適度理性是高管理性的態(tài)度，在這一條件下，高管能夠做出相應(yīng)有利于企業(yè)發(fā)展的決策。高管適度理性是一種中間情緒，它不會過多影響管理者的決策行為。適度理性高管能夠更明智地辨別市場，因此高管能力對做出決策占據(jù)主導(dǎo)地位，能力較高的高管能夠識別市場，為提高企業(yè)的核心競爭力而增加研發(fā)投入，而能力較弱的高管很可能不能及時捕捉市場信息，從而減少研發(fā)投入?；谶@一前提，筆者做出對立假設(shè)，以驗證高管適度理性對研發(fā)投資行為的影響關(guān)系。根據(jù)以上說明，提出以下假設(shè)：

H1：高管過度自信對企業(yè)的研發(fā)投資行為有影響，存在高管過度自信的上市公司更會增加企業(yè)的研發(fā)投入。

H2：高管過度悲觀對企業(yè)的研發(fā)投資行為有影響，存在高管過度悲觀的上市公司更會減少企業(yè)的研發(fā)投入。

H3a：高管適度理性會增加企業(yè)的研發(fā)投入。

H3b：高管適度理性會減少企業(yè)的研發(fā)投入。

在我國特殊制度背景下，國有企業(yè)掌握著國家的命脈，是國家產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的高管心理對企業(yè)研發(fā)投入的影響會存在差異。相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的實際控制人是國家，因此高管決策存在一定的牽制。在非國有企業(yè)中，企業(yè)作為自主經(jīng)營者，擁有很大自主性，決策的實施受到牽制較少。因此，過度自信的高管會更傾向增大研發(fā)投入，而過度悲觀的管理者會更多減少研發(fā)投入。因此，提出以下假設(shè)：

H4：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，高管過度自信、過度悲觀會對研發(fā)產(chǎn)生不同的影響，非國有企業(yè)對研發(fā)投入的影響更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2015年創(chuàng)業(yè)板所有上市公司作為研究樣本，研究高管過度自信、過度悲觀和研發(fā)投入之間的關(guān)系。為了保證研究結(jié)果的有效性和穩(wěn)定性，本文對樣本的篩選過程如下：（1）剔除ST、ST*等公司樣本；（2）剔除金融類行業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除數(shù)據(jù)存在嚴重缺失的樣本。通過上述篩選步驟，本文的研究對象為838個樣本，上市公司的樣本數(shù)據(jù)來自國內(nèi)權(quán)威數(shù)據(jù)庫Wind終端、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER金融數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)和公司年報（對于數(shù)據(jù)存在出入的以公司年報為準），并利用Stata12軟件進行數(shù)據(jù)處理。此外，為了消除連續(xù)變量中極端值的影響，對樣本數(shù)據(jù)中連續(xù)變量進行Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

模型中被解釋變量為研發(fā)投資。對于研發(fā)投資強度的度量比較多見的有研發(fā)投資/總資產(chǎn)[ 11-12 ]、研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入[ 12 ]。一方面，研發(fā)投資一旦取得成功，最終形成企業(yè)的無形資產(chǎn)；另一方面，主營業(yè)務(wù)收入作為企業(yè)最主要的資金來源，其本身的價值也是通過產(chǎn)品和市場所體現(xiàn)，因此主營業(yè)務(wù)收入與研發(fā)支出具有很高的關(guān)聯(lián)度，對企業(yè)的實用性價值更高。本文選用研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入（RD）來衡量企業(yè)的研發(fā)強度，從而更能提高說服力。

2.解釋變量

過度自信和過度悲觀是衡量企業(yè)高管情緒的兩個指標(biāo)，目前國外對過度自信的研究較為成熟。衡量高管自信程度主要有相關(guān)媒體對CEO的評價、管理者在股市交易購買的次數(shù)、高管持有股票期權(quán)等方法。由于目前我國對高管的激勵政策尚不成熟以及尚不存在專門的數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計相關(guān)媒體信息，因此以上方法均不適用于我國資本市場[ 13-14 ]。本文借鑒部分學(xué)者的思路采用盈余預(yù)報的思路構(gòu)造上市公司高管過度自信指標(biāo)[ 15-16 ]，利用實際與預(yù)測偏差來衡量高管過度自信、過度悲觀和適度理性，并對其方法進行改進（表1）。

（三）其他控制變量

在已有研發(fā)投資的基礎(chǔ)上選取了以下控制變量：前十大股東持股比例（Top10）、公司規(guī)模（Size）、托賓Q值（Tq）、產(chǎn)權(quán)比率（ROE）和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cfps）。此外，為了控制年度和行業(yè)間的差異，還對公司的行業(yè)（Industry）和年度（Year）進行控制。表2是所使用變量的具體定義。

四、回歸結(jié)果分析

（一）述性統(tǒng)計分析

表3提供了主要變量的描述性統(tǒng)計分析。從表中可以看出，研發(fā)投入最大值為72.75，最小值為0.02，說明不同上市公司對研發(fā)的重視程度差距較大。因此，深層探討不同上市公司研發(fā)投入存在差距的內(nèi)因很有必要。Conf1均值為0.23，Conf3均值為0.17，說明存在過度自信和過度悲觀心理的上市公司占全部上市公司的2/5；Conf2均值為0.60，說明高管適度理性占據(jù)上市公司的3/2，上市公司中高管的非理性行為占據(jù)很大比例，因此高管的非理性行為有可能會對公司的研發(fā)行為產(chǎn)生影響。在所有樣本上市公司中，Private均值為0.03，說明創(chuàng)業(yè)板中絕大多數(shù)上市公司為非國有企業(yè)，符合我國創(chuàng)業(yè)板為新興企業(yè)提供資本市場支持的原則。

（二）回歸分析

為了考察高管過度自信、過度悲觀對研發(fā)投入的影響，在控制其他變量之后，采用多元線性回歸的方法對假設(shè)1進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示（文章篇幅所限，略去控制變量回歸結(jié)果，回歸過程中已經(jīng)對年份和行業(yè)進行控制）。從表4的回歸結(jié)果M1中可以看出，Conf1的系數(shù)與研發(fā)投資行為在5%的水平上正相關(guān)，表明存在高管過度自信上市公司中，高管更有傾向增強研發(fā)投資行為，H1得證。從M2中可以看出，Conf2的系數(shù)與研發(fā)投資行為負相關(guān)，但顯著性水平不高，說明適度理性的高管會基于企業(yè)的實際情況做出相應(yīng)的研發(fā)投資決策，假設(shè)H3b得證。從回歸結(jié)果M3可以看出，Conf3的相關(guān)系數(shù)與研發(fā)投資行為負相關(guān)，且在5%水平上顯著，說明過度悲觀的管理者會減少企業(yè)的研發(fā)投入，H3得證。

考慮到我國不同上市公司類型的關(guān)系，筆者以上市公司上市首日的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)將樣本分為國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組，用來分別考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管過度自信、過度悲觀對研發(fā)投資行為的影響，Logistic回歸模型如表5所示（篇幅所限，略去控制變量回歸結(jié)果）。從表中的分組數(shù)據(jù)可以看出，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結(jié)果存在較大差異。在國有企業(yè)樣本中，過度悲觀與研發(fā)投資行為負相關(guān)，過度自信與企業(yè)研發(fā)投資行為正相關(guān)，支持本文結(jié)論。在非國有企業(yè)樣本組中，高管過度自信與研發(fā)投資行為正相關(guān)，且在5%水平上顯著，相對于國有上市公司更為顯著，假設(shè)得證。而且，非國有企業(yè)高管過度悲觀與研發(fā)行為的負相關(guān)性更為顯著，說明非國有企業(yè)高管過度悲觀對研發(fā)投資行為影響更大。此外，對于適度理性的高管來說，國有上市公司與非國有上市公司，高管適度理性與研發(fā)投資行為負相關(guān)，但顯著性水平不高，說明理性的高管更有自己的看法，做出符合企業(yè)利益最大化的決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，本文進行了必要的穩(wěn)健性檢驗。

第一，改變了研發(fā)投入的度量。對于研發(fā)投資強度的度量比較多見的有研發(fā)投資/總資產(chǎn)[ 9-10 ]、研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入[ 6，9 ]。本文選用研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入來衡量企業(yè)的研發(fā)投資行為，為了檢驗結(jié)果的有效性，利用研發(fā)投資/總資產(chǎn)來衡量高管過度自信、過度悲觀與研發(fā)投資行為之間的關(guān)系，重新進行前文的分析，得到的結(jié)果基本不變，本文假設(shè)繼續(xù)得到支持。

第二，將高管心理行為指標(biāo)滯后一期。高管的過度自信、過度悲觀是一種心理的認知偏差，會影響下一期的相關(guān)性行為，即過度自信、過度悲觀與研發(fā)投資行為的內(nèi)生性問題。因此，為了提高結(jié)果的可靠性，進一步將高管過度自信、過度悲觀和適度理性滯后一期，再進行之前的檢驗，得到的結(jié)果與本文一致（限于篇幅，本文未將檢驗結(jié)果列出）。

五、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板2009—2015年上市公司為樣本，從實證分析角度，探討高管過度自信、過度悲觀與研發(fā)投入行為之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論：（1）高管過度自信對企業(yè)的研發(fā)投資行為有影響，存在高管過度自信的上市公司更會增加企業(yè)的研發(fā)投入；（2）高管過度悲觀對企業(yè)的研發(fā)投資行為有影響，存在高管過度悲觀的上市公司更會減少企業(yè)的研發(fā)投入；（3）高管適度理性會減少企業(yè)的研發(fā)投入；（4）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，高管過度自信、過度悲觀會對研發(fā)產(chǎn)生不同影響，非國有企業(yè)對研發(fā)投入的影響更顯著。研發(fā)投入是企業(yè)提升其核心競爭力的關(guān)鍵，有效考察研發(fā)投入的影響因素對于企業(yè)生存發(fā)展至關(guān)重要。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，筆者建議無論是企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者還是企業(yè)外部利益相關(guān)者都需要對高管過度自信的問題給予足夠關(guān)注。公司內(nèi)部要建立起合理的決策機制，避免獨裁的決策方式；通過合理的董事會結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會結(jié)構(gòu)等以發(fā)揮企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控作用。本文的研究為我國研發(fā)投入影響因素提供新的研究視角。

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