王國(guó)勇 張剛

【摘 要】 對(duì)于我國(guó)的金融體系，影子銀行是一把雙刃劍，它既有助于其更高效地運(yùn)行，也積累了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加劇了金融體系的脆弱性。文章采用2009年1月—2015年12月的數(shù)據(jù)對(duì)影子銀行和金融體系穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)度，基于TVP-VAR模型實(shí)證研究二者之間的關(guān)系。研究表明：影子銀行規(guī)模擴(kuò)張有利于金融資源的均衡配置，從而在短期內(nèi)對(duì)金融穩(wěn)定具有促進(jìn)作用；影子銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步累積并向正規(guī)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳染，因此影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)具有時(shí)滯性；加強(qiáng)金融監(jiān)管能夠防范影子銀行體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)鬟f，弱化其對(duì)金融穩(wěn)定性的不利沖擊。為此，應(yīng)該通過(guò)科學(xué)的監(jiān)管與合理的引導(dǎo)，在繁榮影子銀行業(yè)務(wù)的同時(shí)減少其對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面沖擊。

【關(guān)鍵詞】 影子銀行； 金融穩(wěn)定性； TVP-VAR模型

【中圖分類號(hào)】 F832.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）07-0007-07

一、引言

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，作為危機(jī)根源之一的影子銀行成為學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。近年來(lái)，中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)影子銀行規(guī)模已達(dá)53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30%，總量接近中國(guó)經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的80%。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，影子銀行已經(jīng)成為當(dāng)今金融體系的關(guān)鍵組成部分。Krugman[ 1 ]提出，金融體系的發(fā)展和完善與幾個(gè)方面的因素有著重要關(guān)系，比如交易規(guī)模呈現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)、大幅度提高杠桿率等。和傳統(tǒng)銀行相比，影子銀行的增長(zhǎng)更快，在當(dāng)前的監(jiān)管系統(tǒng)中呈現(xiàn)相對(duì)自由的狀態(tài)。與此同時(shí)，也失去了“最后貸款人”制度的保障。隨著影子銀行實(shí)力不斷擴(kuò)大，全球金融體系也發(fā)生了很大的變化，傳統(tǒng)銀行的作用呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)，影子銀行則越來(lái)越重要。然而，2007年以次級(jí)住房抵押貸款問(wèn)題為導(dǎo)火索，將影子銀行資產(chǎn)負(fù)債并不同步的缺陷徹底暴露，從而引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的金融體系不夠完善，金融衍生品交易剛剛起步，資產(chǎn)證券化水平也比較低。同時(shí)，我國(guó)的影子銀行也有著自己的特點(diǎn)。影子銀行是在監(jiān)管套利需求和金融抑制的共同背景下出現(xiàn)的，對(duì)我國(guó)金融體系的影響有利有弊：一方面，促進(jìn)了金融創(chuàng)新，給金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率改革提供了動(dòng)力和支持；另一方面，不可避免地也給金融體系的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)了一定隱患和風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)重要指標(biāo)進(jìn)行分析，從而判斷影子銀行對(duì)我國(guó)金融體系穩(wěn)定性具有何種影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

McCulley（2007）指出，影子銀行以證券化為基礎(chǔ)，是一種新型的信用媒介，不受金融監(jiān)管體系的控制。Gorton（2010）將影子銀行定義為一種混合體系，主要由回購(gòu)市場(chǎng)和必要的抵押品組成。Ricks（2012）則認(rèn)為影子銀行是一種相對(duì)特別的金融機(jī)構(gòu)，主要定位于信用期限轉(zhuǎn)換，但將存款保險(xiǎn)和最后保障人排除在外。由此可以看出，影子銀行的定義主要強(qiáng)調(diào)其不在監(jiān)管范圍內(nèi)，更多的是借助衍生工具來(lái)實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換。我國(guó)學(xué)者易憲容和王國(guó)剛[ 2 ]提出影子銀行和傳統(tǒng)銀行既存在相同之處，又具有不同之處。相同之處在于二者的功能相同，但交易和運(yùn)作方式以及監(jiān)管制度等存在很大的差異。

同時(shí)，也有很多學(xué)者對(duì)影子銀行可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。Reinhart和Rogoff（2008）認(rèn)為，由于杠桿率處于較高水平，影子銀行對(duì)流動(dòng)性補(bǔ)給具有比較高的依賴性，這樣就容易在一定程度上導(dǎo)致不穩(wěn)定性。鄧超等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行在一定程度上將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融行業(yè)，而每一個(gè)環(huán)節(jié)的不當(dāng)交易和監(jiān)管不力都有可能導(dǎo)致交易鏈條產(chǎn)生斷裂，給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)不利影響。何德旭（2013）認(rèn)為，影子銀行有著逐漸代替正規(guī)金融的趨勢(shì)。周莉萍[ 4 ]提出影子銀行對(duì)商業(yè)銀行有一定的替代作用，會(huì)影響傳統(tǒng)的信貸渠道，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的作用和效果起到阻礙作用，對(duì)金融業(yè)整體的穩(wěn)定性也會(huì)有干擾作用。巴曙松[ 5 ]提出，影子銀行的出現(xiàn)，存在著一定的必然性。傳統(tǒng)銀行對(duì)貨幣的管控越來(lái)越嚴(yán)格時(shí)，大量的企業(yè)對(duì)資金的需求無(wú)法再通過(guò)傳統(tǒng)銀行獲得，只能求助于影子銀行。影子銀行實(shí)力的不斷壯大，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了一定的不利影響。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：一方面，影子銀行與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之間既有區(qū)別也有聯(lián)系，一定程度上它是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的有益補(bǔ)充；另一方面，影子銀行加劇了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施效果造成一定的沖擊，并且導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行的功能和作用下降等，從而沖擊了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

三、影子銀行運(yùn)行機(jī)制及金融穩(wěn)定性指標(biāo)構(gòu)建

（一）影子銀行運(yùn)行機(jī)制

影子銀行的概念源于2007年全球金融危機(jī)，是在探究金融爆發(fā)原因中逐漸提出的，但是在此之前，我國(guó)金融體系中已經(jīng)有了影子銀行的身影[ 6 ]。目前，商業(yè)銀行主導(dǎo)的影子銀行業(yè)務(wù)、非銀行類金融機(jī)構(gòu)和民間金融是我國(guó)主要的三類影子銀行業(yè)務(wù)[ 7 ]。其中：商業(yè)銀行主導(dǎo)的影子銀行業(yè)務(wù)，包括未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、非保本理財(cái)產(chǎn)品和銀證合作等表外業(yè)務(wù)；非銀行類金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)，包括融資性擔(dān)保公司、典當(dāng)行等；民間金融的影子銀行業(yè)務(wù)，包括私人錢莊、P2P借貸等。基于金融市場(chǎng)理論和企業(yè)行為理論，本文對(duì)影子銀行與企業(yè)、商業(yè)銀行和居民之間復(fù)雜的關(guān)系進(jìn)行梳理。具體來(lái)講，影子銀行與企業(yè)、商業(yè)銀行和居民之間存在著密切而復(fù)雜的關(guān)系，它們之間相互聯(lián)系，相互作用，具體如圖1所示。

根據(jù)圖1可以看出，從普通商業(yè)銀行中分流出的儲(chǔ)蓄和“信貸出表”都是構(gòu)成影子銀行資金的主要來(lái)源。從負(fù)債端看，影子銀行的成本高于正規(guī)金融體系。為了獲得更多的利潤(rùn)和盡可能地降低成本，影子銀行常將以較高成本籌集到的資金轉(zhuǎn)向投資風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目。負(fù)債端和資產(chǎn)端的共同作用，使得影子銀行面臨更多更大的風(fēng)險(xiǎn)。使用影子銀行的主要對(duì)象是中小微企業(yè)，大型企業(yè)除了自有資金向影子銀行提供資金外，還會(huì)以委托貸款的方式向影子銀行提供資金。因此，與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)相比，影子銀行具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，這必然會(huì)對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性造成一定的影響。

（二）金融穩(wěn)定性指標(biāo)的構(gòu)建

為了能夠準(zhǔn)確衡量我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，進(jìn)而通過(guò)實(shí)證方法來(lái)檢驗(yàn)影子銀行規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，必須構(gòu)建相應(yīng)的金融穩(wěn)定性指標(biāo)。對(duì)于金融體系的穩(wěn)定性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了較多的研究，但立足于中國(guó)國(guó)情，從整體上全面衡量中國(guó)金融體系穩(wěn)定性的研究還很匱乏?；诖?，本文借鑒Claudiu等關(guān)于金融綜合穩(wěn)定指數(shù)（AFSI）的研究成果，該指數(shù)包括四個(gè)重要指標(biāo)，分別是世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）、金融發(fā)展指數(shù)（FDI）、金融穩(wěn)定性指數(shù)（FSI）以及金融脆弱性指數(shù)（FVI）。這些指標(biāo)又可以進(jìn)一步劃分為20個(gè)二級(jí)指標(biāo)?；谥袊?guó)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，本文將“存貸款利差”這個(gè)指標(biāo)增加進(jìn)來(lái)，同時(shí)將分析受限的指標(biāo)如法定資產(chǎn)/風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)、經(jīng)常賬戶赤字/GDP、非政府信貸/總信貸等指標(biāo)刪除。各指標(biāo)名稱如表1所示，用于綜合反映金融穩(wěn)定性程度[ 8 ]。

影子銀行與金融穩(wěn)定性各指標(biāo)之間具有顯著的關(guān)系。首先，影子銀行與金融發(fā)展指數(shù)（FDI）具有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)講，金融發(fā)展指數(shù)反映了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融發(fā)展水平。金融發(fā)展水平越高說(shuō)明該地區(qū)的正規(guī)金融體系越完善和發(fā)達(dá)，能夠?yàn)樵摰貐^(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供全面的金融服務(wù)，因此該地區(qū)的影子銀行必然具有較小的發(fā)展空間和速度，且規(guī)模較小。其次，影子銀行與金融脆弱性指數(shù)（FVI）具有正向的相關(guān)關(guān)系。金融脆弱性指數(shù)反映了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系的脆弱性和不穩(wěn)定性。金融體系的脆弱性越明顯說(shuō)明該地區(qū)正規(guī)金融體系越不發(fā)達(dá)或者越不穩(wěn)定，因此該地區(qū)的影子銀行必然具有較大的發(fā)展空間和速度，且規(guī)模較大。再次，影子銀行與金融穩(wěn)定性指數(shù)（FSI）具有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。金融穩(wěn)定性指數(shù)反映了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系整體穩(wěn)定性或抵御風(fēng)險(xiǎn)的程度。金融體系穩(wěn)定性越強(qiáng)說(shuō)明該地區(qū)正規(guī)金融體系越完善和發(fā)達(dá)，能夠?yàn)樵摰貐^(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供全面的金融服務(wù)，因此該地區(qū)的影子銀行必然具有較小的發(fā)展空間和速度，且規(guī)模較小。最后，影子銀行與世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）具有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)反映了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，以及企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，能夠有效預(yù)測(cè)未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化趨勢(shì)。世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)越健康，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展越健康、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況越好，因此正規(guī)金融機(jī)構(gòu)完全有能力為該地區(qū)大多數(shù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供服務(wù)，影子銀行的生存空間有限，發(fā)展比較緩慢，且規(guī)模較小。

四、影子銀行規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性影響的TVP-VAR模型構(gòu)建

Nakajima（2011）提出帶隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型。在模型中，假定協(xié)方差和系數(shù)完全可變。因此，這不但能夠有效彌補(bǔ)結(jié)構(gòu)突變時(shí)常系數(shù)模型對(duì)變量之間關(guān)系進(jìn)行刻畫(huà)存在的解釋力欠缺的問(wèn)題，而且能夠?qū)λ袝r(shí)間點(diǎn)變量間的脈沖響應(yīng)路徑和同期關(guān)聯(lián)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，更有助于對(duì)樣本期內(nèi)研究對(duì)象之間存在的相互影響和作用機(jī)制進(jìn)行觀察[ 9 ]。因此，本文在對(duì)影子銀行規(guī)模和金融穩(wěn)定性進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)，采用TVP-VAR模型。在分析影子銀行規(guī)模變化對(duì)金融穩(wěn)定性的影響和作用時(shí)，TVP-VAR模型所具有的特征為其提供了很大的支持。在構(gòu)建影子銀行規(guī)模和金融穩(wěn)定性指數(shù)的模型時(shí)，加入控制變量，即全社會(huì)信貸規(guī)模，從而建立完整的三變量TVP-VAR模型。這是因?yàn)楝F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)信貸波動(dòng)會(huì)影響整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定性，進(jìn)而沖擊整個(gè)金融體系，同時(shí)，目前的影子銀行在一定程度上替代了商業(yè)銀行在企業(yè)融資中的作用，因此，影子銀行可以通過(guò)信貸投放來(lái)間接影響我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。所以構(gòu)建包含影子銀行規(guī)模、金融穩(wěn)定性指數(shù)和全社會(huì)信貸規(guī)模的三變量TVP-VAR模型，能夠有效克服模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)深入分析變量之間的關(guān)系具有極其重要的作用。

本文給出一個(gè)基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+ut，t=s+1，…，n （1）

其中，yt是一個(gè)由影子銀行規(guī)模、全社會(huì)信貸規(guī)模和金融穩(wěn)定性指數(shù)組成的3×1維的觀測(cè)向量，A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)s均為3×3的系數(shù)矩陣，ut為3×1維的擾動(dòng)項(xiàng)，并且假定ut～N（0，∑∑），其中∑=σ1 0 0 0 σ2 0 0 0 σ3。為簡(jiǎn)化模型，把刻畫(huà)結(jié)構(gòu)性沖擊的同期關(guān)聯(lián)矩陣A定義為一個(gè)遞歸識(shí)別的下三角矩陣，即A= 1 0 0a21 1 0a31 a32 1。于是，模型（1）可寫(xiě)成：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑？著1，？著t：N（0，I3） （2）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，2，…，s，將Bi中的元素逐行堆砌起來(lái)形成32s×1維的向量？茁。定義Xt=Is？茚（y' t-1，…，y' t-s），？茚表示克羅內(nèi)克積。由此模型（2）可表示為：

yt=Xt？茁+A-1∑？著t （3）

為了深入分析研究影子銀行波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性的時(shí)變影響，將模型（3）中所有的參數(shù)加入時(shí)變特征，進(jìn)而得到帶有隨機(jī)波動(dòng)因子的TVP-VAR模型：

yt=Xt？茁t+At-1∑t？著t （4）

將下三角矩陣At中的左下方元素堆砌起來(lái)得到向量？琢t=（a21t，a31t，a41t）'，令向量ht=（h1t，h2t，h3t）'，且hjt=logσ2jt（j=1，2，3；t=s+1，…，n）。假設(shè)參數(shù)服從隨機(jī)游走過(guò)程：？茁t+1 = ？茁t + u？茁t，？琢t+1 = ？琢t + u？琢t，ht+1 = ht + uht，并且？著tu？茁tu？琢tuht： N0， I 0 0 00 ∑？茁 0 00 0 ∑？琢 00 0 0 ∑h。此外，假定？茁s+1：N（？滋？茁0，∑？茁0），？琢s+1：N（？滋？琢0，∑？琢0），hs+1：N（？滋h0，∑h0）。另∑？茁、∑？琢、∑h均為對(duì)角矩陣，且（∑？茁）-2i ～Gamma（20，0.01），（∑？琢）-2i ～Gamma（2，0.01），（∑h）-2i ～Gamma（2，0.01），同時(shí)將時(shí)變參數(shù)的初始狀態(tài)賦值為？滋？茁0=？滋？琢0=？滋h0=0，∑？茁0=∑？琢=10×I，∑h0 =100×I。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了分析規(guī)模的波動(dòng)變化對(duì)金融穩(wěn)定性造成多大程度的影響，本文選擇的指標(biāo)涉及影子銀行規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和金融體系等方面。影子銀行的內(nèi)涵及概念從2009年1月開(kāi)始逐漸形成，關(guān)于影子銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自此不斷完善。因此，本研究以2009年1月至2015年12月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)研究。同時(shí)，以月份為單位，共得到84組數(shù)據(jù)樣本。

鑒于影子銀行業(yè)務(wù)的代表性以及相關(guān)數(shù)據(jù)的完整性，本文采用信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的月度存量規(guī)?？偤蛠?lái)表示影子銀行規(guī)模，相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)自彭博數(shù)據(jù)庫(kù)。為了有效剔除季節(jié)和價(jià)格因素的干擾，筆者采用Census-X12和定基CPI方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，最終得到剔除季節(jié)和價(jià)格因素干擾的影子銀行規(guī)模數(shù)值。

在金融穩(wěn)定性指數(shù)的計(jì)算中采用合成法，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。在指數(shù)的計(jì)算中筆者進(jìn)行了相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理：采用SPSS軟件中的線性趨勢(shì)法進(jìn)行缺失數(shù)據(jù)處理；采用Eviews軟件將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)；利用Census-X12法對(duì)研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整處理。采用熵值法得到的指數(shù)權(quán)重分別為：金融穩(wěn)定性指數(shù)（FSI）權(quán)重34.4%，金融脆弱性指數(shù)（FVI）權(quán)重29.7%，金融發(fā)展指數(shù)（FDI）權(quán)重19.3%，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）權(quán)重16.6%。

本文采用全社會(huì)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款規(guī)模和外幣貸款規(guī)模的存量值來(lái)表示信貸規(guī)模。由于從2015年開(kāi)始中國(guó)人民銀行首次公布我國(guó)貸款規(guī)模的存量數(shù)據(jù)，因此，筆者利用2015年12月底我國(guó)人民幣及外幣的貸款存量數(shù)據(jù)，通過(guò)之前的貸款增量數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)推算，得到貸款規(guī)模的數(shù)據(jù)。相關(guān)的研究數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并且采用Census-X12方法和定基CPI進(jìn)行了相應(yīng)的數(shù)據(jù)調(diào)整。

（二）模型的適用性檢驗(yàn)

鑒于影子銀行規(guī)模、金融穩(wěn)定性指數(shù)以及社會(huì)信貸規(guī)模的原始時(shí)間序列數(shù)據(jù)很可能不平穩(wěn)，本文進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。為了有效規(guī)避數(shù)據(jù)不平穩(wěn)對(duì)實(shí)證結(jié)果的不利影響，以及有效克服異方差問(wèn)題，在實(shí)證檢驗(yàn)之前對(duì)影子銀行規(guī)模、金融穩(wěn)定性指數(shù)以及社會(huì)信貸規(guī)模進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，進(jìn)而得到相應(yīng)的變量增長(zhǎng)率序列，即ΔlnYZYHGM、ΔlnWDX和ΔlnXDGM。接著進(jìn)行相應(yīng)的變量ADF和PP檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。結(jié)果表明：在1%的顯著性水平下，拒絕影子銀行規(guī)模、金融穩(wěn)定性指數(shù)以及社會(huì)信貸規(guī)模存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此，能夠建立包含ΔlnYZYHGM、ΔlnWDX和ΔlnXDGM的三變量TVP-VAR模型。

根據(jù)邊際似然值最大的原則，為了滿足檢驗(yàn)需要，將TVP-VAR模型的滯后期設(shè)定為3。采用MCMC算法進(jìn)行20 000次連續(xù)抽樣，為了避免抽樣的誤差，去掉預(yù)燒（burn-in）階段的前2 000次抽樣，從而得到檢驗(yàn)參數(shù)的后驗(yàn)均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%的置信區(qū)間、收斂診斷值（Convergence Diagnostics，CD）和無(wú)效因子（如表4）。

由表4可見(jiàn)，所有參數(shù)的后驗(yàn)均值都處于95%的置信區(qū)間范圍內(nèi)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果具有較高的可信度。并且，收斂診斷值均小于1.96（即5%顯著性水平下的臨界值），說(shuō)明不能拒絕零假設(shè)（即后驗(yàn)分布收斂于0）。無(wú)效因子的最大值為78.44，表明得到的不相關(guān)樣本數(shù)約為256個(gè)（即20 000÷78），這也完全滿足后驗(yàn)推斷時(shí)的相關(guān)要求。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.影子銀行規(guī)模與金融穩(wěn)定性同期關(guān)聯(lián)

在TVP-VAR模型中，能夠通過(guò)下三角矩陣At來(lái)反映變量之間存在的同期關(guān)聯(lián)，變量一個(gè)單位的結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)其他變量產(chǎn)生的當(dāng)期作用能夠通過(guò)矩陣A-1t中的自由元？觔it以遞歸識(shí)別的途徑表現(xiàn)出來(lái)。具體來(lái)看，影子銀行規(guī)模與金融穩(wěn)定性指數(shù)之間具有的同期關(guān)聯(lián)特征能夠通過(guò)圖2表現(xiàn)出來(lái)。

由圖2可見(jiàn)，2009—2015年間我國(guó)影子銀行規(guī)模與金融穩(wěn)定性指數(shù)之間的同期關(guān)聯(lián)為負(fù)，這表明我國(guó)影子銀行規(guī)模的快速增長(zhǎng)有助于我國(guó)金融體系穩(wěn)定性的提升。這也充分說(shuō)明了在短期內(nèi)，影子銀行對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性具有顯著的正向促進(jìn)作用。

2.脈沖響應(yīng)分析

在傳統(tǒng)的VAR模型中，脈沖響應(yīng)函數(shù)作為一種基本工具，主要用于分析變量之間存在的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制，然而普通的常系數(shù)VAR模型只能通過(guò)某一次的沖擊來(lái)反映一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的響應(yīng)程度。采用估計(jì)的方式取得的時(shí)變參數(shù)，TVP-VAR模型能夠?qū)θ我鈺r(shí)間點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)值進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)算，從而能夠反映出不同時(shí)間點(diǎn)上變量之間相互作用大小的動(dòng)態(tài)特征。為了深入分析研究影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，在實(shí)證檢驗(yàn)中給出了金融穩(wěn)定性指數(shù)對(duì)于來(lái)自超前1期、3期、6期、9期（即超前1個(gè)月、1個(gè)季度、半年、3個(gè)季度）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的影子銀行規(guī)模對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率初始沖擊的脈沖響應(yīng)圖（如圖3）。

由圖3可知，對(duì)于來(lái)自超前1期的影子銀行的規(guī)模波動(dòng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的響應(yīng)與同期關(guān)聯(lián)分析具有非常大的相似性，這充分表明了影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)在短期內(nèi)有利于我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性提高。對(duì)于超前3期的影子銀行的規(guī)模波動(dòng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的脈沖響應(yīng)值由負(fù)轉(zhuǎn)為正，其分界點(diǎn)為2010年4月，同時(shí)，在2013年1月之前一直處于上升過(guò)程中，最終的數(shù)值在0.01附近波動(dòng)；除了2010年1月和2010年2月之外，對(duì)于超前6期的影子銀行的規(guī)模波動(dòng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的脈沖響應(yīng)為正向響應(yīng)，2010年1月到2011年1月增長(zhǎng)比較顯著，最終的數(shù)值穩(wěn)定在0.004附近；對(duì)于超前9期的影子銀行的規(guī)模波動(dòng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的脈沖響應(yīng)一直為正向，并且無(wú)論是波動(dòng)還是幅度都比較小，最終的數(shù)值穩(wěn)定在0.001附近。這反映了從2010年開(kāi)始，在我國(guó)影子銀行體系中長(zhǎng)時(shí)間積累的風(fēng)險(xiǎn)因素開(kāi)始暴露，這對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性具有較大的負(fù)面作用。影子銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限一般超過(guò)3個(gè)月，大多數(shù)的投資項(xiàng)目期限也在兩年以上，信托、理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品從發(fā)行到出現(xiàn)兌付危機(jī)，一般需要較長(zhǎng)的時(shí)間，因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)利用同業(yè)途徑來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)也不可能一蹴而就，所以金融機(jī)構(gòu)之間潛在交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)必然具有時(shí)滯性特征。另外，影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)給資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的流動(dòng)性，在短期內(nèi)，流動(dòng)性的增長(zhǎng)能夠有效促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格的提升，然而也必然會(huì)推動(dòng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)泡沫的滋生。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化時(shí)，使得這些原本隱藏的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。例如2010—2011年國(guó)家宏觀調(diào)控政策穩(wěn)步推進(jìn)，為了能夠有效遏制我國(guó)房?jī)r(jià)的上漲，國(guó)家實(shí)施了積極的調(diào)控政策和措施，這顯著影響了相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，導(dǎo)致為它們提供大量貸款的影子銀行受到很大沖擊，風(fēng)險(xiǎn)凸顯，最終這些網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)逐漸向整個(gè)金融行業(yè)傳遞。伴隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，金融不穩(wěn)定因素也在變動(dòng)，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)能夠較長(zhǎng)時(shí)間隱藏。通過(guò)脈沖響應(yīng)的結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)在影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)的前3期、前6期以及前9期，影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)不利于我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性，并且在3期后，這種不利影響開(kāi)始逐漸出現(xiàn)，可見(jiàn)，其具有非常明顯的時(shí)間滯后性特征。

通過(guò)對(duì)圖3中的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行深入的分析研究，筆者發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定性指數(shù)在響應(yīng)前幾期的影子銀行規(guī)模變化時(shí)，具有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是2009—2013年上半年，脈沖響應(yīng)曲線具有較大的時(shí)變波動(dòng)幅度，然而從2013年下半年開(kāi)始，脈沖響應(yīng)曲線比較穩(wěn)定，沒(méi)有較大幅度的變化。二是影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)金融穩(wěn)定性的負(fù)面影響隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而逐漸減弱，具體來(lái)講：對(duì)于超前3期影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的響應(yīng)基本上維持在0.01；對(duì)于超前6期影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的響應(yīng)基本上維持在0.004；對(duì)于超前9期影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)，金融穩(wěn)定性指數(shù)的響應(yīng)僅僅維持在0.001附近。結(jié)合國(guó)家的監(jiān)管實(shí)踐：2013年3月銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的總額進(jìn)行了明確的界定，同年12月國(guó)務(wù)院“107號(hào)文”首次對(duì)影子銀行的概念進(jìn)行了明確的界定；2014年“券商資管33號(hào)文”、“信托99號(hào)文”、人民銀行“127號(hào)文”等相繼發(fā)布，進(jìn)一步落實(shí)了多項(xiàng)同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范政策和影子銀行監(jiān)管，明確指出理財(cái)資金投向和風(fēng)險(xiǎn)撥備的要求。監(jiān)管當(dāng)局明確了對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)的監(jiān)管，也對(duì)影子銀行的內(nèi)涵和外延進(jìn)行了說(shuō)明，在一定程度上，這也是對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的邊界進(jìn)行了明確，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅酒鸬搅讼拗谱饔?，因此，這也正是影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的反向影響，沒(méi)有隨著時(shí)間的推移而表現(xiàn)出明顯的增強(qiáng)趨勢(shì)，反而隨著時(shí)間增長(zhǎng)而不斷降低。

六、結(jié)論與建議

由于我國(guó)資本市場(chǎng)化程度還不夠完善的特殊國(guó)情，影子銀行體系異于發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)影子銀行的重點(diǎn)不是資產(chǎn)證券化，但和普通商業(yè)銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)存在著相互補(bǔ)充、緊密相連的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小企業(yè)呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，對(duì)資金的需求也逐漸增大，影子銀行的出現(xiàn)在一定程度上緩解了其融資困難的瓶頸，但融資成本相對(duì)較高，運(yùn)行過(guò)程中容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，應(yīng)該采用加強(qiáng)審核管理、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系等手段來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文選擇的樣本期間是2009年1月至2015年12月，通過(guò)計(jì)算金融穩(wěn)定性指數(shù)，運(yùn)用TVP-VAR模型分析影子銀行的規(guī)模變動(dòng)是否會(huì)給金融穩(wěn)定性造成影響，影響程度具體有多大。實(shí)證結(jié)果表明：影子銀行的規(guī)模擴(kuò)大并非對(duì)金融穩(wěn)定性一直呈現(xiàn)正向作用，在短期內(nèi)，規(guī)模擴(kuò)張可以更好地促進(jìn)金融的穩(wěn)定發(fā)展，但是在較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，規(guī)模擴(kuò)張反而會(huì)阻礙金融的穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí)，有效的監(jiān)督管理政策會(huì)在一定程度上緩解規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張給金融穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響[ 10 ]。依據(jù)實(shí)證結(jié)果，得出如下政策啟示：

（1）影子銀行規(guī)模要控制在一定的范圍內(nèi)，從而促進(jìn)金融資源的合理配置。在金融資源的配置過(guò)程中，不可避免會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而影響資源的合理配置。影子銀行的出現(xiàn)，在一定程度上有助于金融資源的優(yōu)化配置。隨著金融資源融資約束的逐步加強(qiáng)，某些業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)商業(yè)銀行無(wú)法完成，影子銀行則可以憑借自身優(yōu)勢(shì)提供資源，從而在一定程度上緩和了融資難的問(wèn)題。因此，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以及金融改革的深入推進(jìn)，保持影子銀行的適度發(fā)展，在一定程度上有利于金融資源的合理配置，這對(duì)我國(guó)金融體系的健康穩(wěn)定發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用[ 11 ]。

（2）合理規(guī)劃影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，防止風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部擴(kuò)散。在現(xiàn)有監(jiān)管體系中，影子銀行呈現(xiàn)相對(duì)自由的狀態(tài)，加之業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，影子銀行有著高杠桿的顯著特點(diǎn)，業(yè)務(wù)之間交叉重合點(diǎn)較多，容易引起影子銀行體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并傳遞給正規(guī)金融體系，甚至?xí)皩?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。應(yīng)合理規(guī)劃影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在影子銀行內(nèi)部，減少其不利影響[ 12 ]。

（3）實(shí)施外部監(jiān)督與內(nèi)部管理的雙效機(jī)制，將負(fù)面效應(yīng)鎖定在可控范圍之內(nèi)。同時(shí)，政府應(yīng)該從利于經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展和金融穩(wěn)定的大局出發(fā)，合理規(guī)劃影子銀行的發(fā)展速度和規(guī)模，通過(guò)合理規(guī)劃影子銀行的業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模來(lái)控制消極影響，進(jìn)而合理平衡利弊關(guān)系[ 13 ]。

（4）逐步建立影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，真實(shí)評(píng)估影子銀行實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，將風(fēng)險(xiǎn)提前鎖定。目前，在我國(guó)的金融系統(tǒng)中，外部審核相對(duì)比較嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)駐的端口將一部分風(fēng)險(xiǎn)攔截在外，但具體實(shí)踐過(guò)程中仍存在一些風(fēng)險(xiǎn)，金融體系在具體實(shí)施過(guò)程中缺乏完善的預(yù)警機(jī)制，不利于整個(gè)金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定。

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