白偉東

摘 要：本文運(yùn)用門限向量自回歸模型（TVAR），在宏觀層面對甘肅省經(jīng)濟(jì)的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行研究，并計算出信貸市場“緊縮”狀態(tài)概率對于四類備選沖擊的反應(yīng)敏感度，得出信貸沖擊的金融加速器效應(yīng)最為顯著。其次，建立預(yù)測函數(shù)的變化方程進(jìn)一步檢驗(yàn)甘肅省信貸市場影響經(jīng)濟(jì)波動的作用機(jī)理并提出相關(guān)政策啟示。

關(guān)鍵詞：金融加速器；TVAR模型；非線性傳導(dǎo)

中圖分類號：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（2）-0031-06

一、引言

金融對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有推動作用，金融市場放大外生沖擊的作用機(jī)制引起了學(xué)者們的濃厚興趣。“金融加速器”（financial accelerator）原理由Bernanke，Gertler 和Gilchrist（BGG）于1996年首次提出，與經(jīng)濟(jì)危機(jī)有著不解之緣，是解釋“大危機(jī)”的權(quán)威理論，它將不完備的金融市場看作一個加速器裝置，經(jīng)濟(jì)金融變量的微小變動經(jīng)過這個加速器裝置后放大了對經(jīng)濟(jì)的影響。簡言之，就是金融市場在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的“小沖擊、大波動”的作用，這種效應(yīng)被稱為“金融加速器”效應(yīng)。

金融加速器產(chǎn)生的原因是金融摩擦與外部融資溢價，企業(yè)向外部融資的資金成本與使用自有資金機(jī)會成本之間的差額就是外部融資溢價，它代表凈損失成本。金融加速器理論的核心在于外部融資溢價與經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)凈值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)凈值越低時，越需要從外部融資。作用機(jī)制為：經(jīng)濟(jì)繁榮時，經(jīng)濟(jì)主體擁有較高的資產(chǎn)凈值，外部融資溢價較低，外部融資能力增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)主體獲得外源資金后用以投資擴(kuò)大生產(chǎn)，促使經(jīng)濟(jì)更加繁榮；經(jīng)濟(jì)衰退時，如果初始沖擊惡化了經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，使得經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)價格和資產(chǎn)凈值下降，減少了用于投資生產(chǎn)的自有資金數(shù)量，此時經(jīng)濟(jì)主體會主動增加借款，代理成本增加，外部融資溢價上升，降低了其外部融資能力，經(jīng)濟(jì)主體獲得銀行貸款變得困難，從而減少投資，壓縮生產(chǎn)，社會總產(chǎn)出隨之減少，加劇經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，再次引起資產(chǎn)價格的下跌和企業(yè)財務(wù)狀況的惡化，并一直循環(huán)下去產(chǎn)生持續(xù)的經(jīng)濟(jì)波動，這就是金融加速器效應(yīng)的作用機(jī)制。

金融加速器理論開啟了研究經(jīng)濟(jì)波動的新視角，國內(nèi)學(xué)者于2003年逐漸開始對中國的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行研究，大部分研究是在國家層面開展的，在省份區(qū)域?qū)用娴难芯枯^少。本文主要從宏觀角度研究甘肅省經(jīng)濟(jì)波動的金融加速器效應(yīng)，借鑒Balke（2000）的研究方法，采用兩區(qū)制門限向量自回歸模型（TVAR）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從宏觀層面上探討金融加速器效應(yīng)對甘肅省經(jīng)濟(jì)波動的解釋能力，為熨平經(jīng)濟(jì)波動、維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供方向，為制訂經(jīng)濟(jì)政策提供實(shí)證依據(jù)。

二、模型構(gòu)建與變量選擇

Tong（1978）提出的門限模型是非線性時間序列主流模型之一，門限向量自回歸模型（Threshold Vector Autoregression，TVAR）具有區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，是在VAR模型基礎(chǔ)上引入了非線性方程，并且允許模型內(nèi)各個方程擁有不同的門限值，能有效刻畫金融加速器機(jī)制中存在的非線性動態(tài)特征。它對非線性動態(tài)特征建模是基于“分段”線性逼近，在全局空間上對不同區(qū)制建立線性模型來描述變量的非線性特征，門限變量作為“分段”的控制變量。

（一）兩區(qū)制TVAR模型簡介

（二）變量選取及說明

本文以甘肅省作為研究對象，變量的選取借鑒學(xué)者趙振全、于震、劉淼（2007）及付留鵬（2011）的研究構(gòu)想，設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量M2增長率、金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率共四個指標(biāo)。因變量定為經(jīng)濟(jì)增長率，闡釋甘肅省整個經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，代表實(shí)際沖擊。通貨膨脹率表示價格沖擊，貨幣供應(yīng)量增長率表示貨幣政策沖擊。本文將金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率作為門限變量，表示信貸市場狀態(tài)的變化。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率大于門限值時，對應(yīng)信貸市場處于相對“放松”的區(qū)制，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率小于門限值時，對應(yīng)信貸市場處于相對“緊縮”的區(qū)制。本文的研究時間段為2004年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，共計156個樣本點(diǎn)，共得到624組數(shù)據(jù)。由于GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，不宜采用，為了衡量甘肅省經(jīng)濟(jì)波動情況，本文采用甘肅省工業(yè)增加值增長率來代替GDP增長率，并使用居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI（以2003年為基期）將甘肅省名義工業(yè)增加值進(jìn)行平減處理，以剔除價格因素的影響，得到實(shí)際工業(yè)增加值。接著本文對實(shí)際工業(yè)增加值Y、CPI（以2003年為基期進(jìn)行調(diào)整后所得）、貨幣供應(yīng)量M2、金融機(jī)構(gòu)貸款總額FC等四個指標(biāo)值分別作了X12季節(jié)調(diào)整，對季節(jié)調(diào)整后的各個指標(biāo)值進(jìn)行對數(shù)和一階差分計算，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為增長率形式，最終進(jìn)入到門限向量自回歸模型TVAR中的各個變量的迭代次序?yàn)閷?shí)際工業(yè)增加值增長率LY、環(huán)比通貨膨脹率INF、貨幣供應(yīng)量M2增長率LM2、金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率LFC。本文運(yùn)用的原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、甘肅省統(tǒng)計局官網(wǎng)、甘肅省縣域經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整分析

運(yùn)用WinRATS軟件對△LY、INF、△LM2、△LFC四個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。表1顯示，環(huán)比通貨膨脹率序列INF不平穩(wěn)，但其一階差分序列△INF平穩(wěn)，屬于一階單整序列，即I（1）。而△LY、△LM2、△LFC均是平穩(wěn)。

（四）非線性檢驗(yàn)與門限值估計

使用TVAR模型進(jìn)行非線性檢驗(yàn)的關(guān)鍵是解決“戴維斯問題（Davies problem）”，根據(jù)AIC及SC準(zhǔn)則，本文確定模型的滯后階數(shù)L=2，然后運(yùn)用RATS程序?qū)VAR模型進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2顯示，在1%的顯著性水平上，sup-Wald、avg-Wald、exp-Wald三個統(tǒng)計量的值分別為74.661、57.053、28.837，均大于P值，表明模型的非線性特征顯著。本文所求門限值為3.521，當(dāng)門限變量金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長率大于3.521時，對應(yīng)信貸市場處于“放松”狀態(tài)，當(dāng)門限變量小于3.521時，對應(yīng)信貸市場處于“緊縮”狀態(tài)。

三、三個問題的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）檢驗(yàn)一：甘肅省金融加速器效應(yīng)的存在性

由于金融加速器的本質(zhì)特征是非對稱性，以模型的非線性為基礎(chǔ)，通過非線性脈沖響應(yīng)函數(shù)對甘肅省經(jīng)濟(jì)金融加速器效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)。作為計算非線性脈沖響應(yīng)的有效工具，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（generalized impulse response function，簡稱GIRF）進(jìn)行分析。通過非線性脈沖響應(yīng)迭代過程，就可以得出“放松”和“緊縮”兩種信貸市場狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)波動對于四類備選沖擊（實(shí)際沖擊、價格沖擊、貨幣沖擊、信貸沖擊）的反應(yīng)情況，從得到的非線性脈沖響應(yīng)圖1-1至圖1-8中能夠明顯看到甘肅省經(jīng)濟(jì)波動對四類備選沖擊反應(yīng)的非對稱性。

圖像顯示，“緊縮”信貸狀態(tài)下，甘肅省經(jīng)濟(jì)波動對于1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向和負(fù)向的實(shí)際沖擊、價格沖擊、貨幣沖擊、信貸沖擊的反應(yīng)都明顯要比“放松”信貸狀態(tài)下的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，且呈現(xiàn)出明顯的非對稱性。因此，可以肯定2004年1月至2016年12月期間甘肅省經(jīng)濟(jì)存在顯著的金融加速器效應(yīng)。同時，從兩種信貸狀態(tài)下四類沖擊的方向和持續(xù)性來看，“放松”信貸狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)波動對四類備選沖擊的反應(yīng)比“緊縮”信貸狀態(tài)下的反應(yīng)持續(xù)性更強(qiáng)。

（二）檢驗(yàn)二：哪種外生沖擊的金融加速器效應(yīng)最顯著

在計算GIRF的基礎(chǔ)上，只需計算出信貸市場處于“緊縮”狀態(tài)的概率對于四類備選沖擊的反應(yīng)敏感度。

圖9至圖12顯示的是信貸市場由初始的“放松”狀態(tài)遷移到“緊縮”狀態(tài)的概率變動情況，并給出了無沖擊狀態(tài)下的概率值。四類沖擊中，信貸市場緊縮狀態(tài)概率對于信貸沖擊的反應(yīng)最為敏感，其次是貨幣沖擊和價格沖擊，最后才是實(shí)際沖擊。結(jié)果顯示，針對信貸規(guī)模調(diào)整的政策措施能夠迅速的收到預(yù)期效果，而調(diào)整貨幣供應(yīng)量的措施對信貸市場狀態(tài)遷移的作用沒有那么明顯?？梢钥闯?，信貸變量在各種政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性，當(dāng)以經(jīng)濟(jì)增長為終極目標(biāo)時，調(diào)控貨幣供應(yīng)量（M2）產(chǎn)生的實(shí)施效果是相對穩(wěn)定的，不易產(chǎn)生劇烈波動的現(xiàn)象。而信貸規(guī)模調(diào)控在金融加速器的作用機(jī)制下，如果運(yùn)用不當(dāng)會引起經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退。

（三）檢驗(yàn)三：信貸市場怎樣影響甘肅經(jīng)濟(jì)波動

圖13顯示，信貸市場自身作為波動源對甘肅經(jīng)濟(jì)波動的影響很明顯。特別是2007年5月至2010年9月期間，信貸沖擊對甘肅省經(jīng)濟(jì)波動的平均貢獻(xiàn)度較高，變動期與央行利率政策的調(diào)整期極為吻合。2002-2007年央行連續(xù)多次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，給甘肅省信貸市場造成了負(fù)向沖擊，負(fù)面沖擊一旦產(chǎn)生，市場上的“反身性”作用會被削弱，緊縮狀態(tài)信貸市場加劇了甘肅省經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在2007-2008年的下滑趨勢，加速經(jīng)濟(jì)的衰退。2008年，央行連續(xù)5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，且連續(xù)4次降低存款準(zhǔn)備金率，這兩項(xiàng)信貸政策給甘肅省信貸市場形成了正向沖擊，為2009年甘肅省經(jīng)濟(jì)從開始走出谷底提供了推動力。

從信貸沖擊的R函數(shù)值來看，信貸市場對于沖擊的非線性傳導(dǎo)作用得到了充分體現(xiàn)，2008年3月至2009年11月期間，信貸沖擊的R函數(shù)值較大，且劇烈波動，這正應(yīng)證了金融加速器效應(yīng)“小沖擊、大波動”的特征，以及在經(jīng)濟(jì)蕭條期會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的衰退。因此金融加速器效應(yīng)可以合理解釋部分甘肅省經(jīng)濟(jì)波動的軌跡特征。

四、結(jié)論及政策啟示

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用非線性計量模型從宏觀角度研究甘肅省經(jīng)濟(jì)的金融加速器效應(yīng)，得出如下主要結(jié)論：

1.在“緊縮”信貸市場狀態(tài)下，甘肅省經(jīng)濟(jì)波動對于1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向或負(fù)向的四類備選沖擊的反應(yīng)都明顯要比“放松”信貸市場狀態(tài)下的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，且呈現(xiàn)出明顯的非對稱性，從而肯定了甘肅省經(jīng)濟(jì)存在顯著的金融加速器效應(yīng)。

2.信貸沖擊的金融加速器效應(yīng)最顯著，其次是貨幣沖擊和價格沖擊，最后才是實(shí)際沖擊，而貨幣沖擊的影響是最持久的。在金融加速器機(jī)制的作用下，信貸規(guī)模調(diào)控會產(chǎn)生一定的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)繁榮時，經(jīng)濟(jì)主體具有較高的資產(chǎn)凈值，較低的外部融資溢價，致使金融加速器作用減弱；經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)凈值下降，外部融資溢價上升，金融加速器作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.通過對甘肅省經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行歷史分解，得出甘肅省信貸市場不僅是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)波動中重要的波動源，也是非線性傳導(dǎo)中介，揭示出甘肅省信貸市場作用于經(jīng)濟(jì)波動的本質(zhì)特征：非線性和非對稱性。因此，運(yùn)用金融加速器理論可以合理解釋部分甘肅省經(jīng)濟(jì)波動的軌跡特征和經(jīng)濟(jì)波動的成因。

（二）政策啟示

1.強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管和逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。第一，要進(jìn)一步強(qiáng)化并完善宏觀審慎監(jiān)管框架，制定實(shí)行動態(tài)調(diào)整的監(jiān)管規(guī)則，適時金融監(jiān)管創(chuàng)新，構(gòu)建起新的現(xiàn)代金融監(jiān)管體制。第二，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”，緩解系統(tǒng)風(fēng)險對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

2.重視政策時滯所產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)。政府在制定和實(shí)施調(diào)控政策時，要考慮到政策時滯兼金融加速器效應(yīng)的存在性，準(zhǔn)確把握時機(jī)，敏銳捕捉各種信息，選擇科學(xué)合理的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，避免經(jīng)濟(jì)大幅震蕩。

3.根據(jù)企業(yè)規(guī)模制定有區(qū)別的調(diào)控措施。政府相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)規(guī)模制定有區(qū)別的調(diào)控措施，尤其要注重經(jīng)濟(jì)下行期中小企業(yè)金融加速器效應(yīng)的風(fēng)險防范。鑒于此，應(yīng)充分發(fā)揮市場機(jī)制作用和政府因勢利導(dǎo)相結(jié)合，積極引導(dǎo)中小企業(yè)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，加大財稅金融政策支持力度，降低中小企業(yè)融資難度。

參考文獻(xiàn)

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[2]趙振全，于震，劉淼.金融加速器效應(yīng)在中國存在嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（6）：27-38。