莫悠 常佳佳

摘 要 構(gòu)建了多階段風(fēng)險(xiǎn)投資的委托代理模型，同時(shí)考慮了投資家和企業(yè)家兩方面的努力，對(duì)企業(yè)家和投資家的最優(yōu)努力水平與收益分享系數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和數(shù)值模擬，隨后考慮了企業(yè)家公平偏好對(duì)努力水平的影響.發(fā)現(xiàn)隨著互補(bǔ)程度的增大，兩者努力水平對(duì)分享系數(shù)的反應(yīng)曲線趨于重合.公平偏好的加入使得投資家和企業(yè)家對(duì)自身收益更加敏感.

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資;委托代理;努力互補(bǔ);公平偏好

中圖分類號(hào) F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Abstract We built a multi-stage venture capital's principal-agent model that considered both the investor and entrepreneur's efforts .We did a theoretical analysis and numerical simulation of the relationship between the benefit-sharing ratio and the best efforts of entrepreneurs and investors， and then we considered the impact of entrepreneurs' fairness preferences. It is found that with the increase of complementarity， the response curve of the two efforts to the sharing coefficient tends to coincide with each other. The inclusion of fairness preferences makes investors and entrepreneurs more sensitive to their own earnings.

Key words risk investment ;principal-agent; efforts completely; fair preference

1 ?引 言

風(fēng)險(xiǎn)投資是指投資家把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，以期望成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為.風(fēng)險(xiǎn)投資家將自己的資金投入到項(xiàng)目中，依靠企業(yè)家運(yùn)營(yíng)管理使項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn).由于企業(yè)家和投資家追求目標(biāo)不同，企業(yè)家可能為自身利益最大化而做出不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家的行動(dòng)，所以企業(yè)家與投資家之間存在著“道德風(fēng)險(xiǎn)”.對(duì)此問(wèn)題的研究中多采用不對(duì)稱信息下的委托代理模型.早期的金融契約模型BAKER M ， GOMPERS P（1999）[1]假定一個(gè)純粹的委托代理關(guān)系中，委托人風(fēng)險(xiǎn)資本家遭受代理人企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題.然而，SMITH D G.（1998）[2]認(rèn)為，項(xiàng)目的進(jìn)展需要雙方的共同努力，既需要企業(yè)家的管理努力，也需要投資家的監(jiān)督和提供的市場(chǎng)信息，因此會(huì)存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn).投資家通過(guò)設(shè)計(jì)激勵(lì)合約，使企業(yè)家在滿足自身利益最大化的前提下，激勵(lì)其付出更多的努力，最終實(shí)現(xiàn)投資家的利益最大化.

現(xiàn)實(shí)中為防范投資家資金被風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“套牢”，風(fēng)險(xiǎn)投資家不會(huì)一次性投入全部的項(xiàng)目資金，通常采用分階段投資策略.一方面，分階段投資是降低資金風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，能盡早發(fā)現(xiàn)糟糕的項(xiàng)目，并及時(shí)止損不再進(jìn)行后續(xù)的投資.另一方面，有學(xué)者研究表明分階段投資能有效的降低道德風(fēng)險(xiǎn)（DAHIYA S 2012， LUKAS E2015， DING C2015）[3-5].與分階段投資相對(duì)應(yīng)的是，企業(yè)家的努力也并不是一次性的，是一個(gè)長(zhǎng)期變化的過(guò)程.構(gòu)建多階段委托代理模型能夠控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在不同階段都付出最優(yōu)努力水平，也能保證投資家資本的安全（ RAMY E 2003）[6].

大部分委托代理模型的研究都是基于“理性人”假設(shè)，而實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明在很多情形下公平偏好會(huì)影響人的行為，公平偏好具有重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義.博弈論中的最后通牒博弈，禮物交換博弈，信任博弈等都為“非自利”的提出提供了理論基礎(chǔ)（吳萌2016）[7].一些學(xué)者構(gòu)建了公平偏好的理論模型. FEHR E 和 SCHMIDTH K.（1999）[8]建立了公平偏好線性效用函數(shù).GACHTER S， FEHR E（2002）[9]， ?FEHR and GACHTER ，F(xiàn)EHR E， SCHMIDT K M（2004）[10]等對(duì)委托代理模型進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)，揭示了如果委托人對(duì)利益分配更加公平，將激勵(lì)代理人更加努力，且努力水平超過(guò)傳統(tǒng)博弈中理論上所給出的最小努力水平.FAIRCHILD R J（2010）[11]研究表明，對(duì)于一個(gè)給定的水平的風(fēng)險(xiǎn)投資能力，在考慮公平效益后的風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多股份的給具有公平偏好的企業(yè)家，這反過(guò)來(lái)又誘導(dǎo)企業(yè)家發(fā)揮更多的努力，提高了創(chuàng)業(yè)業(yè)績(jī).CATO S，EBINA T.（2014）[12]考慮了具有不公平厭惡的代理人在兩階段的道德風(fēng)險(xiǎn)模型中的表現(xiàn)，得出代理人第一階段的表現(xiàn)會(huì)影響其第二階段的報(bào)酬，第二階段的報(bào)酬是決定于第一和第二階段的綜合表現(xiàn)，研究表明在長(zhǎng)期契約中存在跨期風(fēng)險(xiǎn).

但目前大部分文章在研究風(fēng)險(xiǎn)投資合約問(wèn)題時(shí)認(rèn)為企業(yè)家的努力和投資家的努力兩者可完全替代.但在現(xiàn)實(shí)生活中兩者努力方向并不相同，企業(yè)家和投資家能力各有所長(zhǎng)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而言，企業(yè)家擁有技術(shù)和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，而投資家掌握著市場(chǎng)信息和社會(huì)資源，兩者努力常常是互補(bǔ)的，本文將考慮兩者努力互補(bǔ)這一特點(diǎn)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)機(jī)制.

基于上述思想本文建立了多階段風(fēng)險(xiǎn)投資模型.并考慮企業(yè)家對(duì)公平的偏好和風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力互補(bǔ)的情況，建立投資家與企業(yè)家之間的多階段風(fēng)險(xiǎn)投資模型.VERGARA M， BONILLA C A， SEPULVEDA J P.（2016）[13]中研究了企業(yè)家和投資家努力互補(bǔ)的情形下努力與收益分享比的關(guān)系，但并未考慮企業(yè)家具有公平偏好的情形，且只研究了單階段投資等情況.本文在此基礎(chǔ)上，引入了FEHR E，SCHMITH K（1999）的公平偏好線性效用函數(shù)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)家的公平偏好心理，將單階段投資拓展成兩階段投資，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資合約中最優(yōu)努力與收益分享比的關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn)最優(yōu)努力與收益分享比的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，不同努力互補(bǔ)水平下的情形下兩者呈現(xiàn)出來(lái)的相互關(guān)系不一樣，同時(shí)公平偏好也會(huì)對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生影響.

從上述情況的最優(yōu)努力的表達(dá)式中可以看出：投資家在每一階段的項(xiàng)目投資額不會(huì)影響企業(yè)家和投資家的最優(yōu)努力水平，然而企業(yè)家的公平偏好會(huì)對(duì)企業(yè)家和投資家第一階段的最優(yōu)努力水平產(chǎn)生影響.下面在仿真模擬中，將具體分析公平偏好對(duì)兩者努力水平和分享系數(shù)的影響.

3 數(shù)值模擬分析

上述模型表達(dá)式比較復(fù)雜，為進(jìn)一步探究不同情形下企業(yè)家最優(yōu)努力水平與收益分配的關(guān)系和投資家最優(yōu)努力水平與收益分配的關(guān)系，本文采用了數(shù)值分析法.

3.1 無(wú)公平偏好情況

下面將根據(jù)企業(yè)家和投資家兩者努力水平互補(bǔ)性強(qiáng)弱模擬4種情況進(jìn)行討論.模型中參數(shù)具體取值見(jiàn)表1.

下面將根據(jù)上面的5個(gè)情形進(jìn)行模擬分析.

圖1反映了在努力完全替代的情形下，在兩者努力隨收益分配比的變化.與結(jié)論一相一致，無(wú)論是第一階段還是在第二階段，企業(yè)家努力水平隨s的增大而增大，投資家的努力水平隨s的變化單調(diào)遞減.當(dāng)s=0時(shí)，投資家獲得全部項(xiàng)目收益，投資家發(fā)揮最大的努力.s=1時(shí)，企業(yè)家獨(dú)享收益，企業(yè)家發(fā)揮最大的努力.當(dāng)s=0.5時(shí)，兩者努力水平在兩階段中均相等.對(duì)比a1*，a2*或e1*，e2*兩條曲線可以明顯發(fā)現(xiàn)，在分配水平相同的情況下，無(wú)論是企業(yè)家還是投資家，第一階段的努力水平均要大于階段的努力水平.這與前文中結(jié)論二相一致.

圖2是情形2～5體現(xiàn)了兩者努力在不同互補(bǔ)水平下，企業(yè)家和投資家努力水平和分享系數(shù)的關(guān)系.當(dāng)兩者努力有互補(bǔ)性時(shí)，努力水平是分享系數(shù)的凹函數(shù).努力互補(bǔ)程度越大兩者努力對(duì)分享系數(shù)的反應(yīng)越接近，說(shuō)明當(dāng)雙方努力互補(bǔ)程度的增加.只有一方努力對(duì)于項(xiàng)目的產(chǎn)出是無(wú)用的.在情形5中ρ=-100的極端情況，企業(yè)家和投資家兩者的努力對(duì)于股權(quán)分配s的反應(yīng)相同，兩條曲線重合.在s=0或s=1的情況下，雙方的努力程度也都接近于0.為了使成功獲得成功，兩個(gè)合作伙伴必須同時(shí)發(fā)揮他們的能力.如果只靠其中一個(gè)人的努力，其努力可能對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有多大作用，只有當(dāng)雙方共同努力時(shí)，才能為產(chǎn)出帶來(lái)較大的效益.

情形2～5中企業(yè)家的努力水平隨著其股權(quán)分配的增多先增加后減少.給企業(yè)家一定水平的股權(quán)分配一定范圍內(nèi)能激勵(lì)企業(yè)家努力工作，存在一個(gè)最優(yōu)的分享水平使得其付出最優(yōu)努力，但于此同時(shí)必須同時(shí)考慮投資家的分配份額，在企業(yè)家和投資家雙方同時(shí)為項(xiàng)目付出努力的情況下，給投資家一個(gè)合適的分配比例，才能提高項(xiàng)目產(chǎn)出，使得兩者的收益均增加.所以說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中需要選擇合適的股權(quán)分配比例，使得項(xiàng)目產(chǎn)出最大化.

3.2 考慮公平偏好情況

在企業(yè)家具有公平偏好的情況下，從表達(dá)式中可以看出公平偏好只對(duì)對(duì)企業(yè)家和投資家和努力和分享比產(chǎn)生影響，因此下面對(duì)分享比例與兩者努力水平進(jìn)行分析.分別取了努力完全替代和努力互補(bǔ)時(shí)的情形，同時(shí)分別取公平偏好系數(shù)為u=0，u=0.5，u=1，u=5四種情況進(jìn)行分析.

首先在ρ=1時(shí)，即兩者努力完全替代時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來(lái)說(shuō)隨著公平偏好系數(shù)的增大，最優(yōu)努力和分配比的關(guān)系線繞著一固定點(diǎn)逆時(shí)針旋轉(zhuǎn)，直線的斜率不斷增大.在給企業(yè)家相同的收入分配比相同的情況下，當(dāng)分配比小于0.5時(shí)，對(duì)于相同的分配比有公平偏好的企業(yè)家將比沒(méi)有公平偏好的企業(yè)家付出努力更少，公平偏好程度越大努力減少的越多;當(dāng)分配比大于0.5時(shí)，公平偏好企業(yè)家比無(wú)公平偏好的付出更多努力，且公平偏好程度越大，努力水平增加越多.對(duì)于投資家來(lái)說(shuō)，不同公平偏好的直線幾乎重合在了一起，說(shuō)明在努力完全互補(bǔ)的情況下，企業(yè)家公平偏好對(duì)投資家努力和分配系數(shù)的關(guān)系的影響不大.當(dāng)兩者努力存在互補(bǔ)性時(shí)，在公平偏好的影響下，兩者的最優(yōu)努力水平與分配比關(guān)系曲線的發(fā)生了明顯的變化.見(jiàn)圖3.

從圖4中可以看見(jiàn)，在公平偏好的影響下，企業(yè)家努力水平隨分享系數(shù)隨的增加而單調(diào)遞增.遞增的速度隨公平偏好強(qiáng)度的增大而增大.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，努力水平隨分享系數(shù)的增加而單調(diào)遞減.明顯區(qū)別于無(wú)公平偏好的情況，在沒(méi)有公平偏好影響下，當(dāng)兩者努力互補(bǔ)程度足夠大時(shí)，兩者努力水平對(duì)收益的分享系數(shù)的反應(yīng)函數(shù)曲線趨于重合.而在公平偏好的影響下兩者努力的變化趨勢(shì)剛好相反.

圖5～圖6可以看出，公平偏好下所有曲線也都相交于收益分享比為0.5的位置，企業(yè)家對(duì)于同一分享比當(dāng)分享比小于0.5時(shí)，公平偏好企業(yè)家付出努力小于沒(méi)有公平偏好的企業(yè)家所付出的努力;當(dāng)分享比大于0.5時(shí)，對(duì)于相同的分享比例公平偏好企業(yè)家付出努力大于沒(méi)有公平偏好的企業(yè)家所付出的努力.投資家的反應(yīng)剛好與企業(yè)家相反.說(shuō)明公平偏好明顯提高投資家和企業(yè)家對(duì)收入分配的敏感性，而且公平偏好強(qiáng)度越大，敏感程度越大.當(dāng)公平偏好足夠強(qiáng)時(shí)，兩者都不能接受自身分享比例小于0.5的情況.

4 小 結(jié)

本文構(gòu)建了多階段風(fēng)險(xiǎn)投資的委托代理模型，在考慮了企業(yè)家公平偏好和企業(yè)家和投資家兩者努力的關(guān)系下，對(duì)企業(yè)家和投資家的最優(yōu)努力水平與分享系數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了分析.在不考慮公平偏好的情形下發(fā)現(xiàn)，當(dāng)雙方努力完全可替代時(shí)，企業(yè)家的努力與企業(yè)家分享系數(shù)呈正相關(guān)，而投資家努力水平與其呈負(fù)相關(guān).而在雙方努力具有互補(bǔ)性時(shí)，企業(yè)家的努力水平隨著其分享系數(shù)先增加后減少，隨著互補(bǔ)程度的增大，兩者努力對(duì)分享系數(shù)的反應(yīng)趨于相同.在考慮企業(yè)家公平偏好時(shí)，努力完全替代的情況下，相同激勵(lì)水平，當(dāng)分享系數(shù)大于0.5時(shí)，公平偏好企業(yè)家比無(wú)公平偏好的企業(yè)家付出更多努力，且公平偏好程度越大，努力水平增加越多.對(duì)于投資家來(lái)說(shuō)，企業(yè)家公平偏好對(duì)其影響很小，在企業(yè)家公平偏好對(duì)投資家的影響不大.當(dāng)兩者努力存在互補(bǔ)性時(shí)，企業(yè)家努力水平隨收益分享系數(shù)的增加而單調(diào)遞增.遞增的速度隨公平偏好強(qiáng)度的增大而增大.投資家努力水平隨收益分享系數(shù)的增加而單調(diào)遞減.遞減的速度隨公平偏好強(qiáng)度的增大而增大.

以上分析可以看出說(shuō)明給企業(yè)家一定水平的股權(quán)分配一定范圍內(nèi)能激勵(lì)企業(yè)家努力工作，存在一個(gè)最優(yōu)的分享水平使得其付出最優(yōu)努力，對(duì)于有公平偏好的企業(yè)家，收益分享比的提高所起到的激勵(lì)效果比一般企業(yè)家更加明顯.但于此同時(shí)必須同時(shí)考慮投資家的分配份額，在企業(yè)家和投資家雙方同時(shí)為項(xiàng)目付出努力的情況下，給投資家一個(gè)合適的分配比例，能最大限度地提高企業(yè)家的努力.所以說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中需要選擇合適的股權(quán)分配比例，使得項(xiàng)目產(chǎn)出最大化.

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