唐 勇，朱鵬飛

(1.福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，2.福建省金融科技創(chuàng)新重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，福建 福州，350116)

1993年7月15日和8月27日，青島啤酒股份有限公司發(fā)別在香港聯(lián)交所和上海證券交易所上市，成為中國(guó)第一家A+H交叉上市的公司；2007年1月初，中國(guó)人壽成功回歸A股市場(chǎng)，揭開(kāi)了以H股形式上市的內(nèi)地企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的序幕。截止2016年8月，交叉發(fā)行A股、H股的上市公司共88家。目前，理論界對(duì)A+H交叉上市股票的研究大多基于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞、波動(dòng)溢出和市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的視角，鮮有從股票價(jià)格跳躍行為角度進(jìn)行研究。

跳躍作為資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的重要組成部分，是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的重要議題。跳躍現(xiàn)象在股票市場(chǎng)中并不罕見(jiàn)，它對(duì)波動(dòng)估計(jì)產(chǎn)生極大影響，因此研究跳躍行為對(duì)資產(chǎn)配置、資產(chǎn)定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有重要意義。傳統(tǒng)的跳躍—擴(kuò)散類模型一般使用參數(shù)估計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)跳躍行為，然而通常使用的參數(shù)估計(jì)方法 (如MCMC、EMM等) 計(jì)算復(fù)雜，且存在維數(shù)災(zāi)難的問(wèn)題，并需要對(duì)參數(shù)的形式進(jìn)行設(shè)定，極大地限制了跳躍和波動(dòng)估計(jì)問(wèn)題的研究。近年來(lái)由于高頻數(shù)據(jù)廣泛應(yīng)用，基于高頻數(shù)據(jù)采用已實(shí)現(xiàn)測(cè)量的非參數(shù)方法，研究跳躍行為已經(jīng)成為新的研究熱點(diǎn)。這種方法避免了復(fù)雜的模型參數(shù)估計(jì)問(wèn)題，成為學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。這些研究對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理、組合投資、套利等一系列金融實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。

一、 文獻(xiàn)回顧

有關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格跳躍形成的原因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，主要有“信息沖擊”和“流動(dòng)性沖擊”兩大觀點(diǎn)(文中“信息”均指“經(jīng)濟(jì)信息”)。

Press[1]首次對(duì)跳躍成因進(jìn)行了討論，認(rèn)為某些信息會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生跳躍；Kevin[2]研究了期貨市場(chǎng)的跳躍與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)信息公告之間的關(guān)系，結(jié)果表明三分之一的跳躍與信息公告有關(guān)，尤其是未料到的信息能夠解釋大部分跳躍的發(fā)生。此外，信息公告會(huì)增加跳躍收益絕對(duì)值。Lahaye等[3]通過(guò)比較股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的跳躍和共同跳躍對(duì)宏觀信息的反應(yīng)情況，發(fā)現(xiàn)有些宏觀信息的公告并不產(chǎn)生共同跳躍，但匯率市場(chǎng)對(duì)宏觀信息的公告非常敏感；趙滌非和唐勇[4]基于經(jīng)濟(jì)信息釋放對(duì)跳躍強(qiáng)度影響的視角，探討了上證綜指跳躍產(chǎn)生的原因，實(shí)證結(jié)果表明美國(guó)股市表現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金率、利率和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)這些信息的釋放是造成上證綜指發(fā)生跳躍的原因，并且導(dǎo)致向上和向下跳躍的經(jīng)濟(jì)信息有所不同。

同時(shí)，已有研究表明流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格也有著顯著的沖擊效應(yīng)。Bajgrowicz和Scaillet[5]認(rèn)為股票市場(chǎng)大多數(shù)的跳躍行為并不是伴隨著信息公布而發(fā)生，并將這些不含信息的跳躍行為解釋為買賣指令下引起的流動(dòng)性壓力的后果；唐勇和寇貴明[6]對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)噪聲、跳躍和流動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行分析，得出噪聲越大跳躍發(fā)生的可能性越高和流動(dòng)性越強(qiáng)跳躍發(fā)生的可能性越低的結(jié)論；Boudt和Petitjean[7]運(yùn)用事件研究法分析跳躍前后流動(dòng)性的變化情況，結(jié)果顯示跳躍顯著增大交易成本和及時(shí)交易的需求。與此同時(shí)，流動(dòng)性供給也顯著增加，引發(fā)跳躍的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于有效價(jià)差和交易數(shù)量的流動(dòng)性沖擊。劉志東和嚴(yán)冠[8]利用上證50股票指數(shù)及其成分股的高頻數(shù)據(jù)研究表明，流動(dòng)性越好的股票越顯示出跳躍、尤其是無(wú)限小跳的證據(jù)。

從已有研究可以看出，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格跳躍成因的觀點(diǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到一致，并且研究角度和方法都較為單一，對(duì)跳躍原因缺乏系統(tǒng)性的分析。與以往研究相比，本文創(chuàng)新點(diǎn)和可能的貢獻(xiàn)在于：(1)從信息沖擊和流動(dòng)性沖擊兩個(gè)層面，系統(tǒng)地分析了A+H股交叉上市股票價(jià)格跳躍行為產(chǎn)生的原因；(2)基于指數(shù)和個(gè)股兩個(gè)視角，綜合全面地考察了宏觀和微觀兩個(gè)方面的跳躍行為成因。以上這些都是以往文獻(xiàn)鮮有涉及到的。

二、理論框架

(一)理論基礎(chǔ)

一般假設(shè)P=(Pt)t>0是一個(gè)定義在過(guò)濾概率空間(Ω,(Ft)t>0,F,P)和適應(yīng)于過(guò)濾項(xiàng)(Ft)t>0的對(duì)數(shù)價(jià)格過(guò)程。在給定的過(guò)濾概率空間下，金融資產(chǎn)對(duì)數(shù)價(jià)格P服從一個(gè)布朗半鞅過(guò)程：

dPt=μ(t)dt+σ(t)dW(t)+κ(t)dJ(t)

(1)

其中，μ(t)是連續(xù)的、局部有界的漂移函數(shù)，σ(t)是嚴(yán)格正的左極限右連續(xù)(càdlàg)的隨機(jī)波動(dòng)過(guò)程，W(t)是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，J(t)是具有一定強(qiáng)度的計(jì)數(shù)過(guò)程，當(dāng)t時(shí)刻發(fā)生跳躍時(shí)dJ(t)=1，否則dJ(t)=0，k(t)反映了對(duì)數(shù)價(jià)格跳躍的大小?，F(xiàn)有研究將資產(chǎn)價(jià)格跳躍行為分為有限活性和無(wú)限活性兩類，目前國(guó)內(nèi)外主流研究都在有限活性框架下進(jìn)行，因此本文只對(duì)有限活性跳躍行為進(jìn)行研究分析。

(二)跳躍檢驗(yàn)方法

目前還沒(méi)有公認(rèn)的最佳跳躍檢驗(yàn)方法，本文選擇常用的L-M跳躍檢驗(yàn)方法。當(dāng)原假設(shè)不存在跳躍時(shí)有：

(2)

其中，ξ服從Gumbel分布，并滿足累積分布函數(shù)：P(ξx)=exp(-e-x)。

(三)瞬時(shí)跳躍強(qiáng)度模型

為了研究經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響，此處采用Lee[9]提出的瞬時(shí)跳躍強(qiáng)度模型。該模型設(shè)定瞬時(shí)跳躍強(qiáng)度是經(jīng)濟(jì)信息的函數(shù)，具體形式如下：

(3)

并用下式(4)的偏似然函數(shù)，采用極大似然法來(lái)估計(jì)式(3)中的參數(shù)：

(4)

為了更好地從經(jīng)濟(jì)意義上理解和解釋經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響，將式(3)轉(zhuǎn)化為如下形式：

(5)

(四) Tobit模型構(gòu)建

正如前文研究表明信息公布不僅會(huì)影響跳躍發(fā)生的頻率，預(yù)期之外的信息還可能影響跳躍收益率。為了考察未預(yù)期信息對(duì)跳躍幅度的影響，將信息進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以量化信息沖擊，定義信息沖擊如下：

(6)

其中，Aj,ti表示第j個(gè)信息變量的實(shí)際值，Ej、σj分別表示第j個(gè)信息變量預(yù)期值的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

由于跳躍收益率序列包含很多0值，為避免運(yùn)用OLS法估計(jì)多元線性回歸模型造成有偏，將構(gòu)建受限因變量模型-審查回歸模型(censored regression models)，即Tobit 模型來(lái)研究信息沖擊對(duì)跳躍收益率的影響：

(7)

同時(shí)，考慮到股票市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)，利好、利空消息可能對(duì)跳躍收益率存在不同的影響，因此將信息沖擊分為正向沖擊和負(fù)向沖擊進(jìn)行研究：

(8)

(9)

(五)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度

為了使不同日期、不同時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性指標(biāo)具備可比性，需要將其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于流動(dòng)性指標(biāo)通常表現(xiàn)出右偏特征，采用中值(代替均值)進(jìn)行流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)化處理，將流動(dòng)性測(cè)度記做L。將不存在跳躍發(fā)生的日期集合記作ND，并將其作為估計(jì)期間，則日內(nèi)因子Li的估計(jì)值計(jì)算如下：

(10)

于是可以通過(guò)分析標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度來(lái)研究跳躍發(fā)生前后流動(dòng)性的變化情況，標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度計(jì)算如下：

(11)

(六) Probit 模型構(gòu)建

原始跳躍強(qiáng)度變量只取兩個(gè)值，即資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生跳躍記為1，未發(fā)生跳躍記為0。為了研究流動(dòng)性沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格跳躍行為的影響，采用二元選擇模型中常用的Probit模型來(lái)分析。

用函數(shù)形式定義為：

Prob(yt=1xt)=Φ(xt,β)

(12)

其中，(xt為解釋變量向量，β為待估計(jì)系數(shù)，Φ(·)是標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)。

Probit模型中估計(jì)的系數(shù)不能解釋為自變量對(duì)因變量的邊際影響，只能從符號(hào)上判斷。如果系數(shù)為正 ，表明解釋變量越大，因變量取1的概率越大；反之，如果為負(fù)，表明相應(yīng)的概率將越小。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取與說(shuō)明

選擇A+H交叉上市股票的A股與H股的價(jià)格指數(shù)的恒生AH股A指數(shù)、恒生AH股H指數(shù)為研究對(duì)象，分別簡(jiǎn)記AHA指數(shù)、AHH指數(shù)。同時(shí)，為了觀察指數(shù)與個(gè)股差異性，在88支股中任意選取了海螺水泥A、H股作為比較對(duì)象。樣本期間為2012-08-01至2015-07-20。參考已有的研究，在權(quán)衡噪聲與信息利用基礎(chǔ)上，選擇抽樣頻率為5min。為了研究信息對(duì)交叉上市的A股、H股的影響是否一致，選取共同交易時(shí)間段進(jìn)行研究。本文采用對(duì)數(shù)收益率形式，跳躍檢驗(yàn)采用3.2中的L-M方法。數(shù)據(jù)來(lái)自通達(dá)信金融終端。

(二) 經(jīng)濟(jì)信息與跳躍關(guān)系分析

1.經(jīng)濟(jì)信息指標(biāo)選取

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)信息指標(biāo):綜合相關(guān)研究，選用貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹三大類指標(biāo)來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)信息。最終選取九個(gè)指標(biāo)：存款準(zhǔn)備金率公布、存款準(zhǔn)備金率生效、人民幣基準(zhǔn)利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)。在樣本期內(nèi)，利率調(diào)整均在周末，因此只選擇利率調(diào)整生效日期。

(2)行業(yè)信息指標(biāo):選取行業(yè)研究報(bào)告與行業(yè)新聞兩個(gè)指標(biāo)代表行業(yè)信息。行業(yè)研究報(bào)告為各大證券公司對(duì)建材水泥行業(yè)的研究報(bào)告，行業(yè)新聞為鳳凰網(wǎng)、建材網(wǎng)等各大網(wǎng)站公布的關(guān)于水泥行業(yè)的相關(guān)新聞，主要涉及行業(yè)前景預(yù)期、水泥價(jià)格趨勢(shì)、供求關(guān)系及相關(guān)政策等方面的內(nèi)容。

(3)公司信息指標(biāo):公司信息主要包括公司研究報(bào)告(分析師意見(jiàn))、公司新聞、分紅派息、季報(bào)年報(bào)發(fā)布、公司持股變動(dòng)情況等。分紅派息涉及公告日期、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日等日期，根據(jù)跳躍匹配情況，只選擇股權(quán)登記日進(jìn)行研究。

2.經(jīng)濟(jì)信息與跳躍匹配

由于部分信息在閉市期間公布，選擇信息公布后最臨近的交易時(shí)刻作為信息公布時(shí)點(diǎn)來(lái)分析究跳躍與信息的匹配情況。根據(jù)表1可知，AHA指數(shù)與AHH指數(shù)在宏觀信息與跳躍匹配上存在一定差異：(1)在與兩個(gè)指數(shù)均有匹配的指標(biāo)中，制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)匹配率最高，達(dá)到44.44%；其次分別是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)GDPR的匹配率最低為0。(2)存款準(zhǔn)備金公布與利率這兩個(gè)指標(biāo)與AHA指數(shù)的匹配比例為0，與AHH指數(shù)的匹配比例分別為16.67%、50%，可見(jiàn)AHH指數(shù)對(duì)宏觀信息的響應(yīng)度更廣。(3)AHA指數(shù)總信息匹配的跳躍比例為13.27%，而AHH指數(shù)總信息匹配的跳躍比例只有9.46%，低于AHA指數(shù)。

由表1可知，不同經(jīng)濟(jì)信息引發(fā)的跳躍幅度也存在差異：AHA指數(shù)與制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)匹配的跳躍幅度最大，為1.62%；AHH指數(shù)與存款準(zhǔn)備金生效匹配的跳躍幅度最大，為2.39%。可見(jiàn)，雖然H股對(duì)宏觀信息的響應(yīng)度更廣，但宏觀信息的公布對(duì)A股市場(chǎng)的影響比對(duì)H股市場(chǎng)的影響更深。其中各個(gè)縮寫(xiě)指標(biāo)分別為：存款準(zhǔn)備金率公布(CG)、存款準(zhǔn)備金率生效(CS)、人民幣基準(zhǔn)利率(r)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)、規(guī)模以上工業(yè)增加值(GZ)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額(SS)、制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)，全文同。

表1 指數(shù)經(jīng)濟(jì)信息與跳躍匹配情況

注：某信息的匹配比例=與該信息匹配的跳躍次數(shù)/該信息公布的次數(shù)；總(無(wú))信息匹配比例=有(無(wú))信息匹配的跳躍次數(shù)/跳躍總次數(shù)；跳躍幅度指的是跳躍收益率絕對(duì)值的均值。由于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、規(guī)模以上工業(yè)增加值與社會(huì)消費(fèi)品零售總額在同一時(shí)點(diǎn)發(fā)布，因此各自二者的匹配情況表現(xiàn)一致(下同)。

個(gè)股價(jià)格跳躍不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)信息的影響，還受到行業(yè)信息、公司信息的影響。表2給出了海螺水泥A股、H股信息與跳躍匹配的情況，可以發(fā)現(xiàn)：(1)海螺水泥跳躍與信息匹配度最高的是股權(quán)登記日，達(dá)到33.33%，其次是季報(bào)發(fā)布；(2)宏觀經(jīng)濟(jì)信息對(duì)海螺水泥的匹配度很低，尤其是A股，宏觀經(jīng)濟(jì)信息中僅有價(jià)格指數(shù)與制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)兩個(gè)指標(biāo)與海螺水泥A股跳躍匹配得上；(3)雖然行業(yè)研究報(bào)告、行業(yè)新聞與跳躍的匹配度不高，但是所有跳躍中伴隨著最多的信息發(fā)布就是行業(yè)信息；(4)與跳躍匹配的總信息數(shù)小于各類信息匹配數(shù)之和，各類信息匹配總數(shù)小于該類各個(gè)信息匹配總數(shù)之和，說(shuō)明跳躍可能是多種多樣的信息綜合影響的結(jié)果，而不是單一信息；由于個(gè)股受到的信息影響比指數(shù)更多，因此個(gè)股的總信息與跳躍匹配比例大于指數(shù)。

山洪溝治理工程應(yīng)遵循自然規(guī)律，首先要達(dá)到設(shè)計(jì)的防洪標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)兼顧維護(hù)各類生物適宜棲息環(huán)境和生態(tài)景觀完整性的功能。岸坡防護(hù)設(shè)計(jì)除應(yīng)考慮傳統(tǒng)的技術(shù)要求外，還要兼顧生物棲息地加強(qiáng)和改善生態(tài)環(huán)境的需求，有條件時(shí)可引入一些具有較大的孔隙率和較強(qiáng)的透水性的結(jié)構(gòu)形式，以改善生物的生長(zhǎng)發(fā)育條件，如有植被的堆石、石籠、混凝土空心塊、生態(tài)磚、魚(yú)巢磚等。

根據(jù)表2，在經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍幅度影響方面，可以發(fā)現(xiàn)：(1)單個(gè)信息中，海螺水泥A股與股權(quán)登記匹配的跳躍幅度最高，其次是價(jià)格指數(shù)，公司研究最低；海螺水泥H股跳躍幅度最高的為季報(bào)發(fā)布，其次是利率調(diào)整，最低的是持股變動(dòng)。(2)分類信息中，海螺水泥A股與公司信息匹配的跳躍幅度最高，宏觀信息緊接其后，而行業(yè)信息最低；而對(duì)于海螺水泥H股而言，三者差異不大。(3)海螺水泥A股總信息匹配的跳躍幅度大于海螺水泥H股，總信息匹配的跳躍比例也大于H股，總信息匹配的跳躍幅度大于無(wú)信息匹配的跳躍幅度的程度也更深。

表2 海螺水泥信息與跳躍匹配情況

注：某個(gè)信息的匹配比例=與該信息匹配的跳躍次數(shù)/該信息公布次數(shù)；某類信息的匹配比例=與該類匹配的跳躍次數(shù)/跳躍總次數(shù)。

3.經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響

從信息與跳躍匹配情況上可以發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格跳躍行為與信息的釋放存在密切的關(guān)系。為了更好地了解經(jīng)濟(jì)信息對(duì)股票價(jià)格跳躍的影響，此處從定量的角度分析信息釋放對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響，選擇與跳躍有匹配的信息指標(biāo)作為解釋變量，通過(guò)最大化式(4)中的似然函數(shù)，可以估計(jì)出式(3)瞬時(shí)跳躍強(qiáng)度模型中的參數(shù)。結(jié)果如下(由于文章篇幅限制,此部分結(jié)果過(guò)多，不在此展示，審稿專家和讀者可向本文作者索取相關(guān)表格數(shù)據(jù))：(1)并非所有系數(shù)都顯著，可見(jiàn)并不是所有與跳躍匹配的信息都會(huì)引起跳躍強(qiáng)度的改變，如股權(quán)登記、季報(bào)發(fā)布信息雖然在時(shí)間上與跳躍的匹配度很高，但跳躍強(qiáng)度回歸系數(shù)均不顯著；(2)宏觀信息變量對(duì)A股、H股的跳躍強(qiáng)度影響不一致，在5%的顯著性水平下，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)信息對(duì)指數(shù)和海螺水泥的跳躍強(qiáng)度均產(chǎn)生顯著的影響，而存款準(zhǔn)備金生效、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品總額信息僅對(duì)AHA指數(shù)跳躍強(qiáng)度產(chǎn)生顯著影響，利率調(diào)整信息僅對(duì)AHH指數(shù)、海螺水泥H股產(chǎn)生顯著影響，可見(jiàn)A股市場(chǎng)投資者比較關(guān)注存款準(zhǔn)備金率、工業(yè)企業(yè)狀況及社會(huì)商品購(gòu)買力狀況等信息，H股市場(chǎng)投資者則對(duì)利率更加敏感；(3)行業(yè)信息對(duì)海螺水泥A股、H股跳躍強(qiáng)度的影響程度不一致，行業(yè)研究與行業(yè)新聞對(duì)海螺水泥H股的回歸系數(shù)數(shù)值均大于A股，可見(jiàn)行業(yè)信息對(duì)海螺水泥H股的影響更大。

另外，通過(guò)計(jì)算式(5)中的瞬時(shí)幾率來(lái)定量地解釋經(jīng)濟(jì)信息釋放對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響。在沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)信息釋放時(shí)，AHA指數(shù)跳躍發(fā)生的瞬時(shí)幾率為0.00434(=exp(-5.44))，當(dāng)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)公布時(shí)，跳躍的瞬時(shí)幾率會(huì)增加到原來(lái)的37.17(=exp(3.6154))倍，其他經(jīng)濟(jì)信息的解釋也類似。對(duì)AHA指數(shù)、AHH指數(shù)、海螺水泥A、H股跳躍強(qiáng)度影響最大的分別是價(jià)格指數(shù)、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、行業(yè)研究報(bào)告、公司新聞。當(dāng)相應(yīng)信息公布時(shí)，對(duì)應(yīng)的跳躍瞬時(shí)幾率分別增加到原來(lái)的44.92(=exp(3.8050))倍、28.99(=exp(3.3637))倍、7.15(=exp(1.9669))倍和23.45(=exp(3.1548))倍?？梢?jiàn)，當(dāng)有關(guān)經(jīng)濟(jì)信息公布時(shí)都將會(huì)增加股票價(jià)格跳躍的可能性，因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整需關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)尤其是對(duì)股票市場(chǎng)的不利影響，以防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

4.經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍收益率的影響

此處分析在信息沖擊的基礎(chǔ)上探究各種信息對(duì)跳躍收益率的影響程度。由于公司信息與行業(yè)信息公布時(shí)間不規(guī)則，很難獲取市場(chǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，因此較難進(jìn)行量化，而存款準(zhǔn)備金公布及生效、利率調(diào)整信息在樣本期間較少，因此本節(jié)僅研究國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、制造業(yè)選購(gòu)經(jīng)理指數(shù)對(duì)跳躍收益率的影響。

在用式(7)和式(8)計(jì)算信息沖擊時(shí)，如無(wú)本期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，則采用上期實(shí)際數(shù)據(jù)代替，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用極大似然法估計(jì)式(7)Tobit模型的參數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表3?？梢园l(fā)現(xiàn)：(1)信息沖擊對(duì)跳躍收益率有顯著的影響，在10%的顯著性水平下，AHA指數(shù)中的CPI、PPI、GZ、SS、PMI回歸系數(shù)顯著，AHH指數(shù)中的CPI、PPI、GZ、PMI回歸系數(shù)顯著，海螺水泥A 股中的CPI、PPI回歸系數(shù)指數(shù)顯著，海螺水泥H股中的CPI、PPI、PMI回歸系數(shù)顯著，除GDPR外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量都在一定程度上影響著股票市場(chǎng)跳躍收益率的大??；(2)對(duì)比指數(shù)與個(gè)股回歸系數(shù)顯著個(gè)數(shù)，可知宏觀信息對(duì)指數(shù)跳躍收益率的影響大于個(gè)股；(3)發(fā)現(xiàn)除GZ不能顯著影響AHH指數(shù)跳躍強(qiáng)度但能影響跳躍收益率外，其他能顯著影響跳躍強(qiáng)度的經(jīng)濟(jì)變量均能對(duì)其相應(yīng)的跳躍收益率產(chǎn)生顯著的影響。

為了進(jìn)一步研究信息對(duì)跳躍收益率的影響是否存在非對(duì)稱性，將信息沖擊分為正向沖擊和負(fù)向沖擊，除CPI、PPI外，其他宏觀信息正向沖擊定義為利好消息，負(fù)向沖擊定義為利空消息，CPI、PPI定義則正好相反。運(yùn)用極大似然法估計(jì)式(8)Tobit模型的參數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表4?？芍?1)不同經(jīng)濟(jì)變量的利好消息對(duì)跳躍收益率影響并不一致，如在AHA指數(shù)回歸中，CPI的負(fù)向沖擊系數(shù)顯著為正，PPI的負(fù)向沖擊系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明關(guān)于CPI的利好消息將會(huì)降低跳躍收益率，而關(guān)于PPI的利好消息將會(huì)增大跳躍幅度；(2)在10%的顯著性水平下，盡管顯著的不同經(jīng)濟(jì)變量的利空消息回歸系數(shù)符號(hào)不一致，但都會(huì)增大跳躍收益率，如AHA指數(shù)PPI正向沖擊系數(shù)顯著為正，PMI負(fù)向沖擊系數(shù)顯著為負(fù)，但其代表的含義卻是一致的，即關(guān)于PPI的利空消息和PMI的利空消息均會(huì)增大跳躍收益率；(3)在10%的顯著性水平下，對(duì)比表3和表4系數(shù)顯著情況可以發(fā)現(xiàn)，在表3中顯著的信息變量，在表4中不一定顯著，可見(jiàn)如若不區(qū)分利空、利好消息，而是將信息沖擊作為一個(gè)整體來(lái)研究信息對(duì)跳躍收益率的影響，可能會(huì)掩蓋了二者的內(nèi)在關(guān)系。另外，對(duì)比顯著性的系數(shù)個(gè)數(shù)發(fā)現(xiàn)，個(gè)股回歸中，顯著性的系數(shù)個(gè)數(shù)明顯減少，這說(shuō)明影響個(gè)股跳躍的因素，除了宏觀信息方面，可能還有其他方面的，如行業(yè)信息和個(gè)股信息。

注：無(wú)括號(hào)的為正向沖擊回歸系數(shù)和P值，括號(hào)內(nèi)的為負(fù)向沖擊回歸系數(shù)和P值。

(三)流動(dòng)性與跳躍關(guān)系分析

1.流動(dòng)性指標(biāo)選取

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，寬度和深度是衡量流動(dòng)性最重要的兩個(gè)維度，寬度指標(biāo)大多關(guān)注交易成本。為了準(zhǔn)確度量交易成本，本文基于市場(chǎng)效率系數(shù)的即時(shí)交易成本衡量模型，構(gòu)建寬度指標(biāo)，定義如下：

(13)

此外，本文將交易量作為流動(dòng)性的深度指標(biāo)，記為vt,i，表示第t天第i個(gè)5min的交易量。從指標(biāo)的定義就可以看出，市場(chǎng)效率系數(shù)偏離1的程度和短期價(jià)格波動(dòng)越小，則即時(shí)交易成本ct,i越小，流動(dòng)性越好。交易量指標(biāo)記vt,i越大，流動(dòng)性越好。將這兩個(gè)指標(biāo)分別代入式(11)可以計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度。

2.跳躍對(duì)流動(dòng)性的影響

將所有跳躍事件前后標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度匯總后得到圖1(縱坐標(biāo)為流動(dòng)性測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)化值，橫坐標(biāo)表示時(shí)間，每5min為間隔，跳躍時(shí)點(diǎn)為為0，跳躍前后各30min。)。從圖1(a)可以發(fā)現(xiàn)即時(shí)交易成本標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度在跳躍發(fā)生時(shí)刻突升，比無(wú)跳躍日增加了3倍多，但在跳躍發(fā)生前基本接近于0，并且在跳躍發(fā)生5min后基本恢復(fù)到無(wú)跳躍時(shí)的水平?？梢?jiàn)在跳躍發(fā)生時(shí)股票的即時(shí)交易成本迅速上升，但在跳躍發(fā)生前不存在一個(gè)明顯上升的趨勢(shì)，因此不存在信息泄露的情況或者說(shuō)投資者無(wú)法在重要信息釋放前及時(shí)調(diào)整自己的投資策略。圖1(b)顯示出交易量標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度在跳躍發(fā)生時(shí)陡增，比無(wú)跳躍日增加了2～4倍不等，AHA指數(shù)和AHH指數(shù)增加幅度相差無(wú)幾；在跳躍發(fā)生后的半小時(shí)內(nèi)，交易量依然略微高于無(wú)跳躍日，并且A股比H股維持在更高的水平，但在30min后接近0左右，逐漸趨向于無(wú)跳躍日水平。由于不同的投資者對(duì)未預(yù)期的信息具有不同的理解，從而產(chǎn)生不同的市場(chǎng)預(yù)期和不同的投資決策，投資者為了獲取相應(yīng)收益，會(huì)大量提交市價(jià)訂單，從而加深了市場(chǎng)深度，而流動(dòng)性交易者面臨的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)增大，需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此交易成本也隨之上升。隨著信息的融入，市場(chǎng)深度逐漸下降，逐漸恢復(fù)到無(wú)跳躍日水平。

(a) ct,i指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度

(b) vt,i指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度 圖1 流動(dòng)性測(cè)度 Fig.1 Liquidity measure

顯然，根據(jù)跳躍發(fā)生前后標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度圖來(lái)判斷跳躍是否對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，雖然直觀，但不夠嚴(yán)謹(jǐn)，無(wú)法確定影響的顯著水平。進(jìn)一步通過(guò)Mann-Whitney檢驗(yàn)，來(lái)判斷跳躍發(fā)生前后標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度的中位數(shù)是否與無(wú)跳躍日一致，以此來(lái)判斷跳躍是否對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響，結(jié)果所示(由于文章篇幅限制，此部分結(jié)果過(guò)多，不在此展示，審稿專家和讀者可向本文作者索取相關(guān)表格數(shù)據(jù))：在10%的顯著性水平下，比較有跳躍時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度中位數(shù)與無(wú)跳躍時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化流動(dòng)性測(cè)度中位數(shù)。根據(jù)前文原假設(shè)和備擇假設(shè)，記跳躍對(duì)流動(dòng)性影響不顯著為0，記跳躍對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響為1。由檢驗(yàn)結(jié)果可知(1)跳躍發(fā)生時(shí)刻，市場(chǎng)流動(dòng)性水平發(fā)生顯著變化，即時(shí)交易成本與交易量都顯著異于無(wú)跳躍日；(2)跳躍發(fā)生前的0.5h，市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)顯著異常；(3)跳躍發(fā)生后，市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)到無(wú)跳躍日水平時(shí)間不一致，即時(shí)交易成本彈性較強(qiáng)，跳躍發(fā)生后的第一個(gè)5min就已經(jīng)恢復(fù)到無(wú)跳躍日水平，交易量回復(fù)速度較慢，所需時(shí)間較長(zhǎng)，跳躍發(fā)生30min后AHA指數(shù)的交易量還是顯著異于無(wú)跳躍日，而AHH指數(shù)與海螺水泥A股和H股已恢復(fù)到無(wú)跳躍日水平。

3.流動(dòng)性對(duì)跳躍的影響

選取5min頻率的流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量，具體形式如下：

P(jumpt,iliquidity)=Φ(α+βcct,i+βvvt,i)

(14)

其中，當(dāng)跳躍發(fā)生時(shí)，P(jumpt,iliquidity)=1；當(dāng)無(wú)跳躍發(fā)生時(shí)，P(jumpt,iliquidity)=0。ct,i和vt,i分別代表上述的即時(shí)交易成本和交易量。

從表5結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：(1)在5%的顯著性水平下，兩個(gè)解釋變量都顯著，可見(jiàn)流動(dòng)性沖擊是跳躍行為的引發(fā)原因；(2)即時(shí)交易成本和交易量的系數(shù)均為正，說(shuō)明交易成本和交易量的增加，跳躍發(fā)生的概率也會(huì)增加。

表5 Probit模型估計(jì)

注：( )內(nèi)為P值(下同)。

4.經(jīng)濟(jì)信息和流動(dòng)性對(duì)跳躍的影響

根據(jù)前文可知，經(jīng)濟(jì)信息和流動(dòng)性都會(huì)對(duì)跳躍產(chǎn)生一個(gè)顯著的影響，出于謹(jǐn)慎性原則，運(yùn)用Probit模型綜合考察二者對(duì)跳躍行為的影響，即：

P(jumpt,iX)=Φ(α+βcct,i+βvvt,i+βΛΛt,i)

(15)

其中，當(dāng)跳躍發(fā)生時(shí)，P(jumpt,iX)=1，當(dāng)跳躍未發(fā)生時(shí)，P(jumpt,iX)=0，ct,i和vt,i分別代表即時(shí)交易成本和交易量，Λt,i表示信息變量，信息公布時(shí)取1，沒(méi)有信息公布時(shí)取0。對(duì)于指數(shù)來(lái)說(shuō)信息指宏觀經(jīng)濟(jì)信息，對(duì)于海螺水泥來(lái)說(shuō)，信息包含宏觀信息、行業(yè)信息和公司信息。

從表6結(jié)果可知：在5%的顯著性水平下，三個(gè)解釋變量系數(shù)均顯著為正，可見(jiàn)無(wú)論是信息沖擊還是流動(dòng)性沖擊對(duì)跳躍行為均存在一個(gè)正向作用；將信息變量加入到Probit模型中后，模型的擬合優(yōu)度得到提高(與表5 相比)，可見(jiàn)信息沖擊和流動(dòng)性沖擊作為跳躍行為的引發(fā)原因不是“非此即彼”的關(guān)系，單一因素?zé)o法充分解釋跳躍行為產(chǎn)生的原因。因此監(jiān)管部門在制定政策及信息公布時(shí)要注意時(shí)點(diǎn)的選擇，盡量減少對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，避免跳躍對(duì)流動(dòng)性造成不良的影響；此外，投資者需要時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，注意市場(chǎng)流動(dòng)性變化情況，充分利用市場(chǎng)信息進(jìn)行投資決策。

表6 Probit模型綜合估計(jì)

四、結(jié) 語(yǔ)

本文主要探討跳躍行為與經(jīng)濟(jì)信息、流動(dòng)性之間的關(guān)系。首先，將經(jīng)濟(jì)信息釋放時(shí)點(diǎn)與日內(nèi)跳躍發(fā)生時(shí)點(diǎn)進(jìn)行匹配，運(yùn)用瞬時(shí)跳躍強(qiáng)度模型分析經(jīng)濟(jì)信息對(duì)跳躍強(qiáng)度的影響，運(yùn)用Tobit模型分析信息沖擊對(duì)跳躍幅度的影響。其次，運(yùn)用日內(nèi)事件研究法分析跳躍發(fā)生前后市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況，并運(yùn)用Probit模型探究流動(dòng)性沖擊是否是跳躍行為的引發(fā)原因。在樣本期間內(nèi)主要結(jié)論如下：(1)從經(jīng)濟(jì)信息沖擊層面分析：跳躍可能并非單一信息造成的，而是多重信息共同作用的結(jié)果。有信息匹配的跳躍幅度顯著大于無(wú)信息匹配的跳躍幅度，并且信息融入效率較快。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)信息對(duì)指數(shù)、個(gè)股跳躍匹配程度和幅度及強(qiáng)度影響有所差異，信息沖擊對(duì)跳躍收益率的影響存在非對(duì)稱性。(2)從流動(dòng)性沖擊層面分析：流動(dòng)性和跳躍相互影響，相互作用。跳躍將會(huì)對(duì)市場(chǎng)的深度、廣度產(chǎn)生顯著的影響。同時(shí)，流動(dòng)性沖擊是跳躍行為的引發(fā)原因，即時(shí)交易成本和交易量的上升，跳躍發(fā)生的概率也會(huì)上升。(3)從經(jīng)濟(jì)信息沖擊和流動(dòng)性沖擊共同層面分析：信息沖擊和流動(dòng)性沖擊作為跳躍行為的引發(fā)原因不是“非此即彼”的關(guān)系，單一因素?zé)o法充分解釋跳躍行為產(chǎn)生的原因。

金融市場(chǎng)的復(fù)雜性決定了股票價(jià)格跳躍行為的復(fù)雜性。同樣的公司在不同市場(chǎng)上市，股票價(jià)格跳躍行為有著明顯的差異性，這對(duì)于從事跨市場(chǎng)交易的投資者來(lái)說(shuō)尤其重要，以便他們進(jìn)行有效的組合投資和套利及風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列金融實(shí)踐活動(dòng)。隨著滬港通的開(kāi)啟和深港通的即將啟動(dòng)，內(nèi)地與香港股市聯(lián)系越加緊密， 對(duì)A+H交叉上市股票價(jià)格跳躍行為研究有著更豐富的內(nèi)容期待進(jìn)一步探討。

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