李迅雷

新興市場(chǎng)波動(dòng)性大的特征，是由于預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致的，也就是社會(huì)政治的穩(wěn)定性、市場(chǎng)透明度、市場(chǎng)規(guī)則等存在問(wèn)題，因此，預(yù)期不穩(wěn)定或讓投資者不敢貿(mào)然投資，或者估值要打折。例如，中國(guó)某些上市公司的主營(yíng)是從事海外建筑業(yè)或擁有海外礦產(chǎn)，投資者通常也會(huì)擔(dān)心所在投資國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)，故其估值水平通常要低于國(guó)內(nèi)可比上市公司。

過(guò)去，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于投資者不夠成熟，給預(yù)期不穩(wěn)定的公司過(guò)高的估值，因?yàn)檫@類公司具有“想象力”：如業(yè)績(jī)差的公司有可能“烏雞變鳳凰”；偏遠(yuǎn)的公司可以獲得政策扶持；小公司的“殼資源”價(jià)值巨大；新股存在高送轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)——而預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的公司，卻未必能獲得合理的估值。因此，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)股市的投機(jī)特性非常明顯。

不過(guò)，2016年港股通開(kāi)通之后，南下資金和北上資金的規(guī)模不斷增加，使得大陸與香港股市的融合度逐步提高，這也有利于A股市場(chǎng)理性投資氛圍的形成。因此，2016年被認(rèn)為是“新價(jià)值投資時(shí)代”的開(kāi)啟，到了2017年價(jià)值投資理念則進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

從價(jià)值投資的角度看，對(duì)于總回報(bào)率相同的資產(chǎn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)大的資產(chǎn)，其估值水平要低于波動(dòng)小的資產(chǎn)。前者預(yù)期欠穩(wěn)定，后者則預(yù)期較穩(wěn)定。2017年，大市值股票的估值水平得到了明顯的提升，同時(shí)，中小創(chuàng)股票的估值水平明顯下移。

2018年是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格切換呢？以年為單位來(lái)判斷未必，但如果以五年為一個(gè)觀察期，則發(fā)現(xiàn)過(guò)去兩年來(lái)，大市值股票的走勢(shì)明顯強(qiáng)于中小創(chuàng)，如上證50正在逼近2015年的最高點(diǎn)，但深圳成指或創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則還趴在地上，遠(yuǎn)低于2015年高點(diǎn)。

價(jià)值投資理念被投資者逐步接受，還與監(jiān)管部門完善資本市場(chǎng)游戲規(guī)則有關(guān)，如對(duì)退市制度、定增、并購(gòu)重組等規(guī)則進(jìn)一步完善，這也在一定程度上抑制了市場(chǎng)投機(jī)氛圍。因此，制度的健全十分重要，當(dāng)市場(chǎng)逐步規(guī)范之后，預(yù)期穩(wěn)定應(yīng)能提升估值水平。

中國(guó)改革開(kāi)放40年來(lái)，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定性是遞增的。如果對(duì)過(guò)去五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策總基調(diào)進(jìn)行“復(fù)盤(pán)”，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們有過(guò)不少“誤判”，例如，對(duì)人民幣匯率走向存在誤判，2017年是升值而非貶值，換匯的人都錯(cuò)了；對(duì)經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)盈利將出現(xiàn)大幅下行的判斷也錯(cuò)了；對(duì)新周期來(lái)臨的判斷更錯(cuò)了。

如今，隨著信息的可獲得性和信息對(duì)稱性變得越來(lái)越容易實(shí)現(xiàn)，調(diào)控的精準(zhǔn)化程度也得以提高，副作用會(huì)相應(yīng)減少，這類似于醫(yī)療上的微創(chuàng)手術(shù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度減少，風(fēng)險(xiǎn)能夠得以有效控制，那么，是否可以提升相關(guān)資產(chǎn)的估值水平呢？一般而言，周期品行業(yè)的平均估值水平要低于非周期品，原因就是波動(dòng)性較大。近來(lái)，大宗商品價(jià)格總體出現(xiàn)了下跌，市場(chǎng)也隨之調(diào)低了周期類公司的估值水平。但對(duì)于非周期類的大盤(pán)藍(lán)籌股，在國(guó)內(nèi)利率水平下行的大趨勢(shì)中還能夠長(zhǎng)期獲得預(yù)期穩(wěn)定收益，似乎不應(yīng)該被調(diào)低估值水平，反而應(yīng)該提升其估值水平，相信這一看法會(huì)在今后得到市場(chǎng)驗(yàn)證。

給預(yù)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體或預(yù)期穩(wěn)定的公司更高估值，應(yīng)該是合乎邏輯的，但在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上要獲得普遍認(rèn)可，仍需要很長(zhǎng)時(shí)間。例如，美國(guó)從一個(gè)散戶市場(chǎng)變?yōu)橐粋€(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主（占比達(dá)到70%）的市場(chǎng)，大約經(jīng)歷了70多年時(shí)間，中國(guó)資本市場(chǎng)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，不需要那么長(zhǎng)時(shí)間。

從長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的證券類產(chǎn)品供給肯定是過(guò)剩的，如今后獨(dú)角獸公司在國(guó)內(nèi)上市或再上市的規(guī)模可觀，帶來(lái)一定的擴(kuò)容壓力。作為新興市場(chǎng)，中國(guó)股市和債市的估值糾偏過(guò)程不會(huì)一蹴而就，擠泡沫或是長(zhǎng)期過(guò)程。但是，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)總具有稀缺性，故配置核心資產(chǎn)的邏輯無(wú)論是現(xiàn)在還是將來(lái)，都是成立的。

作者為中泰證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家