趙 旭

(上海對外經貿大學 金融管理學院，上海，201620)

剛性兌付是中國資本市場自20世紀80年代以來的一個特有現象。在2014年3月超日債違約之前，盡管陸續(xù)發(fā)生過幾起如新中基償債危機事件，但由于有政府出面解決，并未變成實質違約。從理論上講，剛性兌付刺激了債務融資需求，推高了市場無風險利率，而只有高增長才可覆蓋高利率。經濟發(fā)展的早期高增長還能維持，但當人均GDP達到1萬美元后，勞動力等各種要素成本會增加，高增長難以持續(xù)，此時降低企業(yè)融資成本、提高資金配置效率是關鍵。而打破剛兌能夠降低市場資金的整體需求，使得無風險利率下行，同時銀行和債券投資者等債權人對企業(yè)的風險識別能力也能得到提高，減少企業(yè)軟預算約束，資金從原先的剛兌企業(yè)流到更有效率的企業(yè)，從而有利于提高資金配置效率。

打破剛兌需要破除政府對債務融資的干預，關鍵在于建立成熟的市場機制。20世紀90年代末韓國打破剛兌的經驗值得借鑒?？疾祉n國的經濟發(fā)展歷史，韓國經濟借助于政府對企業(yè)的信用兜底，實現了“漢江奇跡”。但隨著高增長時代結束，政府仍在干預企業(yè)，亞洲金融危機給韓國帶來的危害影響深遠。危機后政府推動了各項改革，破除了政府干預和建立市場機制。打破剛兌后，市場無風險利率下行，生產效率得到提高，韓國經濟跨越了中等收入陷阱。目前中國經濟與韓國20世紀90年代末期所處的亞洲金融危機時的情況比較類似，經濟增速下滑，企業(yè)債務壓力加大。2016年，中國債券市場共發(fā)生了73次信用風險事件，比2015年增加了108.57%，其中，72次信用風險事件發(fā)展成為違約事件，債券違約已經常態(tài)化，債券市場信用風險事件涉及的債券數量和金額也快速增加。截止2017年8月31日，違約債券數量共計148只，涉及違約主體83家，累計違約金額597.76億元，債券違約的影響越來越大。發(fā)生違約的債券涉及煤炭、水泥、鋼鐵、機械、餐飲等多個行業(yè)，違約主體也從民營企業(yè)向國有企業(yè)蔓延。隨著中國債券市場發(fā)展，打破剛性兌付是必然趨勢。因此，本文借鑒韓國危機后打破剛兌的成功經驗，探索中國資本市場破剛兌的市場化機制形成模式。

一、韓國剛兌的制度基礎和打破剛兌的環(huán)境透視

(一)政府控制銀行和國家信用背書是韓國剛兌的制度基礎和核心

韓國剛兌的制度基礎核心是政府控制銀行。以前不能打破剛兌的原因在于政府對債務融資的干預，尤其是對信用的擔保甚至兜底。1997年金融危機前，韓國經濟的高增長是建立在政府主導的債務融資和大財閥增長模式。韓國的融資方式主要以銀行貸款為主，政府通過銀行信貸杠桿控制大財閥企業(yè)來調控宏觀經濟[1]。在相當長一段時期，財閥企業(yè)享受政府的信用背書，維持了韓國經濟的高增長。但韓國曾經歷了幾次大的經濟危機，使得剛兌的制度基礎受到動搖。

20世紀60年代初期，韓國實施“出口導向政策”戰(zhàn)略。為了促進該戰(zhàn)略的實施，政府把商業(yè)銀行國有化，以國家信用服務于出口戰(zhàn)略，實施利率管制，提高利率把私人資金吸引至銀行。1965年，韓國政府實施單一浮動匯率制，對外匯交易規(guī)模和匯率進行管制，大幅壓低韓元匯率來促進國內出口。為了吸引外資和鼓勵企業(yè)出口，政府以國家信用為私營企業(yè)提供信用擔保。正是由于政府的信用背書，使得企業(yè)大舉借債、投資，而銀行過度借貸，制造部門的杠桿率從1965年的92.7%增加到1970年的328.4%，加之韓元長期被低估，韓國國內通貨膨脹飆升，最高達到18%。政府為了降低通脹，不得不收縮信貸，出口增速由1968年的42%降至1971年的28%。企業(yè)為了生存在場外融資，1970年場外融資利率高達50%。由于信貸萎縮、融資成本高企和出口增速下滑，導致韓國企業(yè)凈利潤率從1965年的7.9%下滑至1970年的3.3%[2]78，償債能力大幅削弱，使得商業(yè)銀行不良貸款增加，企業(yè)經營陷入困境。這期間由于沒有打破剛兌，政府對企業(yè)進行兜底，并通過展期企業(yè)貸款和優(yōu)惠利率的方式解救深陷財務危機的企業(yè)，降低了大企業(yè)集團的經營風險，鼓勵其投資。國家信用背書也導致這些企業(yè)加杠桿擴張，加大了企業(yè)的道德風險。政府盡管幫助企業(yè)暫時度過了困境，但企業(yè)過度借貸和投資，使得銀行壞賬率在3.2%左右，高于2%的國際警戒線。由于政府的信用擔保和剛兌，韓國經濟的脆弱性進一步強化，為下一輪金融危機埋下伏筆。

1973年后，韓國將經濟增長模式調整為“出口導向和進口替代相結合”的模式，重點培育重化學工業(yè)。但由于第二次石油危機，原油進口價格飆升，加之外部需求萎靡和貿易條件惡化，侵蝕了重化學工業(yè)出口企業(yè)利潤，進而導致銀行呆壞賬遞增，國家信用再次為企業(yè)兜底，政府采取了擔保、展期出口部門銀行貸款并下調貸款利率。這次危機相對于上一次，信貸規(guī)模比較大，加之石油價格上升沖擊重化學工業(yè)，使得商業(yè)銀行壞賬率從1970年初的3%增加到1980年初的7%以上，銀行資產負債表顯著衰退，韓國實體經濟脆弱性顯得更為突出，政府信用擔保能否持續(xù)受到考驗。

(二)亞洲金融危機使得政府兜底難以維持，倒逼打破剛兌是必然選擇

韓國在高速增長后半期將部分銀行私有化，但仍保留一定的控制權。加之利率管制，政府可以通過貨幣擴張來刺激經濟。盡管韓國的債券融資不發(fā)達，融資占比不高，但大部分債券都是擔保債券，擔保人往往是政府控制的擔保機構以及商業(yè)銀行，政府變相對財閥的銀行貸款和債券融資提供隱性擔保。韓國在實施30多年的出口導向發(fā)展戰(zhàn)略中，培育了一批大企業(yè)財閥，這些財閥企業(yè)借助于國家信用背書，影響著韓國經濟[3]。但這些財閥由于壟斷優(yōu)勢，缺乏創(chuàng)新激勵，使得其效率低下，呈現“大而不倒”的特性，投資率從1963年的13.5%增加到1970年末的30%以上，1995年更是達到37.5%。這些企業(yè)的資金來源主要是銀行信貸，1996年財閥凈資產負債率平均為449%[2]81。值得注意的是，韓國企業(yè)集團依賴外債盲目投資，制造業(yè)企業(yè)負債權益比在300%左右的高位，制造業(yè)平均負債權益比率從1996 年的307%上升至1997年的396%，而同期的美國為154%。加之利率上升和貨幣貶值，企業(yè)債務負擔加重，資金周轉不靈，難以償還到期債務，從而導致破產。1997年1月23日，韓國第14大企業(yè)第二大鋼鐵集團韓寶鋼鐵工業(yè)公司因無力償還借款宣布破產倒閉，成為第一個因債務危機而倒閉的大型企業(yè)。企業(yè)破產拖累銀行，商業(yè)銀行呆帳、壞帳增加，銀行信貸收縮，反過來又促使企業(yè)經營環(huán)境再度惡化。企業(yè)紛紛破產，對韓國經濟打擊史無前例，GDP 增速從1996年的7%降到1997年的4.7%，1998年更是降到-6.9%。20世紀90年代末期的亞洲金融危機，韓國企業(yè)經營不佳，破產倒閉增加，銀行壞賬規(guī)模增加，加之資本賬戶的開放使得銀行外債增加以及海外股權資產減少，銀行資產負債表逐步塌陷。盡管政府采取了提供流動性、對問題貸款展期以及擔保等措施，但救助已難以解決問題，打破剛兌是必然選擇。這種剛兌打破只是被動的結果，金融危機促使企業(yè)破產倒閉，而政府無力兜底倒逼打破剛兌。

(三)匯率貶值導致流動性危機和信用風險爆發(fā)，迫使政府打破剛兌

從國際經驗看，一國匯率貶值時資本外逃加速，風險資產價格往往會大幅下降。1996年初至1998年2月，韓元對美元貶值高達106%。韓元大幅度貶值的主要原因在于，日元貶值導致韓國出口競爭力喪失，電腦芯片、汽車和服裝等產品價格下跌，影響韓國一半以上的出口產品，其出口增長率由1995年的30%下降至1996年的4%以下；另一方面，美元結算模式加大了其外匯損失。由于當時韓國的外債60%以美元結算，當韓元對美元貶值時，巨額的外匯損失難以避免。韓元貶值的結果導致經常賬戶危機上升為流動性危機，外債危機演變?yōu)閰R率危機。1997年11月，韓國央行可動用的外匯儲備為73億美元，而短期外債高達889億美元[4]。由于政府難以償還外債，韓元大幅貶值，韓國中央銀行廢除了匯率每日波動限制，導致韓元跌勢更大，資本外流加大。其結果迫使韓國不再盯住匯率制度，韓元走向自由浮動，匯率大幅度貶值，大量企業(yè)破產，銀行不良貸款上升，信用債違約頻繁發(fā)生，債市信用利差大幅擴張，無風險利率飆升。這次匯率貶值導致信用違約發(fā)生，迫使政府打破剛兌。在亞洲金融危機之后，韓國發(fā)展知識密集型產業(yè)，經濟逐步恢復。但由于美元升值，韓元大幅度貶值，2000年8月韓國最大的兩家企業(yè)(東亞工程與重工、大宇汽車)破產倒閉。2000年8月至2001年4月韓元第二次大幅度貶值，由于國內經濟改善和外債規(guī)模不高，并未出現流動性危機，并且打破了剛兌，并未造成大量企業(yè)倒閉，銀行不良貸款率維持在低位水平，2002年只有2.4%。盡管信用利差走擴，但相對于打破剛兌之前的1998年，無風險利率下行，且之后美元實施貶值策略，緩解了此次韓元貶值的風險。2007年次貸危機爆發(fā)，美元指數上漲，導致2008年初至2009年初韓元對美元貶值幅度達到50%。盡管此次貶值導致短期內外匯儲備減少，信用風險增加，但由于前期外匯儲備的積累，以及經濟的成功轉型和打破剛兌，加之經過危機后，政府調控外匯市場，與主要國家簽訂貨幣互換協(xié)議，向金融機構注資，穩(wěn)定金融市場，借助于減稅等財政政策，刺激實體經濟，韓國并沒有發(fā)生流動性危機，在 2009年后風險快速化解，無風險利率下行。

韓國從1961年開始的三次經濟危機都是剛兌沒有打破而導致過度債務融資的結果，韓國政府擔保行為使得韓國經濟在高負債、高利率下發(fā)展，顯得相對脆弱，爆發(fā)危機在所難免。20世紀80年代中期，在石油危機沖擊下，韓國經濟下滑比較嚴重，政府仍保剛兌沒有讓企業(yè)承擔高負債和加杠桿的責任。盡管避免了大規(guī)模破產和失業(yè)，但使企業(yè)防范風險的意識減弱，經濟脆弱性加大。這次經濟危機后，韓國政府認為干預私人投資決策是不妥的，加之當時加入經濟合作與發(fā)展機構OECD，需要開放金融市場。正是由于這兩種作用的影響，政府采取了金融自由化措施，但由于利益集團的約束，很難觸及政府維持剛兌的政治基礎。而放松對金融部門的管制，推行銀行私有化，使得金融資源配置出現某種程度的扭曲，這也為未來經濟危機埋下了伏筆。可見，韓國政府的信用背書是其維持剛兌的基礎，而亞洲金融危機迫使韓國政府打破剛兌。打破剛兌后，韓國順利度過了2008年的次貸危機，保持了經濟的健康發(fā)展。

二、韓國打破剛兌的效應及經驗

(一)打破剛兌對經濟和債市的效應——無風險利率下降、信用利差擴大

打破剛兌使得韓國經濟在1999年快速恢復，無風險利率和企業(yè)借款利率大幅降低，企業(yè)的杠桿率和銀行不良貸款率也有所下降，資本市場尤其是債市和股市得到了長足發(fā)展。韓國經濟實現了中速增長，跨越中等收入陷阱，完成經濟轉型，在2008年次貸危機時盡管有所下滑，但快速復蘇。破剛兌使原來被政府信用背書掩蓋的企業(yè)風險顯性化，也改變了投資者的風險偏好，信用利差真正反映了企業(yè)的信用風險。危機前韓國公司債有政府信用擔保，債券基本零違約，損失的概率很小，風險溢價很少。剛兌打破過程中，韓國高風險債券利差先大幅上升后下降，但下降后的利差仍要比破剛兌之前高。信用利差的變動主要是因為風險溢價的影響，危機時低等級公司債利差急劇上升，加之韓國政府減少了對破產企業(yè)的信用兜底，導致低等級公司債的違約概率增加。之后隨著危機的緩解，企業(yè)經營逐漸好轉，公司債的違約又有所下降，而投資者風險偏好上升，使得風險溢價大幅下降。但下降后的利差仍顯著高于破剛兌之前，這是由于破剛兌后的違約概率高于破剛兌前的信用利差。

剛性兌付的打破糾正了資金的錯配，使投資者不再單一投資政府背景的企業(yè)，開始關注企業(yè)的發(fā)展前景和未來產生現金流的潛力，自然會促進資本市場的資金配置，促使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)。更為重要的是，打破剛兌，信用市場的風險由原來的所有權屬性歧視轉化為基本面度量，經營管理能力較強的企業(yè)可以享有較低的融資成本，而經營管理水平不高的企業(yè)將被市場給予更高的風險溢價，這促使信用市場的定價趨于理性。值得注意的是，剛兌打破后，資金需求大幅減少，低利率時代開啟，債市資金配置效率提升，低等級債信用利差高于打破剛兌前，有利于企業(yè)降低融資成本，促進實體經濟的發(fā)展。

(二)打破剛兌需要利率市場化、金融國際化等外部環(huán)境的配合

政府是保剛兌的主要力量，唯有政府才能在全社會形成剛兌的預期。打破剛兌有利于提高資金配置效率，提高經濟效率，降低經濟運行成本。但破剛兌十分困難，主要面臨與企業(yè)利益的矛盾、與穩(wěn)增長防風險的矛盾、與不發(fā)達的市場機制的矛盾，隱含著政府要容忍風險暴露，并避免債務連鎖違約形成的金融風險。因此，破剛兌需要綜合的金融改革和企業(yè)改革相配合，需要利率市場化、金融市場國際化和對外開放等外部條件成熟。

韓國打破剛兌時，多次實施利率市場化。第二輪利率市場化從1991年開啟，到 1997年放開活期存款利率，完全實現利率市場化。漸進式利率自由化改革是成功的，使利率反映資金供求狀況，也為韓國打破剛兌提供了外在環(huán)境。另一方面，韓國金融市場國際化和對外開放也為其打破剛兌奠定了基礎。1991年，韓國取消實行幾十年的外匯管制，使外匯市場和資本賬戶自由化。1992年，韓國股市向外國投資者開放，投資限度從10%提高到1997年12月的55%。1993年，韓幣實現了經常項目和資本項目下的自由兌換，并對外資銀行實行國民待遇。1995年對國外投資者開放了資本市場和貨幣市場，支持國內金融機構的國際化，取消了對企業(yè)舉借外債的限制等，實現資本流動自由化[5]。韓國對外開放的結果使國際資本流入，外債增加，但資本賬戶開放并不全面，不允許企業(yè)集團發(fā)行外國債券，只可以借入外國短期銀行貸款，其結果使韓國短期債務增加。韓國在資本市場不發(fā)達、金融體系不健全的條件下，加快了金融自由化步伐，加劇了經濟脆弱性，爆發(fā)了金融危機，最終也不得不打破剛兌。

(三)打破剛兌需要金融部門和企業(yè)的綜合改革支持

打破剛兌的關鍵環(huán)節(jié)在于，如何進行各項改革來化解與穩(wěn)增長防風險的矛盾。韓國通過金融部門改革和企業(yè)破產重整等綜合改革，解決了打破剛兌導致的失業(yè)、金融風險等問題。韓國融資方式以間接融資的銀行信貸為主，而資本市場尤其是債市發(fā)展嚴重滯后，由于風險識別能力不足，銀行信貸為經營不佳的企業(yè)提供融資，導致銀行不良貸款增加。因此韓國政府采取的措施是恢復銀行融資功能、推動金融制度建設、發(fā)展資本市場、加強金融監(jiān)管等。1998年2月，韓國金融機構不良債權達68萬億韓元，韓國政府為了清理不良債權，成立了韓國資產管理公司，采用資產證券化方式處置不良資產。另外，政府籌措156 兆韓元(約1 245億美元)的公共資金(占GDP的25%)，用作金融機構重整基金[6]。銀行破產重組，優(yōu)化銀行資本結構，對難以持續(xù)經營的金融機構，采取收歸國有、合并以及終止營業(yè)等三種方式清理，特別是外資的引入，引進了先進的管理經驗，提升了韓國銀行業(yè)的經營水平。治理整頓除銀行外的證券、保險、信托、投資、租賃等其他金融機構，建立健全金融機構運行機制，實施新的信貸分類與備抵放款損失提列標準、改善流動性風險管理制度等，從事前管制轉為事后監(jiān)督，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構。更重要的是，鼓勵直接融資，大力發(fā)展資本市場。危機前韓國財閥杠桿率過高，是誘發(fā)金融危機的一大主因，危機后韓國大力發(fā)展股市，提高股市透明度，把Kosdaq(韓國創(chuàng)業(yè)板)明確定位為高新技術產業(yè)和中小型企業(yè)的融資市場，放松了上市標準；危機前韓國債市大部分有擔保，且由銀行和受政府支持的擔保機構擔保，債券大都嵌入了政府信用，危機后政府禁止銀行為債券擔保，使非擔保的企業(yè)債券的份額從1996年的8%上升到2001年的98%，如此就把風險從企業(yè)和銀行轉移到了資本市場。值得注意的是，大宇集團的破產倒閉是韓國政府破除信用擔保的關鍵。以前，財閥和投資者對政府救助有預期，1998年即將陷入破產困境的大宇集團發(fā)行了17萬億韓元的公司債和中票，受到投資者搶購。大宇不顧巨額債務，繼續(xù)加杠桿。若這樣的企業(yè)不為錯誤決策承擔責任，政府威信就會掃地，改革也很難成功。為了深化改革，韓國政府切斷了對大宇集團的銀行信貸，迫使其迅速破產。大宇集團是第三大財閥，其破產標志著“大而不死”的神話破滅，這使得銀行在信貸決策、投資者在債券投資時不得不考慮企業(yè)的信用溢價。可見，韓國打破剛兌關鍵在于各部門的改革措施相互配合，破除政府干預，建立統(tǒng)一的監(jiān)管制度，培育資本市場。尤其是政府在去杠桿、去產能、處理不良貸款、推動金融企業(yè)和企業(yè)破產重組等方面發(fā)揮了重要作用，這些方面的經驗值得借鑒和深思[7]。

三、中國剛兌的制度基礎及其打破剛兌的條件基本成熟

(一)中國剛兌的制度基礎

中國經濟發(fā)展模式以政府主導的出口導向型為主，韓國經濟起飛時主張“增長和出口第一”的發(fā)展戰(zhàn)略，這一點比較類似。中國企業(yè)融資主要以銀行信貸為主，股權和債務融資次之，金融危機前韓國實現了30多年的高增長，這與中國改革開放以來30多年的高增長有相同之處。但在剛性兌付方面，中國與韓國既有相同也有差異之處。中國剛兌的對象主要是大型國有企業(yè)，而韓國則是大企業(yè)財閥。中國地方政府介入企業(yè)的借貸行為中，并且干預銀行信貸行為。除了銀行信貸外，地方政府對地方國企和部分大型非國有企業(yè)的債券融資、信托貸款等也提供隱性擔保。中央政府除穩(wěn)增長外還包括防范金融風險，一旦某地有發(fā)生區(qū)域性金融風險的跡象，諸如銀行貸款逾期或債券、信托等固收產品出現兌付問題時，中央政府都會干預，避免危機蔓延。這種干預短期內隱藏了風險，但會將風險累積。地方政府側重穩(wěn)增長，而中央政府把防風險放在首位。中央和地方政府博弈的結果是，中央政府相對地方政府對破剛兌更為積極，而地方政府保剛兌的動機更大，這也是早期出現民企、央企債券違約，但地方國企違約比較少的原因所在。

中國債市長期不發(fā)達，融資規(guī)模也有限，政府對企業(yè)債發(fā)行實行嚴格行政審批，早期要求銀行承擔兌付的職責。政府過度干預使得債券的發(fā)行、承銷及兌付都隱含著國家信用，社會整體風險容忍度幾乎為零，不存在違約風險。1998年亞洲金融危機沖擊了中國經濟，政府去產能，國企抓大放小，銀行不良貸款強制債轉股，但并沒有打破剛兌的基礎。值得一提的是，20世紀90 年代，中國經濟進入一個快速發(fā)展階段，企業(yè)資金需求迫切，引發(fā)了一輪企業(yè)債券發(fā)債高潮。但從1993年起，陸續(xù)發(fā)生大面積債券延期兌付的情況，債券違約給債券投資者尤其是諸多個人造成損失，引發(fā)了一系列社會事件，甚至出現投資者沖擊政府和代銷銀行的事件。政府為避免債券違約給社會帶來較大沖擊而出面為其兜底，違約債券中部分由銀行替企業(yè)償付，部分由承銷商墊付，部分通過財政撥款的形式償還，避免了普通投資者的損失。為了避免違約，政府要求發(fā)行企業(yè)債券應保證擔保，銀行自然成為擔保方，這有利于防范債券違約風險，但也向投資者購買債券嵌入了政府信用背書，不利于風險控制，使投資者形成一種剛兌意識。2007年，銀監(jiān)會采取措施逐步退出對企業(yè)債的擔保，特別是禁止銀行對企業(yè)債提供擔保。但由于地方政府仍在債券發(fā)行和承兌中發(fā)揮重要作用，投資者仍有政府兜底的預期，破剛兌仍未得到解決。

(二)中國現階段剛兌開始呈現打破跡象，但市場化的剛兌打破機制形成仍有待時日

目前中國經濟增速下滑，國有工業(yè)企業(yè)利潤總額從2014年4季度就已陷入負增長，部分行業(yè)低迷，產能過剩嚴重的煤炭業(yè)和鋼鐵業(yè)虧損更為嚴重。若以債券本金或利息到期不能足額償付為債券實質違約的標準看，從2014年超日債違約至2015年底，共有25只債券實質違約，但2015年底存量的債券就有11 872只，實質違約概率為0.21%。2016年1月，民企、央企相繼違約，但由于地方政府的強力支持，地方國有企業(yè)沒有違約。如2015年龍煤集團無力償債，得到政府救助，避免了違約。但之后15 云峰 PPN001、15云峰PPN003違約，兩只債券的發(fā)行人為上海市地方國企——上海云峰集團。地方國企債券違約，成為打破剛兌的關鍵一環(huán)。

地方政府保剛兌的主要對象是當地國有企業(yè)，但部分非國企對當地經濟、就業(yè)和財政影響大，也成為政府保剛兌的對象，最典型的是江西賽維發(fā)行的福禧債?？梢?，政府對部分非國企的救助意愿也很強，地方政府干預債務融資的動機和能力比較強。債市違約事件逐步增多，但相對于債市規(guī)模，債市違約仍比較少，違約的國有企業(yè)也是小型國企，剛性兌付市場預期和機制仍沒有打破。目前央企、民企、地方國企都有違約，但違約的央企、國企都是小國企，如天威集團屬央企子公司、云峰集團為地方國企子公司。如果遇到大型國企和地方骨干非國企違約，不排除政府仍會救助，從這個角度看，剛性兌付的預期和機制仍未完全打破。

(三)中國目前打破剛兌的條件基本成熟——與1998年前的韓國打破剛兌時有較大的相似性

第一，中韓都處于經濟轉型和增速換擋階段。韓國經濟騰飛和發(fā)展時期始于1961年，而中國始于1978 年，二者經濟高速發(fā)展都維持了30年。1997年危機前韓國經歷了兩次危機，都是由于外部環(huán)境變化導致內部經濟結構和矛盾激化造成的。同樣，中國也經歷了亞洲金融危機和次貸危機對經濟的影響。按照購買力平價計算的匯率核算(2011年價)，2014年中國人均GDP和1991年韓國人均GDP比較接近。隨著勞動力成本的提高，原有低質量高增長狀態(tài)難以持續(xù)，而剛兌使得資金成本高企和資金配置效率降低，阻滯了企業(yè)活力，因此打破剛兌就顯得非常必要，由市場來配置資源。利率水平高對經濟轉型不利，中國名義GDP增速在2015年3季度低于一般貸款加權利率，而韓國在1996年就表現出貸款利率高于GDP名義增速的情況?？梢?，1998年韓國打破剛兌的外部環(huán)境與中國目前非常相似；第二，中韓兩國均實施金融自由化改革和金融開放。韓國在20世紀80年代危機后，進行經濟自由化改革，對國有銀行民營化改革，放開民營銀行的設立條件，在危機前實現了資本項目可兌換，放松了對“第二金融圈”的限制，財閥控制了不少非銀行金融機構，政府也放開了對短期借款的限制。盡管韓國在1997年前實施了一些金融自由化措施，但鑒于利益集團的約束，改革并未徹底，經濟依賴負債融資的模式沒有改變，政府維持剛兌的基礎沒有改變，直到亞洲金融危機爆發(fā)倒逼打破剛兌[8]。中國目前名義上已經初步完成了利率市場化進程，已實現了資本項目部分可兌換，債券市場已經對外開放。這些和韓國當時的環(huán)境比較接近，具備了打破剛兌的條件。但中國金融自由化和國際化程度低于韓國，民營銀行的放開有限，對短期資本的監(jiān)管較嚴格。目前盡管違約情況逐漸增多，但真正實質違約的案例并不多，政府仍在盡力保剛兌，剛兌的制度基礎仍沒有完全打破，需要政府全方位改革；第三，中國全方位改革尤其是2015年提出供給側改革，為未來改革指明了方向，也為打破剛兌提供了良好的政策環(huán)境。中國政府對保剛兌態(tài)度已相對放松，2015年兩會李克強表態(tài)“允許個案金融風險，但政府完全可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險”，而韓國政府堅持保剛兌，直到亞洲金融危機爆發(fā)政府難以剛兌。中國企業(yè)目前負債率小于當時的韓國，政府對國企的控制力比韓國政府對財閥的控制力要強很多。危機前的韓國財閥對政府影響很大，政府失去了對財閥的控制，使得破剛兌受到的阻力比較大。但中國政府現階段對國企控制力仍比較強，剛兌帶來的過度負債和過高利率也比韓國當時輕。盡管中國目前的國際環(huán)境相對韓國1998年時差，韓國當時面臨的是亞洲金融危機，主要出口地歐美的經濟比較好。而中國目前面臨的是全球性經濟在逐步恢復，外部需求在增加，這對于國內改革產生有利影響?？梢?，中國目前打破剛兌的條件基本成熟了。

中國打破剛兌的外部環(huán)境和條件基本成熟，可借鑒韓國打破剛兌的成熟經驗，少走彎路。

韓國打破剛兌后經歷了2000年8月至2001年4月韓元大幅貶值，以及2007年至2008年的次貸危機，但由于打破了剛兌，并未出現流動性危機，加之經濟轉型，生產效率提升，危機并沒有造成企業(yè)大量倒閉，銀行不良貸款率維持在低位，短期內信用風險增加，但風險快速化解，無風險利率下行，順利度過了經濟危機?？梢姡蚱苿們队欣诮洕晒D型和生產率的提升，防范金融危機。

四、對中國打破剛兌的政策建議

剛兌侵蝕了市場化基石，直接造成融資貴、融資難問題，打破剛性兌付，讓市場給風險定價，“不破不立”，風險釋放有利于市場出清[9]。中國目前與1998年韓國打破剛兌時的環(huán)境類似，同處于增速換擋階段，但經濟下滑后剛兌難以維持，打破剛兌是必然。當時韓國改革滯緩，經濟危機迫使政府強制出清。中國打破剛兌需要在防范金融風險的情況下有序進行，目前中國金融體系比危機前的韓國相對健康，企業(yè)杠桿率也低。未來打破剛兌將在政府主動改革的魄力下逐步有節(jié)奏地實施，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)產能過剩比較嚴重，債務較重，利潤下滑，違約事件多出現在這幾個行業(yè)。從穩(wěn)增長的角度出發(fā)，地方政府仍會對陷入困境的企業(yè)特別是地方國企進行施救，影響打破剛兌的節(jié)奏。而政府干預的退出和市場起決定作用是打破剛兌、實現市場化的長期目標，

基于韓國破剛兌的經驗，打破剛兌是機遇與風險并存，顯得非常重要。在金融自由化、國際化以及經濟下臺階的大環(huán)境下，打破剛兌的外部條件基本成熟。中國可以在不發(fā)生金融危機的情況下打破剛兌，但剛兌打破機制的形成是一個比較漫長的過程。中國要打破剛兌，關鍵是要建立市場化的破剛兌機制。第一，要深化改革，尤其是供給側改革，強化風險危機意識。國有企業(yè)改革要提升生產率，推動國企運營機制體制改革，在防范金融風險的條件下，促使金融創(chuàng)新步伐的加快；第二，審慎實施金融自由化和金融開放步驟，構建宏觀審慎與微觀審慎相互補充與協(xié)調的金融管理體制，保持經濟結構平衡與產業(yè)鏈完整，增強我國抵御外部風險沖擊的能力。匯率政策等改革應遵循審慎、適時原則，對資本管制的放開應審慎、有步驟的實施，尤其是對資本外流的流向、規(guī)模和結構進行監(jiān)督評估，對可能的潛在風險進行預警。鼓勵境內機構到境外發(fā)行本外幣債券，向境內外投資者開放債市，吸引國外資金進入國內債市，穩(wěn)定人民幣匯率，拓寬離岸人民幣資金的投資渠道，推進人民幣國際化；第三，打破剛兌是一個系統(tǒng)工程，要注意各項政策之間的協(xié)調，特別是要注意穩(wěn)增長與破剛兌、防風險、解決失業(yè)等問題之間的協(xié)調，而做好去產能、債務處理和安置就業(yè)之間的協(xié)調，是打破剛兌的關鍵。由于兼并重組相對破產清算對就業(yè)影響很小，因此政府大力支持企業(yè)兼并重組。近幾年來，化解產能過剩問題一直是中國經濟政策的核心問題之一。2015年12月，中央經濟工作會議提出“要積極穩(wěn)妥化解產能過?！保选叭ギa能”列在2016年五大結構性改革任務首位，并且提出了“盡可能多兼并重組、少破產清算”的具體思路與“提出和落實財稅支持、不良資產處置、失業(yè)人員再就業(yè)和生活保障以及專項獎補等政策”的支持政策?？梢?，各項政策的協(xié)調是打破剛兌的一個關鍵環(huán)節(jié)。

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