(西安交通大學(xué)第二附屬醫(yī)院 陜西 西安 710004)

眾所周知，原材料成本的增加會(huì)嚴(yán)重影響公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。在航空公司，噴氣燃料成本占總運(yùn)營(yíng)成本的比例較高。石油價(jià)格的不確定性波動(dòng)可能會(huì)極大地影響航空公司的運(yùn)營(yíng)成本進(jìn)而影響著其利潤(rùn)空間。此外，石油供應(yīng)受到世界石油生產(chǎn)國(guó)發(fā)生的政治和經(jīng)濟(jì)事件的影響顯著，諸多石油生產(chǎn)國(guó)位于中東地區(qū)，在政治上不穩(wěn)定性較大，石油的供應(yīng)與價(jià)格受主體波動(dòng)明顯。因此，航空公司常常簽訂對(duì)沖合約來(lái)適度降低石油供應(yīng)和價(jià)格變化的負(fù)面影響。航空燃油供應(yīng)的影響以及燃油價(jià)格上漲對(duì)航空公司盈利能力的影響如此之大，以至于美國(guó)航空公司達(dá)美航空(Delta Airline)在2012年垂直整合融入煉油業(yè)務(wù)且并購(gòu)煉油設(shè)施(達(dá)美航空，2013年)，以此來(lái)適當(dāng)對(duì)沖石油的波動(dòng)對(duì)其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響。

一、航空公司采用對(duì)沖措施來(lái)緩解燃油價(jià)格上漲

在航空業(yè)，燃油價(jià)格上漲對(duì)航空公司的盈利能力構(gòu)成重大威脅，許多航空公司利用金融衍生工具和對(duì)沖工具來(lái)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理策略，幫助他們對(duì)沖燃料價(jià)格上漲的不利影響。對(duì)于航空業(yè)等資本密集型和周期性的行業(yè)，對(duì)沖不利的價(jià)格走勢(shì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響非常重要。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得這些企業(yè)無(wú)法通過(guò)向客戶提高價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)原材料成本的上漲，因此，合理靈活的使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略對(duì)于這類企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

鑒于航空公司需要采用對(duì)沖措施來(lái)緩解燃油價(jià)格上漲等帶來(lái)的不確定性影響，套期保值被廣泛應(yīng)用于航空企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。航空公司主要使用套期保值來(lái)降低燃油價(jià)格上漲所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)融資理論，如果市場(chǎng)條件完善，投資者可以自行分散投資，風(fēng)險(xiǎn)管理政策(如套期保值)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是無(wú)關(guān)緊要的。然而，在不完全市場(chǎng)中，套期保值措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散有可能增加公司的價(jià)值。企業(yè)對(duì)相關(guān)商品價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期在很大程度上決定著企業(yè)是否將套期保值作為其公司風(fēng)險(xiǎn)管理策略的一部分。企業(yè)使用對(duì)沖應(yīng)該主要關(guān)注短期對(duì)沖工具和合約，航空公司的對(duì)沖合約通常不超過(guò)一年。盡管對(duì)沖有助于緩解航空公司因?yàn)槿剂蟽r(jià)格的突然變化所面臨的壓力，但同時(shí)也可能使其面臨重大風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。美國(guó)西南航空公司2008年利用衍生工具合約對(duì)沖燃油價(jià)格變動(dòng)，凈利潤(rùn)達(dá)13億美元。然而，2009年，該公司向其對(duì)沖合約交易對(duì)手支付了2.45億美元。西南航空公司的凈收入和營(yíng)業(yè)收入較2011年下降了近30%，其主要原因是燃料成本的上漲。達(dá)美航空使用套期保值同樣給航空公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)帶來(lái)了不小的波動(dòng)。2009年，當(dāng)燃料價(jià)格突然下降時(shí)，對(duì)沖合約的損失高達(dá)14億美元。美國(guó)航空公司由于燃料對(duì)沖在2007年至2009年期間總共損失超過(guò)6億美元。

二、套期保值的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)

套期保值作為公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略管理的一部分，如何辯證的認(rèn)識(shí)和靈活使用顯得尤為重要。套期保值最重要的優(yōu)勢(shì)在于可以合理使用對(duì)沖工具來(lái)幫助企業(yè)尋找更有利可圖的投資機(jī)會(huì)，并將其所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給更有能力且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的第三方。使用對(duì)沖工具和衍生工具的優(yōu)勢(shì)在于金融工具的市場(chǎng)可以提供關(guān)于原材料商品的價(jià)格變動(dòng)的有用信息，降低了直接獲取關(guān)于原材料商品的價(jià)格的相關(guān)成本，企業(yè)可以使用套期保值來(lái)降低收益波動(dòng)。具體到航空業(yè)，在套期保值與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系上，套期保值實(shí)踐與航空公司價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。此外，作為公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略管理的一部分，套期保值工具的使用與公司的營(yíng)業(yè)收入之間也有很強(qiáng)的相關(guān)性。

除了降低收益波動(dòng)外，套期保值還可以降低公司的代理成本。在公司管理層和股東之間存在著代理關(guān)系，管理層為股東提供著管理公司的服務(wù)。在管理層擁有更多信息的情況下，他們與股東之間的利益很可能會(huì)發(fā)生沖突，由此帶來(lái)代理成本的問(wèn)題。這些信息不對(duì)稱等因素產(chǎn)生的代理問(wèn)題之間也存在著潛在的利益沖突，很可能會(huì)進(jìn)一步激化資產(chǎn)替代和投資不足等問(wèn)題。公司一般可以通過(guò)增加杠桿來(lái)降低與這種代理問(wèn)題相關(guān)的成本。杠桿的增加會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)困境的問(wèn)題，但同時(shí)也會(huì)給管理人員增加工作的動(dòng)力，因?yàn)槿绻环e極工作去解決緩解這種財(cái)務(wù)困境，公司將面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，他們也將失去工作。這種方式在提高公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來(lái)了相應(yīng)的收益，同時(shí)適當(dāng)?shù)慕档土似髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。

另一方面，套期保值也有一些下行風(fēng)險(xiǎn)。首先，對(duì)沖本身可能造成顯著波動(dòng)。相對(duì)于預(yù)期成功降低收益和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的波動(dòng)的情況而言，如果對(duì)沖合約無(wú)法涵蓋標(biāo)的商品的價(jià)格波動(dòng)，對(duì)沖本身就會(huì)造成一定的影響。其次，如果套期保值是以投機(jī)為目的的話，套期保值可能成為潛在的危險(xiǎn)。由于對(duì)沖可能帶來(lái)重大的財(cái)務(wù)收益，管理者有可能被激勵(lì)使用對(duì)沖工具進(jìn)行投機(jī)。對(duì)沖工具可以創(chuàng)造高杠桿，這意味著它們能夠加倍帶來(lái)高額的財(cái)務(wù)收益和損失。如果管理者為了獲得高額的財(cái)務(wù)收益而使用對(duì)沖工具進(jìn)行投機(jī)，就會(huì)相應(yīng)地給公司帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有可能引發(fā)一些不必要的波動(dòng)。即使套期工具僅用于對(duì)沖的目的，也不能完全保證按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)收益或者降低收益的風(fēng)險(xiǎn)。西南航空，達(dá)美航空和美國(guó)航空燃油套期保值的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，套期保值不一定會(huì)降低航空公司的盈利波動(dòng)，其本身往往會(huì)帶來(lái)不確定性。套期保值自身就帶有一定的風(fēng)險(xiǎn)和盈利波動(dòng)的特性。

三、結(jié)論

總而言之，航空公司參與對(duì)沖燃料價(jià)格波動(dòng)的舉措具有雙面性。有支持航空公司對(duì)沖燃料價(jià)格的變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的理由也有反對(duì)其對(duì)對(duì)沖工具的運(yùn)用的情況。使用套期保值的優(yōu)點(diǎn)在于以下幾點(diǎn)。首先，套期保值工具的使用可以幫助企業(yè)尋求更有利可圖的投資機(jī)會(huì)并將其所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)移給更有能力且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的第三方。其次，企業(yè)可以使用套期保值來(lái)降低收益的波動(dòng)。此外，金融工具的市場(chǎng)可以提供關(guān)于原材料商品的價(jià)格變動(dòng)的有用信息，從而降低了直接獲取關(guān)于原材料商品的價(jià)格的相關(guān)成本。另一方面，公司采用套期保值的缺點(diǎn)主要集中在以下幾個(gè)方面。首先，相對(duì)于按照預(yù)期成功的降低收益和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，如果標(biāo)的商品的價(jià)格以對(duì)沖合約無(wú)法涵蓋的方式變動(dòng)，對(duì)沖本身可能造成顯著的波動(dòng)。其次，如果套期保值是以投機(jī)為目的的話，套期保值可能是潛在的危險(xiǎn)。管理者可能被激勵(lì)使用對(duì)沖工具進(jìn)行投機(jī)，因?yàn)閷?duì)沖可能帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)收益。最后，即使套期工具僅用于對(duì)沖的目的，也不能保證按照預(yù)期降低實(shí)現(xiàn)收益的不可預(yù)測(cè)性。西南航空，達(dá)美航空和美國(guó)航空公司的經(jīng)驗(yàn)表明，套期保值本身往往會(huì)帶來(lái)諸多的不確定性。因此，公司在未來(lái)運(yùn)用對(duì)沖策略方面應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用對(duì)沖工具，辯證地看待對(duì)沖與投機(jī)之間的區(qū)別，不要以投機(jī)為目的，在必要時(shí)采用合理地對(duì)沖策略，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

[1]霍淳.套期保值在航空業(yè)的影響[J].金融經(jīng)濟(jì),2011

[2]陳燕青.衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)監(jiān)管研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007.