李瑞海，王冰潔

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 201620）

企業(yè)兼并作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革，以及應(yīng)對(duì)日益激烈的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整都具有重要的意義，西方五次并購(gòu)浪潮是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的浪潮，也是西方市場(chǎng)化進(jìn)程中供給側(cè)主動(dòng)性的改革。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向中等發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)程中，企業(yè)兼并對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的培育都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。但不同于西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)兼并的單一反壟斷主題不同，我國(guó)企業(yè)兼并活動(dòng)具有雙重性：一方面，基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需要，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，需要改變當(dāng)前產(chǎn)業(yè)集中度低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提高產(chǎn)業(yè)績(jī)效；另一方面，行業(yè)市場(chǎng)集中度較高必將損害消費(fèi)者福利水平，產(chǎn)業(yè)績(jī)效就需要兼顧反壟斷問(wèn)題。

企業(yè)兼并的產(chǎn)業(yè)績(jī)效，不僅僅需要研究參與兼并的企業(yè)績(jī)效，也要從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)層面來(lái)分析兼并活動(dòng)的影響，涉及的利益主體包括企業(yè)兼并事件對(duì)兼并參與者（兼并方和被兼并方）、競(jìng)爭(zhēng)者以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)廠商等。兼并績(jī)效來(lái)源主要有三種學(xué)術(shù)假說(shuō)：效率理論假說(shuō)、壟斷勢(shì)力假說(shuō)、買(mǎi)方（賣(mài)方）勢(shì)力假說(shuō)。企業(yè)兼并雖然有橫向兼并、縱向兼并和混合兼并之分，但是由于混合兼并缺乏產(chǎn)業(yè)協(xié)同，不在產(chǎn)業(yè)績(jī)效的研究范疇。

一、效率理論假說(shuō)

效率理論假說(shuō)是支持企業(yè)兼并的主要理論。其認(rèn)為企業(yè)兼并可以通過(guò)更有效產(chǎn)出或者更低的成本（如生產(chǎn)設(shè)備或營(yíng)銷(xiāo)渠道整合）帶來(lái)更有效的企業(yè)邊界（Jensen，1993），這種更有效的企業(yè)邊界理論上存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也就是通常所說(shuō)的X-效率（也叫前沿效率）。

有關(guān)效率理論的實(shí)證研究成果較多，支持效率理論的成果主要包括：Ellert（1975）早期研究認(rèn)為，收購(gòu)企業(yè)在兼并活動(dòng)前幾年有正的剩余值，而被收購(gòu)企業(yè)在前幾年剩余值為負(fù)，收購(gòu)企業(yè)的兼并收益與壟斷理論不一致，所以其研究結(jié)論支持兼并活動(dòng)的效率假說(shuō)。Healy、Palepu和Ruback（1992）使用公司合并后的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究了1979-1984年美國(guó)50起重大兼并活動(dòng)收購(gòu)后的產(chǎn)業(yè)績(jī)效，其研究結(jié)果表明，行業(yè)調(diào)整后兼并業(yè)績(jī)得到了顯著改善，這種改善不是來(lái)自于勞動(dòng)力收入的支出，而是來(lái)自于資產(chǎn)管理的改善，從而支持效率假說(shuō)。Agrawal（1992）等采用了規(guī)模效應(yīng)和β加權(quán)市場(chǎng)收益進(jìn)行兼并業(yè)績(jī)分析，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)企業(yè)的股東在兼并完成后的5年中損失了財(cái)富的10%，也支持效率假說(shuō)。針對(duì)美國(guó)制造業(yè)（Wu，2005）和美國(guó)銀行業(yè)（Kohers，2000）的兼并研究成果都發(fā)現(xiàn)超常收益與目標(biāo)公司在兼并后的X-效率正相關(guān)。

對(duì)效率理論持懷疑態(tài)度的研究也很多。David（2009）采用數(shù)據(jù)包絡(luò)方法分析了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)兼并活動(dòng)中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和效率之間的相關(guān)性，其采用賬面價(jià)值（book-value）估計(jì)兼并效率，而采用市場(chǎng)價(jià)值（market-value）來(lái)進(jìn)行事件研究，對(duì)效率理論持有懷疑態(tài)度。John（2010）把DEA方法應(yīng)用于分析美國(guó)電力行業(yè)的兼并效率，認(rèn)為企業(yè)兼并對(duì)成本節(jié)省沒(méi)有起到顯著作用。Erik Devos（2009）等把企業(yè)兼并績(jī)效增加的效率協(xié)同分為運(yùn)作整合（收入）和財(cái)務(wù)整合（成本），通過(guò)現(xiàn)值模型估算兼并前后的理論績(jī)效，把理論績(jī)效與兼并后的實(shí)際財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，從而區(qū)分兼并的效率動(dòng)因或市場(chǎng)勢(shì)力動(dòng)因。Huyghebaert（2013）分析了影響歐洲橫向兼并活動(dòng)價(jià)值重構(gòu)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額集中度和兼并雙方的規(guī)模與該產(chǎn)業(yè)最小經(jīng)濟(jì)規(guī)模比率兩者與兼并價(jià)值創(chuàng)造顯著負(fù)相關(guān)，產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)和兼并收益是U形相關(guān)；外國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、產(chǎn)業(yè)技術(shù)集中度、產(chǎn)業(yè)管制放松等與兼并的財(cái)富效應(yīng)不相關(guān)。

兼并效率不僅僅體現(xiàn)在兼并參與方，對(duì)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者也有影響：一方面，兼并企業(yè)的同行競(jìng)爭(zhēng)者可能帶來(lái)負(fù)面影響，這主要是因?yàn)榧娌⑵髽I(yè)的效率提高可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增大；另一方面，兼并企業(yè)的效率增加可能意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以從產(chǎn)業(yè)層面上提高自身效率，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以從兼并企業(yè)效率增加方式上獲益（Eckbo，1983；Walkling，2000）。 Stillman（1983）著重討論兼并活動(dòng)對(duì)兼并企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手剩余值的分析，研究結(jié)果也支持效率假說(shuō)。Husayn（2005）借助投入產(chǎn)出表進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的劃分，運(yùn)用事件研究法分析了橫向兼并對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商和客戶(hù)股價(jià)績(jī)效的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)總體上都有正的財(cái)富效應(yīng)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)影響為正，而對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)富效應(yīng)影響為負(fù)，從而支持效率假說(shuō)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域也進(jìn)行了大量的研究工作。例如，馮益湘采用配對(duì)T檢驗(yàn)對(duì)深市1997年重組公司兩年后的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示：對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張的業(yè)績(jī)顯著下降，資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換的業(yè)績(jī)變化不明顯，所以認(rèn)為我國(guó)資產(chǎn)重組并沒(méi)有起到優(yōu)化資源配置的作用。翟進(jìn)步（2010）等采用現(xiàn)金收益（即股權(quán)自由現(xiàn)金流量÷資產(chǎn)總市值）來(lái)界定財(cái)務(wù)績(jī)效，并分析財(cái)務(wù)績(jī)效與股價(jià)績(jī)效的相關(guān)性，其采用預(yù)期績(jī)效和現(xiàn)實(shí)績(jī)效對(duì)比的方式進(jìn)行研究。劉笑萍（2009）等引入產(chǎn)業(yè)周期因素來(lái)分析產(chǎn)業(yè)周期階段與兼并績(jī)效的相關(guān)性；國(guó)內(nèi)其他很多學(xué)者也對(duì)企業(yè)兼并的績(jī)效進(jìn)行了研究。這些研究主要借助事件研究法和股價(jià)分析法，針對(duì)并購(gòu)方和目標(biāo)公司的績(jī)效進(jìn)行分析，但這些研究較少針對(duì)特定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征的分析，也缺乏同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者和上下游廠商績(jī)效的研究，以及績(jī)效背后效率動(dòng)因的闡述。

二、壟斷勢(shì)力假說(shuō)

企業(yè)兼并壟斷勢(shì)力假說(shuō)的主要代表者是芝加哥學(xué)派，其認(rèn)為兼并可能導(dǎo)致壟斷而降低運(yùn)作效率，這將帶來(lái)負(fù)面的產(chǎn)業(yè)績(jī)效，這是各國(guó)制定反壟斷法的主要理論依據(jù)。

從橫向兼并研究來(lái)看：橫向兼并行為減少了產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)數(shù)量，從而降低了壟斷串謀的成本，增強(qiáng)了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手串謀的可能性（Stigler，1964）。Eckbo（1983）通過(guò)研究兼并企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的績(jī)效情況來(lái)檢驗(yàn)串謀假說(shuō)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯證據(jù)支持壟斷假說(shuō)，Song和Walkling（2000）的研究也不支持壟斷假說(shuō)。Dockner（2001）認(rèn)為在動(dòng)態(tài)cournot競(jìng)爭(zhēng)中，兼并總是有利可圖的，且未兼并企業(yè)利潤(rùn)也增加，而靜態(tài)cournot市場(chǎng)中只有當(dāng)參與兼并企業(yè)達(dá)到一定比例后，兼并才有利可圖。但Singal（1996）對(duì)1985-1988年航空產(chǎn)業(yè)的兼并活動(dòng)研究成果卻同時(shí)支持效率假說(shuō)和壟斷勢(shì)力假說(shuō)。Brien和Salop（2000）的研究認(rèn)為，兼并導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)格上升壓力來(lái)自?xún)煞N相反的勢(shì)力：一是兼并后參與兼并雙方直接競(jìng)爭(zhēng)的消失導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度下降，從而產(chǎn)生了價(jià)格上升壓力；二是企業(yè)兼并行為帶來(lái)的運(yùn)作協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致了邊際成本下降，從而帶來(lái)價(jià)格下降壓力。Farrell和Shapiro（2010）則假定了一個(gè)兼并后價(jià)格壓力為零的臨界狀態(tài)，分析兩種相反價(jià)格勢(shì)力的作用機(jī)理和消費(fèi)者剩余變化。

從縱向兼并研究來(lái)看：Volker（2007）認(rèn)為縱向兼并導(dǎo)致壟斷勢(shì)力主要取決于兩個(gè)方面：一是網(wǎng)點(diǎn)效果（outlets effect），縱向兼并使兼并企業(yè)獲得了更多的上下游固定供應(yīng)商或銷(xiāo)售渠道，從而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；二是懲罰效果（punishment effect），當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不保持壟斷串謀默契時(shí)，兼并企業(yè)可以利用縱向一體化的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行價(jià)格或產(chǎn)量懲罰，從而獲得壟斷串謀效果。Kedia、Ravid和Pons（2008）研究了縱向兼并給兼并企業(yè)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的兼并交易越不確定，兼并帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)越大，這種財(cái)富效應(yīng)很大程度上是壟斷勢(shì)力造成的。Villas-Boas（2007）構(gòu)造了一個(gè)基本模型，檢驗(yàn)了當(dāng)中間交易過(guò)程不被觀察條件下上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的定價(jià)結(jié)構(gòu)。很多學(xué)者（Sudhir 2001； Villas-Boas， 2005； Villas-Boas， 2007）通過(guò)實(shí)證產(chǎn)業(yè)組織方法研究了市場(chǎng)勢(shì)力和不完備市場(chǎng)條件下縱向兼并產(chǎn)業(yè)鏈中定價(jià)行為變動(dòng)問(wèn)題。Mark（2010）實(shí)證研究了汽油產(chǎn)業(yè)中縱向一體化導(dǎo)致垂直產(chǎn)業(yè)鏈中市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題。Husayn（2005）研究了兼并導(dǎo)致的壟斷行為對(duì)上游和下游產(chǎn)業(yè)組織績(jī)效影響情況：如果存在壟斷勢(shì)力，兼并企業(yè)將通過(guò)壓低上游廠商（供應(yīng)商）的產(chǎn)品價(jià)格，造成上游產(chǎn)業(yè)負(fù)的產(chǎn)業(yè)績(jī)效；與此相類(lèi)似，兼并企業(yè)通過(guò)提高下游產(chǎn)業(yè)廠商（客戶(hù)）的產(chǎn)品價(jià)格，也造成負(fù)的產(chǎn)業(yè)績(jī)效。

國(guó)內(nèi)很多學(xué)者對(duì)兼并的壟斷假說(shuō)檢驗(yàn)擴(kuò)展到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)視角，陳宏民（1998）等分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下橫向兼并對(duì)企業(yè)、國(guó)內(nèi)社會(huì)福利及整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響，指出開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境與封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)兼并對(duì)社會(huì)總體福利的影響有顯著差異。徐忠（2009）等對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)集中度過(guò)高，降低市場(chǎng)集中度會(huì)有利于提高銀行業(yè)的效率，降低不良貸款占比。國(guó)內(nèi)對(duì)于兼并的壟斷勢(shì)力的研究：一是側(cè)重于模型而非實(shí)證研究；二是側(cè)重于橫向壟斷而輕視縱向壟斷問(wèn)題研究，而采用實(shí)證產(chǎn)業(yè)組織方法（empirical industrial organization，簡(jiǎn)稱(chēng)EIO）和基于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向壟斷問(wèn)題，是產(chǎn)業(yè)組織理論領(lǐng)域研究的最新方向。

三、買(mǎi)方（賣(mài)方）勢(shì)力假說(shuō)

買(mǎi)方（賣(mài)方）勢(shì)力是指購(gòu)買(mǎi)者（銷(xiāo)售者）在商品交易中具有從供應(yīng)商（客戶(hù)）那里獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力，這是一種基于產(chǎn)業(yè)鏈的壟斷行為，包括：①賣(mài)方壟斷：兼并企業(yè)更容易與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手串謀限制產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出到壟斷水平，從而提高產(chǎn)品價(jià)格，對(duì)消費(fèi)者福利造成損失（Stigler，1964）；②買(mǎi)方壟斷：兼并企業(yè)通過(guò)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的串謀將采購(gòu)數(shù)量限制在壟斷水平，從而降低原材料價(jià)格，對(duì)上游產(chǎn)業(yè)造成損失（Robinson，1933）。

Galbraith（1952）首先提出產(chǎn)業(yè)集中度的提高，使兼并企業(yè)可以作為買(mǎi)方擠壓上游產(chǎn)業(yè)績(jī)效。Ellison（2001）理論上把這種買(mǎi)方勢(shì)力分為兩種情況：當(dāng)上游產(chǎn)業(yè)存在壟斷行為時(shí)，兼并企業(yè)的買(mǎi)方勢(shì)力對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)品價(jià)格影響并不明顯（（Stole，1996）；但當(dāng)上游產(chǎn)業(yè)存在串謀可能性時(shí)，兼并企業(yè)的買(mǎi)方勢(shì)力可以增強(qiáng)串謀企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（Snyder，1996，1998）。對(duì)于買(mǎi)方勢(shì)力如何擠壓供應(yīng)商的績(jī)效方面，基于產(chǎn)業(yè)內(nèi)和產(chǎn)業(yè)之間的實(shí)證研究成果很多，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的研究表明：一個(gè)上游產(chǎn)業(yè)績(jī)效與下游產(chǎn)業(yè)的買(mǎi)方勢(shì)力存在負(fù)相關(guān)性（Schumacher，1991）；產(chǎn)業(yè)間的研究也表明，更大的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)享受更低的供應(yīng)價(jià)格（Ellison，2001）。對(duì)于兼并企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由于兼并企業(yè)造成的買(mǎi)方壟斷增強(qiáng)了上游供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，可以通過(guò)獲得更低的上游產(chǎn)品價(jià)格而獲益（Snyder，1996）。David（2010）研究了企業(yè)兼并活動(dòng)買(mǎi)方勢(shì)力存在水床效應(yīng)（Waterbed effects）的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，給出了相關(guān)政策建議。

在橫向兼并的產(chǎn)業(yè)績(jī)效問(wèn)題方面，Galbraith（1952）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度的上升可以導(dǎo)致兼并企業(yè)對(duì)供應(yīng)商帶來(lái)買(mǎi)方勢(shì)力。相關(guān)學(xué)者研究（Snyder，1996，1998；Stole，1996）也指出：兼并導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，作為購(gòu)買(mǎi)方通過(guò)壟斷或者寡頭的手段可以降低投入成本，這可以通過(guò)與兼并企業(yè)相關(guān)的上游產(chǎn)業(yè)股價(jià)績(jī)效的異常波動(dòng)反映出來(lái)。Frank和Solomon（2002）通過(guò)對(duì)案例的研究認(rèn)為：Disney和Viacom作為電視內(nèi)容提供商的兼并行為，利用其賣(mài)方勢(shì)力，對(duì)下游電視頻道公司收取更高的版權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用；同樣，電視頻道公司把這些費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者頭上，從而損害了消費(fèi)者福利。橫向兼并造成的壟斷行為，對(duì)上游產(chǎn)業(yè)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)下游產(chǎn)業(yè)的影響（Becker和 Thomas，2010）。Fee（2004）也分析了橫向兼并對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商和客戶(hù)所在產(chǎn)業(yè)的績(jī)效影響，雖然不支持壟斷串謀假說(shuō)，但某些程度上支持買(mǎi)方勢(shì)力假說(shuō)。Bhattacharyya（2011）分析了企業(yè)兼并對(duì)供應(yīng)鏈廠商的影響問(wèn)題，其借助現(xiàn)金流和銷(xiāo)售額的比率來(lái)衡量兼并績(jī)效問(wèn)題，扣除通脹因素后的產(chǎn)業(yè)PPI指數(shù)來(lái)衡量兼并對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響程度，通過(guò)對(duì)比同一產(chǎn)業(yè)組織中企業(yè)兼并的參與方和非參與方兩個(gè)樣本，分析產(chǎn)業(yè)集中度、資本密集度、資本支出和廣告費(fèi)用等因素影響兼并績(jī)效和產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)情況，從而研究買(mǎi)方壟斷問(wèn)題，認(rèn)為在一定的產(chǎn)業(yè)特征下，存在買(mǎi)方壟斷現(xiàn)象。Kim（1993）和Krishnanand（2003）針對(duì)航空產(chǎn)業(yè)和醫(yī)院產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究也支持買(mǎi)方勢(shì)力假說(shuō)。

在縱向兼并的產(chǎn)業(yè)績(jī)效問(wèn)題方面，最早的研究成果追溯到Horn（1988），其研究了買(mǎi)方勢(shì)力或下游的兼并行為會(huì)降低供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力。Yongmin（2001）的研究認(rèn)為，縱向兼并可以減少交易摩擦，降低交易成本；但對(duì)于兼并企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，可以通過(guò)更換供應(yīng)商來(lái)降低成本；縱向兼并既可以帶來(lái)效率，也可能帶來(lái)串謀效果；這主要取決于更換供應(yīng)商的成本，以及下游產(chǎn)品的差異化程度。當(dāng)下游企業(yè)針對(duì)單一的上游供應(yīng)商時(shí)，只有當(dāng)下游產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度足夠大時(shí)，才能改進(jìn)消費(fèi)者福利（Chen，2003）。當(dāng)上游產(chǎn)業(yè)不是單一供應(yīng)商時(shí)候，如果采用兩階段定價(jià)法，下游寡頭企業(yè)的兼并活動(dòng)將增加產(chǎn)出，提高消費(fèi)者福利（Ziss，1995）；Gans（2007）研究了縱向兼并對(duì)上游和下游市場(chǎng)集中度的影響。George（2010）分析了差異化條件下寡頭壟斷針對(duì)下游產(chǎn)業(yè)的兼并行為，競(jìng)爭(zhēng)行為是數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)、針對(duì)一個(gè)統(tǒng)一的投入品價(jià)格且上游代理商（Agent）是獨(dú)立（公司或工會(huì)）的時(shí)候，將存在下游企業(yè)和上游代理商之間的談判，不管談判的結(jié)果是否被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手觀察到，下游企業(yè)之間的兼并可以提高消費(fèi)者剩余和整體福利；然而，當(dāng)存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或上游代理不獨(dú)立或談判涵蓋了投入價(jià)格和產(chǎn)出水平時(shí)候，下游的企業(yè)兼并行為會(huì)減少消費(fèi)者剩余和整體福利。Kenneth（2010）則針對(duì)上游企業(yè)（賣(mài)方）和下游企業(yè)（買(mǎi)方）都存在一定市場(chǎng)勢(shì)力情況下（如煉油行業(yè)和汽油零售業(yè)等），研究縱向兼并對(duì)上、下游產(chǎn)業(yè)績(jī)效的影響，這種產(chǎn)業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也被稱(chēng)為雙邊壟斷（bilateral oligopoly）。

四、影響兼并績(jī)效的產(chǎn)業(yè)因素

產(chǎn)業(yè)組織中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)要素最終影響了兼并績(jī)效。Rodrigues（2001）研究認(rèn)為，非合作內(nèi)生兼并績(jī)效由行業(yè)內(nèi)企業(yè)個(gè)數(shù)、預(yù)期的競(jìng)爭(zhēng)性程度與兼并節(jié)約固定成本的可能性大小這三種因素所決定；在兼并前市場(chǎng)集中度較低的行業(yè)內(nèi)，如果預(yù)期的競(jìng)爭(zhēng)性程度非常強(qiáng)且兼并節(jié)約固定成本的可能性非常有限，則非合作內(nèi)生兼并對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生有利影響。Horn（2001）等對(duì)市場(chǎng)集中度較高的產(chǎn)業(yè)合作博弈內(nèi)生兼并行為進(jìn)行了研究，認(rèn)為市場(chǎng)集中度高時(shí)，兼并將導(dǎo)致一種行業(yè)利潤(rùn)更大的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。Gowrisankaran（1999）將企業(yè)兼并、投資、行業(yè)進(jìn)入及退出行為作為企業(yè)追求利潤(rùn)最大化條件下理性決策變量，開(kāi)創(chuàng)了研究?jī)?nèi)生動(dòng)態(tài)兼并行為研究的新領(lǐng)域。Gowrisankaran（2004）運(yùn)用主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)模型，研究了影響產(chǎn)業(yè)績(jī)效的要素，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)組織中除主導(dǎo)企業(yè)外的其他企業(yè)供給彈性、產(chǎn)業(yè)需求彈性和折現(xiàn)因子對(duì)兼并績(jī)效影響最大。Besanko（2004）利用雙寡頭壟斷模型，研究近似同質(zhì)產(chǎn)品行業(yè)中短期和長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)產(chǎn)能積聚問(wèn)題。Ericson（1995）采用馬爾可夫完美均衡框架來(lái)分析兼并產(chǎn)業(yè)演化問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)面對(duì)在事前相同的成本結(jié)構(gòu)、接近滿產(chǎn)能利用率和相差不大的邊際成本，但受到外在特殊沖擊情況下，產(chǎn)能和市場(chǎng)份額最終產(chǎn)生顯著的差異。該模型的研究顯示：消費(fèi)者福利會(huì)下降，且長(zhǎng)期福利惡化比短期福利更加明顯。這種惡化是因?yàn)榧娌⑵髽I(yè)在發(fā)生兼并行為后，通過(guò)縮減產(chǎn)能來(lái)優(yōu)化利潤(rùn)，所以導(dǎo)致價(jià)格上升和消費(fèi)者福利下降。

從原理上講，企業(yè)兼并帶來(lái)的壟斷行為主要是因?yàn)橘Y源的稀缺性（Kedia，2008），這種稀缺性決定了企業(yè)的談判地位，這種稀缺性在某種程度上可以通過(guò)廠商的market-to-book（M/B）比率表示。在縱向兼并中，這種稀缺性主要考慮客戶(hù)可以方便地切換到不同投入要素或者不同廠商的相同投入要素，供應(yīng)商的相對(duì)稀缺性和顧客的依賴(lài)性，造成了獨(dú)特的輸入供應(yīng)商的市場(chǎng)力量。目標(biāo)公司的相對(duì)資源稀缺性（尤其是市場(chǎng)勢(shì)力），以及產(chǎn)品的市場(chǎng)依賴(lài)性（尤其是供求關(guān)系）可以解釋兼并的收益問(wèn)題。這種相對(duì)稀缺性可以通過(guò)幾個(gè)要素進(jìn)行刻畫(huà)，主要包括：盈利能力、M/B比率、產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)內(nèi)盈利的可變性。稀缺性意味著投入產(chǎn)品的可替代性，這可以通過(guò)該產(chǎn)業(yè)投入品的技術(shù)替代邊際比率來(lái)計(jì)算。Kenneth（2012）采用三個(gè)可測(cè)量維度來(lái)計(jì)算投入品的替代情況：第一個(gè)維度是從單個(gè)企業(yè)層面計(jì)算每個(gè)兼并企業(yè)的價(jià)格-成本邊際（pricecost margin，PCM），計(jì)算方法是用銷(xiāo)售額減去銷(xiāo)售成本和一般行政管理費(fèi)用，這個(gè)維度主要通過(guò)計(jì)算產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格在邊際成本上的溢價(jià)來(lái)反映企業(yè)產(chǎn)品稀缺性；第二個(gè)維度是從產(chǎn)業(yè)組織層面計(jì)算PCM，由于產(chǎn)業(yè)組織的溢價(jià)很難通過(guò)銷(xiāo)售額減去成本和費(fèi)用的方法獲得，其采用了產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)來(lái)反映稀缺性，因?yàn)槔麧?rùn)高意味著產(chǎn)品的替代性不強(qiáng)；第三個(gè)維度是同一產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品的異質(zhì)性，企業(yè)層面的異質(zhì)性可以通過(guò)計(jì)算相同產(chǎn)業(yè)代碼中PCM的方差，而產(chǎn)業(yè)層面的異質(zhì)性可以通過(guò)計(jì)算不同產(chǎn)業(yè)類(lèi)型的PCM來(lái)獲得（Peress，2010）。產(chǎn)業(yè)集中度也是一個(gè)反應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈中轉(zhuǎn)換供應(yīng)商難度的指標(biāo)，這可以通過(guò)排名前幾位廠商的市場(chǎng)份額情況計(jì)算得到（MacKay和Phillips，2005）。關(guān)于產(chǎn)品的同質(zhì)化程度，Hoberg和Phillips（2010a，2010b），提出了一個(gè)實(shí)證的方法，其通過(guò)產(chǎn)品介紹材料中描述產(chǎn)品特性的文字?jǐn)?shù)量來(lái)計(jì)算產(chǎn)品的同質(zhì)化程度，描述產(chǎn)品特性的相同文字越多，產(chǎn)品同質(zhì)化程度越高。M/B比率也表示競(jìng)價(jià)能力的差異性（Rhodes-Kropf和Robinson，2008），較高的M/B比率意味著更高的稀缺性，從而在兼并M/B比率較低的目標(biāo)公司后，獲得更高的協(xié)同收益。周紹妮（2013）認(rèn)為不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段有不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，從而帶來(lái)兼并績(jī)效的差異性。王鳳榮（2012）的研究也認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期階段影響了兼并企業(yè)的績(jī)效。

綜上所述，企業(yè)兼并的績(jī)效雖然可以從三個(gè)層面進(jìn)行闡釋?zhuān)菂s有千差萬(wàn)別的研究方法和結(jié)論，主要是因?yàn)樵u(píng)價(jià)指標(biāo)和產(chǎn)業(yè)特征的差異性，但對(duì)這種差異性卻缺乏理論層面的闡述，本課題將力求通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)理論假說(shuō)，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異升華形成新的理論，從而更深入地理解我國(guó)企業(yè)兼并現(xiàn)象。

五、反壟斷的公共政策

國(guó)外針對(duì)兼并政策的研究主要是針對(duì)反壟斷的主題。從美國(guó)針對(duì)兼并的政策來(lái)看，正義與聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)往往根據(jù)成本非對(duì)稱(chēng)模型來(lái)考慮橫向兼并的績(jī)效，主要考慮兼并行為可以節(jié)省生產(chǎn)設(shè)備或者降低邊際成本。很多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)模型來(lái)分析行業(yè)中產(chǎn)品差異化的問(wèn)題 （Baker和Bresnahan，1985；Nevo，2000；Pesendorfer，2003；Pinkse 和 Slade，2004；Dube，2005；Thomadsen， 2005）。這些研究一般假定兼并導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上升。在一般情況下，非對(duì)稱(chēng)成本模型可以很好地解釋行業(yè)中不同企業(yè)市場(chǎng)份額的差異性 （Hopenhayn，1992；Werden和Froeb，1994），不同廠商產(chǎn)品的細(xì)微差異化程度可以忽略不計(jì)。美國(guó)很多針對(duì)近似同質(zhì)產(chǎn)品行業(yè)（如水泥、工業(yè)氣和食鹽行業(yè)）的并購(gòu)案調(diào)查中，往往采用成本非對(duì)稱(chēng)模型。但是在一些行業(yè)，成本差異化卻是次要的，產(chǎn)能的差異似乎更能合理解釋行業(yè)中廠商的異質(zhì)性問(wèn)題，研究比較多的一個(gè)例子就是美國(guó)鋁行業(yè)，該行業(yè)廠商的市場(chǎng)份額差異巨大，但產(chǎn)品同質(zhì)化程度很高，也有類(lèi)似的技術(shù)和大致相同的邊際成本（Froeb 和 Geweke，1987；Rosenbaum， 1989；Yang，2002）。

在公共政策制定過(guò)程中，兼并績(jī)效的動(dòng)態(tài)評(píng)估比靜態(tài)評(píng)估顯得更加重要。這種動(dòng)態(tài)評(píng)估主要是比較一個(gè)產(chǎn)業(yè)中兼并企業(yè)和沒(méi)有參與兼并企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效情況。Compte、Jenny和Rey（2002）借助Bertrand模型，研究了重復(fù)條件下帶有產(chǎn)能約束的橫向兼并問(wèn)題，其研究表明：當(dāng)產(chǎn)能有限制時(shí)候，任何兼并行為都損害了串謀行為，兼并績(jī)效不佳。Carlton和Gertner（1989）研究了耐用品存在貶值條件的動(dòng)態(tài)兼并活動(dòng)，認(rèn)為兼并可以存在福利改進(jìn)的情況。Werden（1998）研究了兼并和行業(yè)壁壘問(wèn)題，認(rèn)為如果兼并活動(dòng)不能帶來(lái)績(jī)效的顯著提高，則兼并造成的壟斷不能阻止產(chǎn)業(yè)進(jìn)入行為。但Pesendorfer（2005）的研究認(rèn)為，旨在壟斷的兼并活動(dòng)不一定帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)增加，而在集中度不高產(chǎn)業(yè)中的兼并活動(dòng)卻可能有利可圖。Berry（1993）借助動(dòng)態(tài)寡頭壟斷模型，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)能投資的條件下，動(dòng)態(tài)模型的結(jié)論與靜態(tài)模型存在顯著不同。Nocke（2010）建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)最優(yōu)化策略模型，便于反壟斷部門(mén)優(yōu)化預(yù)期條件下的消費(fèi)者剩余，并嚴(yán)格假定只有預(yù)期內(nèi)的消費(fèi)者剩余不減少，才能支持兼并行為；Maria（2008）對(duì)美國(guó)和歐洲橫向兼并的反壟斷理論與實(shí)踐進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為判斷兼并是否帶來(lái)產(chǎn)業(yè)績(jī)效的核心是價(jià)格，如果兼并后銷(xiāo)售產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)下降，則支持兼并效率假說(shuō)；反之，如果兼并后產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上漲，則兼并存在壟斷串謀的可能；Jerry（2005）利用Volo-Scania兼并前后價(jià)格變化模擬檢驗(yàn)效率理論，為歐洲反壟斷實(shí)踐提供借鑒。

綜上，企業(yè)兼并的產(chǎn)業(yè)績(jī)效問(wèn)題不僅需要研究兼并企業(yè)業(yè)績(jī)變化，也需要從同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者以及上下游產(chǎn)業(yè)廠商的視角，結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行研究，國(guó)內(nèi)在這方面的研究較為缺乏。另外，對(duì)于兼并案例中壟斷程度的判定，以及如何采用客觀有效的評(píng)價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn)，缺乏統(tǒng)一性，需要有針對(duì)性地進(jìn)行研究。

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