貝達(dá)明

北訊集團(tuán)（002359.SZ）曾用名齊星鐵塔，原本主營輸電塔和通訊塔為主的各類鐵塔產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，2014年，原控股股東齊星集團(tuán)與龍躍投資簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，龍躍投資成為上市公司的實際控制人。

在取得上市公司的控制權(quán)之后，龍躍投資以定增的方式收購北訊電信100%股權(quán)，交易價格為35.5億元，并同時募集14.8億元用于北訊電信專用無線寬帶數(shù)據(jù)擴(kuò)容項目，北訊電信是一家提供內(nèi)網(wǎng)專網(wǎng)通信系統(tǒng)與服務(wù)的公司。該非公開發(fā)行于2017年4月正式完成，北訊電信的主營業(yè)務(wù)收益自2017年6月起納入公司，齊星鐵塔亦于2017年8月更名為北訊集團(tuán)。

承諾業(yè)績勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)

根據(jù)上市公司非公開發(fā)行預(yù)案，承諾方承諾北訊電信在業(yè)績承諾期內(nèi)的各年度扣非歸母凈利潤總和不低于15.79億元，其中，2015年不低于1.44億元，2016年不低于2.75億元，2017年不低于4.51億元，2018年不低于7.10億元。

而根據(jù)北訊集團(tuán)于2018年2月24日發(fā)布的2017年業(yè)績快報， 2017年營業(yè)總收入為20.96億元，營業(yè)利潤3.78億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.16億元。

由于快報披露的歸屬于上市公司股東的凈利潤為北訊集團(tuán)原有鐵塔板塊和新進(jìn)通信板塊的總和，假設(shè)北訊集團(tuán)的原有鐵塔業(yè)務(wù)凈利潤仍保持上年的水平，上年同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為-4842萬元，以此估算，北訊集團(tuán)的通信業(yè)務(wù)歸屬凈利潤大約為2.7億元，以此估算全年歸屬凈利潤大約4.63億元，這一數(shù)值與定增時承諾的2017年不低于4.51億元凈利潤相比勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

根據(jù)非公開發(fā)行預(yù)案，上市公司與業(yè)績承諾方利信隆科技當(dāng)時簽訂的業(yè)績補(bǔ)償方案，也值得注意。

該業(yè)績補(bǔ)償方案大致為，若某一年年末的累計業(yè)績未達(dá)到承諾業(yè)績，但達(dá)到了承諾業(yè)績的60%，則補(bǔ)償兩者之差，此為方案1；若累計業(yè)績未達(dá)到承諾業(yè)績的60%，則補(bǔ)償金額為累計達(dá)到的比率乘以北訊電信的收購價格，減去累計已補(bǔ)償金額，此為方案2。

根據(jù)這一算法，我們可以認(rèn)為，60%的承諾業(yè)績是一根紅線，若低于該業(yè)績，利信隆科技需要付出高額的業(yè)績補(bǔ)償。

假設(shè)2017年通信業(yè)務(wù)的凈利潤為4.63億元，如果2018年北訊電信實現(xiàn)的凈利潤低于5840萬元，仍有觸發(fā)補(bǔ)償方案2的危險。

那么北訊電信的業(yè)務(wù)發(fā)展前景究竟如何呢？

業(yè)績增長依賴應(yīng)收賬款

由于快報中沒有按主營構(gòu)成的收入分類，《證券市場周刊》記者從北訊電信2016年的情況入手。2016年，北訊電信實現(xiàn)營業(yè)收入10.87億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.89億元，僅比業(yè)績承諾高出1400萬元。

然而，北訊電信2016年年末的應(yīng)收賬款余額為3.62億元，相比2015年的9441萬元，上升2.68億元，翻了接近4倍；營業(yè)收入從2015年的7.45億元上升到2016的10.87億元，增加3.42億元。由此可見，北訊電信的應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營業(yè)收入增速。北訊電信是否為了實現(xiàn)承諾業(yè)績，而改變了其信用策略呢？

根據(jù)預(yù)案披露，北訊電信2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為9.24次，2016年1-6月為6.87次，根據(jù)2016年的審計報告，北訊電信2016年全年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.62次。而根據(jù)2017年的快報，假設(shè)其鐵塔業(yè)務(wù)收入不變，2017年通信板塊的業(yè)務(wù)收入約為11.80億元（已經(jīng)補(bǔ)回立體停車設(shè)備的收入），并以中報的應(yīng)收賬款估算，北訊集團(tuán)2017年通信板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約為3.48次。也就是說，北訊電信的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于不斷下滑中。

期間費用去哪了？

上市公司中，海能達(dá)（002583.SZ）與海格通信（002465.SZ）同樣涉及內(nèi)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)。海能達(dá)2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分別為49.55%、49.03%、49.53%，凈利率分別為10.22%、11.70%、1.62%，根據(jù)2017年業(yè)績快報，預(yù)計為4.82%。而海格通信2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分別為43.45%、40.29%、39.77%，凈利率分別為17.19%、14.76%和8.10%，根據(jù)業(yè)績快報，2017年全年的凈利率預(yù)計為8.62%。

北訊電信2015年，2016年的毛利率分別為36.58%、47.14%，2017年半年報中，通信板塊的毛利率為45.32%，與其他公司相仿。但是，北訊電信2015年、2016年的凈利率則為18.43%、26.55%，2017預(yù)計為22.88%（營業(yè)成本為之前假設(shè)，凈利潤為之前假設(shè)，若假設(shè)鐵塔板塊凈利潤為零，則凈利率約為18.30%），遠(yuǎn)超海能達(dá)與海格通信的凈利率。

北訊電信在毛利率相仿甚至略低的情況下，凈利率大幅領(lǐng)先的奧秘在哪里呢？經(jīng)過對比，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，北訊電信的管理費用與銷售費用占比均低于同行。2015-2016年，北訊電信銷售費用占營業(yè)收入的比例分別為0.35%、1.10%，2017年中報，以上市公司2017年與2016年銷售費用的差來估算通信板塊的銷售費用，占營業(yè)收入的比例約為2.50%；而對應(yīng)的2015年、2016年管理費用占營業(yè)收入的比例分別為3.71%、4.11%，用同樣的方法估算2017年半年報，管理費用占比為5.62%。

而海能達(dá)與海格通信的期間費用占比則遠(yuǎn)高于此。海能達(dá)2015-2017年的銷售費用比率分別為17.94%、17.33%、22.12%，管理費用比率分別為20.06%、19.75%、26.96%；海格通信2015-2017年的銷售費用比率分別為5.25%、5.77%、6.05%，管理費用比率分別為20.61%、20.85%、27.30%。

北訊電信在介紹專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)時提到，“專網(wǎng)電信運營業(yè)務(wù)具有復(fù)雜的技術(shù)要求：電信行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)要求復(fù)雜，通信網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、調(diào)試和日常運營維護(hù)需要大量的專業(yè)技術(shù)人員?！倍ヅ浼夹g(shù)研發(fā)所需要的大量研發(fā)費用，正是歸屬于管理費用中，北訊電信的管理費用占比卻連同行的1/4都不到。

根據(jù)披露的管理費用明細(xì)，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，即使在相對較低的管理費用中，2015年、2016年，北訊電信的技術(shù)研發(fā)費用占管理費用的比例也僅分別為8.79%、5.78%，絕對數(shù)值甚至呈現(xiàn)下降。而海能達(dá)和海格通信的管理費用中，研發(fā)費用占比均超過50%，并且絕對數(shù)值逐年上升。

此外，北訊電信低廉的銷售費用，又是否合理呢？

從北訊電信披露的歷年的前五大客戶名單中，銷售額分布都較為均勻，歷年前五大客戶中單一客戶的銷售占比均約為5%，銷售金額在3000萬元左右。

根據(jù)上市公司發(fā)布的北訊電信收購預(yù)案，“無線寬帶數(shù)據(jù)專網(wǎng)的下游主要為眾多的政府部門、企事業(yè)單位等集團(tuán)用戶以及行業(yè)的專業(yè)服務(wù)提供商、商業(yè)零售商，行業(yè)應(yīng)用市場涉及樓宇設(shè)施住宅、能源電力、工業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、零售業(yè)、安防設(shè)施、交通運輸、IT和網(wǎng)絡(luò)、國土資源、消費和辦公等，市場需求廣泛、增長空間巨大?！?/p>

北訊電信的主要收入來源為全智眼業(yè)務(wù)，根據(jù)其介紹，全智眼主要用于警務(wù)巡邏車、重點危險車輛、城管執(zhí)法車輛、環(huán)境執(zhí)法巡邏車、應(yīng)急指揮車、礦業(yè)安全生產(chǎn)、港口作業(yè)、物流等行業(yè)的視頻監(jiān)測、數(shù)據(jù)采集及上傳，主要應(yīng)用領(lǐng)域為港口信息化綜合管理，燃?xì)夤芫W(wǎng)遠(yuǎn)程管理，以及三表集超遠(yuǎn)程智能管理系統(tǒng)。而從北訊電信披露的客戶名單來看，其業(yè)務(wù)主要是面向港口信息化物聯(lián)網(wǎng)的客戶，而內(nèi)網(wǎng)通信的另外兩個領(lǐng)域，公用事業(yè)與政府、公共安全，北訊電信似乎甚少涉及。

政府與公共安全的市場中，現(xiàn)在公安系統(tǒng)正在大力推廣的PDT標(biāo)準(zhǔn)，是由中國公安部牽頭，海能達(dá)作為總體組組長并聯(lián)合國內(nèi)其他廠商共同制定的。而且公安部對推動 PDT 標(biāo)準(zhǔn)花了很大的努力，并將原公安標(biāo)準(zhǔn)中有關(guān) TETRA 的規(guī)范作廢處理。

而直接參與了PDT標(biāo)準(zhǔn)制定的海能達(dá)，也在PDT業(yè)務(wù)中獲得了相當(dāng)?shù)姆蓊~，根據(jù)其之前的披露，2017年，海能達(dá)簽訂了深圳市公安局PDT項目、廈門市公安局PDT項目等多個重點項目。

此外，海能達(dá)還參與了深圳，以及智利等地地鐵的無線通信系統(tǒng)建設(shè)。

海格通信的第一大客戶則為中國移動，占其銷售的25%。

海能達(dá)與海格通信都有其相對穩(wěn)定的固有領(lǐng)域客戶，而北訊電信的客戶相對而言更市場化。

海能達(dá)與海格通信2017年的業(yè)績快報中，營業(yè)利潤與歸屬于上市公司股東的凈利潤，均較上年同期大幅下降，而北訊電信在研發(fā)費用減少、銷售費用較低的情況下，卻奇跡般地抵擋住了同行的頹勢，逆向而上，這能否維持呢？