危瑋肖

2017年以來，城投平臺發(fā)生資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組事項的次數(shù)較為頻繁，當(dāng)前市場對城投能否繼續(xù)保持信用“0風(fēng)險”也不再是一致的肯定聲音。

筆者梳理了從2017年1月至2018年2月（下稱觀察期）發(fā)生的47家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或并購重組的案例，采取整體劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)劃入、資產(chǎn)置換和并購重組的企業(yè)占比分別為25%、37%、14%、8%、16%。根據(jù)樣本，城投所在區(qū)域行政級別越高、經(jīng)濟(jì)財政實力越強(qiáng)，進(jìn)行資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或并購重組的可能性就越大。

由于資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組可能對企業(yè)的信用資質(zhì)產(chǎn)生重大影響，特別是若業(yè)務(wù)剝離很可能會影響到企業(yè)的經(jīng)營和償債能力，因此筆者通過對重點案例的分析，探析城投平臺資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和并購重組的特點。

整體劃轉(zhuǎn)：關(guān)注企業(yè)與新股東集團(tuán)關(guān)系

城投資產(chǎn)整體劃轉(zhuǎn)一般由區(qū)域的國資委主導(dǎo)，通常是將企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)至某一公司旗下，國資委由直接股東變?yōu)殚g接股東，但仍是企業(yè)的實際控制人。

2017年至今，共有10家城投企業(yè)發(fā)生整體劃轉(zhuǎn)：省及省會（單列市）4家、地級市5家、縣及縣級市1家。從實際控制人變更情況來看，省及省會（單列市）和地級市城投企業(yè)更可能發(fā)生整體劃轉(zhuǎn)，一方面行政級別越高的平臺整體劃轉(zhuǎn)事宜相對能更順利進(jìn)行；另外，國企改革路徑是自上而下，對應(yīng)的行政級別是由高到低，因此省及省會（單列市）城投企業(yè)最先進(jìn)行資產(chǎn)改革的可能性最大，數(shù)量也就相應(yīng)最多。

城投企業(yè)的資產(chǎn)整體劃轉(zhuǎn)一般由區(qū)域的國資委主導(dǎo)，通常是將企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)至某一公司旗下，國資委由直接股東變?yōu)殚g接股東，但仍是企業(yè)的實控人。如江門建設(shè)、岳陽城投、重慶旅投等3家公司整體劃轉(zhuǎn)后控股股東和實際控制人均不發(fā)生變更。而溫州機(jī)場、曹妃甸發(fā)展、泉州國資和合川農(nóng)投4家公司在劃轉(zhuǎn)后控股股東發(fā)生了變更，但實際控制人均保持不變。曹妃甸國控、湘江投資、云南交投、河北中岳等公司，在整體劃轉(zhuǎn)后實際控制人發(fā)生了變動，但變動后實際控制人仍為地方政府或國資委。

一般來說，上述三類整體劃轉(zhuǎn)后企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)情況無重大變化，但需考慮企業(yè)在新股東集團(tuán)中的地位以及新股東的經(jīng)營情況。對于新股東而言，屬于資產(chǎn)劃入，有利于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力。

資產(chǎn)劃入：強(qiáng)化政策性職能

城投企業(yè)的資產(chǎn)劃入主要采取無償劃入和增資入股兩種形式。一般而言，資產(chǎn)注入有利于擴(kuò)大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，但也需考慮劃入資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力以及與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

觀察期共有8家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃入：省及省會（單列市）4家、地級市3家，縣及縣級市1家。從資產(chǎn)劃入方式來看多為無償劃入，省及省會（單列市）、地級市資產(chǎn)劃入案例明顯多于縣及縣級市平臺。

觀察兩種資產(chǎn)劃入方式對企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的影響，不難發(fā)現(xiàn)：增資入股以持有的資產(chǎn)對相應(yīng)公司進(jìn)行增資，從而獲得該公司的股權(quán)；無償劃入則會增加資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)業(yè)務(wù)范圍。在7家選擇無償劃入的城投企業(yè)中，出讓方均為區(qū)域國資委。此類轉(zhuǎn)入資產(chǎn)的實際控制人大都不發(fā)生改變，因此使得受讓方的職能定位偏向國有資本投資運營主體轉(zhuǎn)變，承擔(dān)政策性職能進(jìn)一步增加。

從區(qū)域分布來看，與資產(chǎn)劃出情況類似，縣及縣級市城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃出的案例較少，大多數(shù)發(fā)生資產(chǎn)劃出的平臺是省及省會（單列市）級別。

資產(chǎn)劃出與置換：警惕核心業(yè)務(wù)剝離

城投企業(yè)的資產(chǎn)劃出主要采取無償轉(zhuǎn)讓和無償劃出兩種形式。其中，有償轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)出售和資產(chǎn)出售，無償劃出包括股權(quán)劃出、資產(chǎn)劃出。資產(chǎn)劃出通常對城投企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和利潤產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量，如果劃出資產(chǎn)占企業(yè)凈資產(chǎn)比重較高，同時是企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，則對企業(yè)的經(jīng)營和償債能力產(chǎn)生較大負(fù)面影響；如果劃出資產(chǎn)質(zhì)量較差，對企業(yè)的盈利產(chǎn)生一定拖累，則資產(chǎn)劃出反而具有一定的正面影響。

觀察期共有17家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)劃出：省及省會（單列市）11家、地級市6家，縣及縣級市平臺無資產(chǎn)劃出案例（表1）。從資產(chǎn)劃出方式的選擇來看，地級市城投企業(yè)較多選擇無償劃出，占比高達(dá)83%；而省及省會（單列市）城投企業(yè)無明顯特征，無償劃出和有償轉(zhuǎn)讓占比分別為45%和55%。

從區(qū)域分布及近年趨勢來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域，進(jìn)行資產(chǎn)劃出的城投企業(yè)數(shù)量較多，其中，北京、上海、廣州以及江蘇、福建五地企業(yè)共8家，占比47.06%。同時，縣及縣級市城投企業(yè)并未有資產(chǎn)劃出案例，發(fā)生資產(chǎn)劃出的平臺多為省及省會（單列市）平臺。

城投企業(yè)的資產(chǎn)置換通常采取兩家或多家企業(yè)之間資產(chǎn)互換的形式，主要風(fēng)險點也在于置換時的換出部分是否為核心業(yè)務(wù)。此外，資產(chǎn)置換對企業(yè)產(chǎn)生的影響一方面需考慮置換完成后企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)的變化情況，同時也需考慮置入資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)原有業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

觀察期共有5家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)置換：省及省會（單列市）2家，地級市2家，縣及縣級市1家（表2）。從資產(chǎn)置換涉及的企業(yè)數(shù)量來看，兩家及多家企業(yè)的占比均為50%。與資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)劃入的情況類似，縣及縣級市平臺發(fā)生資產(chǎn)置換的情況較少。

從資產(chǎn)置換對企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的影響來看，若劃出資產(chǎn)為企業(yè)核心業(yè)務(wù)，劃入資產(chǎn)質(zhì)量較差，則會對企業(yè)營業(yè)收入產(chǎn)生負(fù)面影響。如泰山投資在進(jìn)行置換后，營業(yè)利潤下降3.78億元，主要系子公司泰安市國泰民安投資集團(tuán)確認(rèn)參股企業(yè)處置上市公司股份投資收益4.65億元所致，該筆業(yè)務(wù)不具有持續(xù)性。若劃入核心業(yè)務(wù)，劃出低質(zhì)量資產(chǎn)，一般不會對公司償債能力產(chǎn)生不利影響，甚至?xí)?yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升核心業(yè)務(wù)競爭力。如泉州國投在進(jìn)行置換后，營業(yè)收入增加9.09億元，主要系劃入外經(jīng)公司所致。

并購重組

城投企業(yè)的并購重組主要采取企業(yè)及股權(quán)合并形成新的公司，上市公司通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金的方式購買股權(quán)，以及為推動平臺企業(yè)上市進(jìn)行的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和重組等形式。

觀察期共有7家城投企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)重組：省及省會（單列市）4家，地級市2家，縣及縣級市1家，其中僅有陸家嘴是上市公司。

從資產(chǎn)重組方式的選擇來看，大多數(shù)城投企業(yè)選擇合并收購，且存在從省及省會（單列市）到地級市、再到縣及縣級市企業(yè)數(shù)量逐層遞減的趨勢。同時2017年1月至今，僅有陸家嘴采取股權(quán)購買的方式。

觀察兩種資產(chǎn)重組方式對企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的影響，不難發(fā)現(xiàn)：股權(quán)購買一般將減少城投企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，同時股權(quán)比例相應(yīng)增加；合并收購則起到了整合資源、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的作用，但尚不確定其對未來營業(yè)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模的影響方向。在6家選擇合并收購的城投企業(yè)中，若資產(chǎn)重組方案均能按約完成，后續(xù)積極作用將大于消極影響。從區(qū)域分布來看，與資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)劃入的情況不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域，大都選擇省及省會（單列市）作為重組平臺；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的區(qū)域，則偏向于選擇地級市和縣及縣級市作為重組平臺。