魏楓凌

中國銀行間債券市場往往體現(xiàn)出很強的方向性，一旦形成趨勢就很難停下來，并最終演化為大牛市或大熊市，直到利率過度反映經(jīng)濟基本面并醞釀下一輪逆向的行情，少有長期企穩(wěn)。因此，但凡從事利率交易與投資，最重要的就是選擇一個正確的方向并從一而終，一旦做錯就成本巨大。

但這一為投資者們熟悉多年的特征是否會在接下來的市場發(fā)展過程當中有所改變？

銀行間債券市場在2016年四季度開始收益率上行，同時貨幣政策方面，政策利率上行，貨幣供應增速下降。2018年年初，悲觀情緒籠罩市場，諸多機構(gòu)對10年期國債收益率的高位一致預期看到4.2%左右，也有更為謹慎的機構(gòu)預測波動區(qū)間將在3.9%-4.5%。但從2017年四季度至今，10年期國債收益率波動區(qū)間為3.65%-3.99%，市場的悲觀預期尚未兌現(xiàn)。

回到經(jīng)濟基本面，2017年無數(shù)抄底投資者期待行情就此反轉(zhuǎn)，但是依靠低利率刺激債務增長和總需求的時期已經(jīng)過去；時至今日，如果做出利率繼續(xù)大幅上行的預測，似乎又意味著刺破資產(chǎn)價格泡沫的結(jié)果。市場在基于傳統(tǒng)的增長、通脹基本面框架推算利率，匯改后納入了“中美利差”來“捍衛(wèi)”人民幣匯率和外匯儲備這一因素，而2017年以來，金融去杠桿也成為利率市場的新邏輯，但是這個框架中是否還缺少了一環(huán)？

作為金融市場無風險利率之一，國債收益率的高低直接影響到整個金融市場的定價體系和實體經(jīng)濟融資成本，因此國債市場也成為宏觀調(diào)控部門越來越重要的政策工具。隨著中國經(jīng)濟和金融市場對外開放，跨境資本流動的活躍，國際收支的均衡也更需要依靠金融資本項目來調(diào)節(jié)，而利差在短期跨境資本流動的影響被認為是高于勞動生產(chǎn)率這一長期因素。

經(jīng)濟各個階段有其主要矛盾，但是稍微放長一點時間來看，如果說宏觀調(diào)控政策的合意利率不應超調(diào)，那么通過金融市場傳導貨幣政策的工具、特別是長期國債收益率也就不應超調(diào)。利率與匯率的動態(tài)均衡，將是接下來政策改良的重點，也將是利率市場的指南針。此外，也有市場人士指出，為了提升國債市場流動性以及規(guī)范程度，柜臺債券市場以及銀行間外匯市場發(fā)展的經(jīng)驗都可以為銀行間債券市場所用。

國債與政策金融債利差擴大

本輪利率上行的同時，國債收益率和政策性銀行金融債收益率利差擴大。對于投資者來說，導致利差擴大的原因，究竟是國開債收益率上行更合理，還是國債收益率平穩(wěn)更合理，關(guān)系到接下來利率市場走勢的驅(qū)動力和方向。

以國開債為例，根據(jù)Wind資訊中查詢的中債估值計算，10年期國開債和國債利差在2018年2月一度高至115BP，目前回落至100BP（圖1）。2014年1月，債券熊市處在最后階段，10年期國開債和國債利差最高達到約135BP。

國信證券首席固定收益研究員董德志對《證券市場周刊》記者指出，根據(jù)歷史經(jīng)驗，銀行間債券市場同期限的國開和國債利差在牛市時有縮小傾向，在熊市時有擴大傾向，2016年四季度以來都是熊市，因此可以觀察到利差擴大。

由于國債具有免稅因素以及二級市場交易活躍度國開大于國債，國債投資機構(gòu)往往更傾向于持有到期進行配置，在交易獲取資本利得方面國開則更受到市場青睞，這也是歷史上利差熊市擴大牛市縮小的原因所在。

目前看，這一輪的利差擴大或許有上述因素，但是否還有其他可能存在的影響因素？

政策金融債和國債利差擴大分為三個階段。仍以國開債為例（圖2），第一階段是2016年12月至2017年3月，第二階段是從2017年10月至2018年2月，兩個階段中間時段利差有所回落。

首先，從基本面因素出發(fā)，2017年四季度金融監(jiān)管政策不斷出臺，市場經(jīng)受了一定的考驗。

值得注意的是，在最近10年期利差回落的同時，5年期利差又有所擴大。有市場人士對《證券市場周刊》記者表示，2018年3月下旬之前一級市場都是對國開老券的續(xù)發(fā)，沒有發(fā)行國開新券，因此存在流動性差異。“而在3月20日當天，一級市場才新發(fā)了5年國開新券，一級價格比二級市場估值低了8BP。隨著接下來一級市場新券逐漸發(fā)行，對應期限的國開和國債利差估計會有所收窄?！?/p>

3月21日，國開債收益率延續(xù)了20日一級市場發(fā)行帶來的影響，短端下行明顯，長端小幅上行，國開債曲線走陡。由此可見，流動性因素和一級市場的發(fā)行定價對先前的利差擴大也有貢獻。

實際上，從2017年下半年開始，陸續(xù)有機構(gòu)提出國債的長期配置價值正在顯現(xiàn)。九州證券經(jīng)濟學家鄧海清認為，收益率在3.8%以上的10年期國債已經(jīng)具備足夠的買入安全邊際。對于不少銀行機構(gòu)來說，大額的配置盤更傾向于在一級市場拿券而非從二級市場買入，不僅是20日的國開新券發(fā)行，這也與2017年年底多次國債以及多筆政策性金融債一級發(fā)行低于二級市場相互印證。另一方面，交易型機構(gòu)對后市判斷謹慎，或是不認為目前收益率具備大幅下行的基礎(chǔ)，因此參與國開債做多熱情不高。這兩方面因素導致國開與國債利差仍有可能繼續(xù)擴大。

高收益?zhèn)楷F(xiàn)

利率分化除了國債與政策性金融債利差擴大之外，還出現(xiàn)在信用債市場。雖然目前的信用債收益率上升幅度還不足以使得整體收益率水平回到歷史平均分位，但是高收益?zhèn)鶡o論是數(shù)量還是規(guī)模在2018年以來不斷涌現(xiàn)，已經(jīng)超出了以往的經(jīng)驗。信用利差擴大與信用質(zhì)量分化同時發(fā)生，正在成為市場的新特征。

中金公司固定收益分析師姬江帆在報告中指出，按照3月9日的中債估值篩選，目前公募債券中收益率超過9%的債券已經(jīng)有183支，金額合計1955億元，涉及的發(fā)行主體共計91家。

據(jù)中金公司統(tǒng)計，在這183支債券當中，收益率在10%以上的高收益?zhèn)灿?26支，金額合計1295億元，涉及發(fā)行主體61家?！斑@183支估值收益率超過9%的債券中，2月以來有成交的共91支、成交金額在1億元以上的共35支，滬華信、渤海金控、凱迪、萬達文化、西王等成交量居前?！?/p>

姬江帆同時認為，當前中債估值發(fā)布的各等級信用債收益率曲線低于根據(jù)市場感受標注的各品種當前收益率?！爸饕蚴歉髟u級品種個券收益率差異很大，而中債估值主要取各評級中資質(zhì)較好、成交最活躍的個券收益率作為樣本，因而會相對偏低。如果按照最近的中債估值計算AA中票的信用利差，近期有所下行，目前處于歷史15%分位數(shù)以下的低位。”

對此，本刊記者向中債估值有關(guān)負責人求證。該人士稱，由于編制信用債收益率曲線時樣本選取在賣方評級的基礎(chǔ)上經(jīng)過了中債隱含評級的二次篩選，因此實際采用的發(fā)行人樣本的信用資質(zhì)比市場同評級的要高一些，得出的曲線收益率也要比市場觀察的更低。

上述有關(guān)負責人指出，并非是曲線本身低估了收益率，而是在同等信用評級的不同債券當中，由于部分評級具有水分，導致未來存在個券收益率分化的可能，如果有實質(zhì)性風險暴露也可能會產(chǎn)生外部信用評級調(diào)降風險。

按照中債估值數(shù)據(jù)，在2016年，5年期國債與AA中票利差最低為101BP，5年期國債與AA中票利差最低為88BP（圖3）。信用利差在2017年雖然也在時間維度出現(xiàn)了和政策金融債-國債利差相似的波動，但是2017年下半年以來，第二輪上升并沒有明顯超出第一階段的高點，顯示當前信用債利率上升整體來說并不充分，信用債相對于利率債來看，其高彈性的特點還沒有體現(xiàn)出來，在債券熊市當中也就是一個潛在風險。

信用市場不可忽視的另一個現(xiàn)象是，同等信用評級的債券當中，城投債收益率正在以比中票更快的速度上行。2018年以前，城投債仍舊享受著“零違約”的制度紅利，但是這一紅利在2018年未必還能延續(xù)。如果中央拿出壯士斷腕的勇氣推進地方財政治理改革，或許部分城投公司的信用風險就將暴露。

至于目前信用利差沒有快速地擴大，或許與利率傳導機制不完善有關(guān)。國債收益率作為金融市場無風險利率，向同為國家信用、二級市場流動性相對好的政策性金融債傳導相對快速，但是向信用債傳導受到阻礙。

中央結(jié)算公司與人民大學合作完成的一份研究報告當中指出，債券市場發(fā)展不健全和企業(yè)預算軟約束的存在，限制了市場利率的傳導。由于中國債券市場長期市場分割、準入門檻高、產(chǎn)品單一、流動性不足，債券市場更多的發(fā)揮資金募集的作用，而不是流動性管理。在準入限制嚴格、二級市場流動性不足的情況下，債券發(fā)行企業(yè)愿意為了募集到足夠的資金而支付一個較高的利率水平。而無法發(fā)行債券融資的主體，其對資金的需求無法反映到市場利率中去，弱化了利率指標的市場信息含量。

同時，由于預算軟約束的存在，一些國企和大型企業(yè)仍受政府隱性擔保，享受優(yōu)惠利率和貸款補貼，完全脫離市場化利率的軌道。這部分融資主體如果認為市場化利率偏高，則會轉(zhuǎn)向相對市場化程度較低的銀行貸款，而貸款基準利率沒有上調(diào)，在銀行看來雖然收益低但是能夠帶來存款創(chuàng)造，有助于滿足監(jiān)管要求。

但是另一方面，信用債是中國債務融資市場相對最市場化的領(lǐng)域，仍有部分主體選擇承擔更高的成本發(fā)債融資。并且境內(nèi)外發(fā)債融資已經(jīng)給了發(fā)行人兩手選擇，所以另有一部分被境內(nèi)主體認為風險過高的融資需求往往轉(zhuǎn)向境外市場，離岸美元債以及點心債市場在2017年的火爆說明了問題。

這樣一來，信用債整體上雖然收益率僅處在歷史15%分位數(shù)以下的低位，但是內(nèi)部已經(jīng)分化明顯。

均衡利率能否傳導至實體經(jīng)濟

2017年是金融嚴監(jiān)管的開始，利率市場化改革在2017年并沒有落地令市場感到振奮人心的政策。放在金融漸進式改革的背景中，國債收益率企穩(wěn)，利率分化以及利差擴大等現(xiàn)象還可以看出下一步推進改革的必要性以及迫切性。

在2017年金融去杠桿的政策陸續(xù)出臺以及多次公開市場利率上調(diào)，直接影響是偏緊的貨幣市場流動性和對銀行表外負債的限制導致了貨幣市場分層顯著，銀行和非銀融資的貨幣市場利率出現(xiàn)分化，并且不少分析師和交易員認為利率上升過快會打壓中國經(jīng)濟復蘇。但超出市場普遍預期的是，在銀行間流動性偏緊的條件下，國債收益率的確大幅上升，但這沒有在2017年打壓經(jīng)濟增長速度，實際GDP增速6.9%高出了市場一致預期0.4個百分點。

經(jīng)濟增長的超預期恐怕未必應當給予正面的解讀，因為如果年初國務院預計的6.5%增長是更健康的，那么超出這一目標過多顯示經(jīng)濟有所過熱了。而這又令利率市場感到一絲寒意——如果此前國債收益率上行還出現(xiàn)了經(jīng)濟增長大幅超預期，是否在2018年決策部門會容忍利率上升至更高的水平？

首先，經(jīng)濟增長為何超預期或許從近期的信用債市場表現(xiàn)可以得到解答。國債收益率作為無風險利率，的確影響整個經(jīng)濟體和金融市場的定價體系，但在其上升至一定水平后，融資需求從債券市場轉(zhuǎn)向貸款，因此上升的債券收益率并沒有降低整體融資需求，如果要進一步控制債務融資，信貸規(guī)模行政管控措施仍是必要的。

在理想的情況下，人民銀行調(diào)節(jié)政策利率，依次傳導至貨幣市場、國債市場直到整個信用市場，進而影響融資需求。

但之前國債收益率上行、國開債跟隨但信用利差有限的結(jié)果一方面顯示出貨幣市場利率向國債傳導的過程已經(jīng)較為順暢，但是從國債進一步向債券市場以及貸款市場傳導并不通暢。從2016年三季度末至2017年四季度末，銀行貸款加權(quán)平均利率僅從5.22%上升至5.74%，遠不如債券市場，貸款和債券這兩個資產(chǎn)類別給了企業(yè)套利的機會，放大了融資規(guī)模。

2018年經(jīng)濟增長的目標是6.5%，但如果中央要嚴格落實這一目標，未必會允許國債收益率大幅上行，而是應當推動利率市場化改革，通過信貸利率市場化上浮來抑制不合理的債務融資需求，向債券收益率看齊，同時實現(xiàn)企業(yè)部門的去杠桿。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，2018年要落實中央500萬套的棚改目標，銀行貸款在居民房貸領(lǐng)域還是會盡可能滿足，兩會人民銀行記者會上，主管官員對此也進一步表明了支持態(tài)度，同時還特別提到了對從農(nóng)村來到城市的“新市民”應當盡可能滿足其住房貸款需求。因此，帶有收入分配和城鎮(zhèn)化功能的房貸利率上漲幅度在2018年可能還是不會大，這進一步意味著企業(yè)貸款利率跟隨無風險利率上行的必要性，并且幅度可能會比2017年更大。

此外，中央結(jié)算公司在前述報告當中指出，結(jié)合經(jīng)濟增長6.5%、CPI漲幅2%-3%、房價漲幅控制在5%以內(nèi)這三個目標，估算均衡利率并推算10年期國債收益率在3.71%-3.96%，長期平均水平在3.84%。這幾乎就是目前的二級市場收益率，這也意味著接下來令國債收益率繼續(xù)上行并以此來控制總需求的必要性不高了，應當將市場化的改革以及疏通貨幣政策傳導的工作延伸至信用市場。

有無必要提高國債市場穩(wěn)定性

2018年，政府預算赤字目標為GDP的2.6%，2017年實際赤字水平為GDP的2.9%。中國財政赤字雖然下降，但刺激總體仍將保持較大規(guī)模，以支持GDP增長，同時亦將導致政府債務逐步攀升，與此同時，政府將繼續(xù)收緊表外或有負債。

華創(chuàng)證券資管部總經(jīng)理屈慶認為，2018年中國調(diào)低了財政赤字率，主要是因為經(jīng)濟穩(wěn)中向好，財政超收超出預期?！拔磥碇袊€會持續(xù)調(diào)低赤字率，但不會改變積極財政政策取向?！?/p>

這一判斷也意味著國債供應規(guī)模仍將會保持在較高水平。

而在需求端，目前銀行由于表外資產(chǎn)回表，配置的動力有限，因此已經(jīng)有一些銀行開始重視柜臺債券市場，將持有的債券出售給居民，在清理表內(nèi)長期沉淀資產(chǎn)的同時，提高柜臺市場流動性，探索擴大國債需求，一方面有利于在流動性低迷時的國債價格發(fā)現(xiàn)，另一方面對居民部門利率市場化也有積極作用。

利率是債券市場的價格信號，匯率則是外匯市場的價格信號。利率與匯率的動態(tài)均衡是宏觀調(diào)控要追求的目標，在均衡利率和匯率的時候，經(jīng)濟也是健康的。隨著中國貨幣政策從追求高質(zhì)量發(fā)展到將更重視均衡利率，但問題是如何實現(xiàn)呢？

官方給外匯市場提出的要求之一是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，而要實現(xiàn)均衡匯率的話，先有均衡利率是很重要的一個前提。對國債市場來說，是否有必要提高其穩(wěn)定性？

有市場人士表示，債券市場和外匯市場有很大不同，但是一些發(fā)展經(jīng)驗也可以相互借鑒。做市商作為提供流動性的基礎(chǔ)制度，為外匯市場發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)，而國債做市商制度因其缺陷而作用發(fā)揮有限，眼前恐怕已到了不得不完善的時候了。