杜鵬

2017年，華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）實(shí)現(xiàn)收入64.22億元，較上年增長(zhǎng)16.87%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為8.43億元，較上年增長(zhǎng)17.98%；基本每股收益為0.97元，較上年同期增17.98%。

從表面來(lái)看，這是一份中規(guī)中矩的成績(jī)單，基本符合投資人預(yù)期，但是抽絲剝繭之后，華潤(rùn)雙鶴的真實(shí)業(yè)績(jī)恐怕連及格都算不上。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，過(guò)去一年，華潤(rùn)雙鶴開(kāi)發(fā)支出增長(zhǎng)明顯，資本化率顯著高于同行，與此同時(shí)還通過(guò)并購(gòu)方式來(lái)湊業(yè)績(jī)，粉飾業(yè)績(jī)之嫌明顯。剔除這些因素之后，華潤(rùn)雙鶴的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏峙轮挥袀€(gè)位數(shù)，甚至沒(méi)有增長(zhǎng)；更為嚴(yán)重的是，上市公司從控股股東處收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)根本無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，上市公司努力拼湊業(yè)績(jī)的背后動(dòng)機(jī)昭然若揭。

華潤(rùn)雙鶴是華潤(rùn)集團(tuán)醫(yī)藥板塊化學(xué)藥平臺(tái)企業(yè)，主要從事藥品開(kāi)發(fā)、制造和銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括慢病普藥業(yè)務(wù)、?？茦I(yè)務(wù)、輸液業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)平臺(tái)。

開(kāi)發(fā)支出資本化

華潤(rùn)雙鶴開(kāi)發(fā)支出繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，2015-2017年年末的賬面價(jià)值分別為2.02億元、2.53億元、3.47億元。

華潤(rùn)雙鶴2017年年報(bào)第17頁(yè)披露的“研發(fā)投入情況表”顯示，公司2017年研發(fā)投入總額合計(jì)2.46億元，其中，資本化研發(fā)投入有9414萬(wàn)元，比重為38.22%。

而此前年份，華潤(rùn)雙鶴研發(fā)投入資本化的比重明顯較低。2015年年報(bào)第14頁(yè)披露，公司2015年研發(fā)投入總額合計(jì)1.89億元，其中資本化研發(fā)投入4475萬(wàn)元，比重為23.73%；2016年年報(bào)第16頁(yè)披露，公司2016年研發(fā)投入總額合計(jì)1.72億元，本期資本化研發(fā)投入6334萬(wàn)元，比重為36.91%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，華潤(rùn)雙鶴2017年研發(fā)投入資本化的比重高于前兩年，尤其是比2015年足足高出來(lái)14.49個(gè)百分點(diǎn)。

華潤(rùn)雙鶴的主營(yíng)產(chǎn)品共有四塊，即慢病業(yè)務(wù)平臺(tái)、輸液業(yè)務(wù)平臺(tái)、?？茦I(yè)務(wù)平臺(tái)、其他，2017年分別貢獻(xiàn)收入23.74億元、23.18億元、5.34億元、10.39億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.89%、37%、8.53%、16.58%。

公司慢病業(yè)務(wù)目前暫時(shí)沒(méi)有可比上市公司，大輸液領(lǐng)域內(nèi)可比上市公司有科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華仁藥業(yè)（300110.SZ）、辰欣藥業(yè)（603367.SH），這三家上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)均是大輸液。

2015年，科倫藥業(yè)研發(fā)投入4.98億元，資本化金額6407萬(wàn)元，比例為12.86%，2016年分別為6.13億元、6572萬(wàn)元和10.72%。華仁藥業(yè)2015年年報(bào)的上述數(shù)據(jù)分別為5401萬(wàn)元、51萬(wàn)元、0.95%，2016年分別為5283萬(wàn)元、3萬(wàn)元、0.06%。

而辰欣藥業(yè)賬面上則根本沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出。因此，結(jié)論已經(jīng)非常明顯：相比同行而言，華潤(rùn)雙鶴研發(fā)投入資本化的比重明顯偏高。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過(guò)程分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

華潤(rùn)雙鶴2017年年末開(kāi)發(fā)支出相比期初增加9414萬(wàn)元，2017年全年凈利潤(rùn)8.43億元，開(kāi)發(fā)支出增加額占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為11.17%；華潤(rùn)雙鶴2017年凈利潤(rùn)同比增加額為1.28億元，開(kāi)發(fā)支出增加額占當(dāng)年凈利潤(rùn)增加額的比例高達(dá)73.32%。

收購(gòu)湊業(yè)績(jī)

2017年，外延并購(gòu)對(duì)華潤(rùn)雙鶴利潤(rùn)增量貢獻(xiàn)也頗多。2016年12月21日，華潤(rùn)雙鶴公告稱，全資子公司華潤(rùn)賽科擬收購(gòu)海南中化聯(lián)合制藥工業(yè)股份有限公司（下稱“海南中化”）的100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為人民幣8.5億元，溢價(jià)6.1億元。

海南中化主營(yíng)產(chǎn)品包括中西藥原料和制劑、膠囊劑、化學(xué)原料等，截至2015年12月31日的總資產(chǎn)4.16億元，凈資產(chǎn)3.23億元；2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.49億元，凈利潤(rùn)5150萬(wàn)元。截至2016年7月31日，海南中化總資產(chǎn)3.1億元，凈資產(chǎn)2.4億元；2016年1-7月，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9003萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3285萬(wàn)元。

根據(jù)轉(zhuǎn)讓方承諾，海南中化2016-2018年的凈利潤(rùn)分別不低于5000萬(wàn)元、5500萬(wàn)元、6000萬(wàn)元。

2017年年報(bào)稱，2017年3月31日，海南中化工商變更登記手續(xù)已完成，更名為雙鶴藥業(yè)（海南）有限責(zé)任公司（下稱“海南雙鶴”）。隨之，海南雙鶴從2017年一季度開(kāi)始納入上市公司合并報(bào)表范圍。

年報(bào)顯示，2017年，海南雙鶴實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5800萬(wàn)元，而華潤(rùn)雙鶴凈利潤(rùn)為8.43億元，全年凈利潤(rùn)同比增加額為1.28億元，海南雙鶴全年凈利潤(rùn)占兩者的比例分別為6.88%、45.17%。

也就是說(shuō)，如果沒(méi)有開(kāi)發(fā)支出資本化及收購(gòu)并表貢獻(xiàn)，華潤(rùn)雙鶴2017年凈利潤(rùn)根本不可能實(shí)現(xiàn)17.89%的增長(zhǎng)，剔除這兩部分影響的實(shí)際增速可能只有個(gè)位數(shù)，甚至根本沒(méi)有任何增長(zhǎng)。

此外，海南雙鶴2017年凈利潤(rùn)相比承諾值僅高出300萬(wàn)元，算是屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。上市公司因收購(gòu)海南雙鶴形成賬面商譽(yù)4.05億元，減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

承諾達(dá)標(biāo)之謎

作為海南雙鶴的收購(gòu)主體，全資子公司華潤(rùn)賽科也是由上市公司收購(gòu)而來(lái)。

2015年4月19日，華潤(rùn)雙鶴發(fā)布重組預(yù)案，公司擬采用非公開(kāi)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買北藥集團(tuán)持有的華潤(rùn)賽科100%股權(quán)，交易價(jià)格37.01億元。其中，交易對(duì)價(jià)的85%以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式予以支付，發(fā)行價(jià)格為19.69元/股，合計(jì)發(fā)行約1.60億股；交易對(duì)價(jià)的15%，即約5.55億元以現(xiàn)金方式予以支付。

北藥集團(tuán)是華潤(rùn)雙鶴的控股股東，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。交易完成后，北藥集團(tuán)持有上市公司股權(quán)的比例將由49.12%增至60.23%。

據(jù)介紹，華潤(rùn)賽科及其下屬控股子公司從事的主要業(yè)務(wù)為化藥處方藥（原料藥和制劑）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要治療領(lǐng)域?yàn)樾难芗膊『兔谀蛳到y(tǒng)疾病，擁有自產(chǎn)制劑、原料藥、醫(yī)藥商業(yè)三大業(yè)務(wù)。截至2015年2月末，華潤(rùn)賽科總資產(chǎn)為7.79億元，凈資產(chǎn)為3.39億元，其2013年度和2014年度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.95億元、8.72億元，凈利潤(rùn)分別為1.82億元和1.96億元。

根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，北藥集團(tuán)承諾華潤(rùn)賽科2015-2017年的凈利潤(rùn)分別不低于2.04億元、2.16億元、2.31億元。相比2014年實(shí)際凈利潤(rùn)，2015-2017年承諾值增速分別為4.08%、10.2%、17.86%，控股股東給出的承諾增速不算高。

根據(jù)歷年發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況審核報(bào)告，華潤(rùn)賽科2015-2017年實(shí)際凈利潤(rùn)分別為2.05億元、2.21億元、2.57億元，相比承諾值分別高出88萬(wàn)元、495萬(wàn)元、2643萬(wàn)元。從中可以看出，2015年和2016年，華潤(rùn)賽科完全屬于踩線達(dá)標(biāo)，2017年實(shí)際凈利潤(rùn)達(dá)標(biāo)情況雖然相比往年要好，但這是華潤(rùn)賽科通過(guò)收購(gòu)海南雙鶴并表實(shí)現(xiàn)的。

海南雙鶴2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5800萬(wàn)元，很顯然如果沒(méi)有這筆收購(gòu)，那么，華潤(rùn)賽科根本不可能完成2017年的業(yè)績(jī)承諾。

事實(shí)上，真相還不止如此。如前所述，就在此期間（2015-2017年），華潤(rùn)雙鶴賬面上的開(kāi)發(fā)支出明顯增加，粉飾業(yè)績(jī)明顯。如果采取更為謹(jǐn)慎的算法，將合并報(bào)表與母公司報(bào)表的開(kāi)發(fā)支出相減之后，可以計(jì)算出：2014-2017年各年末，華潤(rùn)雙鶴全部子公司賬面上開(kāi)發(fā)支出金額分別為877萬(wàn)元、5024萬(wàn)元、5109萬(wàn)元、9414萬(wàn)元，2015年和2017年增加非常明顯。

資料顯示，華潤(rùn)賽科從2015年開(kāi)始納入上市公司合并報(bào)表范圍，并表之后成為貢獻(xiàn)利潤(rùn)最多的子公司，年報(bào)披露的“主要控股參股公司分析”顯示，2017年，華潤(rùn)賽科、雙鶴利民、安徽雙鶴、京西雙鶴、上海長(zhǎng)富分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.68億元、1.18億元、5868萬(wàn)元、5440萬(wàn)元、1570萬(wàn)元。

從利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，華潤(rùn)雙鶴全部子公司過(guò)去幾年新增加的開(kāi)發(fā)支出，極有可能大部分由華潤(rùn)賽科所貢獻(xiàn)。2017年年報(bào)的財(cái)務(wù)附注顯示，開(kāi)發(fā)支出期末余額中最大的三個(gè)子項(xiàng)目分別是中樞神經(jīng)系統(tǒng)用藥研發(fā)項(xiàng)目、血液系統(tǒng)用藥研發(fā)項(xiàng)目、消化道和新陳代謝藥研發(fā)項(xiàng)目，而這三個(gè)研發(fā)項(xiàng)目與華潤(rùn)賽科的主要產(chǎn)品范圍基本保持一致，這也可以進(jìn)一步佐證上述結(jié)論。

如果事實(shí)確實(shí)如此，那么剔除掉開(kāi)發(fā)支出和收購(gòu)并表因素的影響，華潤(rùn)賽科不止2017年沒(méi)法完成業(yè)績(jī)承諾，2015年和2016年恐怕同樣也無(wú)法完成，而這顯然是控股股東北藥集團(tuán)不愿意看到的結(jié)果。

針對(duì)以上疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向華潤(rùn)雙鶴證券部發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到上市公司方面的回復(fù)。