王學(xué)忠

從富士康36天快速過會，到BATJ（百度、阿里、騰訊和京東）紛紛表示擁抱A股，在政策東風勁吹之下，中國科技公司即將揚帆歸航。

3月15日，中國證監(jiān)會副主席閻慶民表示，中國存托憑證（Chinese Depository Receipts，即CDR）將很快推出，CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回歸A股上市。

對于如何判斷“獨角獸”企業(yè)名單，閻慶民指出，這需要多個部委共同篩選，科技部、工信部有技術(shù)參數(shù)，需達到標準，涉及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等。

市場一般認為，“獨角獸”企業(yè)指代那些具有發(fā)展速度快、稀缺、投資者追求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，衡量標準主要有兩個：一是企業(yè)成立不超過10年，并接受過私募投資，同時是尚未上市的初創(chuàng)企業(yè)；二是企業(yè)的估值超過10億美元。

閻慶民在兩會期間曾表示，在支持新經(jīng)濟方面將考慮一系列制度創(chuàng)新，甚至可能會對盈利要求進行調(diào)整，對同股不同權(quán)做出制度安排。對于海外新經(jīng)濟企業(yè)回歸適合發(fā)行A股IPO還是采用CDR的方式，他稱，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

當創(chuàng)新成為中國經(jīng)濟“行穩(wěn)致遠”的根本動力之際，積極擁抱新經(jīng)濟也成為交易所的重要任務(wù)。

上交所表示，2018年將找準主板市場定位和突破口，深入實施“新藍籌”行動，吸引更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)選擇本所上市。聚焦新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，加強加快優(yōu)質(zhì)上市資源培育，突出對BATJ類、“獨角獸”企業(yè)的上市服務(wù)。

此前，2月28日，三六零在上交所正式舉辦重組更名上市儀式；3月2日，小米公司供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券100億元儲架發(fā)行獲得上交所無異議函；3月8日，富士康成功過會并擬在上交所上市，已成為上交所支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)上市融資的標志性事件。

深交所也表示，從證監(jiān)會高層近期在公開場合的表態(tài)來看，CDR是新經(jīng)濟企業(yè)回歸A股相對現(xiàn)實的一種選擇。交易所已研究了很長時間，做了產(chǎn)品規(guī)則和制度上的準備。2018年條件比較成熟，預(yù)備盡快推出。

對于已在境外上市的中國科技公司來說，回歸A股市場有兩條途徑。一是實行境外私有化退市，通過IPO或者借殼實現(xiàn)回歸，但此途徑所需時間長，流程繁瑣；二則是通過CDR使得境內(nèi)投資者能間接投資境外上市中國企業(yè)的股票，相較于私有化退市所需的時間成本、資金成本、VIE架構(gòu)的解除、同股不同權(quán)以及盈利暫未能達到A股IPO標準等問題，CDR更快捷、高效。

而且，CDR也在一定程度上滿足了中國投資者在A股實現(xiàn)多樣化投資的需求，增強資本市場服務(wù)新經(jīng)濟企業(yè)的能力，對科技板塊、成長股的情緒有提振作用，同時為A股市場吸引新增資金，促進中國證券市場進一步國際化，增強全球競爭力。

DR之前世今生

存托憑證（Depository Receipt，即DR）是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。存托憑證作為外國基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，可在本國市場上發(fā)行交易，通常代表公司股票，有時也可代表債券，屬于公司融資領(lǐng)域的金融衍生工具。

綜合東吳證券、廣發(fā)證券等機構(gòu)研報，股票存托憑證的運行機制如下：某國的一家公司A為了使其股票得以在外國流通，將一部分股票委托給某一中間機構(gòu)B（通常為銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，并由保管銀行B通知外國的存托銀行C在當?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便可以在外國證券交易所或柜臺市場進行交易，以供外國投資者進行投資。

其中，存托銀行作為發(fā)起人和投資人的中介，通過與發(fā)起人簽訂存托協(xié)議的方式，一方面為發(fā)起人設(shè)計、改進發(fā)行方案并幫助其順利落地；一方面向投資者提供發(fā)行公司存托憑證及相關(guān)的市場信息；保管銀行往往為存托銀行在發(fā)起人所在地的分支機構(gòu)，由存托銀行任命，代表存托銀行保管、接受、交付發(fā)行公司的基礎(chǔ)股票，依據(jù)存托銀行的指令收取股利，并向存托銀行提供當?shù)厥袌鲂畔ⅰ?/p>

即，存托憑證與信托產(chǎn)品有所相似，都是由委托人將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人依據(jù)協(xié)議管理財產(chǎn)，使受益人獲益的經(jīng)濟行為。

存托憑證有多種分類方法，如，根據(jù)發(fā)行流通范圍的不同，可以將存托憑證按地區(qū)細分為美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）、全球存托憑證（GDR）、香港存托憑證（HDR）、新加坡存托憑證（SDR）等。其中，ADR歷史最為悠久、發(fā)展較為成熟，是其他存托憑證的基礎(chǔ)。

此外，按照上市公司是否可以融資，還可以分為融資型DR和非融資型DR。融資型DR是上市公司增發(fā)新股，以新股票為基礎(chǔ)發(fā)行存托憑證，因而具有融資功能，資金最終進入上市公司。而非融資型DR是基于存量股票發(fā)行存托憑證（比如存托機構(gòu)直接在二級市場購買股票），資金沒有進入上市公司，因而不具有融資功能。

而按上市公司在DR發(fā)行中的作用，可分為參與型DR與非參與型DR。前者是指上市公司主動挑選存托機構(gòu)簽訂合約，存托機構(gòu)按合約發(fā)行存托憑證，上市公司參與并定期提供公司財務(wù)信息及服務(wù)（如新股認購、召集股東大會、配發(fā)股息等）； 而后者是上市公司股東（不是上市公司本身）為了使所持股票可以在海外市場流通，委托存托機構(gòu)發(fā)行存托憑證。因為上市公司并不參與這一過程，因此稱為非參與型DR。

按是否允許公眾投資者購買，可分為公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公眾投資者，而私募型DR面向特定的合格機構(gòu)投資者。

作為一種金融衍生工具，公司發(fā)行存托憑證，從海外市場籌集資金，手續(xù)操作簡單，可以實現(xiàn)海外上市的目的；投資者購買存托憑證，相當于間接投資了海外公司股票，獲得了分享海外公司收益的機會。

對發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證，規(guī)避了發(fā)行國法律的繁瑣要求，簡化了海外上市手續(xù)，成本較低，有利于公司充分利用海外資本市場，獲得其發(fā)展所需的資金支持，滿足其融資需求。海外投資者持有存托憑證代表的公司股票，拓寬了公司原有的股東基礎(chǔ)，改善了股東結(jié)構(gòu)，一定程度上有利于加強公司股票的流動性，激發(fā)企業(yè)的并購行為。除此之外，公司發(fā)行存托憑證，傳遞出對公司業(yè)績發(fā)展的信心，提高了公司的知名度，便于吸引更多投資者的關(guān)注。

對投資者而言，存托憑證的存在繞開了法律可能對本國投資者購買交易非本國證券的限制，為投資者提供了一個投資海外優(yōu)質(zhì)標的的渠道，且相關(guān)的交易、結(jié)算流程更為本國投資者所熟悉，省卻了其換匯結(jié)算方面的麻煩。除此之外，存托憑證與其代表的基礎(chǔ)股票一樣，為投資者提供了可比價格信息，且二者可以互相轉(zhuǎn)換，具有同等的流動性。投資者還可以獲得相應(yīng)的紅利支付，減少了國際保管費用，增加了對投資者的吸引力。

1927年4月29日，J.P.摩根創(chuàng)立并推出了世界上首個存托憑證，其在美國證券交易所上市，目的是為了方便美國投資者避開國內(nèi)投資的限制，購買交易英國著名百貨公司Selfridge的股票。

當時，英國法律禁止本國企業(yè)在海外登記上市。為了獲得國際資本，Selfridge公司便同摩根銀行一道，引入了存托憑證這一金融工具，以繞開母國法律對于禁止企業(yè)海外融資的規(guī)定，其具體做法是由美國摩根銀行作為存托銀行，Selfridge公司先把股票存入摩根指定的其英國的保管銀行，再由美國摩根銀行發(fā)行基于Selfridge公司股票的存托憑證給美國投資者。

這一創(chuàng)舉，巧妙地避開了禁止公司海外融資及投資者投資海外股票的規(guī)定，不僅拓寬了Selfridge公司的籌資渠道，還為美國投資者提供了投資海外的機會。

由于這一創(chuàng)新工具較好地滿足了不同企業(yè)、個人發(fā)展者的投資需求，美國存托憑證逐漸發(fā)展壯大起來，并將其影響擴展到全世界。1960年，拉丁美洲的第一個存托憑證在墨西哥誕生；1961年，亞洲的第一只存托憑證誕生；1992年，東歐出現(xiàn)了第一個存托憑證等。如今，來自80多個國家和地區(qū)的公司，在全球各大證券市場上共發(fā)行了3000多個DR項目，覆蓋了工業(yè)、金融、消費、服務(wù)、基礎(chǔ)材料、科技、衛(wèi)生保健等多個領(lǐng)域。

ADR網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，在目前全球3752只DR產(chǎn)品中，ADR有3027只，占據(jù)了DR總數(shù)的80%以上，其次是GDR，共有721只產(chǎn)品，占比19.22%，而EDR、HDR的比例相對較少。

存托憑證已成為世界上主要國家和地區(qū)資本市場國際板的重要投資工具。根據(jù)花旗銀行發(fā)布的DR報告，2017年，世界范圍內(nèi)存托憑證的成交額達到3.4萬億美元，成交量突破1400億美元，籌資156億美元，比上年增長126%，其中美國存托憑證籌資128億美元，占比高達82.05%，融資能力及市場容量遙遙領(lǐng)先。

DR的中國實踐

1993年7月，上海石化通過發(fā)行第三級保薦型ADR（代碼：SHI），正式登陸紐約證券交易所，拉開了中國公司借道DR境外上市的序幕。特別是在2010年以前，中國企業(yè)赴海外發(fā)行DR熱情高漲，其中2008年更是達到了歷史的最高值47只，但進入2011年后，中國企業(yè)海外DR發(fā)行數(shù)量就從峰值迅速回落。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前中國企業(yè)在全球共發(fā)行了301只DR項目，除了一只為GDR產(chǎn)品外，其余均為ADR，發(fā)行數(shù)量占據(jù)全球DR項目總數(shù)的8%，僅次于日本和英國。從行業(yè)分布來看，DR項目主要集中在生活服務(wù)、金融、生活消費、工業(yè)、科技等行業(yè)的公司。

根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，2017年，按交易額計算的全球五大最具流動性ADR 中，中國公司便占據(jù)了前四強，分別為阿里、百度、京東和網(wǎng)易。這四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累計收益率達到了80%以上，百度和京東的累積收益率也均在40%以上，上述互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中國領(lǐng)軍企業(yè)，通過ADR的形式赴美上市，一方面通過籌資有利于企業(yè)自身的發(fā)展，另一方面也可為海外投資者帶來良好的回報。

而CDR顧名思義是指在境外（包括中國香港）的上市公司將部分已發(fā)行上市的股票，托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。

CDR的設(shè)想最早是由中國香港政府在21世紀初提出的。當時，一部分帶有中資性質(zhì)的紅籌股公司希望拓寬融資渠道，擴張規(guī)模，同時也為了獲得內(nèi)地股票市場的更高估值，回歸A股市場成為其強烈的內(nèi)在需求。

以中國移動為例，因為當時中國內(nèi)地不允許境外企業(yè)在A股上市，而其恰恰在香港注冊，因此擺在中國移動面前的回歸之路便有兩種選擇。一種是在內(nèi)地另外設(shè)立一個新公司，增加一批管理層、董事會及股東，但這將可能會引發(fā)一系列法律監(jiān)管、企業(yè)治理及成本問題；另一種便是借助CDR這一創(chuàng)新金融衍生工具進入內(nèi)地資本市場，通過發(fā)行CDR曲線回歸，完成在內(nèi)地的間接上市融資。顯然，紅籌股公司更傾向于選擇后者。 后來因為種種客觀原因，CDR的設(shè)想遲遲沒有落地。

但中國對CDR的探索從未停止。2016年6月21日，央行發(fā)布《中國人民銀行2015年報》，其中明確提到，進一步推進資本市場雙向開放，允許符合條件的優(yōu)質(zhì)外國公司在境內(nèi)發(fā)行股票，可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）。

供給側(cè)改革思路由“去產(chǎn)能”向“補短板”領(lǐng)域傾斜共識下，打造“雙創(chuàng)”升級版成為兩會核心議題，2018年政府工作報告特別強調(diào)“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，體現(xiàn)了政策層面對新經(jīng)濟領(lǐng)域支持力度加大。

兩會政策窗口期間，證監(jiān)會、上交所、深交所頻頻發(fā)聲，2018年將力促資本服務(wù)于“獨角獸”這類新經(jīng)濟企業(yè)，預(yù)計在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破。

3月15日，全國政協(xié)閉幕會議上，閻慶民表示，CDR將很快推出，有利于海外已上市企業(yè)、海外退市企業(yè)回歸A股上市；3月15日晚，上交所就在引導(dǎo)市場資金“脫虛向?qū)崱狈矫嬗泻闻e措的問題表示，2018年將聚焦新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，加強加快優(yōu)質(zhì)上市資源培育，突出對BATJ類、“獨角獸”和“國之重器”企業(yè)的上市服務(wù)；3月18日，深交所總經(jīng)理王建軍表示，2018年，中國股票發(fā)行上市制度將有重大改革，會為包括“獨角獸”企業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展掃清障礙。

東吳證券表示，國內(nèi)愈發(fā)成熟的資本市場、政府對新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的大力支持、監(jiān)管層面釋放的縷縷暖意以及民眾投資水平的不斷提高，都在一定程度上照亮了境外上市企業(yè)的回家之路。

對于政策層面拋來的橄欖枝，在境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)也給予了熱切的回應(yīng)，紛紛表示愿意回歸A股，與國內(nèi)投資者，也是企業(yè)利潤的主要來源者，共同分享企業(yè)發(fā)展的成果。如，百度CEO李彥宏在接受采訪時表示，一直希望百度能夠整體在國內(nèi)上市，因為主要的用戶和市場都是在中國，如果主要股東也在中國就是最理想的情況。任何時候政策允許百度回歸的話，百度肯定是希望能夠盡早回歸國內(nèi)股市。

廣發(fā)證券表示，隨著“新經(jīng)濟”、“獨角獸”成為兩會熱議話題，加上監(jiān)管層不斷釋放支持“獨角獸”上市的政策信號，預(yù)計短期內(nèi)“獨角獸”回歸或IPO的資本市場制度阻礙將逐漸打破，中長期內(nèi)，符合條件的“獨角獸”有望陸續(xù)登陸A股進行上市融資。

從中概股回歸A股路徑來看，目前主要包括以三六零模式為代表的傳統(tǒng)路徑以及未來可能發(fā)行CDR的創(chuàng)新路徑：

當前傳統(tǒng)路徑主要分為私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、回歸A股IPO或借殼三個階段。以三六零借殼回歸A股為例：2016年7月，三六零宣布完成私有化交易，從美國紐約證券交易所摘牌；歷時超過半年拆除VIE架構(gòu)；2017年11月2日，江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書，公布三六零借殼上市方案，主要分為重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)、業(yè)績承諾等方面。

廣發(fā)證券表示，CDR將是未來的創(chuàng)新回歸路徑。CDR與普通股十分相似，不僅可以就存量部分進行二級市場交易，甚至還可以通過增量發(fā)行的方式進行融資，這種制度安排可以在基本不改變現(xiàn)行法律框架的基礎(chǔ)上，更快、更低成本地實現(xiàn)境外上市公司回歸A股。

從中概股回歸傳統(tǒng)與創(chuàng)新兩種路徑對比來看，CDR制度優(yōu)越性顯著：傳統(tǒng)模式流程繁瑣，拆解VIE架構(gòu)耗時長，且仍需遵守A股的IPO或借殼重組規(guī)則；CDR模式則不用拆除VIE架構(gòu)，手續(xù)簡單，上市周期縮短，發(fā)行成本降低，并且可以拓寬融資渠道，豐富投資者多樣性，提高公司知名度。

廣發(fā)證券認為，CDR可能是融資型、參與型、公募型的存托憑證。因為非融資型DR意味著資金并未流入上市公司，不符合金融服務(wù)實體經(jīng)濟這一原則，因此CDR大概率是融資型DR。而融資型DR對上市公司信息披露要求較高，因此大概率是參與型DR?？紤]到市場流動性，采用公募型的概率更大一些。

對于CDR是否會與基礎(chǔ)股票自由兌換的問題，廣發(fā)證券認為，CDR大概率不能與基礎(chǔ)股票自由兌換，國內(nèi)市場與海外市場大概率是兩個分割的市場。

CDR是否能與基礎(chǔ)股票自由兌換，恐怕是CDR制度設(shè)計中最為重要的一個問題。自由兌換是指股票持有者可以不受限制的將所持股票到存托機構(gòu)兌換成CDR，或者CDR持有者不受限制的將CDR到存托機構(gòu)兌換成股票。自由兌換背后隱含的含義是，對標的股票來說，國內(nèi)市場和海外市場是一個統(tǒng)一的市場，套利機制可以完美發(fā)揮作用，不同市場的股票價格在套利機制作用下基本一致。

廣發(fā)證券表示，CDR大概率不會與基礎(chǔ)股票自由兌換，國內(nèi)市場與海外市場大概率是兩個分割的市場——首先，人民幣資本項目不可兌換；其次，海外“獨角獸”上市公司估值往往低于A股同類型上市公司，如果CDR可以與基礎(chǔ)股票自由兌換，海外投資者將股票轉(zhuǎn)成CDR，以更高價格賣給A股投資者，國內(nèi)和海外的估值溢價會被海外投資者所攫??；再次，海外“獨角獸”上市公司往往市值龐大，如果將全部股份均轉(zhuǎn)換成CDR，資金分流效應(yīng)可能會給當前A股帶來一定壓力。

而如果CDR不能與基礎(chǔ)股票自由兌換，基于公平原則，國內(nèi)CDR市場的基礎(chǔ)股票來源大概率是上市公司增發(fā)新股。因為采用基于部分存量股票發(fā)行的方式，都會存在公平性的問題，而采用增量發(fā)行方式則不存在這一問題。即，基于金融服務(wù)實體經(jīng)濟這一原則，CDR大概率是融資型存托憑證。

中金公司也表示，盡管海外中資股以CDR方式回歸內(nèi)地上市依然存在法規(guī)內(nèi)外銜接、資本賬戶未完全開放等少數(shù)技術(shù)性障礙，但考慮到證監(jiān)會年初已經(jīng)將改革上市制度、增加對新經(jīng)濟類公司的支持作為2018年的工作重點、近期監(jiān)管層包括證監(jiān)會及交易所等也頻頻表態(tài)引入CDR 是可行的方式，上述障礙可能并非完全不可克服。

基于歷史上相關(guān)市場改革發(fā)布的流程及時間表，預(yù)計可能的時間表是兩會后發(fā)布有關(guān)CDR發(fā)行上市規(guī)則的征求意見稿，在征求意見期結(jié)束一定時期后發(fā)布正式實施規(guī)則并開始接受企業(yè)申報，預(yù)計首批“四新類”企業(yè)（生物科技、云計算、人工智能、高端制造）最早可能在2018年年內(nèi)通過發(fā)行CDR實現(xiàn)內(nèi)地上市。

回歸之資金虹吸

近年來，以阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的“巨無霸”紛紛登陸美國和香港資本市場，這些公司的股價從上市至今都獲得了1倍乃至多倍的漲幅。這類“獨角獸”企業(yè)中，一部分在上市之初往往還沒有實現(xiàn)盈利（不符合國內(nèi)IPO條件），但是隨著在資本市場上的融資便利，企業(yè)發(fā)展壯大后營收規(guī)模和凈利潤可能會呈現(xiàn)指數(shù)型的增長。

以網(wǎng)易和阿里巴巴為例，在上市之前尚處于虧損狀態(tài)，但是在美股上市幾年后便實現(xiàn)盈利，市值翻倍乃至數(shù)倍。能夠讓代表新經(jīng)濟的“獨角獸”企業(yè)回歸，讓國內(nèi)投資人共享企業(yè)成長的紅利，正是CDR應(yīng)運而生的目的。

而A股市場的高溢價率也吸引著包括“獨角獸”在內(nèi)的中概股回歸。

從代表性公司估值看，當前海外科技股估值顯著低于國內(nèi)科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，騰訊控股、阿里巴巴、百度和網(wǎng)易對應(yīng)的估值分別為59倍、47倍、33倍和25倍；而國內(nèi)科技股估值普遍在100倍以上，用友網(wǎng)絡(luò)、科大訊飛、浪潮信息與長電科技估值分別為204倍、189倍、143倍和139倍。

國泰君安研究表明，優(yōu)質(zhì)中概股借殼上市重組公告后，往往殼公司會經(jīng)歷一波連續(xù)漲停，形成對回歸中概股的新的估值，而對比其私有化金額，可以得到中概股回歸A股后可獲得的溢價率。

通過對三六零、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、分眾傳媒這幾個樣本的分析，發(fā)現(xiàn)回歸溢價率均大于500%，三六零最低為503.49%，完美世界最高為799.78%，均值為621.66%。中概股開板后，仍受到市場熱捧，最大溢價率較開板溢價率進一步提升，最低為三六零676.40%，最高為分眾傳媒的1192.62%，最大溢價率平均為942.22%，較開板溢價率均值提升320.56%，表明開板后溢價仍有明顯上行空間。

中長期溢價率則會有所收斂。巨人網(wǎng)絡(luò)溢價率已經(jīng)縮減至400.72%，而完美世界和分眾傳媒、三六零溢價率也降到711.23%、814.51%、507.66%，目前平均溢價率為608.53%，低于開板溢價率均值。

然而，中概股回歸也意味著需要巨量的資金承接，對于目前仍處于存量資金博弈的A股市場來說，是否將成為無法承受之重？

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至3月16日，全部中國上市公司（包括A股、B股、港股、中概股）共計4834家（剔除多地上市的重復(fù)計算），市值規(guī)模13.1萬億美元，占GDP比例約100%。其中A股、港股、美國中概股市值規(guī)模約為9.1萬億美元、3萬億美元、0.9萬億美元。

中金公司統(tǒng)計顯示，若以行業(yè)分類粗略匡算，“四新類”中概股、港股市值規(guī)模約為0.9萬億美元、0.8萬億美元，合計1.7萬億美元。如果再加上“獨角獸”估值，市值總計2.3萬億美元左右。若這些公司在未來通過CDR或其他上市制度在A股上市，靜態(tài)估算潛在新增融資規(guī)模3000億美元（折合人民幣2萬億元）。

中金公司對“獨角獸”及“四新類”海外中資股在A股上市的融資規(guī)模影響做情景假設(shè)分析，基于目前的政策環(huán)境，如果30%-50%的“獨角獸”及“四新類”海外中資股在未來3-5年內(nèi)陸續(xù)在內(nèi)地上市，粗略估算，新增融資需求每年在1000億-3000億元左右。

中金公司認為，近年來A股市場的首發(fā)融資規(guī)模、再融資規(guī)模平均在1800億元、14000億元左右，考慮后繳款制度下新股發(fā)行對資金面影響已經(jīng)減小，A股市場整體資金面可能會面臨一定影響，但程度相對有限。另外，監(jiān)管層也在持續(xù)強調(diào)為A股市場引入長線資金，養(yǎng)老金等長線資金入市在2018年可能開始實質(zhì)性落地，這也會緩解市場對資金層面的擔心。

中信建投表示，借鑒中國臺灣資本市場經(jīng)驗，未來兩到三年，可以預(yù)見CDR在中國發(fā)展勢頭迅猛。據(jù)估算，“獨角獸”龍頭CDR發(fā)行總市值將達3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2萬億元。雖然CDR在中國市場受歡迎的概率較大，但需要警惕定價漏洞導(dǎo)致的投資風險。至于回歸影響，“獨角獸”龍頭回歸有望沖擊業(yè)績與盈利不匹配標的，優(yōu)化A股生態(tài)。

TDR之他山之石

中信建投認為，中國臺灣地區(qū)曾經(jīng)歷金融逐步對外開放階段，因此對臺灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipt，即TDR）的發(fā)展情況進行回顧梳理，對CDR引入中國資本市場的影響有一定的借鑒意義。

按照中信建投的研究，從中國臺灣經(jīng)驗來看，其發(fā)展主要分為三個階段，萌芽階段（1998-2008年）、快速成長階段（2009-2011年）與停滯發(fā)展階段（2012年至今）。

其中，在萌芽期，由于臺交所不重視，且限制TDR募集資金在大陸投資，禁止陸資企業(yè)和港交所第一上市企業(yè)發(fā)行，截至2008年年底僅有8家掛牌，總?cè)谫Y額僅58億新臺幣，平均年交易額334億新臺幣，占市場總交易額0.12%。

在快速成長期，TDR由于臺交所大力支持與行情向好而快速發(fā)展，發(fā)行費用較低以及臺灣科技股估值高等特點使其更受歡迎。截至2011年年底，TDR總掛牌數(shù)34家，總?cè)谫Y額達645億新臺幣，年均交易額月2619億新臺幣，占市場總交易額0.91%。

中信建投認為，中國臺灣地區(qū)修訂相關(guān)政策，臺交所積極推動海外臺商企業(yè)與海外企業(yè)來臺上市，是TDR在2008年后在臺快速發(fā)展的重要原因。

2008年7月，中國臺灣地區(qū)修訂了《外國發(fā)行人募集與發(fā)行有價證券處理準則》，取消了募集資金匯向中國大陸的限制；增列了香港進入核準的交易所，臺灣證券市場與香港證券市場可以相互發(fā)行存托憑證；發(fā)布《海外企業(yè)來臺上市松綁及適度開放陸資投資島內(nèi)股市》，一些主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的臺灣企業(yè)與其他企業(yè)有了入臺募資的機會。2009年年初，臺交所大力推動TDR，除了幫助臺灣地區(qū)外發(fā)行人增加融資渠道、提升公司知名度外，還能提升臺灣資本市場對外開放水平。

此外，臺股平均市盈率為15-20倍，而來臺發(fā)行TDR的股票在香港和新加坡市盈率普遍較低，來臺上市具有較強吸引力。最后，臺灣證券市場成交活躍，到2009年底，港股周轉(zhuǎn)率為65.8%、新加坡股市達到53.9%，臺北股市則為152.5%，遠遠超過了前兩者。

經(jīng)過三年的快速成長期后，TDR在2012年進入低迷期。截至2018年2月，TDR僅余17家掛牌企業(yè)。

中信建投總結(jié)稱，中國臺灣地區(qū)推行TDR失敗的主要原因有三個：上市企業(yè)以臺資企業(yè)、中小企業(yè)為主，質(zhì)量較差；監(jiān)管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股價發(fā)行的現(xiàn)象，后續(xù)泡沫破滅TDR價格大幅下滑，嚴重打擊投資者熱情；基礎(chǔ)股票與TDR的轉(zhuǎn)換機制不完善，贖回機制限制少，投資者紛紛兌回原股實現(xiàn)套利，導(dǎo)致TDR流通數(shù)量不滿足上市條件而被迫退市。

針對TDR市場狀況，臺交所從本地投資者的利益出發(fā)，采取了多項改革措施對TDR制度進行改進。如，嚴格審查TDR標的，審查時間從10個工作日延長到4周，同時對公司經(jīng)營能力與經(jīng)營前景提出更高要求；強化承銷商職責，提高券商輔導(dǎo)要求與發(fā)行定價要求，對承銷TDR推薦上市過程中存在違規(guī)行為的承銷商予以重罰；改革交易制度，2012年推出暫停交易制度；強化信息披露，增加TDR標的的透明度。但可惜的是，迄今為止，中國臺灣地區(qū)TDR市場仍然沒有起色。

借鑒中國臺灣TDR經(jīng)驗，中信建投認為，未來兩到三年，可以預(yù)見存托憑證在中國發(fā)展勢頭迅猛。借鑒臺灣推行TDR經(jīng)驗，臺交所大力推動、市盈率相對高與成交活躍是海外臺企紛紛自2008年發(fā)行TDR的重要原因。當前監(jiān)管層對“獨角獸”龍頭利用CDR回歸A股表態(tài)積極，加上A股市場科技股估值高以及成交活躍，存托憑證爆發(fā)式增長的三個原因都同時具備。

中信建投同時表示，總結(jié)中國臺灣TDR失敗經(jīng)驗，一是上市公司質(zhì)量以中小企業(yè)為主；二是審w核不嚴標的質(zhì)量較差，三是把關(guān)不嚴在定價與信息披露上出現(xiàn)重大問題；四是贖回機制漏洞導(dǎo)致跨市場套利容易。而中國大陸目前“獨角獸”龍頭質(zhì)量高，比臺灣地區(qū)當年上市的標的更強。加上當前處于金融嚴監(jiān)管周期，定價漏洞、信息披露不嚴與贖回機制等問題，在A股市場吸取臺灣地區(qū)失敗經(jīng)驗后再出現(xiàn)的概率較低，推行CDR成功的概率較高。

雖然CDR受歡迎的概率較大，但需要警惕定價漏洞導(dǎo)致的投資風險。以折溢價情況的歷史經(jīng)驗分析，由于臺灣地區(qū)投資者對科技股十分追捧，臺灣地區(qū)TDR首日漲幅明顯?！蔼毥谦F”龍頭若回歸A股，其發(fā)行的CDR也會受到國內(nèi)投資者的歡迎。但是需要防范發(fā)行者利用定價漏洞，發(fā)行前拉高股價損害投資者利益的行為。

從長期來看，當前A股科技股標的估值較中概科技股要高，且盈利增速、行業(yè)地位、技術(shù)水平等差距明顯，中信建投預(yù)計，海外科技股歸來將有望沖擊A股科技股中估值與盈利不匹配的標的。而由于這部分高科技龍頭有望納入相關(guān)指數(shù)成份，未來指數(shù)將更能反映新經(jīng)濟成份，A股生態(tài)將持續(xù)優(yōu)化。