修浩鑫 張炳發(fā) 張文靜

（濟(jì)南大學(xué)，山東 濟(jì)南 250002）

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系逐漸完善，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性問(wèn)題是關(guān)乎企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重大問(wèn)題，薪酬——業(yè)績(jī)不敏感則會(huì)誘使管理層追求自身效益最大化，加大代理成本，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的提升。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依靠上市公司，而由于兩權(quán)分離，高管實(shí)際是上市公司的大管家，握有公司實(shí)權(quán)，所以必須要激發(fā)高管工作的積極性并且降低代理成本，將高管薪酬與公司績(jī)效掛鉤，加強(qiáng)兩者間聯(lián)系。創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)建時(shí)間較短，高管規(guī)模相對(duì)較小，并且企業(yè)董事長(zhǎng)普遍持有較高的股份，因此，以處于上升階段的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為例，研究股權(quán)制衡對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，頗具現(xiàn)實(shí)意義。另外，自創(chuàng)業(yè)板上市之后，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益“變臉”的情況有所增加，逯東等（2015）提出：管理層政治關(guān)聯(lián)是引起這種現(xiàn)象的主要原因。[1]張金濤（2017）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，發(fā)現(xiàn)：存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，股權(quán)集中度對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性具有顯著地促進(jìn)效應(yīng)，在沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，二者不存在顯著的關(guān)系。[2]上述學(xué)者僅以政治關(guān)聯(lián)為大背景，檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，沒(méi)有研究政治關(guān)聯(lián)及股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性的作用，存在一定程度的不足。因此，本文基于前人的基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度、政治關(guān)聯(lián)分別對(duì)高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性的影響，為企業(yè)提高高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性提供一定的依據(jù)與參考。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

Pagano&Roell（1998）發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)中，多個(gè)控股股東的存在可以有效地避免大股東利益侵占行為，減少大股東關(guān)聯(lián)方交易、資金占用等利益輸送現(xiàn)象。[3]Bennedsen&Wolfenzon（2000）得出：外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較差的地域，第一大股東的控制權(quán)會(huì)被多個(gè)控股股東所分散，進(jìn)而避免了大股東通過(guò)減少資本支出等途徑侵占企業(yè)價(jià)值。[4]在我國(guó)企業(yè)中，“一股獨(dú)大”的情形較為常見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司更是資源董事長(zhǎng)往往兼任總經(jīng)理，這就會(huì)削弱董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督，引發(fā)大股東的“掏空行為”，進(jìn)而操控高管薪酬，降低業(yè)績(jī)敏感性。但是，如果公司中有兩位或多位控股股東共享控制權(quán)，那么在互相牽制的內(nèi)部機(jī)制下，任何一位大股東均不能“獨(dú)斷專橫”進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了控股股東間彼此監(jiān)督的目標(biāo)?，F(xiàn)有研究較多地討論了股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值、創(chuàng)新投資及企業(yè)并購(gòu)行為的影響，[5][6][7]大多表明股權(quán)制衡可以減緩大股東“掏空行為”、避免投資行為異化，進(jìn)而增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。隋靜等（2016）發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)為一種倒U型關(guān)系，另外，公司治理結(jié)構(gòu)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效中發(fā)揮著顯著的作用。[5]宋丹等（2016）得到：股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資行為異化有顯著地抑制效應(yīng)，且高管薪酬激勵(lì)會(huì)進(jìn)一步放大股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制效應(yīng)。股權(quán)制衡作為避免管理層自身效用最大化、減緩代理沖突、提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的有效途徑，可以顯著地提高酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性。[8]在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權(quán)制衡程度越高，有助于內(nèi)部利益相關(guān)者價(jià)值觀念整合，以企業(yè)績(jī)效為共同目標(biāo)?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：股權(quán)制衡程度越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越強(qiáng)。

（二）政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

自Krueger（1974）首次討論政企關(guān)系對(duì)企業(yè)額外收益的影響之后，已有眾多學(xué)者探討了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，主要分為兩方面的結(jié)論，一是政治關(guān)聯(lián)可以提高企業(yè)績(jī)效，二是政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。杜興強(qiáng)等（2010）深入研究發(fā)現(xiàn)：代表委員型政企關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著地促進(jìn)效應(yīng)，國(guó)家官員型政企關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著地抑制效應(yīng)，理清了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在影響機(jī)制。[9]但是現(xiàn)有研究較少的分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性的影響，馬慧敏（2013）探尋高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性對(duì)政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)收益的影響，發(fā)現(xiàn)：在高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性強(qiáng)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的額外收益更多。[10]現(xiàn)階段，上市公司關(guān)于鉆研管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效的問(wèn)題越來(lái)越多，中國(guó)并未對(duì)高管薪酬提出法律制度，導(dǎo)致上市公司沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)章制度可循，也為天價(jià)年薪等不合理事件的產(chǎn)生埋下了伏筆。故而必須在順應(yīng)我國(guó)特殊國(guó)情的前提下，有效提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性?；谫Y源依賴?yán)碚摚侮P(guān)聯(lián)作為管理層重要外部資源，對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值具有重要影響；[9][10]同時(shí)，企業(yè)也傾向于“賜予”政治關(guān)聯(lián)型高管更多的報(bào)酬，進(jìn)而為企業(yè)帶來(lái)更多的“便利”。黃新建、李曉輝（2014）以民營(yíng)上市公司為例，發(fā)現(xiàn)：制度環(huán)境誘使企業(yè)構(gòu)建政企關(guān)系，且擁有政治關(guān)聯(lián)的上市公司高管薪酬更高；對(duì)于業(yè)績(jī)敏感性的影響，政治關(guān)聯(lián)型高管業(yè)績(jī)敏感性更強(qiáng)（較于非政治關(guān)聯(lián)型高管）。[11]基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H2A：政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性高于非政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)。

H2B：股權(quán)制衡對(duì)政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性高于非政治關(guān)聯(lián)型企業(yè)。

注：資源依賴?yán)碚摚褐匾暺髽I(yè)外部?jī)?yōu)質(zhì)資源的獲取與利用，同外部利益相關(guān)者維持良好的關(guān)系對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值具有積極的意義（Pfeffer and Salancik 1978）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

創(chuàng)業(yè)板于2009年上市，基于以往經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，在新上市之初，由于制度、規(guī)范、法律等不完善的原因，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常。因此，本文選取2012—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，在此基礎(chǔ)之上剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失、ST和ST*的公司，有效樣本共計(jì)1658個(gè)，隨后進(jìn)行winsorize（1%）處理，本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR。

（二）研究模型

1、股權(quán)制衡影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的模型

借鑒學(xué)者張炳發(fā)等模型構(gòu)建法[12][13]，建立本文的回歸模型。綜合張瀛之等的結(jié)論[14][16]，挑選出影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的4個(gè)主要因素作為控制變量，建立模型（1）、模型（2）及模型（3）。

2、政治關(guān)聯(lián)影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的模型

借鑒現(xiàn)有學(xué)者們的研究，構(gòu)建本文回歸模型。綜合張金濤等的結(jié)論選取控制變量，[15]建立模型（4）、模型（5）及模型（6）。模型中的變量參照表 1變量設(shè)計(jì)。

（三）變量衡量

1、股權(quán)制衡

大股東權(quán)力的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致中小股東利益被侵占，進(jìn)而對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生不良的影響。緩解第二類代理成本（大股東與中小股東的沖突）的有效方案為股權(quán)制衡，即多個(gè)控股股東之間彼此監(jiān)管、彼此制約，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)決策合理。本文借鑒現(xiàn)有學(xué)者的成果，[5][6]采用第二大股東持股比例/第一大股東持股比例、第二至十股東持股比例之和/第一大股東持股比例兩種方法衡量股權(quán)制衡。

2、政治關(guān)聯(lián)

政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的重要外部資源，對(duì)企業(yè)具有重大影響。本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，[2]將董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或監(jiān)事會(huì)主席曾在黨政軍任職，或在相關(guān)學(xué)會(huì)、協(xié)會(huì)任職，或具有人大代表、政協(xié)委員身份，則認(rèn)為該公司具有政治關(guān)聯(lián)，賦值為1，否則賦值為0。

表1 變量設(shè)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）股權(quán)制衡與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

由于企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)較為復(fù)雜，單一指標(biāo)難以代表企業(yè)績(jī)效，因此本文選取三方面因素來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，即總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)報(bào)酬率。以消除異方差，本文利用大樣本OLS回歸，首先檢驗(yàn)自變量系數(shù)是否為1，發(fā)現(xiàn)p＜0.01，進(jìn)而使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸，后續(xù)回歸模型均進(jìn)行上述檢驗(yàn)，不予贅述。從表2可以得出，EB1*ROE、EB1*ROA、EB1*ARR 均不顯著，可能由于第二大股東對(duì)第一大股東的制衡程度較弱，不能提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性；另外，也可能由于第二大股東與第一大股東存在關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致結(jié)果不穩(wěn)健。EB2*ROE、EB2*ROA、EB2*ARR均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（P＜0.01），即股權(quán)制衡程度越高，高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性越強(qiáng)；證明本文假設(shè)1。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模越大，高管薪酬越高（P＜0.01）；本文模型 1、2、3 的 ADJR2為 0.159 0.172、0.167，對(duì)因變量解釋程度較強(qiáng)。

表2 股權(quán)制衡對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果

表3 政治關(guān)聯(lián)對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果

（二）政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

從表 3 可以看出，ROE*PC、ROA*PC、ARR*PC均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（P＜0.01），進(jìn)而表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性具有顯著地促進(jìn)效應(yīng)，證明假設(shè)2。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模越大，高管薪酬越高；管理層持股、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)懂規(guī)模與高管薪酬呈相反方向變化（P＞0.1），董事會(huì)持股、監(jiān)事會(huì)持股、管理層規(guī)模、前十大股東關(guān)聯(lián)與高管薪酬呈同方向變化（P＞0.1）。

表4 政治關(guān)聯(lián)背景下，股權(quán)制衡對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果

區(qū)分企業(yè)有無(wú)政治關(guān)聯(lián)后，進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。表4可以看出，在具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，EB1*ROE、EB1*ROA、EB1*ARR均 未 通 過(guò) 顯 著 性 檢 驗(yàn) ，EB2*ROE、EB2*ROA、EB2*ARR均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（P＜0.01），且顯著性水平強(qiáng)于表2，表明具有政企關(guān)系的企業(yè)，股權(quán)制衡可以顯著提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性。在沒(méi)有政企關(guān)系的企業(yè)，EB1*ROE、EB1*ROA、EB1*ARR 均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，EB2*ROE、EB2*ROA、EB2*ARR 均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（P＞0.01），得出：在非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，第二大股東對(duì)第一大股東的制衡可以顯著提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性，而前十大股東對(duì)第一大股東制衡程度不顯著。進(jìn)而證明假設(shè)2B。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)果的可靠性，將所有高管、董事、監(jiān)視薪酬之和來(lái)衡量高管薪酬，并且將其滯后一期，以增加準(zhǔn)確性。除此之外，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，利用差分的方法，探究股權(quán)制衡、政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管酬報(bào)業(yè)績(jī)敏感性的影響，假若高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之差變化顯著，則可以進(jìn)一步降低內(nèi)生性對(duì)本文研究結(jié)果的影響，結(jié)論與上述基本一致。

五、結(jié)論

本文利用我國(guó)2012年-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，深入的研究股權(quán)制衡、政治關(guān)聯(lián)對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。實(shí)證結(jié)果表明：股權(quán)制衡水平越高，薪酬業(yè)績(jī)敏感性越大；具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性越大；基于實(shí)證結(jié)果，得出本文結(jié)論，股權(quán)制衡、政治關(guān)聯(lián)均可可以顯著地提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性，在具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，股權(quán)制衡可以更顯著地提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性，非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)制衡對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響不顯著。

基于如上結(jié)論，提出如下建議：

1、增強(qiáng)股權(quán)制衡。創(chuàng)業(yè)板上市公司作為新生力量，一股獨(dú)大、兩職兼任的現(xiàn)象較為普遍，權(quán)力過(guò)度的集中會(huì)使高管追求自身利益最大化，置薪酬激勵(lì)契約于不顧。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司亟需大力推行多個(gè)股東彼此約束、牽制的方案，以保證薪酬激勵(lì)契約的實(shí)施，進(jìn)而提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

2、構(gòu)建政企關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)作為重要外部資源，對(duì)企業(yè)具有顯著地影響?；谡侮P(guān)聯(lián)的背景下，股權(quán)制衡對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性具有顯著地促進(jìn)作用；因?yàn)榫哂姓侮P(guān)聯(lián)的高管可以為企業(yè)減少冗余成本、提高獲取政府補(bǔ)助能力、提升企業(yè)價(jià)值。

3、構(gòu)建高效的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。評(píng)價(jià)激勵(lì)制度效果如何必須以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)槌霭l(fā)點(diǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)是公司的生命之泉，所以將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤是非常必要的，但目前創(chuàng)業(yè)板上市公司在業(yè)績(jī)與薪酬聯(lián)系方面做的并不好，有的高管拿天價(jià)年薪，但企業(yè)業(yè)績(jī)并不好。所以亟需建立良好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，從短期和長(zhǎng)期兩方面激勵(lì)高級(jí)管理人員，提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。

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[15]張金濤,樂(lè)菲菲.論創(chuàng)業(yè)板上市公司高管背景對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響——基于2012—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)[J].西華大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2017,36(05):69-74.

[16]張瀛之,張炳發(fā),唐燕.公司治理、政府干預(yù)與人力資本投資不足——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2016(01):109-111.