畢吉耀

這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從2016年下半年開(kāi)始逐步加強(qiáng)，2017年IMF、世界銀行不斷調(diào)高世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，但是最終還是沒(méi)有趕上實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度好于IMF和世界銀行的預(yù)測(cè)。所以，對(duì)一個(gè)變化莫測(cè)的世界來(lái)說(shuō)，研究追蹤它的發(fā)展態(tài)勢(shì)確實(shí)很不容易。

一、這一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)因素

從2016年下半年開(kāi)始，全球的生產(chǎn)、投資、貿(mào)易開(kāi)始周期性復(fù)蘇，2008年金融危機(jī)到現(xiàn)在十年的時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)始終處于增長(zhǎng)乏力的態(tài)勢(shì)。2016年下半年開(kāi)始，特別是在2017年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了非?？斓脑鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這個(gè)超出預(yù)期。推動(dòng)原因是周期性的復(fù)蘇因素，還是這十年來(lái)科技的進(jìn)步，新的產(chǎn)業(yè)，新的動(dòng)能，還是很多國(guó)家結(jié)構(gòu)性改革的措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。我想這些因素可能都有。過(guò)去十年，包括中國(guó)在內(nèi)，在結(jié)構(gòu)性改革方面和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式方面做了不少工作，但是無(wú)論對(duì)中國(guó)還是全球來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最基本的推動(dòng)方式?jīng)]有變化。2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)6.9%，全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以后帶動(dòng)我國(guó)進(jìn)出口，進(jìn)出口帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增加了0.6個(gè)百分點(diǎn)。在2015年、2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口的拉動(dòng)是負(fù)的，2017年是正的。國(guó)內(nèi)需求2017年只有6.3%。6.3%里很大部分是基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然增長(zhǎng)了19.8%。如果2018年進(jìn)一步去杠桿整頓地方債務(wù)的話(huà)，這塊由政策主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資降下來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度6.5%也很難維持住。

我們可以講，過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有很大的變化和政策上的調(diào)整，但是根本來(lái)講，最主要的還是寬松的財(cái)政貨幣政策，特別是量化寬松的貨幣政策連續(xù)刺激的結(jié)果。實(shí)際上也意味著金融危機(jī)以后，企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)的高杠桿的不良資產(chǎn)其實(shí)都是通過(guò)量化寬松的方式轉(zhuǎn)移到央行，央行量化寬松的貨幣政策，包括日本QE到QQE，其結(jié)果日本央行現(xiàn)在大規(guī)模的購(gòu)債，大到已經(jīng)沒(méi)有國(guó)債可買(mǎi)了。ECB、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都已經(jīng)達(dá)到了歷史上前所未有的地步。所以，從這個(gè)角度來(lái)講，是把私人企業(yè)部門(mén)的不良資產(chǎn)通過(guò)這種方式轉(zhuǎn)移到央行，使得這些企業(yè)部門(mén)逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)的一個(gè)回升。

經(jīng)濟(jì)的回升導(dǎo)致新的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間是互動(dòng)的。央行就要考慮到逐漸縮減資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，為下一輪的危機(jī)準(zhǔn)備，也就意味著今年或者明年未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)很大程度上取決于主要國(guó)家央行貨幣政策的步伐。保護(hù)主義再甚囂塵上，實(shí)際上根本影響不了世界經(jīng)濟(jì)的大走勢(shì)。所以，今年、明年的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能很大程度上取決于各國(guó)的財(cái)政貨幣政策回歸常態(tài)的步驟、節(jié)奏。如果縮表提高速率過(guò)快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)很快回落，如果節(jié)奏把握得好，可能當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭可以延續(xù)下去。我認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)這一輪的復(fù)蘇是周期性的，很大程度上還是量化寬松貨幣政策推動(dòng)的。因此，短期和貨幣政策收縮的情況可能與節(jié)奏有很大關(guān)系。

二、全球經(jīng)濟(jì)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

2018年最大的問(wèn)題是全球金融市場(chǎng)的較大波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)升息，并且開(kāi)始縮表后，美元匯率并沒(méi)有上去，反而下跌了。最近美元指數(shù)已經(jīng)跌到88、89的水平。這一輪中間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是很不錯(cuò)的，特別美國(guó)的股市2017年不斷創(chuàng)出新高，但是昨天道瓊斯指數(shù)下跌2.54%，開(kāi)始回落。美元并沒(méi)有像大家預(yù)期的，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元利率水平上升，美元走強(qiáng)，相反開(kāi)啟了一個(gè)弱勢(shì)美元通道，很大的因素在于過(guò)去一年歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期。所以，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)歐央行和日本央行貨幣政策回歸常態(tài)化的期待可能要比美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)。也就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的節(jié)奏基本上都已經(jīng)反映到市場(chǎng)中去了。下面變化最大的，可能歐央行或者日本退出量化寬松的速度和節(jié)奏要快于美聯(lián)儲(chǔ)。所以，未來(lái)可能全球美元和其他貨幣之間的匯率關(guān)系有很大的調(diào)整，這個(gè)調(diào)整變化肯定會(huì)帶來(lái)一系列的債券、價(jià)格、股票市場(chǎng)，以及資本流動(dòng)新的變化。也就是資本流動(dòng)并不可能像我們想象的那樣逐步向美國(guó)，可能反過(guò)來(lái)重新回到歐洲、日本，包括一些經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好的新興經(jīng)濟(jì)體。

歐央行，還有日本央行下一步貨幣政策的走向，現(xiàn)在還看不太清楚，但毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)的預(yù)期，日本和ECB可能也要逐步退出QE，逐步收緊貨幣政策，但是力度有可能超過(guò)美國(guó)。所以，今年金融方面的一些波動(dòng)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)應(yīng)該說(shuō)可能要比2017年加大。2017年金融市場(chǎng)是比較穩(wěn)定的，因?yàn)榇蠹铱吹煤芮宄?，歐洲和日本貨幣政策可能還滯后于美國(guó)，當(dāng)時(shí)可能還沒(méi)看到這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的步伐，基礎(chǔ)這么牢固，而且速度超出預(yù)期。所以，更多地關(guān)注美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策，包括它前瞻的引導(dǎo)都已經(jīng)反映到市場(chǎng)價(jià)格中間去了。下一步最大的問(wèn)題就是在歐洲和日本。所以，金融市場(chǎng)的變化可能是2018年值得關(guān)注的，可能會(huì)引起動(dòng)蕩。

三、新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)好于預(yù)期

全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)表現(xiàn)在幾個(gè)方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)持續(xù)的復(fù)蘇，歐洲和日本好于預(yù)期，新興經(jīng)濟(jì)體里同樣也是一個(gè)好于預(yù)期的表現(xiàn)。這里面除了印度相對(duì)確定以外，由于大宗商品價(jià)格的下跌，國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)以及地緣政治的影響，俄羅斯和巴西這兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體前兩年是衰退的，但2017年都是恢復(fù)增長(zhǎng)的。這樣一來(lái)全球經(jīng)濟(jì)整個(gè)態(tài)勢(shì)就比較好。

從今明兩年的情況看，美元重新進(jìn)入貶值通道，全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，需求增強(qiáng)，以石油為代表的大宗商品價(jià)格還會(huì)穩(wěn)步上揚(yáng)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)情況還會(huì)得到提升。所以，從這個(gè)角度講，今明兩年世界經(jīng)濟(jì)可能還呈一個(gè)比較好的態(tài)勢(shì)。但是2017年、2018年可能會(huì)是個(gè)高點(diǎn)，明年速度可能會(huì)有所回落。總的來(lái)說(shuō)，國(guó)際金融危機(jī)十年以后世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了難得的一個(gè)大家比較喜悅的態(tài)勢(shì)。其表現(xiàn)就是，按照世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在金融危機(jī)以后的這幾年是最高的。另一個(gè)表現(xiàn)是，全球的貿(mào)易量增長(zhǎng)速度開(kāi)始重新快于世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

總之，世界經(jīng)濟(jì)確實(shí)處在危機(jī)以來(lái)的最好時(shí)期，但是，財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)可能是影響當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要方面。