楊旭然

“史上最大規(guī)模定增”發(fā)布之后，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）仍然沒(méi)有止跌。

參與這1000億元的定增資金的投資者實(shí)力雄厚，分別為匯金公司、財(cái)政部、中國(guó)煙草總公司、上海海煙投資管理有限公司、中維資本、中國(guó)煙草總公司湖北省公司、新華保險(xiǎn)。其中匯金、財(cái)政部?jī)煞絿?guó)家隊(duì)合計(jì)購(gòu)買800億，成為本輪農(nóng)行融資的最大“金主”。

這枚重磅炸彈一度變成了“啞彈”，農(nóng)業(yè)銀行股價(jià)最低跌至3.25元每股，直到2018年9月才明顯上漲。2018年9月21日，其股價(jià)單日上漲7.08%，創(chuàng)造了2016年以來(lái)最大的單日漲幅。

不論出于何種原因，國(guó)有資本以定增的方式，大規(guī)模投資銀行股已經(jīng)是既成事實(shí)。不論是規(guī)模龐大的農(nóng)行定增，還是較早時(shí)間的北京銀行（601169.SH）、平安銀行（000001. SZ）、浦發(fā)銀行（600001.SH），還是最新的華夏銀行（600015. SH），都有大量國(guó)家級(jí)資金參與。

這種決策，顯然和市場(chǎng)上流行的“壞賬爆發(fā)”等銀行業(yè)利空消息不符。那么這些被看中的銀行，究竟為何能夠吸引大資金的青睞呢？

普遍低估

銀行是重資產(chǎn)中的重資產(chǎn)行業(yè)，因此對(duì)于銀行股權(quán)的投資來(lái)說(shuō)，不僅要考慮傳統(tǒng)的市盈率和股息率，市凈率也是非常重要的考量要素。

截至2018年10月10日收盤，兩市跌破凈資產(chǎn)的銀行數(shù)量仍然不在少數(shù)，包括農(nóng)業(yè)銀行、華夏銀行、北京銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行等在內(nèi)有定增動(dòng)作的銀行，都在破凈銀行的范圍之內(nèi)，其中華夏銀行市凈率跌至0.65倍、北京銀行0.76倍、農(nóng)業(yè)銀行0.89倍。

靜態(tài)的數(shù)字難以判斷，但如果要和這些銀行的歷史市凈率來(lái)對(duì)比觀察，就很容易看到目前的市凈率水平即便是放在銀行股的歷史上，也是非常低的。

以農(nóng)業(yè)銀行為例，其2018年9月7日市凈率跌至0.79，達(dá)到上市以來(lái)的最低點(diǎn)。實(shí)際上自2014年4月以來(lái)，農(nóng)業(yè)銀行較低水平的市凈率一直保持在0.8上方，每次靠近0.8市盈率這個(gè)區(qū)域之后，都會(huì)出現(xiàn)不同幅度的上漲。

相比農(nóng)業(yè)銀行，華夏銀行的市凈率水平則更低，自2012年以來(lái)長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài)，目前的市凈率水平早已處于歷史極低水平。與其情況基本相同的，還有浦發(fā)銀行、平安銀行、北京銀行。

投資的標(biāo)的是否具備絕對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)，對(duì)于大資金，特別是國(guó)有資本來(lái)說(shuō)是非常重要的，這些破凈狀態(tài)，甚至是歷史最低市凈率水平的銀行，是可以滿足其投資標(biāo)準(zhǔn)的。

市場(chǎng)上有大量分析人士則認(rèn)為，銀行資產(chǎn)之所以在市場(chǎng)上出現(xiàn)了“折扣價(jià)”，是因?yàn)楦鞣N類型的債務(wù)危機(jī)，會(huì)造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量的下滑，也就是說(shuō)賬面上的資產(chǎn)，隨時(shí)有可能伴隨著各種債務(wù)爆雷而出現(xiàn)嚴(yán)重的貶值，進(jìn)而造成銀行資產(chǎn)端的損失和利潤(rùn)水平的下降。

但是從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，銀行資產(chǎn)是否安全，不能直接蓋棺定論好或者不好，而是要根據(jù)各家銀行的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具體分析而定。

資產(chǎn)分化

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，既然各路“國(guó)家隊(duì)”資金決定參與銀行的大額投資，那么對(duì)于這些銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是否安全可靠就會(huì)有一個(gè)比較明確的判斷。

以農(nóng)業(yè)銀行為例，其2018年中報(bào)撥備覆蓋率達(dá)到248.40%，作為五大行之一，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了大量中小型銀行，并且領(lǐng)先于工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和交通銀行。另外，北京銀行的撥備覆蓋率也達(dá)到260.48%，在A股一眾城商行中處于較高的水平。而在2015-2017年，其撥備覆蓋率分別為189.43%、173.40%、208.37%，也就是處于不斷提升當(dāng)中。

但是華夏銀行、浦發(fā)銀行的撥備覆蓋率則相對(duì)較差，其中華夏銀行158.47%，浦發(fā)銀行更是在A股銀行中排名墊底，僅有146.52%，這顯示出其對(duì)可能出現(xiàn)的壞賬防控能力相對(duì)不足。

另外從農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款類型上看，可疑類貸款、損失類貸款在2018上半年都有所下降，其中損失類189.64億元，相比2017年報(bào)減少47.12億元；可疑類貸款則相比2017年報(bào)下降了94.97億元，但是次級(jí)貸款有所增加，上升了60.72億元，至449.49億元。

在農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款中，地產(chǎn)業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)行業(yè)的占比相對(duì)較多，并且在2018上半年出現(xiàn)了不同幅度的增長(zhǎng)。相比之下，華夏銀行的次級(jí)、可疑、損失類貸款，在2018上半年都有不同程度的增加；浦發(fā)銀行的次級(jí)、損失則有所增長(zhǎng)。

反應(yīng)在股價(jià)上，農(nóng)業(yè)銀行的股價(jià)表現(xiàn)就要比其他定增銀行走勢(shì)更強(qiáng)。

降低成本

自2015-2018年中報(bào)，農(nóng)業(yè)銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直在不斷提升，2015年這個(gè)數(shù)字是0.62%，隨后兩年分別是1.86%、4.90%，到2018年中報(bào)，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到6.63%。

對(duì)于業(yè)務(wù)體量規(guī)模巨大的銀行來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)相比中小型企業(yè)要困難得多，因此在大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)其利潤(rùn)增長(zhǎng)的要求，要比資產(chǎn)質(zhì)量小得多。但其利潤(rùn)增速的不斷增長(zhǎng)顯然是個(gè)“加分項(xiàng)”。

另外，其成本收入比也顯示出經(jīng)營(yíng)情況的良性發(fā)展，2016年成本占收入的比重是34.59%，2017年下降至32.96%，2018上半年則進(jìn)一步下降至26.67%。

工商銀行在2018上半年的成本收入比更低，達(dá)到19.97%，建設(shè)銀行22.11%，中國(guó)銀行25.78%，四大國(guó)有銀行在成本的控制方面，已經(jīng)走在了行業(yè)的前列。

農(nóng)業(yè)銀行管理費(fèi)用同樣處在不斷下降的過(guò)程中，從2014年的1799.92億元下降至2017年的1770.10億元，2018年中報(bào)則快速下降至816.99億元。

其中重要的原因，在于大行不斷通過(guò)技術(shù)投入，來(lái)降低人員成本，各種類型的自動(dòng)化設(shè)備、后臺(tái)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)銀行，都讓這些“巨無(wú)霸”肩上的負(fù)擔(dān)變得更輕了。

相比之下，包括浦發(fā)銀行、華夏銀行等在內(nèi)的銀行雖然成本也有不同程度的下降，但幅度和穩(wěn)定性都要弱一些，有部分指標(biāo)還出現(xiàn)了增長(zhǎng)。這一方面與這些銀行科技投入的意愿、能力和規(guī)模有關(guān)，另一方面，也和業(yè)務(wù)模式有很直接的關(guān)系——相比四大行更小的客戶，必然需要更多的人力成本來(lái)維持。