羅彩 王優(yōu) 徐夢(mèng)園

摘要：中國(guó)影子銀行發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)占比大，研究其對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響具有深刻的現(xiàn)實(shí)含義。影子銀行通過(guò)其對(duì)貨幣政策、物價(jià)等機(jī)制影響著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。選取2007年-2017年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)分析，從計(jì)量的角度實(shí)證研究了影子銀行的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響效果。結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與影子銀行規(guī)模、CPI指數(shù)以及貨幣供應(yīng)量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系；影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極正相關(guān)，對(duì)短期CPI將產(chǎn)生消極作用；建議監(jiān)管部門(mén)做好對(duì)于影子銀行的監(jiān)督與管理。

關(guān)鍵詞：影子銀行；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；監(jiān)管建議

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.09.006

0引言

對(duì)于影子銀行的定義，國(guó)際仍未統(tǒng)一，在美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)上，美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行理事Paul McCulley以實(shí)業(yè)界的視角最早提出“影子銀行”的概念，指由杠桿率較高的非銀行投資通道、工具和結(jié)構(gòu)組成的組合（如SPV、MMF等）。據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）的定義，影子銀行是“銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系”。王浡力（2013）總結(jié)道，國(guó)際對(duì)影子銀行的定義不外乎3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和功能標(biāo)準(zhǔn)。由于前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)影子銀行的定義并不全面，本文結(jié)合中國(guó)式影子銀行的實(shí)際情況，采取王浡力等人提出的從功能角度定義的口徑來(lái)界定影子銀行，即具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)化與流動(dòng)性轉(zhuǎn)化的信用中介。如果按照功能標(biāo)準(zhǔn)定義影子銀行，涉及商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，如表外業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、回購(gòu)業(yè)務(wù)、貨幣市場(chǎng)基金業(yè)務(wù)等都屬于影子銀行業(yè)務(wù)，券商理財(cái)、對(duì)沖基金也屬于此列； 信托公司業(yè)務(wù)、小貸公司業(yè)務(wù)、融資性擔(dān)保公司的直接放貸業(yè)務(wù)、投資公司的放款業(yè)務(wù)，以及其他民間借貸類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)都屬于此（李建軍等，2012）。因此，本文選取的影子銀行變量就用其主要業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率來(lái)表現(xiàn)，從而分析其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及其作用機(jī)理。

1研究綜述

1.1研究背景

中國(guó)影子銀行的快速發(fā)展時(shí)期始于 21 世紀(jì)初，至今已有十多年的時(shí)間。尤其自 2008 年全球金融危機(jī)后，受投資回報(bào)率及安全性等因素影響，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、民間借貸等影子銀行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出井噴狀態(tài)（2014 劉超、馬玉潔）。統(tǒng)計(jì)顯示，大陸的影子銀行規(guī)模2015年增加30%，高達(dá)53萬(wàn)億元，接近大陸經(jīng)濟(jì)規(guī)模的80%。影子銀行在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的比重日益增大，與國(guó)計(jì)民生聯(lián)系緊密，因此，對(duì)其影響的研究具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

1.2文獻(xiàn)綜述

近些年來(lái)，對(duì)于影子銀行國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者都有不少的研究，研究的重點(diǎn)主要集中在五個(gè)方面：影子銀行的界定、傳導(dǎo)機(jī)制、功能、風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管，對(duì)這些方面的研究有助于把握影子銀行的本質(zhì)，對(duì)其合理規(guī)范引導(dǎo)，促使其為各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

因?yàn)橛白鱼y行扮演的仍然是融通資金的角色，學(xué)者們對(duì)于影子銀行的作用機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中在對(duì)信用創(chuàng)造的分析上。張磊（2012）提出影子銀行存在的規(guī)避信貸規(guī)模管制、地下金融潛行、資金鏈斷裂等亂象，降低了貨幣政策中間目標(biāo)的可測(cè)性、可控性及與最終目標(biāo)相關(guān)性等。同樣地，于菁（2013）影子銀行通過(guò)干擾貨幣乘數(shù)的運(yùn)作機(jī)制從而削弱了貨幣政策的實(shí)施效果：自身的貨幣創(chuàng)造效用無(wú)限放大了貨幣乘數(shù)；將商業(yè)銀行的“存款”搬家，降低貨幣乘數(shù)，弱化了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能。李建軍、喬博、胡鳳云（2015）從影子銀行形成機(jī)理出發(fā)，將拉姆齊模型引入信貸條件，發(fā)現(xiàn)影子銀行在金融抑制的情況下能夠起到增加社會(huì)產(chǎn)出的作用。

如何對(duì)影子銀行實(shí)施監(jiān)管，一度是學(xué)術(shù)界和政府都非常關(guān)注的問(wèn)題。Archarya（2009）、Vinals（2010）等學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從金融體系整體穩(wěn)定性出發(fā)，構(gòu)建宏觀審慎的監(jiān)管框架。Allen and Carletti（2010）、Pozsar and Singh（2009）提出應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)限定，分離高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，以避免風(fēng)險(xiǎn)。Pozsar Adrian Ashcraftand Boesky（2010）認(rèn)為影子銀行的監(jiān)管應(yīng)該同傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管大體一致，將影子銀行體系完全置于監(jiān)管之下，同時(shí)將影子銀行的監(jiān)管納入金融安全網(wǎng)之下。

2影響機(jī)理

影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的過(guò)程主要通過(guò)影響貨幣供給關(guān)系、對(duì)短期物價(jià)水平的沖擊以及增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策目的的不確定性三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，我們也將這三個(gè)主要影響因素作為定量分析的主要目標(biāo)變量。

第一，影子銀行影響貨幣供應(yīng)規(guī)模。傳統(tǒng)信貸以商業(yè)銀行為中介，信貸空間受宏觀貨幣政策的影響較顯著。在央行實(shí)施緊縮性貨幣政策的情形下，如提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模會(huì)隨之壓縮，信用創(chuàng)造機(jī)制在極大程度上受限于貨幣資產(chǎn)的數(shù)量。相比，影子銀行的信用創(chuàng)造以更加廣泛的金融資產(chǎn)為依托：在負(fù)債端銷售貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)支持證券等借助各類融資工具來(lái)吸納資金，在資產(chǎn)端以銀信、銀證、銀信證合作等方式將資金貸出。因?yàn)檫@類貸款不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)，所以監(jiān)管體制內(nèi)的貨幣供應(yīng)量是被低估的，影子銀行放大了貨幣乘數(shù)，影響了社會(huì)的實(shí)際貨幣供應(yīng)規(guī)模，并最終影響投資、消費(fèi)、物價(jià)、國(guó)民生產(chǎn)總值等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。

第二，影子銀行對(duì)于短期物價(jià)水平的沖擊。物價(jià)水平可以較為及時(shí)反映出社會(huì)流動(dòng)資金的現(xiàn)狀。一方面影子銀行通過(guò)非商業(yè)銀行的信貸實(shí)現(xiàn)貨幣創(chuàng)造功能并增加了流通中的貨幣數(shù)量。另一方面，影子銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。鑒于影子銀行的這兩個(gè)特征，流動(dòng)貨幣的增加效果將會(huì)較為及時(shí)合理的反映在物價(jià)水平上，在影子銀行規(guī)模擴(kuò)大時(shí)產(chǎn)生短期強(qiáng)烈波動(dòng)。

第三，影子銀行通過(guò)一系列經(jīng)濟(jì)變量影響了宏觀經(jīng)濟(jì)政策目的的不確定性。影子銀行會(huì)給經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣政策造成明顯的時(shí)滯性和實(shí)施的有效性。擴(kuò)大社會(huì)信貸規(guī)模的同時(shí)也擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)敞口與加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，這些都會(huì)給對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶來(lái)未知數(shù)。

3實(shí)證分析

3.1變量的選取

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平主要為GDP規(guī)模與增速，這里用季度GDP增長(zhǎng)值衡量；第二產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要部分，用第二產(chǎn)業(yè)的季度增加值測(cè)度其發(fā)展水平；通脹水平表現(xiàn)為CPI指數(shù)；貨幣發(fā)行量是影響經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境的主要因素，這里用M2的季度供應(yīng)量來(lái)表現(xiàn)；影子銀行的借貸期限較短，相應(yīng)本文用央行短期借款（6個(gè)月）利率來(lái)表現(xiàn)影子銀行的借貸成本；由于我國(guó)委托貸款和民間借貸、信托貸款占據(jù)了影子銀行規(guī)模的 82%，這里用委托貸款和信托貸款的季度增量規(guī)模來(lái)衡量影子銀行，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從影子銀行體系獲得的資金額。

為保證時(shí)效性，本文選用我國(guó)2007年至2017年以來(lái)的季度數(shù)據(jù)，從實(shí)證角度分析影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，因選取GDP、貨幣供應(yīng)量M2、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值I2、影子銀行規(guī)模Sbank指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)規(guī)模過(guò)大，所以統(tǒng)一對(duì)這幾項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，同時(shí)消除模型的異方差現(xiàn)象。

3.2協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，在10%的顯著性水平下，各個(gè)變量都是一階單整的。

（3）經(jīng)濟(jì)意義。

根據(jù)協(xié)整方程顯示，變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響呈正相關(guān)。影子銀行對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響是正向的，但長(zhǎng)期影響可能是不太顯著的，其正向的影響主要表現(xiàn)為：影子銀行拓展了中小企業(yè)的融資渠道，從而帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

CPI和利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是負(fù)向的。CPI每增加一個(gè)單位，GDP減少0.006個(gè)單位；RATE每增加一個(gè)單位，GDP下降0.029個(gè)單位。

3.3格蘭杰因果檢驗(yàn)

使用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)研究GDP與影子銀行規(guī)模Sbank、貨幣供應(yīng)量M2、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值I2之間的相互關(guān)系。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知：GDP與影子銀行規(guī)模SBANK、CPI、貨幣供應(yīng)量M2、利率RATE互為格蘭杰原因。

3.4脈沖響應(yīng)分析

利用在VAR模型結(jié)構(gòu)中的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步研究各變量對(duì)銀行規(guī)模SBANK的影響。

（1）影子銀行規(guī)模對(duì)GDP，CPI，M2的沖擊效應(yīng)。

影子銀行規(guī)模SBANK對(duì)GDP的影響在第1期到第6期時(shí)為正方向影響，不顯著；從第3期開(kāi)始變得顯著，在第6期后為負(fù)方向影響。

影子銀行對(duì)CPI的沖擊在初始階段為正向效應(yīng)，在第五期時(shí)轉(zhuǎn)為負(fù)向效應(yīng)，后期逐漸接近零。其對(duì)CPI的沖擊從第二期開(kāi)始顯現(xiàn)，表明影子銀行CPI的沖擊存在滯后性且效應(yīng)逐漸減弱。

影子銀行規(guī)模對(duì)M2的沖擊初始階段并不顯著，在第3期時(shí)為正向效應(yīng)，隨后對(duì)M2的沖擊效應(yīng)接近0，沖擊作用不顯著。

（2）GDP、M2、CPI對(duì)影子銀行規(guī)模沖擊效應(yīng)。

GDP對(duì)于影子銀行規(guī)模的影響起初階段為正向影響，影響程度隨著時(shí)間的推移不斷減弱。

M2對(duì)影子銀行的規(guī)模影響的沖擊為正向效應(yīng)，隨后效應(yīng)逐漸減弱。表明貨幣供應(yīng)量的增加在一定程度上促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展。

CPI對(duì)影子銀行的沖擊效在初始階段不顯著，后為弱負(fù)向效應(yīng)，最終為弱正向效應(yīng)，影響比較微弱，表明 CPI的變化并不是引起影子銀行規(guī)模的直接因素。

3.5得出結(jié)論

通過(guò)協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等，得到以下結(jié)論：

（1）影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制使自身規(guī)模擴(kuò)大并在一定程度上引起貨幣供應(yīng)量的增加；影子銀行對(duì)短期物價(jià)水平會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)，但長(zhǎng)期影響不顯著。

（2）影子銀行對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)具有正向影響。影子銀行規(guī)模每增加1個(gè)單位，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.0124個(gè)單位，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有一定的促進(jìn)作用。

4監(jiān)管建議

我國(guó)的影子銀行是金融抑制環(huán)境下一種自發(fā)創(chuàng)新行為，渠道廣泛、內(nèi)容豐富，它的產(chǎn)生能夠滿足現(xiàn)有金融體系難以覆蓋的融資需求，推動(dòng)金融改革與創(chuàng)新的進(jìn)程，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著積極的正向作用，但也不能忽視其風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用，因此，本文對(duì)我國(guó)影子銀行的監(jiān)管提出以下建議：

（1）避免對(duì)影子銀行的片面化認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)。擔(dān)心影子銀行將對(duì)傳統(tǒng)金融體系造成沖擊或是引發(fā)其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是保守和滯后的發(fā)展觀念。我國(guó)的影子銀行水平低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平且更多依附于商業(yè)銀行體系，即使存在風(fēng)險(xiǎn)苗頭，政府也能及時(shí)有效遏制。本文認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)影子銀行加強(qiáng)規(guī)范和引導(dǎo)，支持其業(yè)務(wù)健康發(fā)展，嚴(yán)格管控資金在該體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)亂象，使資金高效服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（2）擴(kuò)大監(jiān)管范圍，深化金融改革。逐漸將商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)與其它非銀行金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)納入監(jiān)管視野，解決影子銀行監(jiān)管缺位問(wèn)題。管控商業(yè)銀行創(chuàng)新表外業(yè)務(wù)鏈的長(zhǎng)度和業(yè)務(wù)規(guī)模，建立實(shí)體銀行與影子銀行資金流通的“防火墻”，防止風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?；在分業(yè)監(jiān)管模式下，加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)之間的合作避免監(jiān)管領(lǐng)域的重疊和留白，減少監(jiān)管套利。

（3）完善金融法律法規(guī)和信息披露制度。立法部門(mén)應(yīng)完善影子銀行體系的法律法規(guī)，尤其是彌補(bǔ)以民間借貸為典型代表的民間金融監(jiān)管空白。民間借貸市場(chǎng)作為正規(guī)金融的補(bǔ)充，在政策緊縮，銀行信貸額度受限的影響下，成為小微企業(yè)和“三農(nóng)”填補(bǔ)資金缺口的主要渠道。但近年來(lái)民間借貸惡性事件屢見(jiàn)不鮮，需要監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)制定規(guī)范民間借貸的法律法規(guī)，將其納入監(jiān)管范疇，建立規(guī)范的信息披露制度，界定非法集資的范疇、借貸主體的權(quán)責(zé)和義務(wù)，披露資金的利息成本和投向，促使民間借貸規(guī)范化和“陽(yáng)光化”，減少民間借貸的“灰色地帶”。

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