翟飛

摘要：目前我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展取得了一定的成就，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的改革和重組，為中小企業(yè)和地方企業(yè)帶來(lái)新的融資渠道。但私募股權(quán)基金的發(fā)展尚處于早期階段，仍有許多制度和政策問(wèn)題亟待解決。文章通過(guò)對(duì)私募股權(quán)基金投資管理的全面分析，加深了行業(yè)從業(yè)人員和政策制定者對(duì)私募股權(quán)基金的理解，并為私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)在早期的發(fā)展提供了一些建議，可供同行參考。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；火線入股問(wèn)題；投資退出機(jī)制

一、私募股權(quán)基金特征與發(fā)展意義

不像證券投資基金只能針對(duì)證券交易所掛牌上市的證券，私募股權(quán)基金能夠投資在沒(méi)有上市企業(yè)的股權(quán)上；在募集方式上，私募股權(quán)基金采用私募的方式；在投資對(duì)象方面，私募股權(quán)基金的投資對(duì)象較少，且對(duì)應(yīng)關(guān)系也比較單一化，不像對(duì)沖基金的投資對(duì)象非常廣泛，在任何市場(chǎng)都發(fā)揮著非常關(guān)鍵性的作用；私募股權(quán)基金基本的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)都集中在私募股權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部，既要對(duì)地域結(jié)構(gòu)、行業(yè)體系等進(jìn)行細(xì)化選擇，也要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資標(biāo)準(zhǔn)的界定，結(jié)合交易安排的特征，從而提供相應(yīng)的增值業(yè)務(wù)和退出機(jī)制。

私募股權(quán)基金是對(duì)資本市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，也是我國(guó)解決金融瓶頸問(wèn)題的主要路徑，作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)存在金融發(fā)展滯后的現(xiàn)象。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)因素，我國(guó)要想實(shí)現(xiàn)金融資源的多元化進(jìn)步，就要從根本上規(guī)避金融壓抑問(wèn)題，升級(jí)資源占有率和社會(huì)貢獻(xiàn)率之間的關(guān)系，確保中小企業(yè)的全面發(fā)展。

二、私募股權(quán)基金現(xiàn)狀

（一）火線入股問(wèn)題

在我國(guó)，阿里巴巴在H股項(xiàng)目發(fā)行過(guò)程中，就引進(jìn)了雅虎、富士康以及工商銀行等基石投資者。在實(shí)際應(yīng)用和運(yùn)行體系建立后，私募股權(quán)基金在結(jié)構(gòu)中，得到的收益較為有限，只有有效控制風(fēng)險(xiǎn)，才能保證收益的穩(wěn)定性。我國(guó)的市場(chǎng)只是在投資結(jié)構(gòu)中對(duì)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行分配，且投資周期較短，會(huì)導(dǎo)致入股價(jià)格嚴(yán)重低于實(shí)際發(fā)行價(jià)格，這種冒進(jìn)的經(jīng)濟(jì)行為被稱作火線入股。

（二）增長(zhǎng)速度過(guò)快問(wèn)題

企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，若是接受了私募股權(quán)基金的投資，不僅能有效緩解資金鏈斷裂的問(wèn)題，也能有效落實(shí)資金管理，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但是，私募股權(quán)基金是一把雙刃劍，不僅能促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，也會(huì)使得企業(yè)由于陷入高速增長(zhǎng)的陷阱而最終血本無(wú)歸。企業(yè)在發(fā)展進(jìn)程中，若是不能認(rèn)清業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和企業(yè)持續(xù)性優(yōu)化之間的關(guān)系，就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)速度過(guò)快的問(wèn)題。

（三）投資泡沫化問(wèn)題

在私募基金投資體系建立過(guò)程中，投資結(jié)構(gòu)往往習(xí)慣集中在某一個(gè)行業(yè)中，然后就導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)過(guò)熱的問(wèn)題，甚至直接造成投資泡沫化。例如，在新傳媒行業(yè)剛開(kāi)始發(fā)展的幾年間，分眾傳媒成功在海外掛牌上市，使得很多私募股權(quán)基金持有人都收獲頗豐。但是，媒體的競(jìng)爭(zhēng)使得租金隨之增高，而作為商家的廣告企業(yè)，并不會(huì)將更多的精力和資金投入到新媒體公司中，就導(dǎo)致一部分新媒體公司面臨資金鏈短缺的問(wèn)題，甚至出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)基金投資管理概述

（一）私募股權(quán)基金投資管理價(jià)值的產(chǎn)生

只有建立有效的退出機(jī)制，才能真正發(fā)揮私募股權(quán)基金投資管理的價(jià)值。針對(duì)退出方式、退出地點(diǎn)以及退出回報(bào)、時(shí)機(jī)等進(jìn)行集中的規(guī)劃，從而保證不同環(huán)節(jié)的運(yùn)作效果符合預(yù)期。退出回報(bào)率的不同會(huì)直接影響PE的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，并且，有效整合相關(guān)控制措施，著重關(guān)注退出戰(zhàn)略，著重對(duì)價(jià)值交易環(huán)節(jié)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)展開(kāi)深度整合。PE的管理人通常在投資的初始階段就已經(jīng)對(duì)退出戰(zhàn)略有了構(gòu)想，在價(jià)值持有環(huán)節(jié)，需要結(jié)合退出戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)提供相應(yīng)不同的增值服務(wù)。

（二）私募股權(quán)基金投資管理價(jià)值的交易

相較于共同基金、對(duì)沖基金等，私募股權(quán)基金投資體系是投資非上市“私人公司”，有一些甚至還處于發(fā)展的初級(jí)階段，并不能完全滿足資本市場(chǎng)的上市要求，需要大量資金進(jìn)行項(xiàng)目支撐，就算是處于成熟階段，也并不需要由于上市而披露大量的企業(yè)信息。因此，作為基本的股權(quán)資本，以股權(quán)的形式注入被投資公司，獲得一定比例的股份，盡管能借助投資合同等形式規(guī)定權(quán)利，但是，只有建立價(jià)值創(chuàng)造手段，才能建立新的刺激約束機(jī)制，并且為增值服務(wù)的合法性奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（三）私募股權(quán)基金投資管理價(jià)值的實(shí)現(xiàn)

1. 退出機(jī)制

在私募股權(quán)基金投資管理中，PE建立初始投資本金和投資回報(bào)管理途徑要遵循以下兩點(diǎn)要求：從股東的角度出發(fā)，會(huì)從投資公司每年的盈利中獲取有效的分紅；將股東持有的股份進(jìn)行出售，運(yùn)行退出機(jī)制。退出機(jī)制主要是由PE運(yùn)行機(jī)制以及實(shí)際投資項(xiàng)目運(yùn)行框架體系決定的，在實(shí)際管理結(jié)構(gòu)中，“有限合伙人協(xié)議”對(duì)不同的PE會(huì)產(chǎn)生存續(xù)期，表示固定時(shí)間段內(nèi)的普通合伙人要對(duì)持有的被投資公司股份進(jìn)行全部出讓，滿足實(shí)際需求。

2. IPO機(jī)制

IPO機(jī)制是PE境內(nèi)運(yùn)行退出操作的主CVSource要方式，相較于傳統(tǒng)的共同基金和對(duì)沖基金，PE的退出機(jī)制形式更加多樣化，無(wú)論是上市、并購(gòu)還是原股東回購(gòu)股權(quán)等方式，都能落實(shí)有效的退出操作。被投資的企業(yè)順利上市后會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行IPO，也就為私募股權(quán)基金投資提供了有效的退出路徑。

3. A股市場(chǎng)

對(duì)于私募股權(quán)基金投資管理體系來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)是IPO退出的主要渠道，其推出的“紅籌上市”機(jī)制能引導(dǎo)企業(yè)建立健全穩(wěn)定的退出機(jī)制。對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，投資企業(yè)赴境外進(jìn)行上市，要經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管、外匯管理局等部門(mén)的審批，面臨不確定性，要有效創(chuàng)設(shè)完整的資金留存管理機(jī)制。

四、私募股權(quán)基金投資管理實(shí)證分析

（一）市盈率

市盈率常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平的合理性，由股價(jià)除以年度每股盈余得出。在對(duì)市盈率進(jìn)行計(jì)算的過(guò)程中，股價(jià)通常取最新收盤(pán)價(jià)，從每股盈余方面分析，若按已公布的上年度每股盈余進(jìn)行計(jì)算，則計(jì)算出歷史市盈率。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和處理之后，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)一般會(huì)在上市前2～3年逐步建立上市輔導(dǎo)期，在此階段，企業(yè)上市的可能性較大，且會(huì)首次向投資者公開(kāi)相關(guān)信息和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，利用市場(chǎng)的趨向心理而抬高私募股權(quán)基金的入股價(jià)格；企業(yè)會(huì)在上市前兩年對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行整合，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，股東的每股收益也會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)現(xiàn)象，使得相同價(jià)格機(jī)制下的私募股權(quán)基金投資市盈率會(huì)出現(xiàn)逐步下滑的問(wèn)題；從上市前16個(gè)月到20個(gè)月開(kāi)始，企業(yè)的上市趨勢(shì)基本已經(jīng)確定，且整個(gè)狀態(tài)就是滿足市場(chǎng)需求的狀態(tài)，這個(gè)階段是再次吸引私募股權(quán)基金爭(zhēng)搶的重要時(shí)期。endprint

（二）收益率

結(jié)合具體數(shù)據(jù)和信息分析，私募股權(quán)基金投資的平均收益率基本能達(dá)到78%左右，從入股時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始，到解禁時(shí)間點(diǎn)為止，年化平均收益率是83%。PE的投資收益率和投資時(shí)間點(diǎn)之間的關(guān)系也要符合標(biāo)準(zhǔn)。也就是說(shuō)，私募股權(quán)基金的投資入股時(shí)間節(jié)點(diǎn)中，市盈率越高，整體獲利空間越小，相對(duì)應(yīng)的，PE的投資收益率也會(huì)隨之降低。正是基于此，要對(duì)PE的投資市盈率主要特征進(jìn)行細(xì)化分析，確保在理解的程度上有效落實(shí)相關(guān)參數(shù)管理效果，保證特征的完整性。

五、私募股權(quán)基金投資管理的建議

（一）優(yōu)化監(jiān)督機(jī)制

要樹(shù)立更加完整的監(jiān)督管理機(jī)制，積極踐行系統(tǒng)化的控制措施，進(jìn)一步提高監(jiān)管體系的完整程度，防止行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)不利于監(jiān)管管理機(jī)制的問(wèn)題。另外還要提高行業(yè)創(chuàng)新能力，為監(jiān)管成本的綜合性控制提供保障。在私募股權(quán)基金投資管理機(jī)制中，要對(duì)外部效應(yīng)進(jìn)行綜合分析，不僅要有效控制私募股權(quán)基金投資管理企業(yè)的實(shí)際水平，優(yōu)化資源配置效果，也要改進(jìn)私人企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供保障，也能保證私募股權(quán)基金投資管理工作的全面落實(shí)。

（二）發(fā)揮政府職能

針對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，政府要集中把握“有限”“有效”以及“法治”等要求，積極踐行更加完整的管理措施和管控機(jī)制，無(wú)論是企業(yè)還是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的自然人，都要積極落實(shí)更加全面且科學(xué)化的資金管理機(jī)制。也就是說(shuō)，對(duì)于私募股權(quán)基金管理工作，要保證投資運(yùn)作業(yè)務(wù)的實(shí)效性，針對(duì)基金管理人，要對(duì)基金運(yùn)行章程以及有效合作協(xié)議進(jìn)行多元化管理和自主決策，減少財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

（三）創(chuàng)立行業(yè)協(xié)會(huì)

建立行業(yè)協(xié)會(huì)是為了更好地保證私募股權(quán)基金行業(yè)的獨(dú)立性和自律性，也為了基金信息披露效果的全面優(yōu)化，運(yùn)行更加系統(tǒng)化的估值標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范，提高制定效果和監(jiān)督力度，確保行業(yè)研究水平和各方行業(yè)支持結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化。另外，由于股權(quán)私募基金行業(yè)需要堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)，因此，政府要給予行業(yè)協(xié)會(huì)更多的支持，從而提升其建設(shè)水平和綜合價(jià)值。

六、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，私募基金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，可以改善企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革和重組。政府財(cái)政和稅務(wù)部門(mén)應(yīng)該充分發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，完善私募基金稅收優(yōu)惠政策，促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)基金穩(wěn)步向前發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮更大的作用。

（作者單位：北京鸛雀財(cái)富投資管理有限公司）endprint