趙嫻　黃薇

摘要：由于我國的資本市場起步較晚，企業(yè)的融資渠道較窄，企業(yè)為了在激烈的競爭中謀求更好的發(fā)展，企業(yè)不得不以在海外上市的方式獲得海外融資，但直接境外上市會受到證監(jiān)會等相關(guān)的監(jiān)管部門限制。企業(yè)就通過VIE構(gòu)架的方式在海外間接上市，自新浪成功通過VIE構(gòu)架海外上市后，VIE受到了我國新興行業(yè)的追捧，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司。但我國監(jiān)管部門在VIE構(gòu)架的監(jiān)管仍處于空白階段，使得VIE構(gòu)架存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是VIE構(gòu)架尤為突出的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：可變利益實(shí)體；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)對策略

一、VIE構(gòu)架及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

VIE構(gòu)架（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）是2001年發(fā)生“安然”丑聞之后產(chǎn)生的一個(gè)新概念，在“安然”事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數(shù)投票權(quán)才會要求合并報(bào)表。在發(fā)生“安然”事件之后，只要符合VIE的標(biāo)準(zhǔn)就必須合并報(bào)表。VIE構(gòu)架指的是若一家公司被判定為不以持有另一家公司股權(quán)的方式來控制該公司，則擁有控制權(quán)的一方必須在財(cái)務(wù)報(bào)表中合并反映另一個(gè)實(shí)體的運(yùn)營情況。VIE構(gòu)架進(jìn)入中國后又有了新的發(fā)展，它指的是一種在境外間接上市的法律構(gòu)架，境外實(shí)體并不是通過資產(chǎn)或股權(quán)來控制境內(nèi)實(shí)體而是通過一系列合同控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體。中國最早使用VIE 結(jié)構(gòu)的新浪在利用VIE構(gòu)架上市的前一年的財(cái)務(wù)狀況根本滿足不了國內(nèi)的上市條件，也與在國外直接IPO 的要求相差甚遠(yuǎn)。新浪在境內(nèi)成立一個(gè)技術(shù)服務(wù)公司，外國投資者通過入股海外控股公司來控制國內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，技術(shù)服務(wù)公司通過獨(dú)家合作協(xié)議的方式把境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體與離岸公司連接起來，最后達(dá)到運(yùn)營實(shí)體與離岸公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。在此之后，百度、搜狐、盛大網(wǎng)絡(luò)、攜程等大批中國互聯(lián)網(wǎng)背景公司紛紛采用該模式在海外進(jìn)行上市。

風(fēng)險(xiǎn)最早是由國外傳入中國的，“人們對客觀事情不確定性是否發(fā)生的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)”這是美國的威內(nèi)特早在它的文章《Economic Theory of Risk and Insurance》中對風(fēng)險(xiǎn)所作的定義。曾獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)莫頓和博迪認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)即不確定性，但是不確定性是風(fēng)險(xiǎn)的必要條件而非充分條件；任何一種存在風(fēng)險(xiǎn)的情況都是不確定的，但在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下也存在不確定性?！庇捎赩IE構(gòu)架的復(fù)雜性、境內(nèi)外會計(jì)處理方法以及政策法規(guī)的不同，所以VIE構(gòu)架存在諸多的不確定性， VIE構(gòu)架是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性的，在財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)尤其突出。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是伴隨在公司的整個(gè)運(yùn)營過程中的，企業(yè)在經(jīng)營過程中常常會受到社會宏觀環(huán)境、國家經(jīng)濟(jì)政策以及該企業(yè)所處的行業(yè)影響和企業(yè)內(nèi)部控制不健全、財(cái)務(wù)人員風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄、投資決策不合理和缺乏科學(xué)性、財(cái)務(wù)管理制度不完善等。企業(yè)管理者應(yīng)該盡可能的找出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，采用相應(yīng)措施加以控制，避免財(cái)務(wù)結(jié)果的惡化以及財(cái)務(wù)狀況的惡化。

二、VIE構(gòu)架的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）籌資性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1. 股票籌資風(fēng)險(xiǎn)

自2010年以來，由于民間調(diào)查、媒體和機(jī)構(gòu)的職責(zé)和質(zhì)疑、以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的頻繁調(diào)查，以及之前所發(fā)生的“支付寶事件”等，使得曾經(jīng)很受外國投資者追捧的中國概念股陷入了誠信危機(jī)。境內(nèi)的創(chuàng)始股東可以利用不穩(wěn)定的控制關(guān)系將國外投資者的股票變得分文不值，這使得境外投資者對中國概念股產(chǎn)生了不信任，從而導(dǎo)致企業(yè)股票的嚴(yán)重下跌。同時(shí)利用VIE構(gòu)架上市的公司股權(quán)構(gòu)成復(fù)雜，大股東的未流通股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小股東的持股比例，這樣就很容易造成一股獨(dú)大，大股東未經(jīng)披露的關(guān)聯(lián)方占用公司融資，導(dǎo)致資本流動(dòng)性降低。

2. 退出風(fēng)險(xiǎn)

我國利用VIE構(gòu)架在海外上市的企業(yè)都是在國際風(fēng)投的幫助下實(shí)現(xiàn)了首輪融資，國外風(fēng)投要進(jìn)行投資時(shí)他們看中的是實(shí)時(shí)的收益估值以及未來戰(zhàn)略前景，風(fēng)投的目的不是為了對企業(yè)進(jìn)行控股，他們考慮的是公司的一次性的變現(xiàn)匯報(bào)和企業(yè)未來的高額增值，投資者通常在企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來獲取收益。當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營過程中有一些國家政策影響的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會被風(fēng)險(xiǎn)評估高估，國外風(fēng)險(xiǎn)投資者們就會不再增加資金支持，甚至直接撤回資金。這對于我國諸多利用VIE構(gòu)架海外上市需要大量資金的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說也是一大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)營性財(cái)務(wù)分險(xiǎn)

1. 經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)分離風(fēng)險(xiǎn)

阿里巴巴海外董事會與境內(nèi)管理層的支付寶爭奪就屬于經(jīng)營權(quán)管理層和控制權(quán)的爭奪，因?yàn)樯鲜泄緦IE沒有控股權(quán)，可能無法參與經(jīng)營或參與經(jīng)營管理。所以在境內(nèi)經(jīng)營權(quán)和境外管理權(quán)的爭奪中經(jīng)營管理層更具優(yōu)勢。在VIE構(gòu)架中海外上市主體股東有境內(nèi)原始股東和國外投資方以及大股東們，企業(yè)發(fā)展到一定程度比較成熟以后，境內(nèi)的主體可能會面臨國家的審查和政策的監(jiān)管，當(dāng)企業(yè)不需要過分依賴境外的資金或與國內(nèi)合作享受更大優(yōu)惠政策時(shí)，企業(yè)就會拆分境外股，實(shí)現(xiàn)回歸。

2. 信息披露風(fēng)險(xiǎn)

利用VIE構(gòu)架上市的公司境外上市實(shí)體與境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的地域不同，而且利用VIE構(gòu)架上市的公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此在進(jìn)行信息披露時(shí)通常都會延遲。海外投資者通常通過公司的財(cái)務(wù)信息披露來決定是否投資該公司，如果信息披露不及時(shí)將會給公司造成損失。境內(nèi)和境外的信息披露習(xí)慣不一樣，境外的信息披露透明度較高，必須及時(shí)的披露真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績和重大事項(xiàng)。關(guān)于財(cái)務(wù)信息的更正更是要在第一時(shí)間向外界公布，否則就有可能被認(rèn)定為重大事項(xiàng)披露失真或錯(cuò)誤。在公司重大信息披露認(rèn)定錯(cuò)誤時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表中小小的紕漏將有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的財(cái)務(wù)和企業(yè)名譽(yù)的損失甚至導(dǎo)致企業(yè)停牌或受到法庭的制裁。

（三）政策性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1. 外匯管制風(fēng)險(xiǎn)

利用VIE構(gòu)架上市的公司一般都會牽扯到資金在境內(nèi)和境外的輸送，比如境外公司對境內(nèi)公司的注資，境內(nèi)公司對境外公司的利潤轉(zhuǎn)移等。該過程往往會受到我國外匯管理局的監(jiān)管，境內(nèi)自然人需要辦理我國外匯管理局審批的外匯管理證，而且在VIE協(xié)議發(fā)生變化時(shí)還需要做出相應(yīng)的變更和注銷，如果公司無法得到外匯管理機(jī)構(gòu)的行政批準(zhǔn)，境內(nèi)外的資金輸送轉(zhuǎn)移通道就會被截?cái)啵敲碫IE構(gòu)架就有可能面臨整個(gè)構(gòu)架癱瘓的風(fēng)險(xiǎn)。在2011年，同樣也利用VIE構(gòu)架上市的世紀(jì)佳緣首次對境內(nèi)的子公司北京覓緣科技信息公司出資時(shí)，由于北京覓緣由于未能及時(shí)取得國家外匯管理局審批的外匯登記證而導(dǎo)致融資失敗，最后打亂了世紀(jì)佳緣的上市計(jì)劃，不得不進(jìn)行公司構(gòu)架重組。

2. 稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

利用VIE構(gòu)架實(shí)現(xiàn)海外上市公司的核心環(huán)節(jié)之一是實(shí)現(xiàn)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體利潤的有效轉(zhuǎn)移。在VIE構(gòu)架中一般都會包含很多家利益相關(guān)企業(yè)，不同的企業(yè)存在不同的企業(yè)所得稅稅率，因此就會有企業(yè)利用不同企業(yè)的稅率來安排商業(yè)活動(dòng)，這樣的避稅行為通常會引起稅收征管部門的注意及強(qiáng)力監(jiān)管，這將會給企業(yè)帶來稅收上的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，境內(nèi)運(yùn)營企業(yè)的利潤需要通過海外外商獨(dú)資企業(yè)提供技術(shù)服務(wù)的方式來轉(zhuǎn)移，這樣企業(yè)不僅需要繳納企業(yè)所得稅還需要企業(yè)繳納營業(yè)稅等。這樣就可能使企業(yè)負(fù)擔(dān)多重稅收，某些利用VIE構(gòu)架上市的公司就會把利潤轉(zhuǎn)移到納稅比較低的地區(qū)或國家，在股息分配上做節(jié)稅處理，這樣將有可能面臨稅收部門的逃稅漏稅的指控。

（四）投資性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

境外資本通過VIE構(gòu)架對國家限制或禁止的行業(yè)進(jìn)行投資，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)、傳媒行業(yè)的上升黃金周期較短，所以眾多急需資金發(fā)展而又不滿足國內(nèi)上市條件的企業(yè)都選擇了利用VIE構(gòu)架上市。我國商務(wù)部、證監(jiān)會等對VIE沒有明確的定論，默許VIE的存在，中國法律法規(guī)中并沒有VIE的法律概念和相關(guān)司法解釋。境外公司與境內(nèi)公司之間不存在股權(quán)控制關(guān)系。所以VIE構(gòu)架存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)都有可能造成投資的失敗。

三、基于VIE構(gòu)架的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

（一）籌資性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

在籌資風(fēng)險(xiǎn)中存在股票籌資風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)該不斷加強(qiáng)企業(yè)的合約精神，因?yàn)槿鄙俸霞s精神不僅會造成VIE構(gòu)架下的境外投資者的損失甚至對中國投資失去信心，還會造成境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的資金股價(jià)暴跌等后果。在曾經(jīng)發(fā)生的新東方股價(jià)暴跌說明了境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的言行舉止都會影響到境外投資者的利益，不斷提升合約精神，嚴(yán)格按照協(xié)議中的約定進(jìn)行。利用VIE構(gòu)架上市的企業(yè)可以在公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，每年從凈利潤中按照一定比例來提取，這部分錢不僅可以使企業(yè)在虧損時(shí)彌補(bǔ)虧損，也可以在企業(yè)的風(fēng)投退出時(shí)幫助企業(yè)完成獲得新的融資和貸款，不至于企業(yè)在外國投資者退出時(shí)無法運(yùn)營下去。

（二）經(jīng)營性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分為了經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)分離風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)。對于經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以向公司的員工發(fā)放股權(quán)，被發(fā)放到股權(quán)的員工可以參與到企業(yè)的經(jīng)營管理決策中，這樣員工看到的將不是企業(yè)的短期經(jīng)營利益，而是企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展方向。企業(yè)應(yīng)該設(shè)立獨(dú)立的內(nèi)部審計(jì)部門，對企業(yè)的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)信息進(jìn)行有效地監(jiān)督，加強(qiáng)對董事會的重大事項(xiàng)和經(jīng)營計(jì)劃的監(jiān)督審計(jì)，部門之間相互監(jiān)督，相互制約，確保財(cái)務(wù)信息的及時(shí)性、完整性和真實(shí)性。企業(yè)還應(yīng)該熟悉上市所在地的會計(jì)準(zhǔn)則，結(jié)合國內(nèi)的會計(jì)準(zhǔn)則，建立和完善VIE構(gòu)架的合并報(bào)表規(guī)則，避免因?yàn)橐?guī)則的不熟悉導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息紕漏。

（三）政策性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

關(guān)于外匯管制風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略，在VIE構(gòu)架下的資本轉(zhuǎn)入和利益轉(zhuǎn)出都存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。在增資前，按照我管外匯管理局的流程辦理外匯管理證，避免因?yàn)橥鈪R管理證沒辦到位而導(dǎo)致企業(yè)增資失敗甚至被吊銷執(zhí)照。同時(shí)針對跨國交易的匯率波動(dòng)問題，應(yīng)該在轉(zhuǎn)匯操作等方面更加嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，積極應(yīng)對外匯管制的突發(fā)情況，及時(shí)掌握外界經(jīng)濟(jì)情況，對外匯政策進(jìn)行有效地預(yù)測和分析，這樣財(cái)可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。對于稅收風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對稅法進(jìn)行更加深入的了解，合理進(jìn)行稅收籌劃以及嚴(yán)格按照法律法規(guī)來進(jìn)行納稅。合理利用VIE構(gòu)架中某個(gè)實(shí)體的稅收優(yōu)惠政策，以達(dá)到降低納稅的目的。同時(shí)充分了解稅收政策，盡量避免因?yàn)椴僮魇д`而導(dǎo)致的稅收滯納金和罰款。

（四）投資性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

利用VIE構(gòu)架上市的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是長期存在，對于投資者來說，投資者應(yīng)該對企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的分析，測評企業(yè)是否應(yīng)該投資。同時(shí)我國的法律法規(guī)應(yīng)該完善對于VIE構(gòu)架模式的監(jiān)管，在事前監(jiān)督更加明細(xì)化，不在事后監(jiān)管。對VIE構(gòu)架的使用范圍進(jìn)行明確規(guī)定，使VIE構(gòu)架模式更加健康的發(fā)展。通過適當(dāng)?shù)恼叽胧哟筚Y本市場對于中小型高科技等新興企業(yè)的扶持力度，使優(yōu)秀的新興企業(yè)能夠得到發(fā)展。對于企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)該了解VIE構(gòu)架中存在的高風(fēng)險(xiǎn)，不盲目利用VIE構(gòu)架上市，在企業(yè)運(yùn)營中合理有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這樣才能把投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，吸引更多的投資幫助企業(yè)得到更好的發(fā)展。

四、結(jié)語

在企業(yè)的發(fā)展中都會存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該科學(xué)積極地識別風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取有效措施來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低對企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。VIE構(gòu)架使企業(yè)越過了國內(nèi)上市的復(fù)雜程序成功在海外上市獲得融資，使企業(yè)得到了快速的發(fā)展。但近年所發(fā)生的支付寶、新東方事件等將VIE構(gòu)架所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺，我國監(jiān)管部門對于VIE構(gòu)架的含糊不清態(tài)度使得VIE構(gòu)架更加暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)中。利用VIE構(gòu)架上市的企業(yè)應(yīng)該完善VIE構(gòu)架中的內(nèi)部缺陷，同時(shí)有關(guān)部門應(yīng)該出臺相應(yīng)措施來對VIE構(gòu)架進(jìn)行監(jiān)管，這樣才能使利用VIE構(gòu)架上市的企業(yè)在保護(hù)投資人的合法權(quán)益、國家經(jīng)濟(jì)安全、防止稅收資產(chǎn)的基礎(chǔ)上獲得更好的發(fā)展。

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*基金項(xiàng)目：云南省哲學(xué)社會科學(xué)研究項(xiàng)目“網(wǎng)絡(luò)跨界創(chuàng)業(yè)的新型發(fā)展特點(diǎn)與引導(dǎo)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：QN2015066）。

（作者單位：云南師范大學(xué)。黃薇為通訊作者）