劉磊+王宇

[摘要] 居民杠桿率上升的主要原因是房地產(chǎn)市場繁榮，較高的杠桿率更容易受到房價(jià)負(fù)向沖擊的影響，從而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。我國當(dāng)前居民杠桿率絕對水平并不算高，且居民部門高儲蓄率、高金融資產(chǎn)和較為平均的財(cái)富分配，讓我們可以容忍比美國更高的居民杠桿率。當(dāng)前最突出的問題是居民杠桿率增速過快，尤其是短期債務(wù)，需要監(jiān)管部門妥善應(yīng)對。

[關(guān)鍵詞] 居民杠桿率 債務(wù) 金融穩(wěn)定

[中圖分類號] F812 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）01-0020-06

[作者簡介] 劉磊（1982 — ），天津人，中國社會(huì)科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、國家資產(chǎn)負(fù)債表；王宇（1987 — ），女，天津人，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管。

一、引 言

居民部門杠桿率是居民部門的債務(wù)與GDP比例。在過去幾年房地產(chǎn)市場繁榮的背景下，居民部門杠桿率也在悄然上升。根據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的數(shù)據(jù)，居民部門杠桿率從2008年末的17.9%，已然上升到2017年3季度末的48.6%（國際清算銀行目前只發(fā)布至2017年2季度末，居民杠桿率為46.8%）。不到10年的時(shí)間里上漲了30多個(gè)百分點(diǎn)。而在2008年之前，居民的杠桿率還是較為平穩(wěn)的，僅從1993年末8.3%漲至2008年末的17.9%。

居民部門杠桿率的上升不僅僅是中國獨(dú)有的現(xiàn)象。金融危機(jī)以來，除了英美等國有較為明顯的去杠桿以外，許多國家的居民杠桿率仍出現(xiàn)了顯著上升。圖1列出了當(dāng)前杠桿率最高的30個(gè)國家（地區(qū)）自全球金融危機(jī)以來居民部門杠桿率的變化?？梢婋m然中國居民部門杠桿率增長較為迅猛，但并不孤獨(dú)。有2/3的國家（地區(qū)）的居民杠桿率在金融危機(jī)后仍在上升。在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，居民債務(wù)并非重要變量，僅通過對居民消費(fèi)支出的影響而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)。由于加杠桿行為體現(xiàn)的是全社會(huì)資金的重新分配，較高的杠桿率也是金融市場更為健全的體現(xiàn)，杠桿率甚至也是全社會(huì)福利上升的體現(xiàn)。但2007年出現(xiàn)的金融危機(jī)打破了這一傳統(tǒng)觀念，居民部門加杠桿直接成為了美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。

大量文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了較高債務(wù)水平與金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退之間的聯(lián)系，其中專門對居民部門的研究也顯示債務(wù)負(fù)擔(dān)正相關(guān)于銀行體系壓力（Drehmann和Juselius，2014）。米安等人（Mian et al，2015）的研究發(fā)現(xiàn)，居民杠桿率的上升對三年后消費(fèi)產(chǎn)生拖累。隆巴爾迪等人（Lombardi et al， 2017）進(jìn)一步將這一影響劃分為短期與長期：短期內(nèi)的債務(wù)增加確實(shí)促進(jìn)了消費(fèi)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長；但對1年后的經(jīng)濟(jì)則產(chǎn)生反向作用，1%的杠桿率上升，拖累GDP增速的0.1%。他們還認(rèn)為當(dāng)居民部門杠桿率超過60%后，其對經(jīng)濟(jì)增長的拖累作用更大。

二戰(zhàn)以后，隨著居民生活水平的提高、金融市場的創(chuàng)新以及房地產(chǎn)發(fā)展，主要發(fā)達(dá)國家的居民部門，不斷有加杠桿沖動(dòng)。美國居民部門的杠桿率在上世紀(jì)50年代僅有20%，到2008年金融危機(jī)前的最高點(diǎn)已接近100%。英國、加拿大、德國、日本等國的居民部門在戰(zhàn)后也經(jīng)歷過類似于美國這樣杠桿率大幅上升的過程，如圖2所示。截至2017年2季度末，美國、英國、加拿大、德國和日本居民部門的杠桿率分別為78.2%、87.2%、100.5%、53.1%和57.4%，均比戰(zhàn)后有了大幅抬升。

二、杠桿率上升

與房地產(chǎn)市場繁榮密切相關(guān)

居民杠桿率是與房地產(chǎn)市場的發(fā)展密不可分的。以美國為例，其居民債務(wù)中的住房抵押貸款占比始終穩(wěn)定維持在60%至80%之間，當(dāng)前為66%。消費(fèi)性貸款占比較低，大部分時(shí)間都在30%以下，當(dāng)前為25%?？梢?，正是住房市場的快速發(fā)展拉動(dòng)了居民的住房抵押貸款，才帶來了居民杠桿率的不斷上升。

從理論上講，當(dāng)房價(jià)漲幅高于居民金融財(cái)富的漲幅時(shí)，居民部門只能依靠更多的按揭貸款來購買房屋。同時(shí)房產(chǎn)兼具消費(fèi)品與投資品屬性，當(dāng)房價(jià)漲幅過快時(shí)，其投資品屬性更為明顯，居民在適應(yīng)性預(yù)期下也傾向于購買更多房產(chǎn)，而銀行也更愿意滿足這部分房貸需求，從而加劇房價(jià)泡沫。阿爾梅達(dá)等人（Almeida et al， 2006）將伯南克的“金融加速器”模型應(yīng)用于居民債務(wù)與房價(jià)的研究，也提出了針對于房地產(chǎn)市場的金融加速器理論。居民部門杠桿率的上升，帶來了房地產(chǎn)市場的空前繁榮，這種繁榮反過來促進(jìn)居民購買更多房產(chǎn)，進(jìn)一步推升杠桿率。美國OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)從1975年的60一路飆升到當(dāng)前的400，房地產(chǎn)價(jià)格在40年間翻了近7倍。居民部門所擁有的房地產(chǎn)價(jià)值也從1975年的1.7萬億美元上漲到2016年年末的26萬億美元。房地產(chǎn)價(jià)值的上升以及居民部門資產(chǎn)價(jià)值的上升，無不受到了居民部門杠桿率上升的推動(dòng)。

然而從另一方面來看，居民杠桿率上升也相應(yīng)增大了金融風(fēng)險(xiǎn)，2007年美國的次貸危機(jī)即由此引發(fā)。美國的房地產(chǎn)價(jià)格自2000年起進(jìn)入高速增長時(shí)期，直至2006年，每年的同比增速都基本維持在6%以上，價(jià)格指數(shù)從230升至380。房地產(chǎn)的繁榮推升了居民加杠桿購房的熱情，居民杠桿率越加越高。到2007年最為瘋狂的時(shí)候，居民住房貸款已占到其可支配收入的將近100%，也就是說居民部門已經(jīng)在房子上借入了相當(dāng)于其全部一年收入的按揭貸款。一旦美聯(lián)儲加息，或房地產(chǎn)價(jià)格有所波動(dòng)，這部分債務(wù)就會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。隨著美聯(lián)儲在2004年開始進(jìn)入加息周期，以及2007年房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，這部分居民貸款的償付出現(xiàn)困難，隨后便引發(fā)了次貸危機(jī)。同樣，中國居民部門杠桿率的上漲也是與房地產(chǎn)市場的繁榮直接相關(guān)的。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)總杠桿率來看，過去5年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率上漲速度較快，從2011年末的179%上升到2016年末的235%，5年間上漲56個(gè)百分點(diǎn)，屬于典型的債務(wù)激增。根據(jù)IMF的研究，過去經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率在5年內(nèi)上漲超過30個(gè)百分點(diǎn)的有43例，其中僅有5例未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩或爆發(fā)金融危機(jī)。進(jìn)一步，如果在債務(wù)激增前實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率已經(jīng)高于100%，則全部出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)（IMF，2017）。杠桿率過快上升的問題，不容忽視。endprint

單就居民部門來看，杠桿率由2011年末的28%上升到2016年末的45%，5年間上漲17個(gè)百分點(diǎn)。2017年前三季度又進(jìn)一步上漲了3.8個(gè)百分點(diǎn)。這一速度在國際上也算是較快的增速了。但如果橫向比較，目前中國居民部門的杠桿率僅高于新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平，較全球平均和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均尚有一定距離。目前最需要擔(dān)心的是居民部門杠桿率的過快增速，如果按照過去10年30個(gè)百分點(diǎn)的速度增長，用不了10年就會(huì)達(dá)到超越發(fā)達(dá)國家的平均水平，超過70%。這會(huì)對我國的金融環(huán)境和金融穩(wěn)定性造成影響。

美國居民部門杠桿率的頂點(diǎn)出現(xiàn)在2008年1季度末，達(dá)到98%。而在此10年前，也就是1998年的1季度末，居民部門杠桿率只有60%。居民部門杠桿率在10年里上漲了40個(gè)百分點(diǎn)，平均每年升4個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)10年，金融危機(jī)由此爆發(fā)。而我國過去10年居民部門杠桿率漲了30個(gè)百分點(diǎn)，近5年漲了20個(gè)百分點(diǎn)。這與美國次貸危機(jī)前的加速上漲是非常接近的。

中國居民的債務(wù)主要由消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款構(gòu)成。經(jīng)營性貸款在2017年上半年末的余額僅為8.7萬億，占居民部門全部債務(wù)余額的23%，且增速較低，對居民杠桿率的影響力較小。居民的消費(fèi)性貸款又可分為短期消費(fèi)性貸款和中長期消費(fèi)性貸款，2季度末的余額分別為5.9萬億和22.6萬億，分別占比16%和61%。

長期消費(fèi)性貸款是居民貸款的主要組成部分，這是住房按揭貸款的主體。根據(jù)2017年2季度末的數(shù)據(jù)，居民部門中長期消費(fèi)貸款余額為22.6萬億，住房貸款為20.1萬億，住房貸款占中長期消費(fèi)貸款的89%。居民全部債務(wù)中，除了約20%的經(jīng)營性貸款外，絕大多數(shù)都是住房貸款。

但這一穩(wěn)定的關(guān)系在2017年開始有所改變。首先，居民住房貸款占中長期貸款的比例從2016年末的96%驟然下降到當(dāng)前的89%，也就是說長期消費(fèi)貸款中出現(xiàn)了更多比例的非住房貸款。其次，短期消費(fèi)貸款的同比增速劇增，到2季度末短期貸款余額同比增速已超過30%。

這兩點(diǎn)變化并非表面看起來這樣簡單，實(shí)際都和房地產(chǎn)監(jiān)管政策直接相關(guān)。2017年開始，各地出臺了各類房地產(chǎn)限購限貸政策，限制了居民獲得房地產(chǎn)貸款的部分途徑。這部分貸款需求只能轉(zhuǎn)道其他類型的貸款，大量其他類型的貸款實(shí)質(zhì)依然是流入了住房，成為住房按揭貸款的“新馬甲”。

三、短期消費(fèi)貸款驟增是

當(dāng)前中國居民杠桿率上升的主要因素

短期消費(fèi)性貸款過快的上升速度不容忽視，2017年上半年短期消費(fèi)性貸款增長了0.9萬億元，余額同比增長達(dá)到32.7%。相比來看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬億。由此可見，雖然短期消費(fèi)性貸款仍不能成為決定居民杠桿率變化的主要因素，但其邊際性影響越來越大。

從積極方面來看，短期消費(fèi)性貸款對應(yīng)著真正的居民消費(fèi)，是中國由投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式的催化劑。經(jīng)營性貸款和住房貸款都對應(yīng)著傳統(tǒng)意義上的投資概念，對居民消費(fèi)并無直接的促進(jìn)作用。而以車貸、信用卡貸款為主要形式的短期消費(fèi)性貸款則起到真正促進(jìn)居民消費(fèi)的作用。尤其是在2016年房屋交易量大幅上升后，也帶動(dòng)了住房裝修方面的消費(fèi)。這部分消費(fèi)一般也會(huì)滯后于房屋交易半年左右的時(shí)間，使得今年以來居民短期消費(fèi)性貸款快速上升。

但從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，這部分快速增長的短期消費(fèi)性貸款并非全部對應(yīng)著居民的真實(shí)消費(fèi)，而是有相當(dāng)大一部分仍然是住房貸款的替代形式。

首先，2017年以來各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產(chǎn)貸款額度，批貸周期也相應(yīng)拉長。以北京為例，首套房的首付比例從30%升至35%，二套房的首付比例則升至50%。這限制了部分購房者的購房能力，為實(shí)現(xiàn)購房目的部分居民只能轉(zhuǎn)向非按揭貸款來湊齊首付。與此同時(shí)，房貸的批貸周期也相應(yīng)拉長，從之前的1個(gè)月左右拉長到3個(gè)月左右，居民為實(shí)現(xiàn)資金的短期需求轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸來過橋的情況也是存在的。

第二，三、四線城市房價(jià)繼續(xù)上漲，居民購房的熱情依然存在。雖然一、二線城市的調(diào)控政策使得其住房價(jià)格結(jié)束了較高的增速，轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，但三、四線城市的房屋價(jià)格的上漲依舊較快。2017年上半年一線、二線和三線城市價(jià)格相比2016年底分別上漲了1.2%、2.6%和4.1%。繼續(xù)上漲的房價(jià)也拉動(dòng)了成交額的上漲，上半年一線、二線和三線城市房地產(chǎn)成交額分別同比上漲-21.6%、9.5%和36.5%。這主要來自于一、二線城市的限購限貸政策的溢出效應(yīng)，以及三、四線城市繼續(xù)去庫存的過程。居民部門加杠桿依然存在從一、二線城市向三、四線城市轉(zhuǎn)移的過程。整體住房交易量不減，貸款需求不減，銀行按揭貸款限額收緊，使得部分貸款渠道轉(zhuǎn)向了短期消費(fèi)貸。

第三，對居民其他貸款融資渠道的收緊，也將部分表外貸款擠入表內(nèi)。在此之前，房地產(chǎn)交易的貸款融資市場并不規(guī)范，市場中許多中介機(jī)構(gòu)可為交易雙方提供短期過橋貸款，其他一些影子銀行機(jī)構(gòu)也用各種方式提供短期過橋融資。隨著監(jiān)管加強(qiáng)與金融市場規(guī)范，這部分貸款來源已基本消失，為了獲得短期融資，居民也更偏向于向銀行申請消費(fèi)貸款。

第四，按揭貸款利率上升，使得按揭融資的成本優(yōu)勢愈發(fā)不明顯。一年前，銀行對按揭貸款普遍給予八五折優(yōu)惠，當(dāng)前中長期貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，而2016年全年按揭利率平均為4.5%左右。但當(dāng)前按揭貸款的優(yōu)惠折扣不但取消，還普遍采用上浮10%的利率，也就是說按揭貸款利率上漲至5.4%。這使得按揭貸款的利率優(yōu)勢不再明顯，消費(fèi)性貸款的替代作用更強(qiáng)。

有此眾多原因，導(dǎo)致2017年以來居民消費(fèi)性貸款有了較快增長。不同于傳統(tǒng)按揭貸款具有足夠的抵押品，消費(fèi)性貸款對于銀行來說風(fēng)險(xiǎn)更高。

四、居民杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可支配收入與杠桿率

居民債務(wù)償還的主要來源是可支配收入，只要收入本身可以承擔(dān)每年還本付息壓力，則居民債務(wù)便不會(huì)對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。假設(shè)銀行貸款利率為4.9%、平均貸款久期為15年，則對于100萬本金的貸款，每月還本付息金額為7855.94元，每年為9.43萬元?？梢?，對于全部貸款每年還本付息的壓力約為債務(wù)余額的10%。我國2016年末居民債務(wù)余額33萬億，按10%計(jì)算，每年需還本付息3.3萬億。居民可支配收入45.6萬億，債務(wù)還本付息的負(fù)擔(dān)占可支配收入的7%。當(dāng)年居民的消費(fèi)支出為29.3萬億，還本付息金額僅占消費(fèi)支出的11%，并不能構(gòu)成較大的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

（二）金融資產(chǎn)與杠桿率

對居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)考察維度是其資產(chǎn)存量余額，尤其是高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)與債務(wù)余額之間的關(guān)系。中國居民部門資產(chǎn)存量較高，尤其是金融資產(chǎn)比例較高。2016年，債務(wù)余額為33萬億，但居民部門的銀行存款有60.4萬億，持有現(xiàn)金6.8萬億，持有非保本理財(cái)產(chǎn)品23.1萬億，貨幣型公募基金4.3萬億。僅這四項(xiàng)流動(dòng)性和安全性較高的金融資產(chǎn)加總即為94.6萬億，遠(yuǎn)超貸款余額。

比較居民部門貸款與現(xiàn)金加存款的比例，2016年末中國為50%，稍高于日本，但遠(yuǎn)小于美國、英國、加拿大、德國等發(fā)達(dá)國家，如圖3所示。此外，非保本理財(cái)和貨幣型基金對于居民部門來說，其功能與存款類似。如果考慮到這些資產(chǎn)，中國的較高安全性和流動(dòng)性的金融資產(chǎn)相對于貸款余額來說，具有更高的比例，足以應(yīng)對暫時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)期間，美國貸款與存款加現(xiàn)金的比例高達(dá)223%，加拿大和英國也均高于100%，這與中國當(dāng)前的處境是完全不同的。

其他國家貸款對存款比例過高的主要原因，在于其居民部門的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存款所占比例偏小。以美國為例，其2016年末居民部門的金融總資產(chǎn)為75.2萬億美元，其中現(xiàn)金與存款余額僅為10.2萬億美元，占比13.5%，而居民持有的股票和股權(quán)投資基金份額達(dá)到35.1萬億美元，占比46.8%，如圖4所示。權(quán)益類資產(chǎn)具有強(qiáng)烈的順周期性，發(fā)生金融危機(jī)時(shí)其價(jià)值縮水較快，也就為整個(gè)金融體系帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。而中國在2016年四項(xiàng)流動(dòng)性和安全性較高的金融資產(chǎn)加總為94.6萬億，而股票的總市值僅為50萬億，其中居民部門持有的比例更低。可見中國居民部門持有金融資產(chǎn)的比例更偏重于債權(quán)，就居民部門自身而言，具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）財(cái)富分配與杠桿率

誠然，居民杠桿率的絕對水平是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵影響因素，資產(chǎn)與負(fù)債在居民部門內(nèi)部的分配比例則更為重要。從理論上來說，居民部門的財(cái)富分配越均勻，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度越低。在一個(gè)極端的情況下，假設(shè)全部居民部門的財(cái)富分配比例完全相同，那么中國每個(gè)家庭的貸款與存款的比例都為43.9%，完全可以靠存款來覆蓋全部貸款余額。在另一個(gè)極端情況下，假設(shè)全部居民部門的金融資產(chǎn)歸前50%的家庭所有，全部居民部門的債務(wù)歸后50%的家庭所有。那么擁有負(fù)債的家庭沒有任何金融資產(chǎn)作為覆蓋，一旦其收入流出現(xiàn)問題，就會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)情況存在于兩種極端假設(shè)之間。

從另一角度來看，不同杠桿率的家庭具有完全不同的消費(fèi)行為模式，米安等人（Mian et al， 2013）認(rèn)為在遭遇房價(jià)負(fù)向波動(dòng)沖擊時(shí)，高杠桿率家庭更容易削減消費(fèi)支出，而這部分家庭本身也具有更高的邊際消費(fèi)傾向，從而造成宏觀經(jīng)濟(jì)的更大波動(dòng)。根據(jù)他們的分析，具有90%債務(wù)與房產(chǎn)價(jià)值比的家庭相對于具有30%這一價(jià)值比的家庭，其邊際消費(fèi)傾向要高出3倍。除了面對負(fù)向沖擊時(shí)財(cái)富效應(yīng)的影響，戴南（Dynan， 2012）還認(rèn)為高杠桿率家庭更偏向于主動(dòng)去杠桿，使得波動(dòng)率進(jìn)一步放大。

根據(jù)全球財(cái)富與收入數(shù)據(jù)庫（World Wealth and Income Database）所提供的數(shù)據(jù)，2012年中國、英國和美國的前1%家庭所擁有的財(cái)富占全部財(cái)富的比例分別為27.25%、19.88%和40.10%?？梢娒绹呢?cái)富分配最不平等，其居民債務(wù)所帶來風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。對于這三國前10%的人群，在2012年所擁有的財(cái)富比例分別為66.52%、51.92%和77.46%。從這個(gè)方面來看，中國相對于美國可以承受更高的居民杠桿率。

（四）儲蓄率與杠桿率

我國居民部門由于具有較高的儲蓄率，在過去積累了大量的財(cái)富。雖然居民部門的債務(wù)在不斷上升，但居民資產(chǎn)以更快的速度增長。居民部門大量的資產(chǎn)來源于居民部門較高的儲蓄率。在全部收入中未消費(fèi)掉的部分成為了財(cái)富積累，主要是居民部門和政府部門的資產(chǎn)。2016年我國居民消費(fèi)僅占GDP的39%，遠(yuǎn)低于全球平均水平，同年美國的居民消費(fèi)占到了GDP的69%。具體到居民部門，根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)，2015年居民可支配收入為42.3萬億，居民總消費(fèi)26.6萬億，居民部門的儲蓄率達(dá)到37.1%，這部分儲蓄自然成為了居民部門凈資產(chǎn)的增量。較高的儲蓄率降低了居民部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 論

我國居民部門杠桿率自2009年以來經(jīng)歷了史上最為快速的增長過程，也引發(fā)了全社會(huì)和監(jiān)管部門的普遍關(guān)注。通過本文的分析與國際對比，我國當(dāng)前尚處于可接受范圍內(nèi)，不足以影響到金融穩(wěn)定性，更不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但并非可完全掉以輕心，當(dāng)前所面臨的最大問題在于杠桿率上升速度過快。這既受房地產(chǎn)市場繁榮的推動(dòng)，同時(shí)也反過來促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步繁榮，類似于金融加速器的作用。如果放任這一過程繼續(xù)擴(kuò)大，則會(huì)在未來損害到金融穩(wěn)定性。

杠桿產(chǎn)生于各經(jīng)濟(jì)主體之間的借貸行為，其本身并無好壞之分。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，居民部門加杠桿行為在短期里可通過促進(jìn)消費(fèi)而拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長，但從長期角度來看這一過程會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，較高杠桿率的家庭更容易受到外部沖擊的影響，其消費(fèi)支出具有更大波動(dòng)性，從而在去杠桿過程中容易導(dǎo)致更深的衰退。同時(shí)，金融穩(wěn)定除了受杠桿率本身影響，還會(huì)受到居民所持有的金融資產(chǎn)總量，尤其是流動(dòng)性較高金融資產(chǎn)的影響，居民部門內(nèi)部的財(cái)富分配狀況也很重要。從這些因素來看，中國與美國相比都更具優(yōu)勢，可承擔(dān)更高的居民部門杠桿率。

總之，在樂觀的同時(shí)也不容小視未來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前最重要的任務(wù)是控制居民部門杠桿率增速，尤其是控制住短期消費(fèi)貸的快速增長。2017年以來消費(fèi)貸異軍突起，在房貸受到嚴(yán)格監(jiān)管的環(huán)境下變向成為房貸的馬甲，潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。這需要監(jiān)管當(dāng)局完善和理順監(jiān)管機(jī)制，讓消費(fèi)貸回歸真實(shí)的消費(fèi)職能，更好地為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供支持。

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