李諾

在經(jīng)歷了2015年的輝煌之后，新三板的做市指數(shù)（899002）陷入了長期的低迷，從2015年4月7日的歷史高點2673.17點，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46點，跌幅達到62.91%。截至12月11日，新三板做市板塊的熊市已經(jīng)歷時兩年十個月零四天，期間雖然經(jīng)歷了2015年7-8月、2015年11月和2017年一季度的短期反彈，但是指數(shù)卻一直保持著下降趨勢。

做市指數(shù)持續(xù)低迷，凸顯市場頹勢

2017年年內(nèi)，三板做市指數(shù)從3月29日1162.54點的反彈高位持續(xù)回落，在11月15日跌破千點大關(guān)，收于999.32點。在此后的近一個月內(nèi)，該指數(shù)在991.46點到998.87點之間7.41點的空間范圍內(nèi)窄幅震蕩，困守于千點大關(guān)之下，向上無力放量突破，向下也沒有重啟跌勢。由于做市交易相對協(xié)議轉(zhuǎn)讓流動性優(yōu)勢更明顯，相對定價也更合理，因此做市指數(shù)的走低實際上是新三板市場低迷的縮影。

雖然在過去四年中，隨著新三板市場規(guī)模的快速擴張，累計為12，337家中小微企業(yè)通過首發(fā)掛牌和定向增發(fā)融資提供了方便，并且通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開的信息披露，為多達3，144項重大資產(chǎn)重組項目牽線搭橋，為中小企業(yè)的投資并購大開方便之門。但是進入2017年以后，一方面由于預期中的政策紅利遲遲無法落地，而新三板本身規(guī)章制度的不健全、不合理，又影響到部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資和發(fā)展；另一方面在防范系統(tǒng)性金融風險的要求下，市場的資金面趨緊，監(jiān)管政策趨嚴，都對新三板短期的發(fā)展產(chǎn)生了負面影響。截至2017年12月8日，年內(nèi)合計新增掛牌公司為1，464家，僅為2016年新增掛牌公司數(shù)量的29.08%；創(chuàng)新層新增407家，也僅為2016年新增創(chuàng)新層公司數(shù)量的42.75%；做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司凈減少了295家，是新三板推出做市轉(zhuǎn)讓機制后首次出現(xiàn)負增長，可以說2017年的新三板市場已經(jīng)陷入困境。

新三板市場積弱，規(guī)則制度有待改進

正所謂“打鐵還需自身硬”，在宏觀經(jīng)濟大政方針既定的背景下，要扭轉(zhuǎn)目前新三板市場的頹勢，還需從市場自身的問題來對癥下藥。由于新三板脫胎于先前的場外股權(quán)交易市場，在發(fā)展過程中尚未形成完備、合理的市場規(guī)則，從而導致新三板對中小微擬掛牌企業(yè)的吸引力下降。其中最主要的是以下兩方面問題：

其一：新三板市場的交易機制缺失，造成市場流動性嚴重不足，導致市場行情持續(xù)低迷。目前新三板市場僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩大類交易方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓條件下的流動性較差，部分以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的個股，在掛牌數(shù)年之后，仍然沒有任何成交記錄。這種轉(zhuǎn)讓方式不能通過充分交易為個股提供公允的定價，從而導致了它既不能提升整個市場的流動性，又不能對標的股票提供合理的估值，事實上它僅僅為掛牌前入股的投資者提供了一個并不流暢的退出渠道。而做市交易雖然在一定程度上改善了市場的流動性，但是由于做市商總體數(shù)量有限，前后僅有92家券商參與提供做市服務，并且做市商低于4家的個股高達625家，占全部做市個股的45.99%，故而也無法通過充分交易形成合理定價；并且極易造成 “股東人數(shù)超過200人”和“三類股東”的問題，從而影響擬上市掛牌公司的IPO成功率。

其二：分層標準不合理，未能嚴格精選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。例如：2016年6月推出的創(chuàng)新層分層，需要滿足凈利潤、營收、平均凈資產(chǎn)收益率等十多項指標、五大條件，使得在截至2016年年底的10，163家掛牌公司中，有952家企業(yè)入選創(chuàng)新層，占掛牌公司總量的9.37%；截至2017年12月8日，年內(nèi)掛牌公司為11，627家，而按上述標準篩選出的創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量新增了407家，為1，359家，占掛牌公司總量的11.69%。相對于掛牌公司總量14.40%的同比增長率，創(chuàng)新層公司數(shù)量的同比增長則高達42.75%，差距明顯。這說明原先設(shè)定的分層標準合理性不足，不能充分區(qū)分創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)。

此外，諸如投資者門檻過高、分層后缺乏相應差異化的制度配套等眾多問題，也應對當前新三板市場陷入低迷負責。

預期政策紅利不少，部分政策已經(jīng)落地

目前新三板市場的困境，已經(jīng)引起市場各方的高度關(guān)注。對于新三板市場的改革，市場有如下普遍預期：

針對新三板市場分層不合理的問題，可以通過降低創(chuàng)新層門檻，或者設(shè)立更高端的精選層，并且在充分優(yōu)化分層之后，為分層后的市場確立差異化的交易、發(fā)行、監(jiān)管和信息披露制度來解決。

針對新三板流動性不足的痼疾，則可以通過取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓（代之以盤后的大宗交易）、完善做市商制度、在未來的精選層中引入競價交易機制，并且適度降低投資者準入門檻等方法來化解。

在完成以上兩方面的政策改革之后，或許可以形成一部完整的新三板條例，以明確相關(guān)規(guī)章制度，并確認新三板市場的合理地位。

而當前能否逆轉(zhuǎn)市場頹勢的關(guān)鍵，或許在于上述預期的政策紅利能否真正落地實施。2017年12月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會。通過發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》三個政策文件，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化了協(xié)議轉(zhuǎn)讓機制，做強了做市轉(zhuǎn)讓制度，將集合競價的股票轉(zhuǎn)讓機制、創(chuàng)新層分層條件的調(diào)整、以及提出信息披露的新要求引入了新三板市場。雖然本次改革僅僅落實了部分的市場預期，但是在改善市場流動性，優(yōu)化市場分層管理，規(guī)范市場信息披露質(zhì)量方面，依然向前邁出了堅實的一步。