危釗強

(華東政法大學經(jīng)濟法學院 上海 200042)

在任何一個國家的市場上，新興企業(yè)融資需求的擴張與管理層對公司控制權的保持永遠是一對緊張的關系，采納雙層股權結構是緩解這種矛盾的有效途徑之一。港交所自2017年12月15日宣布“接受新經(jīng)濟公司采取不同投票權架構在港上市”后，于2018年2月23日發(fā)布了《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》的市場咨詢文件(包括《上市規(guī)則》修訂草擬本)，2018年4月25日發(fā)布咨詢總結文件，宣布最新《上市規(guī)則》于同年4月30日生效并從當天起接受不同投票權架構公司的上市申請。此前的市場咨詢文件已經(jīng)為此類新興公司在港交所上市提供了基本的運作模板，咨詢總結在綜合市場意見進行修改之后最終落實了不同投票權架構發(fā)行人在港上市的設想。

不可否認，雙層股權結構是對現(xiàn)代企業(yè)傳統(tǒng)治理模式——“一股一權”的創(chuàng)新及突破，在一定程度上保護了公司創(chuàng)始人及其團隊的利益，從而鼓勵創(chuàng)業(yè)，為社會經(jīng)濟的發(fā)展注入巨大活力。但是，在肯定雙層股權模式積極意義的同時，我們不能忽視這種結構自身存在的消極因素以及貿(mào)然引入這一“舶來品”將對我國資本市場帶來的巨大影響。本文將嘗試對雙層股權結構進行重新探討，并結合對香港資本市場最新實踐的客觀分析，為該制度的內(nèi)地引入提出理性建議。

一、“一股一權”原則與雙層股權結構

(一)“一股一權”原則

傳統(tǒng)公司法理論(特別是針對股份公司)認為，平等對待股東是公司法的基本原則，也是民法的平等原則在公司法中的呼應。具體來說，這種平等性體現(xiàn)為“同股同權”(也稱“一股一權”)，大陸法系稱其為“股東權利禁止分離”，即股東的資產(chǎn)收益權與重大決策權不得分離；英美公司法通常表述為“一股一權”(one share-one vote)原則。該原則要求一份普通股只代表一份投票權，股東的投票權重依其股票數(shù)量而定，故也被稱為“等比例”原則(proportionality principle)。傳統(tǒng)公司治理結構大都遵循“一股一權”原則而設立:公司發(fā)行的普通股表決權相等，所有股東(包括創(chuàng)始人股東和管理層股東)均按照持股數(shù)量的多寡行使表決權。因而“一股一權”是近代公司民主最重要的體現(xiàn)。

我國現(xiàn)行《公司法》第126條體現(xiàn)了“同股同權”①我國2013年修訂的《公司法》第126條規(guī)定:股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。，第103條第1款也為股份有限公司定下了“一股一權”的基調(diào):股東大會上股東所持每一股份只有一份表決權②我國《公司法》第131條對公司發(fā)行其他種類的股票授權國務院另行規(guī)定，優(yōu)先股的試點在法律規(guī)范和實踐層面也在逐步展開，比如2013年11月30日國務院發(fā)布《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》，2014年3月21日證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，探索在上市公司發(fā)行優(yōu)先股。但實際上，這類優(yōu)先股是在分配公司利潤和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先性的同時其參與公司決策管理等權利受到限制，我國對是否允許發(fā)行無投票股權或超級投票權股并沒有給出一個確定性的結論。。學者將此原則視為股東平等的重要內(nèi)涵和必然體現(xiàn)。 即使《上市規(guī)則》為同股不同權的落地努力創(chuàng)造條件，但是第八A章引言部分也承認“‘一股一票’原則仍然是賦予股東權力及使股東利益一致的最理想方法?！?/p>

(二)“一股一權”的突破:雙層股權結構

1.雙層股權結構特征審視。首先，與傳統(tǒng)“一股一權”原則下的單層股權模式相比，雙層股權結構最主要的作用是能夠保證創(chuàng)始股東對于公司的控制權。控制權稀釋是股權融資產(chǎn)生的副作用，為解決這類困境，部分公司選擇采用雙層股權結構以產(chǎn)生同股不同權的效果。其通常做法是:公司發(fā)行A、B兩類普通股，其中A類股票是發(fā)行流通的，任何人都能持有；B類股票則不對外發(fā)行，且一般只能由公司創(chuàng)始人或高層管理人員持有。后者的表決權是前者的數(shù)倍，一般以10倍居多③B股的表決權一般為A股的10倍，極端情況下達到過150倍。早期的雙層股權結構實際上是限制型投票權(restricted voting)，即對部分普通股的投票權加以限制；發(fā)展到后來則變成增強型投票權(augmented voting)，部分普通股的投票權被增強。。通過這樣的設置，即使公司在發(fā)展過程中進行大量融資，管理層所持有的股票比例被不斷稀釋，但由于持有的B類股票享有較高的表決權，其仍能以小額股份掌握對公司經(jīng)營管理的控制權，從而一定程度上能夠保證公司按照創(chuàng)始人的設想并在其帶領下正常運營④例如，2014年5月京東在美國采用雙層股權結構成功上市，創(chuàng)始人劉強東雖然只擁有全部股本的20%，但是由于他持有的是每股享有20份投票權的B類股票，投票權占比達到約80%，對公司保持了絕對的控制權。。

此外，雙層股權結構下的B類股票通常不允許自由轉讓，即屬于“非流通股”，這類股票需要先轉化為A類股票方得自由轉讓。這一限制轉讓的規(guī)定使得即使持有B類股票的股東退出公司也不會影響管理層對公司的控制權。另外，當公司面臨敵意收購時，收購方也只能持有A類股票，而無法通過持有更高表決權的B類股票來獲得公司的控制權。

2.雙層股權結構利弊分析。雙層股權結構因其優(yōu)勢而受到創(chuàng)始人群體的青睞。首先，這種突破傳統(tǒng)股權架構的制度是公司管理層的杰作，它產(chǎn)生的最初目的便是保護管理層手中的控制權。不可否認，股權融資依舊是當前初創(chuàng)企業(yè)最主要的融資手段，管理層在引進外來資本的同時并不愿將控制權拱手相讓，而雙層股權結構恰好是解決上述困境的有效手段。其次，雙層股權結構能夠克服外部股東“管理近視”所帶來的不良影響，保障公司決策效率。從股東角度來看，創(chuàng)始人或管理層等內(nèi)部股東出于長遠利益考量，大都希望公司能夠長久運營；而外部股東則基于自身利益的考量，希望投資能盡快獲得回報，因此著眼于公司的短期利益，經(jīng)常對公司的決策有不同甚至是相反的意見，這種“管理近視”極大影響公司有效決策的作出。在雙層股權結構中，管理層享有超級投票權且該種控制權長期處在穩(wěn)定狀態(tài)，使得公司發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)性和長久性得以保持，從而助益企業(yè)發(fā)展。最后，雙層股權結構是抵御敵意收購的利器。收購作為一種考驗公司內(nèi)部治理的有效外部監(jiān)管手段，能在一定程度上提升企業(yè)的價值，為中小投資者帶來利益。但收購對公司的打擊也是不可避免的:并購方為了實現(xiàn)特定目的，通常會在收購后對公司原有管理層進行洗牌，這難免會對公司的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生影響。在雙層股權結構中，目標公司管理層的控制權處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，他們有能力將“野蠻人”拒之門外，從而全身心投入到經(jīng)營管理當中，提高工作效率，保障公司順利運營。正如加拿大議會圖書館議會信息和研究服務處(PIRS)資深研究員特拉格里(Tara Gry)所言:“雙層股權結構使內(nèi)部股東有效地抵制惡意收購，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資方略和企業(yè)家精神中獲得長期的收益”。

同時，雙層股權結構因其固有弊端而備受指責。首先，雙層股權結構將股票的經(jīng)濟性權利(現(xiàn)金流權)和參與性權利(表決權)予以區(qū)分，背離“股東權利禁止分離”和“一股一權”原則，忽視了股份有限公司股東“同質(zhì)化”的客觀需求⑤傳統(tǒng)的公司法理論認為股東有權控制公司，是因為他們擁有公司剩余索取權，所以股東對于最大化公司剩余利益有著同質(zhì)的需求。， 股東參與公司事務的積極性降低，使得公司代理成本增加的風險大大提高。美國學者伊斯特布魯克(Easterbrook Frank H.)和費希爾(Fischel Daniel R.)曾反復強調(diào):“除非剩余利益的每一部分承載著相等的投票權，否則將引發(fā)一種不必要的管理代理成本?！逼浯危L期穩(wěn)定的控制權雖能有效抵御惡意收購，但這種“穩(wěn)定”將增加外部并購的難度，減損控制權市場帶來的外部監(jiān)督效果。根據(jù)美國經(jīng)濟學家格魯斯曼(Sanford J.Grossman)和哈特(Olive D.Hart)對控制權市場與“一股一票”之間的關系所作出的經(jīng)典分析:雖然收購發(fā)生的難易依賴于多種因素，但是就公司的投票權結構而言，在一個特定的情境下，一股一票是一種最優(yōu)的投票權結構。 最后，在“一股一權”原則下產(chǎn)生的資本多數(shù)決規(guī)則中，“多數(shù)資本暴政”的問題尚未解決——大股東通過持股優(yōu)勢在表決權上力壓其他中小股東，后者難以通過表決權的行使保護自身權益；而在雙層股權結構下，管理層股東因表決權的迅速增強而一躍成為公司“獨裁者”，即使持股僅占少量，但他們?nèi)匀豢梢岳帽頉Q權優(yōu)勢侵害中小股東權益。這不僅像“多數(shù)資本暴政”一樣造成了實質(zhì)上的不平等，股東之間形式上的平等也蕩然無存。

3.全球視野下雙層股權結構的適用。從制度本身的特征分析和利弊衡量，雙層股權結構并非是一種對公司治理和中小股東權益保護絕對有益的制度。那么，它在實踐中的適用現(xiàn)狀是如何的呢？

首先，在允許雙層股權結構公司上市交易的國家和地區(qū)中，美國、加拿大和瑞典是典型代表。以美國為例，它擁有世界上最發(fā)達的資本市場，也是對雙層股權結構接受程度最高的國家。但是，該制度在美國的發(fā)展并非一帆風順，它經(jīng)歷了萌芽階段(1926年之前)、禁止階段(1926～1984年)、僵持階段(1984～1990年)、放松階段(1990年至今)， 雖然美國證券交易委員會(SEC)在1988年7月7日對19c-4規(guī)則的正式采用使得“一股一權”運動達到頂峰⑥19c-4條款由SEC在1987年6月制定，1988年7月7日正式生效，旨在禁止美國三家交易所發(fā)行或繼續(xù)發(fā)行會使發(fā)行人外部普通股的投票權取消、限制或減少的證券。該條款因為涉及聯(lián)邦政府在諸如“確定公司上市標準”事務上的立法權限，最終被由近200家公眾公司組成的商業(yè)圓桌會議(business roundtable)向哥倫比亞特區(qū)上訴法院提起的訴訟判決撤銷。，但是該規(guī)則最終在1990年6月12日被哥倫比亞特區(qū)上訴法院以超越立法權限的理由否定，從此未能復興，而現(xiàn)行的同股不同權規(guī)則在1994年最終形成。支持投資者保護的人對不同表決權的股票持強烈反對態(tài)度，而紐約交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達克(NASDAQ)之間關于優(yōu)質(zhì)上市資源的競爭又極大地促成雙層股權結構被采納。就目前來看，全美三大交易所都不同程度地接受了雙層股權結構公司上市，它們的基本態(tài)度是:對于已經(jīng)持有發(fā)行股票的既存股東，公司不得以任何方式剝奪他們的投票權；對于新股發(fā)行，雙層股權結構準予適用。交易所對上市資源的競爭帶來的是對同股同權原則監(jiān)管的放松與妥協(xié)，這對市場來說并不一定是絕對的利好，比如芝加哥大學法學院前院長費希爾教授(Fischel)就直接稱美國三大交易所接受這一制度的做法屬于“監(jiān)管競次”(race to the bottom)， 即為了避免上市資源全部流向某一家可以向公司管理層“剝削”投資者提供最佳條件的交易所，其他競爭對手不得不降低各自的上市門檻，最終導致所有交易所都采用類似的“親管理層、反投資者”的規(guī)則。

目光轉到歐洲，根據(jù)歐盟此前針對15個司法區(qū)域的研究顯示，歐盟內(nèi)部只有7個主權國家明確接受雙層股權結構。但是在其中之一的法國，為了鼓勵股東著眼于公司長期價值投資而非短期炒作，法律規(guī)定股東必須持股兩年以上才有權申請將其股份轉為一股兩權，這被稱為“忠誠股份”(loyalty shares)，是對這些股東的一種獎賞，但是在新股發(fā)行時則必須嚴守一股一權。所以嚴格來說，在這15個樣本中只有6個主權國家是允許發(fā)行A、B股的，比例僅為40%。英國曾經(jīng)對雙層股權結構采包容態(tài)度，隨著機構投資者日益壯大，民眾對這種違反“一股一權”架構的抵制情緒水漲船高，最終在僅僅允許公司進行標準上市的時候發(fā)行A、B股的基礎上，英國金融服務局于2014年正式規(guī)定:以高級上市方式上市的公司不得采取雙層股權結構。在德國，雙層股權結構的采用一度使得已經(jīng)較為嚴重的一股獨大問題加劇——大股東頻繁利用該制度侵犯小股東權利，使得股權架構和中小股東權益保護形同虛設。有鑒于此，德國于1998年通過《有關加強企業(yè)控制和透明度的法律》徹底廢除該項制度。此外，意大利、西班牙等國對該制度也持全面否定態(tài)度。

在亞太地區(qū)的幾個主要資本市場，日本東京交易所上市規(guī)則禁止采用該架構的公司上市；中國、澳大利亞、韓國均在公司法層面即禁止雙層股權架構的設計；目前，新加坡在交易所層面已經(jīng)放開對雙層股權的限制⑦為增強自身在全球IPO市場的競爭力，新加坡交易所(SGX)在2016年8月就已為允許雙層股權結構企業(yè)上市鋪平道路；2017年2月，新交所對此計劃展開公眾咨詢，之后又權衡多方意見；2018年年初，新加坡交易所決定允許采用雙層股權結構的公司上市，有關條例2018年上半年內(nèi)制定。但是，目前在公司法律層面依舊禁止雙層股權架構的設計。，但其公司法律并未接納該制度。

可以看出，在全球視野下，雙層股權結構不論從理論層面或是實際操作層面都并非國際通行的選擇，大部分國家或地區(qū)對該種架構的使用持謹慎甚至是反對態(tài)度，支持者的代表——美國的包容態(tài)度，只是它在一些歷史因素和市場作用下做出的特例選擇。

二、雙層股權結構在我國香港地區(qū)的最新實踐

(一)香港地區(qū)的歷史實踐

香港公司法歷來堅持“一股一權”原則⑧雖然香港《公司條例》(香港法例第622章)容許在香港注冊成立的公司在章程細則中訂明公司可發(fā)行多種級別、具有不同投票權的股票，但卻不允許雙層股權架構的股份公司上市。，此前版本的《上市規(guī)則》要求在港上市的公司股份投票權與股本權益必須遵守合理比例，僅在“特殊情況”下港交所才會批準公司將這些具有多重投票權的股份作為新股上市。1972年至1987年間，港交所曾批準十余家上市公司發(fā)行B股，與傳統(tǒng)雙層股權結構放大B類股票表決權的做法不同，此類B股除面值與分紅收益權均較低以外，在表決權上嚴守“一股一權”，但這種設計最終造成控制權獲取成本的差異——不同的代價卻獲得同樣的權利。1987年怡和控股等三家上市公司尚未等到正式發(fā)行該類股票，一紙公告便使得恒指應聲下跌2.7%，因引起市場混亂而被禁止。

(二)《上市規(guī)則》對雙層股權結構的規(guī)則設計

2014年8月，港交所在其官網(wǎng)發(fā)布的一份研究報告中確認:證明同股不同權不利的經(jīng)驗證據(jù)遠多于有利證據(jù)，而且僅有的有利證據(jù)依據(jù)的“樣本更小……且內(nèi)生性問題更為嚴重”， 但出于“拓寬上市渠道，便利新興與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司上市”的目的，港交所仍然于2018年4月25日發(fā)布咨詢總結和《上市規(guī)則》，“不同投票權架構(weighted voting right structure)公司來港上市”是三大重要變革之一。根據(jù)《上市規(guī)則》“不同投票權”章，發(fā)行人擬以同股不同權架構上市，必須滿足以下四個部分的條件:以不同投票權架構上市的公司資質(zhì)要求、不同投票權受益人的限定、不同投票權架構公司的治理結構和信息披露要求。

1.以不同投票權架構上市的公司資質(zhì)要求。港交所對以不同投票權架構上市的申請人資質(zhì)至少提出以下幾點要求:(1)公司的性質(zhì)必須是創(chuàng)新型公司，并具備規(guī)則所列的創(chuàng)新型公司的特點；(2)公司的預期市值達到一定的標準——至少為400億港元，或在不滿足前述情形下，預期市值達到100億港元加上至少10億港元的最近一個會計年度收益；(3)公司業(yè)務必須從過往記錄和未來預期兩方面達到“成功”的水準；(4)公司獲得資深投資者的外界認可，并獲得不僅限于象征性投資的一定數(shù)額的第三方投資，且該筆投資不得早于首次公開招股時撤回；(5)只接受以不同投票權架構新上市的申請，這也意味著已經(jīng)發(fā)行的股票仍需遵守“一股一權”，只有新的上市申請人才能采用不同投票權架構。

2.不同投票權受益人的限定。針對持有不同投票權的股東資格(“不同投票權受益人”)，港交所作出嚴格限定:(1)在申請上市時，不同投票權受益人必須持有相關公司已發(fā)行股本至少10%的相關利益⑨在2018年2月發(fā)布的《上市規(guī)則》修訂草擬本中，港交所曾為不同投票權受益人在上市時的最高持股額設置了50%的上限，但經(jīng)第二輪咨詢后應有關人士的要求取消了該最高持股限制。； (2)不同投票權受益人必須為個人而不得具有“法團身份”，且每名受益人必須在上市時及上市后具有董事身份，并滿足“積極性”和“重大貢獻性”雙要求⑩即每名不同投票權受益人的技能、知識及/或戰(zhàn)略方針均對推動公司業(yè)務增長有重大貢獻，并均積極參與業(yè)務營運的行政事務。，并且在死亡、辭去董事職務、失去行為能力等情形下其不同投票權將永久失效。新的規(guī)則對不同投票權受益人的身份資格提出要求——在公司上市時必須擔任董事，是因為在傳統(tǒng)公司法的框架下，董事必須受忠慎義務(fiduciary duty，英美法稱為“信托義務”)的約束?忠慎義務(fiduciary duty)具體可分為注意義務(duty of care)和忠誠義務(duty of loyalty)，前者指董事和公司官員必須在知情的基礎上做出商業(yè)決策并且不摻雜個人利益，并且法院尊重此類專業(yè)人士所做的判斷；后者指董事和公司官員必須忠誠于公司的事業(yè)和股東的利益，即使個人利益與公司存在利害沖突，要求實施交易的董事或高管證明交易對公司是公平的。，要求不同投票權受益人具備董事身份是想借助忠慎義務對這類超級股東施加一定的限制。有學者和市場人士積極建議通過設定“夕陽條款”(sunset clause)的方式來限制此類超級股東?“夕陽條款”實質(zhì)上是對超級投票權的終結條款，一般規(guī)定這類權利在將來某個特定日期或觸發(fā)事件發(fā)生時將自動失效，超級表決權隨之恢復為普通表決權，可分為定期失效(Fixed-Time Sunset)、特定事件失效(Triggering-Event Sunset)、股權比例失效(Ownership-Percentage Sunset)等類型，具體參見Bebchuk, Lucian A.; Kastiel, Kobi, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, Virginia Law Review, Vol.103, 2017.，但港交所卻未予采納，認為此類保障措施應由投資者與公司自行協(xié)商，“交易所設置的保障措施不能代替投資者自身對于公司之管治的判斷和評估”?雖然《上市規(guī)則》新增的8A.41條規(guī)定具有不同投票權架構的發(fā)行人必須在上市文件、中期報告及年報內(nèi)披露不同投票權將會終止的所有情形，但這僅是對發(fā)行人信息披露義務的要求，而非強制要求發(fā)行人必須設定“夕陽條款”。。這意味著，只要這些具有董事資格的人不轉讓股票，他們的超級投票權就一直存在。

3.不同投票權架構公司的治理結構和信息披露要求。值得注意的是，港交所對擬以不同投票權架構上市的公司治理結構提出較高要求:(1)普通股:同股同權股東在股東大會上必須至少持有10%的投票權，并且普通股不得完全不附帶任何投票權?這也意味著，2017年3月2日在紐交所上市的美國Snap公司采用的不同股權結構中徹底消滅A類股票公眾股東投票權的做法將無法得到港交所的認可。；(2)不同投票權權能限制:不同投票權的權能不得超過普通股的10倍，此舉是“為減低征用及侵占公司資源的風險”，并且發(fā)行人上市以后不得增加不同投票權股份的每股投票權；(3)部分議案必須嚴格遵循“一股一權”原則進行投票:對于修改公司章程、變更股東權利、委任或罷免獨立非執(zhí)行董事或審計人員、主動終止公司等事項的議案，必須采用“一股一權”原則進行投票；(4)不同投票權股份的上市及轉讓限制:此類具有超級投票權的股份不得上市、不得自由轉讓，否則其該權能將失效；(5)企業(yè)管治委員會的設立:公司必須設立企業(yè)管治委員會，該機構的委員必須均由獨立董事出任?2018年2月發(fā)布的《上市規(guī)則》修訂草擬本中對管治委員會的成員構成要求僅僅是“主席以及多數(shù)委員必須由獨董擔任”。?！渡鲜幸?guī)則》8A.30條列明，企業(yè)管治委員會的主要職責為檢視監(jiān)察公司之運營管理是否為全體股東的利益之目的、審查監(jiān)控管理層的利益沖突和發(fā)行人是否存在關聯(lián)交易并就上述相關事項向董事會提出推薦建議，以及確保擁有不同投票權受益人適格(即全年均是上市發(fā)行人的董事)。

(三)對香港地區(qū)最新實踐的評析

可以說，港交所此次引入雙層股權結構是經(jīng)過深思熟慮、大量的市場調(diào)研和同行借鑒而做出的決定，從它獨具特色的上市規(guī)則設計便可見一斑。但是，仔細分析港交所建立的制度，可以發(fā)現(xiàn)其中至少存在著如下幾個問題，使得中小公眾投資者的權益存在風險。

1.忠慎義務審查標準缺失的風險。在不同投票權架構的上市公司中，管理層通過持有B類超級股從而擁有控股股東的身份，管理層和控股股東兩種身份的重疊，使得在公司治理中最關鍵也是最難處理的兩對關系——股東與管理層、控股股東與中小股東之間的利益沖突處理變得更加困難，在這種交錯復雜的局面中，中小股東的話語權最小，故其權益保護顯得尤為重要。關聯(lián)交易是控股股東與中小股東利益沖突的矛盾點。誠然，《上市規(guī)則》規(guī)定獨董選舉必須一股一票，但其董事會的組成并不要求獨董占多數(shù)席位，控股股東依然可以通過其選任的董事來左右董事會作出損他利己的交易決策，此時一股一票機制下選出的獨董也無能為力。

此外，為應對同股不同權可能對中小普通股東造成的風險，港交所要求具有不同股權架構的發(fā)行人必須設立企業(yè)管治委員會，委員必須均由獨立董事出任，并賦予該機構審查監(jiān)督關聯(lián)交易的特權，其中也包括審查監(jiān)督擁有超級投票權的管理層是否為全體股東的利益而運營公司?？此聘劢凰幸饨梃b美國特拉華州要求的特別委員會(special committee)?特別委員會是由董事會為獨立決策利益沖突交易而設立的機構，又稱專門委員會，一般要求其成員必須都是獨立董事。，因為從構成比例看，特拉華州一般要求特別委員會的委員均為獨董。但是，企業(yè)管治委員會的設立真的可以在不同股權架構中有效維護中小股東的利益嗎？結果似乎不容樂觀。企業(yè)管治委員會因其人員構成而存在一定的獨立性，但獨立性與信息權是一對矛盾體。對董事或企業(yè)管治委員會而言，對獨立性的追求意味著一定程度上犧牲了對公司具體狀況和交易信息的知情權。反過來說，董事知道得越多，便越難以獨善其身而更加容易與內(nèi)部管理層同流合污。為解決上述矛盾，特別委員會被特拉華州法律賦予特殊的權力——向管理層針對特定交易調(diào)取特定信息和聘請獨立顧問機構，在保持自身獨立性的同時使其得以通過其他渠道合法獲取公司內(nèi)部交易信息。但是，《上市規(guī)則》并未賦予企業(yè)管治委員該等索取信息和聘請獨立顧問機構的權力，其功能性不免大打折扣。再者，即使企業(yè)管治委員會擁有調(diào)取特定交易信息的權利，也將面臨著內(nèi)部管理層布下的信息陷阱——后者可以選擇性地公開信息，在不知曉也無從知曉究竟有多少信息存在的情況下，管治委員會無法確定管理層是否有所隱藏。進一步看，即便信息掌握充分，控股股東仍可以通過董事會設計交易結構，或是憑借手中的投票權使企業(yè)管治委員會陷入進退兩難的境地——要么同意控股股東提出的方案，要么原地立定一事無成。迫于無奈，即使是成員均為獨董的企業(yè)管治委員會也只能被迫接受控股股東提出的方案?在美國特拉華州法院判決的Sciabacucchi v. Liberty Broadband和Kahn v. Lynch Communication Systems兩個案件中，董事會和控股股東分別通過設計交易結構和否決一切并購交易的表決權，使得無關聯(lián)股東和特委會(全部由獨董組成)無奈吞下苦果。法院經(jīng)過一番細致審查，要求雙方重新提交證據(jù)，以辨明交易決策是否存在違反忠慎義務之處，在后案中法院還確立了對控股股東忠慎義務的嚴格審查標準，避免侵害中小股東利益的交易的發(fā)生。。

2.面對敵意收購時未能給中小股東提供足夠保護。同股同權治理模式下，管理層的表現(xiàn)通過公司股價反映，特別在面對敵意收購時，股東有權以“用腳投票”的方式作出選擇。同股不同權的引入既是對小股東們最大的沖擊，同時也是對創(chuàng)始管理層最大的福祉，因為除潛在的關聯(lián)交易損害外，同股不同權使管理層很大程度上消除了面對敵意收購時的擔憂，使得外部市場監(jiān)督難以發(fā)揮功效，折損掉公司治理中可能最有功效的一翼， 而這恰好是同股不同權的初衷。

港交所規(guī)定，采取不同投票權架構的上市發(fā)行人的股東會在表決修改公司章程、變更股東權利及罷免獨董等將對公司治理產(chǎn)生重大影響的議案時，必須按照“一股一權”的原則進行。但是，《上市規(guī)則》8A.24所列出的特別事項中，并不包括公司被并購時的股東投票。這也意味著，在管理層表現(xiàn)不佳造成股價下跌、公司面臨敵意收購時，一方面由于超級投票權的不可自由轉讓性特征，另一方面由于管理層可以通過自己所持有的絕對投票權阻止此類收購，使其不必為自己的欠佳經(jīng)營表現(xiàn)買單，即使這種收購可能給中小股東帶來極大現(xiàn)金收益，后者也無能為力，即“在雙層股權結構的情況下，即使少數(shù)控制股東作出了欠佳的經(jīng)營決策，使得公司的股價下跌，也并不會給并購方發(fā)出并購的信號，而只會給非控制股東發(fā)出損失的信號”。

三、對我國內(nèi)地資本市場的啟示

隨著不少內(nèi)地科技型互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市，加上近期香港市場著手引進雙層股權結構，內(nèi)地證券監(jiān)管機構和證券交易所蠢蠢欲動，不少學者也論證了我國盡早引入雙層股權結構的必要性與合理性，并對引入路徑提出諸多建議，如全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍在2018年兩會上提出了關于修改《公司法》、完善雙重股權結構制度供給的議案。他認為，現(xiàn)行《公司法》關于股份公司股東表決遵循“一股一權”的規(guī)定制約了新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展，因此建議將《公司法》第103條關于“一股一權”的規(guī)定改為“所持每一相同種類股份有相同表決權”。但是，在總結上述國際經(jīng)驗及香港實踐后，筆者認為，雖然法律層面上《公司法》《證券法》等法律規(guī)范的限制可以通過修法活動予以突破，但目前的內(nèi)地市場并非適合雙層股權結構生根發(fā)芽的一方沃土，在配套制度和措施尚未具備的情況下對雙層股權結構的移植不能操之過急，待內(nèi)地市場成熟度和監(jiān)管成熟度有所提升、中小投資者的司法救濟保障體系有所改善以后再行考慮引入雙層股權結構。

(一)雙層股權結構并非主流和國際慣例

如前述，從世界范圍來看，除美國、加拿大和瑞典明確表示接受雙層股權結構外，歐洲的英國、法國和德國幾個重要的經(jīng)濟體對該制度的采納均表現(xiàn)出消極的態(tài)度，亞洲市場上，日本、韓國、中國等國也未接受該股權架構的公司上市，而香港市場和新加坡市場也只是到近兩年才表示接受該制度，可見該做法并非國際通行做法，雖有興起之勢，但“興起”二字也表明著該制度尚未經(jīng)過各國市場的充分檢驗。退一步講，即使該制度已經(jīng)成為國際慣例，但是否適合中國市場也需要進一步的論證。

那么，就美國市場來說，雙層股權結構被接受是否讓更多創(chuàng)新型企業(yè)愿意選擇該結構上市，從而達到了吸引創(chuàng)新型企業(yè)上市的目標呢？從行業(yè)角度來看，大量有關同股不同權的負面效應都是以傳統(tǒng)行業(yè)作為研究對象的，這種特殊股權安排對于創(chuàng)新型企業(yè)的影響尚為學術研究的處女地。不過必須承認，目前全球市值排名前四的高科技上市企業(yè)中，僅谷歌采用同股不同權，蘋果、微軟和亞馬遜都是同股同權。從上市公司數(shù)量來看，NYSE于1994年重新接受同股不同權，是最后一個接受該制度的美國本土交易所。然而，美國上市公司的數(shù)量自1997年開始便呈下降趨勢，僅2014年除外，甚至2016年上市公司的數(shù)量僅為1997年最高峰時的一半。在同一時期，其他國家的上市公司數(shù)量變化趨勢卻是截然相反。僅從這一項來看，就無法輕易認同雙層股權結構對創(chuàng)新型企業(yè)上市的吸引力。就雙層股權結構公司數(shù)量來看，根據(jù)美國幾位學者(Onur Arugaslan， Douglas O.Cook，Robert Kieschnick)的統(tǒng)計，在1995年至2008年間，在美國IPO的企業(yè)中僅有7.42%是以雙層股權架構上市。 2008年以后世界經(jīng)濟的復蘇使得采取該架構在美上市的公司數(shù)目不斷增加，如2010年有12家，2011年有20家，但總體來看，即使在接受程度更為徹底的美國，雙層股權結構在上市公司中數(shù)量占比依然較低，說明該制度在美國仍是一種“小眾”模式。正如美國南加州大學幾位學者研究指出(Harry DeAngelo，Linda DeAngelo)，“雙層股權公司是介于股權高度分散和股權高度集中之間的一種中間狀態(tài)，適用于管理層財富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權卻能夠給公司帶來很大利益的情形”，因而很難成為一種“主流”模式。

(二)創(chuàng)新型企業(yè)拒絕公開市場的癥結重探

港交所此次引入雙層股權結構是想為香港留住優(yōu)質(zhì)上市資源，特別是擁有無限潛力的創(chuàng)新型企業(yè)。“一股一權”原則下公開市場無法吸引創(chuàng)新型企業(yè)，傳統(tǒng)學理將其歸因于該制度可能導致創(chuàng)始人控制權的喪失，但如前所述，即使在美國，同股不同權對創(chuàng)新型企業(yè)也無法產(chǎn)生足夠的吸引力。那么，創(chuàng)新型企業(yè)屢屢拒絕各國公開市場拋出的橄欖枝，癥結究竟何在？近日，美國和加拿大幾位學者的研究指出，其癥結在于上市公司信息披露義務的履行。 對于企圖在公開市場獲得融資的創(chuàng)新企業(yè)而言，其信息披露的多寡都有可能造成負面效果:信息披露越充分，看家本領被對手學走的風險越大；在法律允許的范圍內(nèi)減少信息披露，又堵塞了外部投資者了解企業(yè)的渠道，無法吸引投資。一正一反，都是企業(yè)不愿看到的結果。

如此，創(chuàng)新型企業(yè)向公開市場說“不”的癥結似乎并不在于公開市場上投資人的壓力，而是公開市場的基本構造和規(guī)則體系本就不是這類新經(jīng)濟企業(yè)成長的“溫室”。這種商業(yè)秘密保護(拒絕披露過多信息)和融資需求的沖突或許才是造成創(chuàng)新型企業(yè)不愿在公開市場上市的重要原因，而不能簡單歸因于創(chuàng)始人對控制權喪失的擔憂，打著“創(chuàng)始人控制權保護”的旗號引入雙層股權結構難以“對癥下藥”。

其實，目前國內(nèi)主張引入雙層股權結構無非是想達到兩個目的:一是解決創(chuàng)新型企業(yè)的融資困境難題；二是吸引境外上市的高科技紅籌企業(yè)回歸國內(nèi)A股市場。首先，對我國資本市場來說，創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道絕非只有公開上市一條，企業(yè)創(chuàng)始人的需求也并非無法滿足。比如，近年來依靠私募市場充沛的資金流量，“獨角獸”?獨角獸(unicorn)，指估值超過10億美元的初創(chuàng)企業(yè)。2013年，美國著名Cowboy Venture投資人Aileen Lee 對2003年開始創(chuàng)業(yè)直至2013年十年間在私募和公開市場的估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司做出分類，并將這些公司稱為“獨角獸”。另外，根據(jù)2018年3月23日舉行的“2017中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告”發(fā)布會上發(fā)布的《2017中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》顯示:2017年中國符合獨角獸標準的企業(yè)共164家，總估值為6284億美元。如雨后春筍般崛起，獲得上億美元的融資已非難事，而且私募投資者并不尋求必須通過公司上市退出來回收投資，因為發(fā)達的二級私募市場已經(jīng)可以滿足他們對于流動性的需求。私募市場如此強勁，企業(yè)創(chuàng)始人完全可以放下對于公開市場的執(zhí)念。其次，中國證監(jiān)會于2018年3月30日發(fā)布的《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》鼓勵滿足條件的試點企業(yè)以發(fā)行股票或存托憑證的方式在國內(nèi)上市，并允許試點紅籌企業(yè)保留特殊股權結構，這為境內(nèi)新興企業(yè)解決融資困境和吸引境外上市的紅籌企業(yè)回歸A股提供了全新的思路。因此，政策制定者大可放下“父愛主義”，無需為創(chuàng)新型企業(yè)的融資難題操心。當前出于吸引創(chuàng)新型公司的目的而著急引進雙層股權結構，除卻捍衛(wèi)交易所市場份額的私益之外，對實體經(jīng)濟的發(fā)展又有何助益？

(三)內(nèi)地引入雙層股權結構需要滿足的前提條件

第一，交易所獨立性增強而且地位更加市場化。通過以上的分析可以看出，美國對雙層股權結構的妥協(xié)是市場化競爭的結果，交易所出于自身利益的考慮而對該制度產(chǎn)生了需求。NYSE隨后的公開表態(tài)也從側面證實了這一判斷。美國的證券交易所有權獨立制定上市標準和規(guī)則的事實使得互相之間的競爭更加趨于市場化和成熟化。相反，就國內(nèi)的交易所而言，獨立性的缺乏使其無法按照市場化的路徑發(fā)揮應有的角色功能。首先，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，交易所的設立和解散必須經(jīng)國務院批準，其章程的制定和修改需經(jīng)證監(jiān)會批準通過；股票上市交易的基礎條件由《公司法》《證券法》等基本法和證監(jiān)會制定的部門規(guī)章決定，滬深兩大交易所作為自律機構制定的規(guī)則只能在上位法規(guī)定的范圍內(nèi)利用各自職權再細化或執(zhí)行，極少有創(chuàng)造性規(guī)則。因此，雖然滬深兩大交易所之間也存在對上市資源的競爭，但歸根結底，擬上市企業(yè)的股權架構方式已經(jīng)由國家層面的法律和行政規(guī)章統(tǒng)一規(guī)定，交易所層面的施展空間幾乎被壓縮至零。其次，就證券市場的監(jiān)管權力配置來說，美國SEC與各大交易所采取的是“合作模式”，中央政府誠然在市場監(jiān)管中擔負重任，但在采取獨立執(zhí)法行動之外也經(jīng)常與自律機構分享管轄權，作為自律機構的交易所在投入大量資源支持前者工作的同時也致力于其自身的獨立監(jiān)管活動。 比較之下，國內(nèi)交易所作為證券自律機構，其監(jiān)管權卻更趨于“碎片化”，其監(jiān)管權力的來源主要是《證券法》和中央證券監(jiān)管機構制定的規(guī)章和規(guī)范性文件的明確授權?《證券法》授權給證券交易所的權力主要有:證券上市、暫停上市、恢復上市和終止上市審核權；對證券交易的監(jiān)控權；對上市公司及其相關信息披露義務人信息披露的監(jiān)管權；上市規(guī)則、交易規(guī)則、會員管理規(guī)則和其他有關規(guī)則的制定權；對在證券交易所內(nèi)從事證券交易的人員違反證券交易所有關交易規(guī)則的行為給予紀律處分的權力。而中國證監(jiān)會對證券交易所的授權主要體現(xiàn)在《證券交易所管理辦法》中。，中國證監(jiān)會享有全面監(jiān)管權和最終監(jiān)督權，交易所已經(jīng)異化為附屬執(zhí)行機構，真正實施的自律監(jiān)管已經(jīng)很少。所以，內(nèi)地欲引入雙層股權結構，首先需要解決滬深兩大交易所獨立性顯著不足的問題，交易所享有更大的自治權和自律監(jiān)管權，互相之間存在有效的市場化競爭，這是對雙層股權架構產(chǎn)生合理需求的基礎。

第二，市場成熟度和事前監(jiān)管成熟度提升。對新制度進行法律移植需滿足一定的前提條件，而“股東同意”是雙層股權結構實施的基本前提。 從市場成熟度與監(jiān)管成熟度兩個角度出發(fā)，經(jīng)合組織(OECD)曾指出，雙層股權作為一種高度市場化的股權架構，它的植入必須滿足以下三個“有效性”前提:一是資本市場有效性，即市場信息的高度流通，為公司股票的正確定價提供基礎；二是法律法規(guī)有效性，即法律規(guī)則可以有效防范管理層的私利行為，降低代理成本；三是懲罰機制有效性，即所有股東在無法憑借自身力量獲得救濟時，均可依靠可信賴的政府事前監(jiān)管與事后懲處實現(xiàn)利益保護。首先，美國的資本市場擁有兩百余年的發(fā)展歷史，雖然有過曲折，但不能否認其市場環(huán)境的相對發(fā)達與完備——市場成熟度和監(jiān)管成熟度已經(jīng)符合雙層股權引入的前提條件。放眼國內(nèi)，就市場成熟度而言，中小投資者專業(yè)知識的缺乏、維權意識薄弱導致素質(zhì)普遍較低，市場定價不合理現(xiàn)象突出，內(nèi)幕交易、虛假陳述、股價操縱等證券欺詐行為導致大規(guī)模侵權事件發(fā)生。而從監(jiān)管成熟度來看，監(jiān)管分為事前和事后。事前監(jiān)管主要指向證監(jiān)會、交易所及證券業(yè)協(xié)會等機構專業(yè)的事前行政監(jiān)管行為，以期能夠彌補司法機構易受影響和專業(yè)性不足的缺陷。實踐中，許多上市公司的違法問題都是通過媒體爆料或引發(fā)股價大幅震蕩后才被動揭開，而有效的事前監(jiān)管要求監(jiān)管機構必須有敏銳的洞察力和足夠的執(zhí)法能力主動避免此類事件的發(fā)生。

第三，中小投資者的司法救濟保障體系改善。司法救濟保障一般為事后監(jiān)管，多指司法系統(tǒng)在投資者權益保護方面發(fā)揮的有效性，強大的事后監(jiān)管能力要求在投資人權利受到侵害后，一國的司法機構能夠提供方便的訴訟途徑并得出公正的裁決。在中國嚴格執(zhí)行“一股一權”原則的背景下，根據(jù)世界銀行《2018年營商環(huán)境報告:改革以創(chuàng)造就業(yè)》(Doing Business 2018:Reforming to Create Jobs)的評估，在中小投資者保護領域，2016至2017年度我國的得分僅為48.33分，全球排名第119位，遠遠落后于其他幾個金磚國家?在世界銀行的這份報告中，“保護中小投資者”主要通過評價信息披露透明程度、公司透明度指數(shù)、董事責任程度、股東權利指數(shù)、訴訟便利度、所有權和管理控制指數(shù)等6個子指標來衡量上市公司中小投資者權益的保障程度。。訴訟便利度便是其衡量指標之一。在同股不同權的框架下，完善的訴訟制度被認為是保護公眾投資者的最后一道防線，美國發(fā)達的退出制證券集團訴訟恰恰是制約恣意行為的有利保障?美國的證券集團訴訟屬于“退出制”模式，指具有共同或同種類法律利益的一方當事人人數(shù)眾多且不能進行共同訴訟時，由其代表人進行訴訟，所有相關主體默認成為集團成員，如果不想受到裁判的拘束必須明示退出。退出制證券集團訴訟在促進投資者接近司法、提高訴訟效益、制止違法行為以及強化實體法的實施力度等方面均具有獨特的價值與功能。；相反，雖然我國《民事訴訟法》規(guī)定了類似于集團訴訟制度的代表人訴訟，但是在證券侵權領域卻由于“穩(wěn)定壓倒一切”的社會基調(diào)和排斥集團訴訟的司法政策而較少得到運用(2002年1月15日最高人民法院發(fā)布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第四點規(guī)定:對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理)，使得我國迄今為止沒有通過代表人訴訟處理的證券集團訴訟案件。 另外，以虛假陳述作為訴由來看，我國法院受理證券虛假陳述民事賠償?shù)那爸贸绦蛞?guī)定——必須以證監(jiān)會、財政部等機構的處罰或人民法院的刑事判決書作為前置條件?年1月15日最高人民法院發(fā)布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》僅規(guī)定“證監(jiān)會調(diào)查并作出生效處罰決定”的前置條件，2003年1月9日最高人民法院發(fā)布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》增加了財政部門的行政處罰和法院的刑事判決書作為法院受理虛假陳述案件的前置條件。，使得自2002年初至2014年底全國司法機關平均每年立案的虛假陳述索賠案件僅有10起左右，投資者根據(jù)內(nèi)幕交易和操縱市場訴由成功索賠的案例更是因為立法的缺失至今尚無一例。因此，內(nèi)地市場欲對雙層股權結構進行移植，出于對超級投票權濫用的預防，必須在最后一道防線——司法保障上下足功夫——完善證券侵權領域代表人訴訟制度，增設對證券市場侵權者威懾力極強的退出制證券集團訴訟制度，降低因證券欺詐而提起民事賠償訴訟的前置門檻，有條件放寬證券欺詐受害者的起訴條件，這樣才能在雙層股權結構下對中小投資者權益的保護提供完備的司法救濟保障。

四、結語

雙層股權結構是對傳統(tǒng)“一股一權”原則的突破，是管理層控制公司、為公司發(fā)展方向掌舵的利器，通過部分市場發(fā)達國家的實踐獲得認可，香港地區(qū)也對該制度采取接納的態(tài)度。但是，任何一項規(guī)則和制度絕非憑空落地，如果忽視其相對應的歷史淵源和制度土壤要求而貿(mào)然進行法律移植，很容易造成“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的局面。同股不同權是一味對公司治理“毒性劇烈的猛藥”——在合適的條件下，它能對公司治理過程中的一些“頑疾”產(chǎn)生很好的治療效果，但如果在條件不適當?shù)那闆r下“強行服用”可能產(chǎn)生極大的副作用。同樣，在市場成熟度和監(jiān)管環(huán)境尚未完善的基礎上，國內(nèi)對雙層股權結構這一“舶來品”的貿(mào)然引入屬于不合時宜的做法，建議決策者采取更加謹慎的態(tài)度，在基礎條件進一步滿足，如國內(nèi)交易所的市場地位更加獨立、市場成熟度提升、對中小投資者的司法保護屏障更加完備的情況下才對雙層股權結構進行法律移植，以最大程度避免對我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生沖擊和不利影響。