【摘 要】 近年來，我國債券市場發(fā)展非常迅速，但與此同時債券違約事件頻發(fā)，違約主體、行業(yè)逐漸多樣化，違約風險不斷擴大，不僅損害了投資者以及的利益害，信用危機也引起了較大波動。凱迪生態(tài)作為一家環(huán)保型企業(yè)，短時間內(nèi)4次違約，違約次數(shù)之多引發(fā)社會熱議。本文將以凱迪生態(tài)為例，分析其違約的深層次原因，并提出相應的啟示。

【關鍵詞】 凱迪生態(tài) 債券違約 信用評級

一、背景介紹

我國信用債市場歷經(jīng)30 多年的發(fā)展，先后經(jīng)歷了場外債券市場，場內(nèi)債券市場，再到銀行間債券市場三個大的階段。目前已是僅次于美國和日本的世界第三大債券市場。自從2014年“11超日債”無法償還債息拉開了債券違約序幕，債券違約事件愈演愈烈，從2014年至今，債券市場共有91個主體發(fā)行的206只債券發(fā)生了違約，涉及違約的債券本金規(guī)模達1670.68億。

二、凱迪生態(tài)債券違約事件回顧

（一）公司簡介

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（簡稱“凱迪生態(tài)”）注冊地在武漢，以生物質電為主營業(yè)務，是一家兼顧風電、水電的清潔能源平臺型公司，1999年在深交所主板掛牌上市。凱迪生態(tài)曾是國內(nèi)“生物質發(fā)電”的龍頭企業(yè)，其投產(chǎn)項目和裝機容量都居于行業(yè)首位。

（二）凱迪生態(tài)債違約回顧

在2018年5月7日，“11凱迪MTN1”構成了實質性違約，5月8日，中誠信證評將公司主體信用等級由AA下調至C。6月29日，公司才披露2017年年報，并且會計師事務所無法表示意見。6月30日，董事長辭職，且不擔任公司及子公司任何職務。隨后，又有3只債券違約，具體情況如表1所示。

三、凱迪生態(tài)債違約原因分析

（一）行業(yè)經(jīng)濟性受限

1.收付錯配嚴重

生物質發(fā)最為典型的是秸稈發(fā)電，技術并不穩(wěn)定、燃料難以大規(guī)模存儲，成本較高，經(jīng)濟效益不強，。發(fā)電的收入主要來自三塊：發(fā)電上網(wǎng)費、可再生能源電價補貼、增值稅即征即退。前兩項收入主要通過電網(wǎng)企業(yè)收回，可再生能源補貼先由國家財政部和電網(wǎng)企業(yè)結算，然后電通過網(wǎng)企業(yè)再和發(fā)電企業(yè)結算，其中結算及支付的周期較長，而且隨著可再生能源規(guī)模的不斷增長，我國可再生能源發(fā)展基金存在巨額缺口，補貼發(fā)放的滯后性非常嚴重，使得公司資金回籠較慢。而燃料采購端，我國尚還難以實現(xiàn)大規(guī)模的農(nóng)業(yè)集成運作，燃料收儲付現(xiàn)成本較大，材料的收購、壓縮、去水、運輸、存儲、燃燒等各步驟，大部分都是付現(xiàn)成本。發(fā)電廠首先收到的是的金額占比較少的電網(wǎng)企業(yè)發(fā)電費，而占比更高的可再生能源補貼基金和增值稅即征即退存在很大滯后性，導致公司收現(xiàn)和付現(xiàn)錯配嚴重。

2.盈利能力低，依賴政府補助

由表2可看出，自2015年以來，銷售凈利率和凈資產(chǎn)報酬率都大幅下降。而且其銷售凈利率一直在9%及以下，其比率和融資成本不相上下。2017年以后，銷售凈利率都為負，2018年的情況看起來比2017年還要糟糕，可見凱迪生態(tài)主營業(yè)務的獲利能力一直較低，近一年多經(jīng)營情況更差，自有資本獲利的能力弱。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)凱迪生態(tài)的盈利能力不強。

同時該公司利潤總額對政府補助的依賴較大，如表3可以看出，2013年-2017年，利潤總額都高于營業(yè)利潤，且政府補助占利潤總額的比重較大，尤其是2014年達到了100%以上，2015年與2016年也都在50%以上，若國家可再生能源補貼目錄遲于預期公布，補貼就會推遲到位，而公司為彌補該部分資金缺口，會導致融資成本增加，降低了當期利潤。

（二）公司治理混亂，關聯(lián)方資金占用嚴重

1.大股東隱瞞實際控制人

凱迪生態(tài)始終表示公司控股股東是陽光凱迪，公司表示，因陽光凱迪股權較為分散，所以不存在實際控制人。然而根據(jù)股權結構來看，陽光凱迪董事長陳義龍通過實際控制豐盈長江、中盈長江、武漢盈江，從而控制陽光凱迪合計64.17%，由此，陽光凱迪近期遭到湖北證監(jiān)局立案調查的首要問題也指向了其隱瞞實際控制人身份的問題，實際控制人及其關聯(lián)方是否利用其身份操控上市公司，是否做出了有損于凱迪生態(tài)等上市公司利益的事情，下文可以看出來陳義龍利用關聯(lián)方如何占用凱迪生態(tài)的資金情況。

2.關聯(lián)方資金占用超融資額

陽光凱迪及凱迪生態(tài)子公司，累計占用和占用的資金余額，已經(jīng)遠遠超過融資總額，如下表4所示，關聯(lián)方資金占用余額比融資凈額多出的部分呈逐年上升的趨勢，2017年數(shù)額尤其大，而且大股東、子公司的資金占用，基本與業(yè)務無關。在資金占用中，除了陽光凱迪、凱迪電力工程之外，子公司占用的資金全部都是非經(jīng)營性占用，經(jīng)湖北證監(jiān)局正式調查顯示，*ST凱迪累計向陽光凱迪超額支付交易對價98.94萬元，累計向中盈長江超額支付交易對價1.99億元，形成關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。在某種程度上，關聯(lián)并購似乎就是沖著大股東套取上市公司資金而來，持續(xù)發(fā)生的收購等關聯(lián)交易行為，已經(jīng)讓凱迪生態(tài)成為大股東及其關聯(lián)方的提款機，從而導致了該公司常年的資金缺口。

三、凱迪生態(tài)債違約啟示

在2018年各項融資收緊的情況下，凱迪生態(tài)前期發(fā)展過快，形成大量有息負債，短貸長投、資源嚴重錯配等操作方式導致現(xiàn)金流緊張，各項重大風險集中爆發(fā)導致違約，也使得相關投資者損失慘重。

（一）對企業(yè)管理者的啟示

凱迪生態(tài)對行業(yè)未來發(fā)展的評估過于樂觀，近幾年全國電力供應能力成倍增長給公司現(xiàn)金流造成了不小的壓力，截止目前為止，公司由于缺乏資金，還有部分新項目處于停滯狀態(tài)。當企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度時，管理層必須提高風險識別與應對的能力，因為要進行大規(guī)模的投資企業(yè)必須大量舉債，負債率隨之上升，資產(chǎn)流動性減弱，一旦投資項目發(fā)生意外容易壓斷公司資金鏈，造成債務危機。

因此，企業(yè)應充分了解外部環(huán)境，合理安排投資，降低無效與低效的資本支出。

（二）對監(jiān)管者的啟示

信用評級機構對債券市場的有序發(fā)展具有深刻意義。準確的信用評級可以消除一定程度的信息不對稱現(xiàn)象，使得投資者更好對風險進行規(guī)避和處理。評級機構應當提高評級機構工作人員綜合素質和自身評級水平，將收費主體更改為向投資者收取費用，杜絕發(fā)債主體購買評級的事件發(fā)生;為提高評級結果的有效性，可以學習國外設立雙評級制度，獨立的評級機構分開進行;除此之外，還以政府名義設立高質量的評級機構。

債務違約事件雖然短期內(nèi)會影響評級較低的主體的融資需求，但從長期來看，剛性兌付的破除，有利于推動利率市場化，我國債券市場將會逐步完善。債券市場是建立在高度的信用基礎之上的，需要對信用評級機構進行嚴格監(jiān)管，借助于相關法律和行政手段來建立良好的債券市場。

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作者簡介：萬琛（1995—），女，湖北宜昌人，湖北經(jīng)濟學院，碩士研究生，研究方向：中小企業(yè)財務主管。