張曉晶　常欣　劉磊

在談?wù)撝袊?guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不能無(wú)視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平

總判斷：實(shí)體經(jīng)濟(jì)總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善

1.總杠桿率趨穩(wěn)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。2017年二季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門(mén)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由一季度末的237.5%增加到238.2%，上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，總體態(tài)勢(shì)趨穩(wěn)。與此同時(shí)，居民和非金融企業(yè)部門(mén)存在杠桿率轉(zhuǎn)移：相比于一季度，二季度居民部門(mén)杠桿率上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，而非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。

2.金融部門(mén)去杠桿加速。按資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)，金融部門(mén)杠桿率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%，下降了3.1個(gè)百分點(diǎn)；按負(fù)債方統(tǒng)計(jì)，金融部門(mén)杠桿率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%，下降了1_3個(gè)百分點(diǎn)。相比于一季度金融部門(mén)杠桿率僅下降1個(gè)百分點(diǎn)左右，二季度金融部門(mén)去杠桿呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

分部門(mén)杠桿率分析

1.居民部門(mén)杠桿率繼續(xù)攀升，消費(fèi)信貸或成變相房貸。居民部門(mén)杠桿率依然延續(xù)上升趨勢(shì)，從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)上半年上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。居民部門(mén)在全部實(shí)體經(jīng)濟(jì)中加杠桿的速度依然較快。

需要警惕短期消費(fèi)信貸或成變相房貸所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。2017年上半年短期消費(fèi)性貸款增長(zhǎng)了0.9萬(wàn)億元，余額同比增長(zhǎng)32.7%。相比來(lái)看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)，雖然短期消費(fèi)性貸款仍不能構(gòu)成居民杠桿率變化的主因（在居民消費(fèi)性貸款中，按揭貸款占比為61%，短期消費(fèi)貸占比僅為16%），但其邊際性影響越來(lái)越大。特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、按揭貸款額度受限后，部分居民或以短期消費(fèi)性貸款的名義套出資金實(shí)際用于購(gòu)房用途，“房抵貸”、“首付貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能性增加。由于消費(fèi)貸款與按揭貸款的性質(zhì)有所不同，其利率與風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)大于按揭貸款，目前不少消費(fèi)信貸是通過(guò)向用戶提供現(xiàn)金貸款的形式投放的，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)提供的無(wú)擔(dān)保、無(wú)抵押的信用貸款，放大了未來(lái)違約的概率。由此所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起監(jiān)管部門(mén)的足夠重視。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步回調(diào)及各地房地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)一步發(fā)酵，將會(huì)對(duì)居民部門(mén)加杠桿形成抑制，居民部門(mén)杠桿率的上升態(tài)勢(shì)也將有所趨緩。

2.非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降，國(guó)企去杠桿成效不明顯。非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于金融監(jiān)管還存在著將企業(yè)表外負(fù)債向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，企業(yè)實(shí)際杠桿率下降幅度可能會(huì)比我們所估算的數(shù)字更72--些。

2017年上半年拉動(dòng)企業(yè)部門(mén)杠桿率下降的主因是企業(yè)債出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，社會(huì)融資規(guī)模中企業(yè)債券融資在今年前兩個(gè)季度皆為負(fù)值。這主要是受到了金融監(jiān)管加強(qiáng)的連鎖反應(yīng)的影響。

雖然非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率在下降，但國(guó)企去杠桿成效卻不明顯。從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為52%，低于平均水平，而國(guó)有工業(yè)企業(yè)達(dá)到61%，仍處于高位。從負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)看，國(guó)有企業(yè)也遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)。二季度末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中的國(guó)有企業(yè)總負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比值達(dá)到101%，而非國(guó)有企業(yè)僅為35%。可見(jiàn)，主要債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)集中于國(guó)有企業(yè)。此外，國(guó)有企業(yè)總債務(wù)占全部非金融企業(yè)債務(wù)的比例仍在上升，由一季度的60%上升到二季度的62%；并且從整體趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)企債務(wù)的比重自2015年起呈現(xiàn)較明顯的上升趨勢(shì)。

3.政府部門(mén)杠桿率保持穩(wěn)定，下半年面臨上升壓力。2017年二季度末，中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到15.8%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率與一季度末的22.0%持平；政府總杠桿率從一季度的37.7%上升到37.8%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

上半年政府債券發(fā)行速度減慢是政府部門(mén)杠桿率增速較慢的主要原因。三季度是國(guó)債集中發(fā)行的時(shí)期，下半年國(guó)債發(fā)行量預(yù)計(jì)將占全年計(jì)劃發(fā)行量的一半以上，且由于到期量較小，下半年國(guó)債凈增壓力較大。地方債方面，由于上半年發(fā)行進(jìn)度偏慢，新增規(guī)模尚不到全年計(jì)劃發(fā)行額的三分之一，下半年后續(xù)發(fā)行壓力將相應(yīng)增大；而且，在當(dāng)前地方政府違法違規(guī)融資受到強(qiáng)力監(jiān)管的形勢(shì)下，對(duì)地方政府債券的融資依賴度進(jìn)一步提升，也會(huì)相應(yīng)增大債券供給。這意味著下半年政府杠桿率有一定的上行壓力。

需要指出的是，PPP取代傳統(tǒng)的融資平臺(tái)模式，成為地方債務(wù)融資的“新寵”，其風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。PPP項(xiàng)目的資本規(guī)模從2016年初的8萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2017年二季度末的16.4萬(wàn)億元。2017年上半年增加了1.8萬(wàn)億元。在全部項(xiàng)目中，已經(jīng)進(jìn)入實(shí)施階段的有3.5萬(wàn)億元，占比超過(guò)五分之一。由于PPP的出資方包括政策性銀行、政府基金、私人資本和國(guó)有企業(yè)等，但項(xiàng)目主體通常由政府控制，需提防地方政府繼續(xù)提供隱性擔(dān)保的可能。

從根本上改變信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式

積極穩(wěn)妥去杠桿，應(yīng)實(shí)行“三步走”戰(zhàn)略：在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)杠桿率的增速趨緩，從快速攀升到緩慢爬升；在中短期實(shí)現(xiàn)總杠桿率的基本穩(wěn)定，即總杠桿率從趨升到趨穩(wěn)，在此期間，重點(diǎn)在于杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整；在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)總杠桿率趨降。

目前中國(guó)大體處于第二階段，即杠桿率總體趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)有所改善。這個(gè)階段的特征是：在保持杠桿率相對(duì)穩(wěn)定從而總需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，通過(guò)杠桿率結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來(lái)降低杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。為什么杠桿率總水平不變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善就能降低風(fēng)險(xiǎn)呢？原因在于：不同部門(mén)不同主體負(fù)債能力與運(yùn)行效率是不一樣的，從而其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也不一樣。比如，政府部門(mén)掌握的資源多，負(fù)債能力強(qiáng)，杠桿率向政府轉(zhuǎn)移可以適度減弱風(fēng)險(xiǎn)；同樣，居民部門(mén)目前的杠桿水平較低，負(fù)債空間較大，從而居民部門(mén)適度加杠桿也能降低總體杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。政府部門(mén)與居民部門(mén)加杠桿，就為企業(yè)部門(mén)去杠桿贏得了時(shí)間和空間。同時(shí)，如果在企業(yè)部門(mén)內(nèi)部，能夠做到低效率企業(yè)去杠桿、高效率企業(yè)加杠桿，則更能保證在總杠桿率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，將杠桿風(fēng)險(xiǎn)降低。由此我們強(qiáng)調(diào)，在談?wù)撝袊?guó)債務(wù)（杠桿）風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，那些無(wú)視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點(diǎn)是有失偏頗的。

要實(shí)現(xiàn)積極穩(wěn)妥去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略，就需要從根本上改變信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式。依靠信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，不完全是中國(guó)獨(dú)有的發(fā)展模式。事實(shí)上，20世紀(jì)80年代金融自由化以來(lái)，信貸（以及與之相關(guān)的房地產(chǎn)）驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象。這也是為什么我們會(huì)看到全球范圍內(nèi)金融周期的流行，因?yàn)榻鹑谥芷诘暮诵木褪切刨J與房地產(chǎn)周期。只不過(guò)，相比起來(lái)，中國(guó)以信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的特征更加明顯而已。擺脫信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式，根本在于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，即由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)。只要增長(zhǎng)以投資為主，那么就需要靠信貸推動(dòng)，從而帶來(lái)杠桿率的不斷攀升；而如果增長(zhǎng)以消費(fèi)為主，靠的主要是收入推動(dòng)，其關(guān)鍵在于收入分配而不是信貸增長(zhǎng)。盡管信貸增長(zhǎng)也一定程度上會(huì)帶來(lái)收入上升，但由此帶來(lái)的收入差距擴(kuò)大問(wèn)題則更為嚴(yán)重。