杜大偉

中國有可能避免金融危機(jī)的爆發(fā)，但一些政策工具所導(dǎo)致的扭曲將阻礙經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長，下階段中國需要在國有企業(yè)、金融以及其他壟斷行業(yè)繼續(xù)推進(jìn)改革

在2017年這個(gè)政治年，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)良好，前三季度GDP增長同比溫和上升至6.9%，比2016年同期的6.7%提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)增長方式與過去最大的不同，就是更加依賴國內(nèi)消費(fèi)而不是投資。在過去幾年，隨著全球金融危機(jī)后的投資熱潮消退，中國投資增幅開始放緩。

投資繁榮的結(jié)果是房地產(chǎn)（特別是在三四線城市）、重工業(yè)和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。在產(chǎn)能過剩、投資回報(bào)下降、新的投資機(jī)會(huì)減少的情況下，投資增速自然有所放緩。

另一方面，消費(fèi)保持了良好增長。自2011年以來，消費(fèi)一直是需求的主要來源。在過去幾個(gè)季度，消費(fèi)提供了4.8個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速。消費(fèi)主要是以服務(wù)業(yè)為基礎(chǔ)的，因此這推動(dòng)了服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張。相比于工業(yè)，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)密集型的特點(diǎn)更加鮮明，所以絕大多數(shù)創(chuàng)造就業(yè)的機(jī)會(huì)也會(huì)由服務(wù)業(yè)提供。勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系依然緊張，工資在不斷上漲，進(jìn)而刺激了消費(fèi)的增長。

投資增速的持續(xù)放緩，引發(fā)了人們對(duì)中國投資驅(qū)動(dòng)增長模式的擔(dān)憂。現(xiàn)在投資似乎已經(jīng)穩(wěn)定在了一個(gè)較低的水平。在過去幾個(gè)季度，投資提供了2.4個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速。

總需求增長的另一個(gè)來源是凈出口。但是在過去一段時(shí)期內(nèi)，由于中國貿(mào)易順差的下降，凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)為負(fù)。2017年一季度，凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們希望，這將不會(huì)成為中國貿(mào)易順差再次擴(kuò)大的開端。因?yàn)檫@不利于全球經(jīng)濟(jì)增長，并可能引發(fā)中關(guān)貿(mào)易關(guān)系緊張。

投資增速穩(wěn)定在一個(gè)較低的水平并不意味著中國必然會(huì)化解金融體系不穩(wěn)定的問題。在上一輪投資繁榮期，債務(wù)與GDP的比率出現(xiàn)了大幅上升，這個(gè)問題也引起了中國決策層的關(guān)注。

中國決策層認(rèn)為債務(wù)問題是一個(gè)中期問題，不會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成危害。相應(yīng)的應(yīng)對(duì)政策就是讓杠桿率增速趨緩并趨穩(wěn)。2017年前三季度，衡量總信貸融資的指標(biāo)——社會(huì)融資總量，累計(jì)增長了15.67萬億元人民幣（超過2萬億美元），比2016年同期多2.21萬億元人民幣。2017年9月末的社會(huì)融資規(guī)模存量比2016年同期增長了13%?？梢?，雖然投資增速已經(jīng)放緩，但形成投資所需要的資金卻越來越多。特別是私人投資下降，大量投資來源于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國有企業(yè)擴(kuò)張。

所以，中國總體杠桿率有可能會(huì)繼續(xù)上升，只是比過去的增速要低。當(dāng)前，各國領(lǐng)導(dǎo)人都指望依靠各自國家不同的經(jīng)濟(jì)特征來防范這種由杠桿率不斷攀升所導(dǎo)致的金融危機(jī)，包括主要向國有企業(yè)和地方政府提供貸款的國有銀行體系、可以限制居民在其他國家投資的有管制的資本賬戶、通過抵押貸款和土地控制對(duì)住房市場(chǎng)進(jìn)行微觀管理等。

中國有可能避免金融危機(jī)的爆發(fā)，但這些政策工具所導(dǎo)致的扭曲將阻礙經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長。

目前來看，中國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定在這一政治年是沒有問題的。隨著中共十九大的順利閉幕，下階段中國領(lǐng)導(dǎo)人所面臨的核心問題在于，是否會(huì)對(duì)國有企業(yè)、金融以及其他壟斷行業(yè)進(jìn)行大刀闊斧的改革，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長。