曾怡敏

（廣西大學(xué)商學(xué)院，南寧 530000）

1 引言

公司首次公開發(fā)行股票（initial public office，IPO）是公司發(fā)展和壯大過程中一個非常重要的環(huán)節(jié)之一。特別是近幾年來，中國經(jīng)濟迅猛發(fā)展，資本市場一片繁榮，受全民創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)業(yè)的影響，中國涌現(xiàn)了一大批的企業(yè)，導(dǎo)致大量的中國企業(yè)都在謀求上市。公司上市一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題，但研究方向主要集中在公司IPO定價，公司上市是溢價發(fā)行還是抑價發(fā)行，IPO中的市盈率，公司上市后的績效及IPO超募問題的研究。研究IPO的驅(qū)動因素的文章很少，大都集中在研究中國企業(yè)海外上市的動因及影響，或者國有企業(yè)整體上市問題。

2 文獻回顧

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于公司上市的研究主要可以歸納為以下幾類：第一類，IPO定價；第二類，國有企業(yè)整體上市；第三類，中國企業(yè)海外上市。

2.1 IPO定價

IPO的定價對于企業(yè)上市有重大影響，如果IPO抑價發(fā)行，公司能夠募集到的資金減少，影響企業(yè)后續(xù)的成長，還會導(dǎo)致二級市場溢價，最終一、二級市場價格相差懸殊。如果IPO溢價發(fā)行，則會影響上市公司發(fā)行的成功率，即便最后公司成功發(fā)行，但是上市后的股價會在價值規(guī)律作用下回到它本身真實的價值上，會導(dǎo)致新股發(fā)行后價格長期萎靡不振，從而影響上市公司日后的再融資的規(guī)模和成功率。宋順林、唐斯圓（2017）指出IPO定價管制可能加重發(fā)行前股票價值的不確定性，從而導(dǎo)致投資者持過于樂觀的情緒或者投資情緒，最后呈現(xiàn)出IPO溢價。[1]魏益華、杜崢平（2016）同樣研究了IPO的定價監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)IPO的監(jiān)管策略是一種IPO定價利益相關(guān)主體的博弈均衡，主要是監(jiān)管者和發(fā)行人之間的博弈。[2]韓鵬、沈春亞（2017）研究發(fā)現(xiàn)對于高研發(fā)企業(yè)的研發(fā)投入和風(fēng)險投資對IPO抑價產(chǎn)生顯著影響。[3]

2.2 國有企業(yè)整體上市

我國的大型國有企業(yè)進行IPO的情況和中國一般性企業(yè)進行IPO的情況大有不同。其中牽涉到政府對國有企業(yè)的改革和一些政策性的支持。另外國有企業(yè)的CEO一般都不是企業(yè)創(chuàng)始人，所以管理者的目標一般不是追求公司價值最大化而是在迎合政府政策要求的同時,更多地追求個人目標的實現(xiàn)。而且由于大型國有企業(yè)一般都有大量子公司的存在，關(guān)聯(lián)交易十復(fù)雜，上市情況和一般企業(yè)大有不同。[4]佟巖、劉第文（2016）指出整體上市可以減少企業(yè)非效率投資并且上市動機的不同對于非效率投資有不同影響。[5]李東升、王寧（2014）對整體上市中央企業(yè)中的獨立董事不獨立、監(jiān)事會獨立性不強和信息披露機制失靈的現(xiàn)象進行了研究，提出了從外部聘請獨立董事，增強監(jiān)視會成員的多樣性等措施。

2.3 中國企業(yè)海外上市

中國企業(yè)進行上市有兩種選擇：在中國本土上市和在海外如美國、英國等國家上市。而在海外上市也有兩種情形，一種是只在海外上市，另一種是在海外上市后回歸本土雙重上市。楊長虹、彭丁（2013）考察了中國企業(yè)會進行雙重上市的驅(qū)動因素，發(fā)現(xiàn)其主要受到政府的影響，政府為實現(xiàn)其政治上的目標對企業(yè)進行干預(yù)和誘導(dǎo)最終使企業(yè)在國內(nèi)雙重上市。[7]丁嵐、董秀良（2010）指出中國企業(yè)進行交叉上市的原因分為層原因和深層原因：表層原因是中國市場的高市盈率和低資本成本的吸引；深層原因是控股的股東追求控制權(quán)的隱性收益，這與中國市場上長時間少分紅、不分紅的畸形現(xiàn)象有關(guān)。[8]曹力、李輝秋（2016）主要分析我國中小企業(yè)海外上市的原因及風(fēng)險。中小企業(yè)選擇海外上市的原因有以下幾個：一為籌資成本，二為承受能力，三為商業(yè)原因。[9]

3 中國企業(yè)IPO驅(qū)動因素分析

本文主要把中國企業(yè)IPO上市的驅(qū)動因素分為外部驅(qū)動因素和內(nèi)部驅(qū)動因素來進行分析。

3.1 外部驅(qū)動因素

3.1.1 政府驅(qū)動

中國政府為了促進經(jīng)濟的繁榮和穩(wěn)定，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化配置的功能，聚集社會上的閑散資本為祖國的建設(shè)添磚加瓦；地方政府為了獲得更高的財政收入，獲得更大的地方政績，而出臺了大量的優(yōu)惠性文件，開通了各種IPO綠色通道來激勵和幫助企業(yè)啟動IPO。如獎勵成功上市的企業(yè)及其中介機構(gòu)，包括稅收減免，專項經(jīng)費的給予，多種補貼政策等；給予準備上市企業(yè)以土地優(yōu)惠政策等一系列政策。

3.1.2 風(fēng)險投資機構(gòu)驅(qū)動

風(fēng)險投資機構(gòu)指的是通過專業(yè)化管理模式，對新興的、具有高市場前景、高盈利水平的還未上市的企業(yè)進行股權(quán)式投資的企業(yè)。風(fēng)險投資機構(gòu)進行風(fēng)險投資的目的是獲得高于市場一般股權(quán)投資的利潤，具有明顯的逐利性。為了獲得更高的收益，或者為了尋求退出被投資企業(yè)的機會，以便轉(zhuǎn)向更高收益的項目，或者提高風(fēng)險投資機構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的地位和影響力；風(fēng)險投資機構(gòu)會對被投資企業(yè)施加影響和壓力，促使企業(yè)啟動IPO程序，謀求上市。同時被投資企業(yè)進行IPO，增強了股權(quán)的流動性，使風(fēng)險投資機構(gòu)持有股份可以自由變現(xiàn)或者多元化，有利于分散風(fēng)險投資機構(gòu)的風(fēng)險。

3.1.3 媒體驅(qū)動

在這個信息時代，媒體是信息挖掘、傳播的中介。人們獲得信息的方式主要是通過媒體的傳播，無論是自媒體還是各門戶平臺、新聞媒體。因此新聞媒體可以通過對信息篩選和過濾，公布在自己的平臺上，再通過復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)等廣泛傳播，形成強大的輿論導(dǎo)向，最終影響人們的觀念和行為。媒體長期對IPO的高度關(guān)注和報道，并把企業(yè)成功上市作為企業(yè)成功的標志，個人成功的名片。這些報道影響了人們的觀念，把知名、成功、品質(zhì)等同于成功上市，從而促使企業(yè)積極尋求上市，以獲得人們心目中的企業(yè)形象。

3.2 內(nèi)部驅(qū)動因素

3.2.1 規(guī)模經(jīng)濟驅(qū)動

規(guī)模經(jīng)濟驅(qū)動有兩種情形：一種是由企業(yè)的現(xiàn)存規(guī)模驅(qū)動。企業(yè)進行IPO，最主要的原因是需要籌措企業(yè)未來發(fā)展擴張所需要的資金資源，而企業(yè)的規(guī)模越大，所需要的資金越多，企業(yè)就越難以通過一個或幾個金融機構(gòu)解決資金需求?；谶@一點，企業(yè)的現(xiàn)存規(guī)模越大，企業(yè)尋求IPO的驅(qū)動力就越強。另一種是企業(yè)企圖獲得規(guī)模經(jīng)濟的效益。規(guī)模經(jīng)濟可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本和交易費用，使企業(yè)在成本上處于優(yōu)勢地位。并且企業(yè)資本實力增強可以更多地進行市場開拓和產(chǎn)品研發(fā)，使企業(yè)最終能獲得超額利潤。

3.2.2 企業(yè)治理驅(qū)動

由于企業(yè)進行IPO，必須對會計信息進行披露，這就要求企業(yè)必須提高企業(yè)治理能力，優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和管理水平，以便獲得投資者的青睞。另一方面上市企業(yè)的會計披露信息，讓投資者可以以較低的成本獲得上市企業(yè)的信息，從而更好地察覺上市企業(yè)的經(jīng)營行為，對它進行監(jiān)督，并且督促企業(yè)改善管理水平。另外企業(yè)進行IPO必然改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代企業(yè)采取所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的方式，這種方式促進企業(yè)更快更好的發(fā)展，但是也產(chǎn)生了經(jīng)營者謀取自己個人利益而損害企業(yè)或所有者利益的問題。

3.2.3 成本驅(qū)動

企業(yè)進行IPO的直接目的就是以較低的成本籌集企業(yè)發(fā)展壯大所需要的資金資源。如果企業(yè)能夠成功上市，就可以增加企業(yè)潛在的投資者規(guī)模，得到新聞媒體更高的關(guān)注度，降低信息的不對稱性。投資者獲得企業(yè)信息的渠道增多，使投資者降低風(fēng)險補償，從而降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)盈利能力。企業(yè)IPO后，投資者會自動購買企業(yè)股票，降低了去尋求投資人的費用。另一方面A股市場存在“免費資本”幻覺，這是中國市場的特有情形，也是中國股票市場不完善的一個側(cè)影。大量的上市企業(yè)無論是企業(yè)盈利或虧損，長期不分紅或者少分紅；股民獲利的來源主要是股票買進賣出所獲得的差價。這就導(dǎo)致企業(yè)募集的資金成本極低，大量企業(yè)熱衷于企業(yè)上市或者再融資。另外，企業(yè)進行IPO還會影響企業(yè)在信貸市場上的情況。

3.2.4 聲譽驅(qū)動

企業(yè)啟動IPO的一大驅(qū)動因素是可以提高企業(yè)在社會上的知名度和美譽度，因為企業(yè)能上市就說明企業(yè)經(jīng)營情況良好，管理水平較高。另外還可以獲得更多的投資者，得到消費者更大的認可，使消費者向投資者轉(zhuǎn)變，投資者向消費者轉(zhuǎn)變。同時可以獲得更多的媒體關(guān)注，無形中提高了企業(yè)的聲譽擴大企業(yè)宣傳，使企業(yè)能更容易進入新的市場；并且可以以更低的成本獲得其他形式的資本，如無形資本。

3.2.5 并購驅(qū)動

企業(yè)啟動IPO另一驅(qū)動因素是企業(yè)進行并購活動。企業(yè)進入一個新的市場，或者擴大經(jīng)營除了可以自己經(jīng)營外，另一方式是進行并購，最常見的是進行價值鏈上下游并購和進行跨行業(yè)并購。企業(yè)進行并購需要大量的資金支持，這就導(dǎo)致企業(yè)可能需要IPO進行融資。

3.2.6 管理者個人驅(qū)動

企業(yè)家都是有事業(yè)心和野心的人，他們會希望通過企業(yè)啟動IPO來使公司擴大規(guī)模，雇傭更多的員工，使自己的職權(quán)擴大，管理幅度擴大，控制范圍變寬來滿足自己的事業(yè)心和成就感。另外企業(yè)上市，公司業(yè)績良好會導(dǎo)致管理者的薪酬水平上升，在職消費的標準水平也會隨之上升。還有一些創(chuàng)業(yè)者希望通過企業(yè)上市來進行套現(xiàn)，也可以為早期的投資者提供資金退出的機制。否則非上市企業(yè)的持股者希望以股權(quán)買賣或轉(zhuǎn)手來換取現(xiàn)金比較困難。