夏卿　趙紅巖

【摘要】本文基于修正后的Fama-French三因子模型，以2016年全年滬深股市定向增發(fā)的上市公司作為樣本，運(yùn)用EVIEW7.2、SPSS19等統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)證分析我國(guó)上市公司定向增發(fā)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，發(fā)現(xiàn)短期來(lái)看我國(guó)定向增發(fā)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率有明顯抑制作用，并且發(fā)現(xiàn)信息透明度和投資者情緒對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的影響是顯著的?；趯?shí)證結(jié)果的分析也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 信息透明度 股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，面對(duì)國(guó)內(nèi)外日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)的多元化的需求日漸強(qiáng)烈。而企業(yè)自有的資金往往不能滿足其發(fā)展要求，外部融資受到企業(yè)追捧。外部融資途徑基本可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩類(lèi)，而定向增發(fā)作為股權(quán)再融資形式的一種，雖然起步較晚，但相比其他股權(quán)再融資方式受到更多關(guān)注，規(guī)模也是最大的。

股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是公司間波動(dòng)率的差異，反映剔除市場(chǎng)環(huán)境因素后公司自身的特殊性，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)等價(jià)于上市公司資產(chǎn)定價(jià)模型中不被市場(chǎng)或行業(yè)層面的信息解釋的部分。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理層未公開(kāi)披露的信息量和內(nèi)部人交易都與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)正相關(guān)；在管理層未公開(kāi)披露的信息量在一定的條件下，出現(xiàn)內(nèi)部人交易的公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更大；特質(zhì)性波動(dòng)較高的股票，內(nèi)部交易獲利也更顯著。由于我國(guó)上市公司進(jìn)行再融資過(guò)程中呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，而定向增發(fā)是現(xiàn)如今股權(quán)再融資的主流，此外我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范性和成熟度跟發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)仍存在一定差距，內(nèi)幕交易頻發(fā)，因此本文將重點(diǎn)研究定向增發(fā)對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的影響，并為企業(yè)和投資者提出相關(guān)建議。

二、定向增發(fā)影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的相關(guān)機(jī)理分析

（一）定向增發(fā)的現(xiàn)狀和歷史沿革

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，我國(guó)目前規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人（或機(jī)構(gòu)），在海外亦稱(chēng)作“私募”。從2013年起，我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2016年我國(guó)定向增發(fā)融資規(guī)模達(dá)1.55萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13%。我國(guó)定向增發(fā)的發(fā)展歷程可分為以下幾個(gè)階段：

1.2005年之前：定向增發(fā)的萌芽階段。1995年，江鈴汽車(chē)向美國(guó)福特公司定向增發(fā)約1.39億股B股，開(kāi)創(chuàng)中國(guó)證券市場(chǎng)上定向增發(fā)的先河。

2.2005年至2007年：定向增發(fā)發(fā)展進(jìn)入高速通道。2005年我國(guó)股權(quán)分置改革落下帷幕，相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，包括允許投資者使用非現(xiàn)金資產(chǎn)（如股權(quán)、債權(quán)等）參與定向增發(fā)、對(duì)計(jì)劃實(shí)施定向增發(fā)的上市公司發(fā)行條件、程序、信息披露以及監(jiān)管處罰等細(xì)則做出詳盡的規(guī)定，為上市企業(yè)定向增發(fā)都提供政策保障等使定向增發(fā)發(fā)展駛?cè)肟燔?chē)道。

3.2008年2016年，定向增發(fā)相關(guān)政策不斷完善。隨著法律法規(guī)逐步完善，2008年至今定向增發(fā)的相關(guān)政策主要都是在上述基礎(chǔ)上進(jìn)行修改和完善的。鑒于定向增發(fā)迅速發(fā)展，很多上市公司通過(guò)選擇定向增發(fā)對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，2011年8月1日證監(jiān)會(huì)頒布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行實(shí)施資產(chǎn)重組的條件、定價(jià)、參與對(duì)象等都做出特別規(guī)定，反映國(guó)家監(jiān)管層對(duì)定向增發(fā)的重視。

4.2016年至今，定向增發(fā)收到限制。隨著定向增發(fā)市場(chǎng)的快速膨脹，中央對(duì)金融資產(chǎn)泡沫極其重視，多次提出“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，“金融去杠桿”的論斷。在此背景下，證監(jiān)會(huì)于2017年2月17日發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，《決定》對(duì)再融資發(fā)行規(guī)模、頻率、價(jià)格等限制將對(duì)股權(quán)再融資形成較大的抑制，一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)了中小投資者，但對(duì)于部分小股票通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)型”的方式產(chǎn)生較大打擊。政策目的一箭雙雕，本次抑制非理性再融資的手段既保證了為較快節(jié)奏的IPO讓路，又體現(xiàn)了對(duì)于非理性再融資的從嚴(yán)監(jiān)管。

（二）定向增發(fā)與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系研究

Roll（1988）認(rèn)為造成特質(zhì)性波動(dòng)的公司信息進(jìn)入股價(jià)的主要途徑不是公開(kāi)信息披露，而是市場(chǎng)上私有信息知情者的交易。肖浩、孔愛(ài)國(guó)（2014）認(rèn)為管理層未公開(kāi)披露信息量大的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高；內(nèi)部人交易頻繁的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)也更高；管理層未公開(kāi)披露信息量相同，有內(nèi)部人交易的樣本的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)性更高，即內(nèi)部人交易顯著增強(qiáng)了管理層未公開(kāi)披露信息量與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的敏感性。這表明，管理層未公開(kāi)披露的公司信息是私有信息知情者的重要信息來(lái)源，而內(nèi)部人交易是其向股價(jià)傳遞的重要渠道。此外，特質(zhì)性波動(dòng)率高的公司，內(nèi)部人買(mǎi)入（賣(mài)出）股票都能獲得顯著的收益，而特質(zhì)性波動(dòng)率低的公司的內(nèi)部人交易獲利不明顯。這也說(shuō)明特質(zhì)性波動(dòng)率高的股價(jià)包含了更多內(nèi)部人傳遞給市場(chǎng)的公司信息。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，信息是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格波動(dòng)的最主要因素之一，從宏觀到微觀，影響股票價(jià)格的信息分為市場(chǎng)、行業(yè)和公司三個(gè)層面，而微觀層面信息屬于影響股票價(jià)格的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)一定程度上會(huì)將公司的私有信息傳遞到市場(chǎng)上，而市場(chǎng)上投資者會(huì)根據(jù)自己獲取的信息對(duì)公司股票的未來(lái)價(jià)值進(jìn)行判斷，進(jìn)而影響投資者對(duì)該股票的預(yù)期和操作，從而對(duì)公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)產(chǎn)生影響，比如風(fēng)險(xiǎn)套利者為了追求自身利益而進(jìn)行的套利活動(dòng)，使其掌握的有關(guān)公司層面的私人信息反映到股票價(jià)格中，并引起公司層面的股價(jià)波動(dòng)。而公司層面的私有信息來(lái)源，我們研究發(fā)現(xiàn)主要分為三種：管理層公開(kāi)披露的公司特質(zhì)信息、管理層未公開(kāi)披露的公司特質(zhì)信息、不為公司管理層掌握的公司特質(zhì)信息。

此外，從股東大會(huì)預(yù)案通過(guò)直到證券上市，過(guò)會(huì)流程都會(huì)在公司公告里披露從而影響投資者預(yù)期。定向增發(fā)一般來(lái)說(shuō)對(duì)股東或投資者可以看作是一種利空信息（企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，現(xiàn)金流吃緊，有債券違約甚至公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，需通過(guò)外部融資補(bǔ)充流動(dòng)性），并且有存在大股東為套利，稀釋原有中小股東的股權(quán)，進(jìn)而引發(fā)中小股東大量拋售的可能。而金融市場(chǎng)上的交易者對(duì)信息是十分敏感的，利好或者利空信息的披露都是會(huì)使市場(chǎng)的投資者情緒收到影響，進(jìn)而帶動(dòng)中小投資者的噪聲交易，而非理性交易的增多會(huì)帶來(lái)股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)。endprint

三、定向增發(fā)影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的實(shí)證分析

（一）定向增發(fā)影響股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的變量選取與測(cè)度

其中盈利因子BMWt以凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)替代。再對(duì)得到的回歸殘差按季度或月度求標(biāo)準(zhǔn)差即可得到公司j在該區(qū)間的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)IVOL_Fj，t。

2.投資者情緒的測(cè)度。通過(guò)封閉式基金折價(jià)、股票市場(chǎng)交易、IPO數(shù)、上市首日收益、新增投資者、和投資者信心指數(shù)進(jìn)行主成分分析，得出復(fù)合的投資者情緒指標(biāo)。本文對(duì)定向增發(fā)前后7個(gè)月的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析得到7個(gè)方程來(lái)衡量各期的投資者情緒。

3.信息透明度。大股東持股比例——一般大股東持股比例能夠在一定程度上反映反映公司信息的透明度。熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究認(rèn)為國(guó)有法人股持股比例和股東之間力量差異的降低，有助于提高上市公司的信息透明度。因此我們認(rèn)為大股東持股比例越高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，對(duì)公司私有信息的控制便會(huì)更好，信息透明度相對(duì)較低。

機(jī)構(gòu)持股比例——熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的加入，可以改善上市公司的信息披露環(huán)境，提高證券分析師預(yù)測(cè)行為的有效性，減少股票價(jià)格波動(dòng)中的噪聲成分。我國(guó)A股市場(chǎng)上，公司大股東中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，能夠相應(yīng)的提升公司信息透明度。

4.控制變量。公司年齡——公司成立時(shí)間越久，即公司年齡越大，公司對(duì)外公布的信息往往會(huì)越全面，所以公司年齡也可以作為對(duì)信息透明度測(cè)度的指標(biāo)。

公司規(guī)?！疽?guī)模越大，大概率是歷史上有過(guò)發(fā)債、上市等融資行為，而這些股權(quán)、債券融資是需要主承銷(xiāo)商做募集材料并最終通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的，所以公司規(guī)模在一定程度上也能夠反映公司信息透明度。

每股收益（EPS）——期末凈利潤(rùn)/期末總股本。反映公司的每股的盈利能力，通常也代表年度派發(fā)股利的能力，一定程度上會(huì)影響投資者情緒。

（二）定向增發(fā)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的回歸模型設(shè)計(jì)

（三）定向增發(fā)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)定向增發(fā)前一個(gè)月和后六個(gè)月所有樣本的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的測(cè)度，如圖3-1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)公司在定向增發(fā)之后，公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢(shì)；尤其在定向增發(fā)后的前兩個(gè)月，月均降幅度高達(dá)30.20%，驗(yàn)證了短期來(lái)看我國(guó)定向增發(fā)對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率有明顯抑制作用的論斷。

為了確定最適合的回歸模型，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，測(cè)得P值小于0.05，拒絕原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。將因變量公司股票特質(zhì)波動(dòng)率和自變量大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及投資者情緒做回歸，結(jié)果如下：

可以發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率為正相關(guān)，且在1%的顯著水平上顯著性較好；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率為負(fù)相關(guān)，在10%的顯著水平上顯著。而投資者情緒與公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)為負(fù)相關(guān)，在10%的顯著水平上顯著。R2為0.630497，模型整體的擬合程度較好。

當(dāng)全部加入控制變量后，EPS的顯著性較低，并且其變量的系數(shù)符號(hào)與理論知識(shí)相悖，予以剔除。而這符合我們的判斷，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)本身短期內(nèi)不會(huì)對(duì)公司盈利帶來(lái)顯著效應(yīng)，因此定向增發(fā)后公司每股收益對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的影響有限。再對(duì)其他五個(gè)變量進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如下：

通過(guò)加入公司年齡和公司市值兩個(gè)控制變量，可以看到R2為0.637624整體的擬合程度更好了。大股東持股比例和公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率正相關(guān)，但是對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的影響明顯減弱；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率仍為負(fù)相關(guān)；大股東持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例均在10%的顯著水平下顯著，對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的解釋程度較3.3有所下降。而投資者情緒與公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)為負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下顯著，對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率的解釋程度有所提升。公司年齡P值為0.0260在5%水平下顯著，且系數(shù)為負(fù)。但是公司規(guī)模（市值）卻與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率正相關(guān)，我們認(rèn)為采用市值測(cè)定公司規(guī)模其本身就是通過(guò)上市公司的發(fā)行股份按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的股票總價(jià)值，所以定向增發(fā)后會(huì)立即拉高公司總市值，而隨著公司股價(jià)的下跌，市值也有回落，因此定向增發(fā)后公司市值與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率正相關(guān)。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)上面實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)短期來(lái)看能夠降低公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率，而信息透明度的提高、投資者情緒的提高均可以減弱股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。針對(duì)上述結(jié)論我們認(rèn)為規(guī)范定向增發(fā)，不僅要停留在政策面和市場(chǎng)規(guī)范的宏觀層面上，完善定向增發(fā)制度，嚴(yán)把“進(jìn)入”嚴(yán)控“退出”，保持對(duì)定向增發(fā)資監(jiān)管的連續(xù)性，注重監(jiān)管政策及制度的創(chuàng)新，建立多元化的融資與再融資體系；更要從公司和投資者的微觀層面上對(duì)其進(jìn)行教育和規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金用途的跟蹤，不斷完善上市公司治理制度，提高公司信息透明度，建議投資者理性投資，避免跟風(fēng)，分散投資。

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作者簡(jiǎn)介：夏卿（1992-），男，漢族，遼寧丹東人，東華大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融、投資銀行與資本市場(chǎng)；趙紅巖（1963-），女，漢族，新疆人，東華大學(xué)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系教授，博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事、中國(guó)紡織工程學(xué)會(huì)委員、技術(shù)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員、生態(tài)紡織研究中心專(zhuān)家，主要研究方向：公司金融與風(fēng)險(xiǎn)控制、產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)領(lǐng)域研究。endprint