2018年宏觀經(jīng)濟十大猜想
2018-02-06 08:33文/張明
中國科技財富 2018年1期
關鍵詞：經(jīng)濟
文/張 明
2017年十九大的召開可謂是決定未來我國經(jīng)濟發(fā)展方向的重大事件，新的發(fā)展思路下，我國經(jīng)濟增速走勢、經(jīng)濟結構、宏觀調(diào)控政策、房地產(chǎn)、基建、金融等重點領域的發(fā)展方向均將面臨著轉(zhuǎn)折式的變革，我國開始正式跨入新時代。2018年將是新時代、新政策導向的開局之年，在思路變革、新舊動能切換的背景之下，我國經(jīng)濟領域?qū)㈦S之發(fā)生怎樣的變化？
猜想一：2018年經(jīng)濟增速小幅回落至6.6%
根據(jù)十九大提出的新發(fā)展思路，以往片面追求經(jīng)濟“高增長”將讓位于經(jīng)濟“高質(zhì)量”，未來的經(jīng)濟工作將堅持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側(cè)結構性改革為主線，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量、效率與動力的變革。對于上述政策思路的轉(zhuǎn)向我們應從兩個角度來看，首先摒棄粗獷式的投資依賴型經(jīng)濟發(fā)展模式必然是正確的方向，但舊動能增長力量減弱導致短期經(jīng)濟增速面臨的下滑壓力仍需警惕。
2018年經(jīng)濟增速下滑壓力主要來自于投資領域，房地產(chǎn)與基建是主要負面因素。片面追求經(jīng)濟增速不再是未來的工作思路，房地產(chǎn)與基建領域?qū)[脫來自政府方面的行政刺激、重歸其各自本質(zhì)；同時，房地產(chǎn)行業(yè)還面臨房價泡沫防風險調(diào)控、基建領域面臨地方政府債防風險與PPP的清理管控，由此投資領域?qū)⒚媾R下滑壓力。出口的顯著改善為2017年經(jīng)濟回暖帶來主要動力，但考慮到當前全球經(jīng)濟復蘇仍然緩慢而漸進，基數(shù)提升之下出口增速持續(xù)攀升動力不足；再加上2017年人民幣匯率出現(xiàn)較大升值，出口方面為經(jīng)濟增速帶來的邊際動力料有所減弱。消費方面，房地產(chǎn)調(diào)控與車輛購置稅優(yōu)惠取消可能對地產(chǎn)相關消費與汽車銷售帶來一定負面影響，但中長期來看，隨著人均收入水平的不斷上升，中高端消費升級仍將為消費增長提供穩(wěn)定動力，預計消費端對經(jīng)濟增速的貢獻仍基本保持平穩(wěn)。由此綜合來看，房地產(chǎn)與基建領域?qū)ν顿Y的負面影響將使得明年需求端明顯承壓。
生產(chǎn)端除了受到需求端拉動減弱的負面影響之外，供給側(cè)結構調(diào)整、環(huán)保限產(chǎn)等行政政策也將從規(guī)模上對生產(chǎn)端形成一定程度壓制，不過考慮到目前供給側(cè)去產(chǎn)能目標的完成度已經(jīng)較高（以鋼鐵行業(yè)為例，2017年前三季度鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能規(guī)模已超1億噸，而2016年初的五年去產(chǎn)能規(guī)模目標為1-1.5億噸，同時地條鋼的取締也已基本完成），預計明年來自行政方面的供給側(cè)收縮將邊際減弱。因此，在2017年GDP增速6.8%的預判之下，我們預計2018年GDP增速將小幅回落至6.6%。
猜想二：工業(yè)增加值小幅下滑，利潤增速明顯回落
對于工業(yè)增加值增速的展望與判斷可以從兩個角度來看，首先是舊動能方面，房地產(chǎn)、基建帶來的投資增速減弱將對鋼鐵、有色、建材、煤炭、家具器具等產(chǎn)業(yè)鏈均帶來一定程度負面影響，同時在供給側(cè)改革與環(huán)保政策的限制之下，相關高污染高耗能行業(yè)在生產(chǎn)端將繼續(xù)受到壓制；然后是以高新技術為代表的新動能方面，以通用設備制造、專用設備制造、電氣機械制造、計算機電子制造、儀器儀表制造業(yè)為代表的高新技術行業(yè)為2017年工業(yè)增加值的小幅回暖提供了較大動力，其中出口的明顯好轉(zhuǎn)是主要的深層原因，不過在當前出口增速已相對較高，明年難有較強的持續(xù)上升動力的預判下，被出口帶動的新動能對工業(yè)增加值的支撐也可能將有邊際減弱（事實上，上述行業(yè)增加值增速已出現(xiàn)了較為明顯的高位回落跡象）。由此綜合來看，明年舊動能將繼續(xù)減弱，新動能的培育難以一蹴而就，再加上出口的推動動力將邊際減弱，預計明年工業(yè)增加值增速小幅下滑至5.7%。
2017年工業(yè)企業(yè)利潤在價格的推動之下出現(xiàn)大幅改善，其中煤炭、黑色金屬、有色金屬、造紙、化工、石油相關行業(yè)是今年利潤增速大漲的主要動力來源，而這些行業(yè)也即是最主要的價格上漲產(chǎn)業(yè)領域。不過隨著PPI基數(shù)的走高，PPI同比增速大概率下滑，利潤增速也將相應隨之下滑。預計工業(yè)企業(yè)利潤增速回落至16.0%左右的水平。
猜想三：投資承壓，消費平穩(wěn)，出口升勢不繼
投資端將是影響明年經(jīng)濟增長的主要負面因素，首先房地產(chǎn)投資方面，來自居民的“需求”與來自房企資金端的“供給”雙受限將是影響房地產(chǎn)投資增速的主要深層因素，其中對需求端進一步分析來看，影響居民購房規(guī)模的不僅包括當前以控需求為主的房地產(chǎn)調(diào)控政策，同時今年以來三四線城市房價大幅抬升之后，吸引力必將有所降低，未來三年的棚改規(guī)模計劃也有小幅減弱（年均600萬套變?yōu)?80萬套），料都將對需求端產(chǎn)生負面影響；房企資金端將在資管新規(guī)正式實施之后受到新一輪沖擊，再加上銷售回款的相應下滑，房企資金面可能將進一步收緊，新開工面積增速預計將繼續(xù)持續(xù)下滑。
基建增速的下行邏輯是政府對于經(jīng)濟發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變（對增速的要求減弱，對質(zhì)量的要求提升）與地方政府債務、PPP模式防風險所致；而制造業(yè)投資方面，舊動能領域（過剩產(chǎn)能行業(yè)）嚴控新增產(chǎn)能，而新動能尚未培育成形，再加上利潤增速的逐步走低，中短期來看制造業(yè)投資大概率將保持弱勢。由此綜合來看，我們預計明年固定投資增速逐步下滑，全年增速為6.0%。
2018年消費增速存有兩個領域的負面拉動，其一是房地產(chǎn)相關消費，隨著房屋銷售增速的持續(xù)趨勢下行，房地產(chǎn)相關消費增速（建材、家具、家電）將繼續(xù)相應走弱；其二是汽車消費，明年汽車購置稅優(yōu)惠面臨取消，將對汽車消費增速帶來負面影響，同時臨近年末，汽車消費增速也并未有趕在年前提前消費而轉(zhuǎn)升的跡象，疲弱態(tài)勢較為顯著。不過總體來看，消費增速仍與居民收入與財富狀況具有較強相關性，由此在GDP增速基本平穩(wěn)、房價難出現(xiàn)明顯下跌和未來消費升級的長期趨勢之下，明年消費增速仍將保持基本平穩(wěn)，預計2018年名義消費增速在10%左右。
今年出口增速的顯著趨勢上行是經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)暖的重要動力來源，不過考慮到目前已經(jīng)升至較高水平，未來繼續(xù)上升動力可能不強，理由包括三個方面，一是全球復蘇局勢仍然漸近而溫和，致使出口在邊際上的改善有所減弱；二是2017年出口顯著改善得益于2016年人民幣實際有效匯率的貶值，2018年出口則將受制于2017年有效匯率的穩(wěn)中有升；三是從美國當前的態(tài)度來看（不承認中國市場經(jīng)濟國家地位），未來中美貿(mào)易摩擦加劇的可能性在提升，一旦摩擦加劇，中國作為順差國所受到的短期負面沖擊將較大。由此，預計2018年出口增速水平基本保持當前的震蕩中樞，為6.0%。
猜想四：CPI小幅升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%
今年CPI全年水平預計約為1.6%的較低水平，CPI同比水平較低主要受食品分項的負面拉動，其中豬肉價格處于豬周期的下行階段、今年2月屬于暖冬蔬菜價格明顯較低是主要原因。展望來看，我們預計明年CPI同比增速小幅溫和上升，其理由有以下幾個方面：
第一，基數(shù)因素影響下，豬肉與蔬菜價格同比增速將有所提升。雖然我們并不認為蔬菜在明年存有較強的新漲價動力，豬肉價格也難言就此趨勢性掉頭向上，但站在明年的時點來看，在蔬菜基期價格的相對低位和豬肉基數(shù)不斷走低的背景下，豬肉與蔬菜價格同比增速存有較大的上行可能；
第二，中東緊張局勢下，原油價格可能仍有上行空間。
第三，受上游價格傳導影響，消費品價格將繼續(xù)上升。PPI向CPI的傳導屬于成本推動邏輯，目前從CPI分項指標中可以觀測到的傳導效應有家用器具分項與郵遞服務分項（對應上游分別是鋼鐵行業(yè)與造紙行業(yè)），不過目前增速水平仍相對溫和。不過考慮到，價格從上往下的傳導效果將受到原材料在下游行業(yè)總成本中的占比水平、下游行業(yè)的附加值高低和下游行業(yè)的議價能力的較強影響，同時從近幾年PPI增速大跌大漲而CPI總體保持平穩(wěn)，由此我們認為，在需求拉動因素缺失之下，成本推動效果并不強，受上游價格的傳導效應影響的消費品價格漲幅應該不會太大。
第四，醫(yī)改對于醫(yī)療服務價格的推升作用。在醫(yī)改的推進下，今年醫(yī)療服務價格漲勢如虹，長期來看，雖然全國范圍內(nèi)藥品加成已經(jīng)取消，但藥企對醫(yī)院的間接補貼等收入來源都還尚待改革，醫(yī)療服務價格改革并未就此完成，與國際水平對比來看，我國當前服務價格提升空間仍大（僅從掛號費的角度來看，保守仍有5倍空間）。不過醫(yī)改進程難以一蹴而就，漲價步伐仍是漸進緩慢的。
綜合來看，豬肉與蔬菜價格提升CPI同比增速的概率較大，原油價格、上游傳導效應、醫(yī)改大概率仍將繼續(xù)提供新漲價動力，但在基數(shù)走高之下，同比增速難言繼續(xù)擴大，由此我們認為明年CPI同比增速雖會有所抬升，但總體仍相對溫和，預計小幅升至2.3%。
工業(yè)品價格在明年面臨的局面是供需雙走弱邏輯，一方面房地產(chǎn)、基建行業(yè)繼續(xù)走弱，另一方面供給側(cè)改革與環(huán)保政策繼續(xù)打壓生產(chǎn)端，目前需求端的變化越來越受到市場關注，相關行業(yè)去產(chǎn)能目標也已完成大半，在這樣的背景下，工業(yè)品價格難以維系強勢的上漲動力，同時高基數(shù)將對PPI同比增速帶來顯著壓制，明年PPI同比增速大概率明顯下行，預計將大幅回落至3.0%。
猜想五：預算赤字率3%不變，廣義財政支持將減弱
十九大提出新時代高質(zhì)量之后，未來政府財政政策領域也將相應發(fā)生較大變化。首先雖然“保增長”的發(fā)展思路將明顯弱化，但并不意味著必要的預算內(nèi)財政政策力度將就此明顯收縮，2018年預算赤字仍可能保持3%的水平，但從財政支持方式上看，以往以追求增速為目標的粗放式政府支持將轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?yōu)化調(diào)整和客觀需求為目標的精細化財政支持；而從廣義財政支持的角度來看，考慮到經(jīng)濟發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變將對地方政府違規(guī)借債、泛用濫用PPP以撬動更大杠桿的現(xiàn)象帶來較強的收縮，由此最廣義的政府財力面臨下滑壓力。
事實上，近期中央經(jīng)濟工作會議公報發(fā)布，其內(nèi)容與上述猜想基本一致，首先積極財政政策措辭不變，同時進一步強調(diào)兩個方面：一是調(diào)整優(yōu)化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，二是切實加強地方政府債務管理，預計財政方面將重點支持產(chǎn)業(yè)升級、先進制造業(yè)等結構優(yōu)化轉(zhuǎn)型領域，但廣義財政支持邊際壓縮。
猜想六：貨政中性，基準利率不變，流動性邊際略松
我們傾向于認為明年貨幣政策可能出現(xiàn)邊際放松，理由包括以下三點：第一，今年以來一般貸款的貸款加權平均利率已經(jīng)連續(xù)三個季度攀升，由去年年底的5.44%上升42個bp至5.86%，利率對實體經(jīng)濟的傳導逐步加深；第二，如前所述，明年經(jīng)濟需求端很可能走弱，若與強監(jiān)管周期形成共振，廣義流動性或?qū)⑦M一步承壓，由此央行可能在貨幣政策方面提供一定支撐；第三，資管新規(guī)近期正式出臺，內(nèi)容雖然基本符合預期，但相關業(yè)務的調(diào)整將繼續(xù)推進，同時未來后續(xù)監(jiān)管政策料仍將陸續(xù)出臺，監(jiān)管方面對流動性帶來的壓力仍強，貨幣政策過緊不利于業(yè)務調(diào)整。
根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的措辭來看，首先貨幣政策穩(wěn)健中性的表述不變，同時今年公報特別提及關注信貸與社融規(guī)模，結合當前雙支柱調(diào)控框架，貨幣政策側(cè)重宏觀經(jīng)濟，宏觀審慎側(cè)重金融體系的分工特征來看，我們認為，雖然明年金融業(yè)務的調(diào)整料將對廣義流動性帶來較強影響，但若實體經(jīng)濟與社融增速出現(xiàn)負面牽連，央行貨幣政策將會給予一定支持。
總體來看，2018年中國貨幣政策對外受制于美聯(lián)儲加息引領的全球貨幣政策正?；?，難有顯著放松；對內(nèi)由于監(jiān)管趨嚴帶來的金融機構業(yè)務調(diào)整與實體融資成本上升，存在流動性支持的必要。貨幣政策維持中性穩(wěn)健姿態(tài)，可能采取價緊量松的搭配，流動性邊際略松。
猜想七：監(jiān)管政策難松，但可能有邊際緩和
根據(jù)十九大與近期出臺的中央經(jīng)濟工作會議內(nèi)容來看，今后三年三大攻堅戰(zhàn)將是政府工作之主線，考慮到風險防范在三大攻堅戰(zhàn)中居首，未來三年金融監(jiān)管總體基調(diào)難松，金融體系內(nèi)部、金融與房地產(chǎn)、金融與實體經(jīng)濟的關系都將面臨變革。值得一提的是，金融監(jiān)管趨嚴之下，廣義流動性將相應受到較為明顯的負面影響，雖然根據(jù)上述分析，我們認為在流動性收縮對實體經(jīng)濟產(chǎn)生進一步負面影響之時，央行貨幣政策會給予必要的支撐，總體不至于過度擔憂，但金融監(jiān)管之下隱含的流動性隱憂仍然需要警惕。
雖然未來三年金融監(jiān)管趨勢難松，但我們認為明年可能會出現(xiàn)一定程度的邊際緩和，其理由包括：第一，當前金融去杠桿已然收效顯著，資金空轉(zhuǎn)、加杠桿、科目騰挪、信貸出表等行為均有較大收斂；第二，與上述對貨幣政策進行預判的理由一樣，實體經(jīng)濟融資成本已出現(xiàn)上升苗頭、明年實體經(jīng)濟走弱可能與強監(jiān)管周期形成共振，由此監(jiān)管力度邊際緩和的可能性相對較大；第三，近期出臺的資管新規(guī)在剛兌、期限錯配等領域的嚴格規(guī)定對未來理財規(guī)模、非標流動性等的影響將是顛覆性的，目前看來，相關部門業(yè)務已經(jīng)面臨大幅調(diào)整，明年繼續(xù)出臺嚴苛新政的概率相對較小，以更多給予相關部門調(diào)整空間。
猜想八：人民幣兌美元匯率在6.6-7.0的區(qū)間波動
今年人民幣匯率明顯升值，除了央行進行政策調(diào)整、釋放相關信號的因素之外，美元指數(shù)自身的走軟也是人民幣匯率相對走強的重要原因，未來美元指數(shù)的走勢對人民幣匯率仍有較強的影響力。
美元指數(shù)的今年以來的走軟主要受歐元的相對強勢影響所致，但展望未來，我們認為美元仍將相對歐元走強，理由包括以下幾個方面：①從經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生性來看，美國經(jīng)濟仍明顯強于歐元區(qū)；②從未來的貨幣政策走勢來看，盡管2018年美歐可能都會收緊貨幣政策，但美聯(lián)儲的加息縮表與歐央行的削減量寬意義懸殊；③從國內(nèi)政治的變化來看，2018年特朗普政府在經(jīng)濟政策方面有望取得邊際性突破，馬克龍政府在推進國內(nèi)改革方面可能面臨高于預期的困難。
總體來看，2018年美歐經(jīng)濟形勢反轉(zhuǎn)，美元指數(shù)有望在93-100的范圍內(nèi)波動性上行，中美利差收窄，特朗普稅改帶來資本外流壓力增大，人民幣匯率存在貶值壓力。但逆周期調(diào)節(jié)因子及資本管制保證了貶值幅度可控，破7概率不大。2018年人民幣兌美元匯率將在6.6-7.0的區(qū)間波動。
猜想九：美國經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇，美聯(lián)儲加息3次
當前美國內(nèi)生增長動力依然強勁：首先12月FOMC利率決議除了加息25個基點外，還將2017年GDP增速預期中值由此前的2.4%上調(diào)至2.5%，2018年GDP增速預期中值由此前的2.1%上調(diào)至2.5%；同時經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示美國經(jīng)濟復蘇強勁，11月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預期，失業(yè)率仍維持2000年來最低位，另外，美國11月Markit與ISM的PMI雖低于前值，但12月Markit制造業(yè)PMI初值為55，為2017年1月以來的最高值，美國第三季度GDP同比增速為2.26%，仍處于緩慢上行通道，主要受益于庫存投資與縮小貿(mào)易赤字；預計災后重建陸續(xù)展開，美國第四季度GDP增速將在3%左右。
另外12月22日美國稅改也最終落地。目前來看雖然稅改的中長期效力還存有爭議，但稅改在未來至少1-2年內(nèi)對美國經(jīng)濟的提振可能比較顯著。
結合當前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策導向來看，美國未來兩年經(jīng)濟狀況預計繼續(xù)保持強勁，明年美聯(lián)儲可能加息三次。
猜想十：歐元區(qū)貨幣政策收緊時點或?qū)⒀雍?/h2>
雖然歐元區(qū)經(jīng)濟狀況在今年表現(xiàn)亮眼，但中期歐元區(qū)面臨較多不確定性：①馬克龍國內(nèi)及歐盟改革或存證偽風險，一方面，法國結構性改革面臨諸多利益訴求，改革難度較大。另一方面，法國國內(nèi)對歐盟改革計劃仍有反對聲音，或增加馬克龍歐盟計劃的阻力；②德國聯(lián)合執(zhí)政艱難，德國總理默克爾由于大選結果不甚理想而不得不與其他黨派聯(lián)合組閣執(zhí)政，這些黨派中不乏反對歐盟改革的聲音，將增加默克爾及新政府配合歐盟改革的難度，目前默克爾組閣遇挫已顯示出聯(lián)合執(zhí)政的艱難，德國未來政局走勢尚不明確；③意大利大選風險不容忽視。反歐極右政黨五星運動黨獲得的支持率已接近民主黨，考慮到意大利全國大選必須在2018年5月前舉行，明年其隱含的風險性不容忽視。
在這樣的背景下，我們判斷歐元區(qū)貨幣政策收緊時點將延后：在經(jīng)濟增速漸趨穩(wěn)定，通脹水平仍顯低迷的情況下，2018年上半年歐央行貨幣政策仍將在縮減購債規(guī)模的基礎上維持寬松；下半年若歐元區(qū)風險事件均安全落地，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力或有所增強，且在美聯(lián)儲與英央行加息背景下的弱歐元也將有利于通脹回升，歐央行或?qū)⒖紤]在2018年下半年至2019年期間開始收緊貨幣政策。
（本文作者系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任。來源：張明宏觀金融研究）
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