周寧康

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

并購(gòu)活動(dòng)本身較為復(fù)雜，探究并購(gòu)績(jī)效的影響因素時(shí)，可將相關(guān)因素分為兩類，一類是并購(gòu)前企業(yè)本身的靜態(tài)特征因素如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡等，另一類是并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的交易行為所引起的動(dòng)態(tài)特征因素如行業(yè)相關(guān)、支付方式等。

1.1 企業(yè)自身特征與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)本身的屬性是企業(yè)自成立以來(lái)逐步積累演變而形成的，就企業(yè)自身而言，對(duì)并購(gòu)影響較為重要的屬性有研發(fā)投入、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡以及大股東持股比例等。

1.1.1研發(fā)投入

研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新的必要項(xiàng)目，有利于提高企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新效率。王君彩(2008)認(rèn)為研發(fā)投入會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[1]。但對(duì)并購(gòu)活動(dòng)而言，研發(fā)投入帶來(lái)的影響未必是正向的，Myriam、John和Hans(2006)研究表明，企業(yè)并購(gòu)前知識(shí)規(guī)模如研發(fā)等并不能在短期內(nèi)提高企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效，相反會(huì)負(fù)面影響并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[2]。因此，考慮到高科技上市公司研發(fā)投入具有產(chǎn)出滯后，需要一個(gè)長(zhǎng)周期反饋的特性，提出如下假設(shè)：

H1:研發(fā)投入對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效有負(fù)向影響。

1.1.2企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模在企業(yè)外部擴(kuò)張整合中會(huì)有一定影響，因?yàn)樗瞧髽I(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的外在表征，當(dāng)然這種規(guī)模的外部擴(kuò)張既可以是經(jīng)濟(jì)有效的，也可以是限制企業(yè)發(fā)展的。企業(yè)規(guī)模在并購(gòu)中的作用是有爭(zhēng)議的，一個(gè)結(jié)論認(rèn)為并購(gòu)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效率，因而提高公司生產(chǎn)效率，所以會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響(Cornett and Tehranian 1992)[3]；另一個(gè)結(jié)論則是，企業(yè)規(guī)模較大的公司公告發(fā)生的大規(guī)模并購(gòu)會(huì)受管理自大效應(yīng)影響，從而負(fù)面地影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Moeller, Schlingemann et al. 2004)[4]。由于高科技上市公司中中小企業(yè)可以通過(guò)外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，以達(dá)到大市值公司所難以獲得的效益增值，而這種成長(zhǎng)性會(huì)顯著提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此本文提出如下假設(shè)：

H2:企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效的影響為負(fù)向或不顯著。

1.1.3企業(yè)年齡

企業(yè)年齡即企業(yè)自成立以來(lái)所存立的時(shí)間。與企業(yè)規(guī)模類似，企業(yè)年齡是企業(yè)自身的基本屬性，存立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)會(huì)獲得充分的行業(yè)成長(zhǎng)空間以及有機(jī)會(huì)整合更多的行業(yè)資源用于自身發(fā)展。因此，相對(duì)而言，成立時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，更易在并購(gòu)中獲得業(yè)績(jī)?cè)鲋?。?duì)此，提出如下假設(shè)：

H3:企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效有正向影響。

1.1.4大股東持股比例

持股比例通常用大股東持有的股份所占的比例來(lái)表示，而大股東中，第一大股東又是非常重要且關(guān)鍵的，因此被列入影響并購(gòu)結(jié)果的因素之一。依據(jù)是，股東的股權(quán)如若過(guò)于集中，容易造成公司股東決策的時(shí)候不夠公開(kāi)，而使得公司并購(gòu)績(jī)效相應(yīng)受到連累。同時(shí)，大股東持有較多股份也會(huì)出現(xiàn)該股東因私侵害小股東利益，將并購(gòu)重組事件作為一種手段剝離公司資產(chǎn)，這顯然是負(fù)面影響公司業(yè)績(jī)的。劉志強(qiáng)(2007)[5]在分析了2003、2004年A股上市公司的并購(gòu)活動(dòng)的表現(xiàn)之后，得出結(jié)論：第一大股東持股比例較大的情形會(huì)使得公司整體并購(gòu)績(jī)效在短期內(nèi)提升卻在長(zhǎng)期內(nèi)低下，同時(shí)第一大股東持股比例較小的企業(yè)則一直處于并購(gòu)績(jī)效降低的狀況。因此，提出假設(shè)：

H4:大股東持股比例對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響為負(fù)向或不顯著。

1.2 并購(gòu)交易特征與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

并購(gòu)事件中的支付方式、行業(yè)相關(guān)度等因素也會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定程度的影響，這些因素是并購(gòu)活動(dòng)中跟并購(gòu)直接相關(guān)的因素，即并購(gòu)交易特征。

1.2.1支付方式

支付方式指的是交易的過(guò)程中主并公司愿意拿出的資源或是金融工具的類別，一般有現(xiàn)金、股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)或是以上幾種的組合類型，等等。學(xué)者關(guān)于支付方式影響并購(gòu)績(jī)效的研究并沒(méi)能達(dá)成一致的結(jié)論，現(xiàn)金支付和股權(quán)等其他支付都有相應(yīng)的文獻(xiàn)證據(jù)來(lái)支持觀點(diǎn)。李建偉(2003)通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論，現(xiàn)金支付相對(duì)股權(quán)支付而言對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向影響，因此是一種并購(gòu)交易中更可取的支付方式[6]。而我國(guó)股改之后，相應(yīng)股權(quán)支付的支持研究也出現(xiàn)了，丁華和楊明(2008)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)支付方式能夠降低并購(gòu)過(guò)程中的交易成本并且有利于稅務(wù)方面的考慮，因此對(duì)提高并購(gòu)績(jī)效而言是一種更好的并購(gòu)交易中的支付方式[7]?；诠蓹?quán)分置改革和稅務(wù)方面的考慮，提出如下假設(shè)：

H5:現(xiàn)金支付對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響為負(fù)向或不顯著。

1.2.2行業(yè)相關(guān)性

根據(jù)效率理論，并購(gòu)雙方行業(yè)越相關(guān)，相應(yīng)協(xié)同性越顯著，從而能提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Coff(2002)研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)企業(yè)雙方行業(yè)相關(guān)性高在人力資源密集型行業(yè)中尤為重要，在減少信息不對(duì)稱后能提高并購(gòu)業(yè)績(jī)[8]。李青原等(2011)通過(guò)研究指出，公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)更遵循效率理論，行業(yè)相關(guān)性高能增加雙方并購(gòu)收益且有增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的傾向[9]。因此，本文提出如下假設(shè)：

H6:行業(yè)相關(guān)性對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效有正向影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量設(shè)計(jì)

2.1.1因變量

因變量即企業(yè)并購(gòu)績(jī)效變量，本文選取若干財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)來(lái)反映企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效的變動(dòng)。財(cái)務(wù)指標(biāo)分為四個(gè)能力維度：盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力，具體指標(biāo)如表1所示。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)的四個(gè)能力維度

對(duì)以上財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，得到的綜合得分F記為并購(gòu)績(jī)效的量化指標(biāo)。

2.1.2自變量

自變量為前述影響并購(gòu)績(jī)效的因素所量化的指標(biāo)，包括研發(fā)投入占比、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、大股東持股比例、支付方式和行業(yè)相關(guān)性等，其中支付方式和行業(yè)相關(guān)性為虛擬變量，具體變量及符號(hào)如表2所示。

表2 自變量符號(hào)及定義

2.2 模型設(shè)計(jì)

模型包括并購(gòu)績(jī)效因子分析模型以及影響因素多元回歸模型。

2.2.1因子分析模型

2.2.2并購(gòu)績(jī)效影響因素回歸模型

其中，yt為第t年度并購(gòu)績(jī)效綜合得分與并購(gòu)前一年并購(gòu)績(jī)效綜合得分之差，xi為前述定義的6個(gè)自變量，最后一項(xiàng)為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.3 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安和巨潮資訊等，研究時(shí)間區(qū)間為2010—2012年，選取了上海證券交易所和深圳證券交易所A股高科技行業(yè)上市公司在觀察區(qū)間內(nèi)的并購(gòu)事件作為樣本。提取了相關(guān)數(shù)據(jù)后，采用Excel及SPSS軟件進(jìn)行處理。

所謂高科技上市公司，即選取國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2016年認(rèn)定的重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域行業(yè)，包括電子信息、生物與新醫(yī)藥、航天航空、新材料、高技術(shù)服務(wù)、先進(jìn)制造與自動(dòng)化等。

為獲得可信度高且有效的上市公司數(shù)據(jù)，篩選數(shù)據(jù)的過(guò)程中加入若干限制條件:(1)并購(gòu)處于完成階段，剔除未完成及失敗的事件；(2)剔除ST類上市公司，該類公司業(yè)績(jī)惡化嚴(yán)重；(3)收購(gòu)方完成對(duì)標(biāo)的公司的并購(gòu)后，取得標(biāo)的公司控制權(quán)；(4)當(dāng)年有多起并購(gòu)事件的選取金額較大的，不同年份的并購(gòu)事件作為不同的樣本對(duì)待。

經(jīng)過(guò)上述條件共篩選出233起并購(gòu)事件。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的考察區(qū)間則是從并購(gòu)前一年到并購(gòu)后三年，使用每個(gè)年度公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)構(gòu)建績(jī)效得分模型。

3 實(shí)證分析

3.1 并購(gòu)績(jī)效因子分析得分模型

對(duì)樣本公司在并購(gòu)前一年至并購(gòu)后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，經(jīng)過(guò)KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 KMO和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果

可見(jiàn)，樣本KMO值均大于0.5，且Bartlett相伴概率均為0.000，故均適合做因子分析。

3.2 并購(gòu)績(jī)效影響因素的回歸分析模型

3.2.1描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 自變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2.2回歸結(jié)果

從結(jié)果來(lái)看，模型的F值基本都顯著，回歸方程還是可以接受的。

表5 回歸模型結(jié)果

說(shuō)明：***、**和*分別代表1%、5%和10%水平上顯著。

對(duì)研發(fā)投入變量而言，在并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)第一年、第二年的解釋結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)，表明假設(shè)H1是被接受的，即該三個(gè)年度的研發(fā)投入對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。而并購(gòu)后第三年則出現(xiàn)了顯著水平降低的現(xiàn)象，這表明研發(fā)投入不能在短期內(nèi)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而需要更長(zhǎng)周期的產(chǎn)出反饋，回歸結(jié)果在一定程度上對(duì)該解釋予以支持。

企業(yè)規(guī)模在四個(gè)年度中均表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明假設(shè)H2得以接受。對(duì)高科技上市公司而言，小規(guī)模企業(yè)并購(gòu)更具靈活性，對(duì)成長(zhǎng)更為有利，而企業(yè)規(guī)模越大，增值空間越有限，從而得出企業(yè)規(guī)模小的公司產(chǎn)生了更多的并購(gòu)績(jī)效增值的結(jié)果。

企業(yè)年齡則在回歸結(jié)果中表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，表明假設(shè)H3也是接受的。長(zhǎng)時(shí)間存立的企業(yè)確實(shí)能充分吸收行業(yè)資源而保持更好的并購(gòu)績(jī)效增值，在并購(gòu)中也更加富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)并購(gòu)結(jié)果而言顯然是有利的。

持股比例變量表現(xiàn)為不顯著，說(shuō)明大股東的持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效并沒(méi)有顯著的影響，同樣也與假設(shè)H4相符，即大股東的持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改變不構(gòu)成顯著影響。

支付方式僅在并購(gòu)第二年表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)顯著，整體而言顯著性水平較低，因此傾向于認(rèn)為支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效也無(wú)顯著影響。從系數(shù)的符號(hào)來(lái)看，支付方式更多是正向影響并購(gòu)績(jī)效，可認(rèn)為假設(shè)H5被拒絕。

最后一項(xiàng)行業(yè)相關(guān)性也表現(xiàn)出對(duì)并購(gòu)績(jī)效無(wú)顯著影響，符號(hào)正負(fù)均有，因此判定該變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效確實(shí)無(wú)顯著影響，拒絕假設(shè)H6?？赡苁切袠I(yè)相關(guān)的并購(gòu)占總并購(gòu)比例較高，無(wú)法精確描繪該變量對(duì)因變量的影響程度。

4 結(jié)論與討論

本文通過(guò)研究2010—2012年我國(guó)高科技上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)，采用因子分析及回歸分析等實(shí)證分析方法，考察了樣本公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的關(guān)系，研究結(jié)果表明：(1)研發(fā)投入短期內(nèi)會(huì)負(fù)面影響公司并購(gòu)績(jī)效，意味著需要更長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)醞釀研發(fā)的產(chǎn)出直至產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此研發(fā)投入雖說(shuō)較為重要但收益時(shí)間較長(zhǎng)，不可不考慮其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的短期拖累效應(yīng)，所以企業(yè)在研發(fā)投入上也應(yīng)避免盲目決策，量力而行；(2)企業(yè)規(guī)模整體會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了管理自大效應(yīng)，小規(guī)模公司并購(gòu)選擇更為靈活有效，而大規(guī)模公司在決策時(shí)則情景相對(duì)復(fù)雜，并購(gòu)結(jié)果相對(duì)不可控而降低了成功率；(3)企業(yè)年齡對(duì)并購(gòu)績(jī)效而言是正向影響因素，在充分享受了行業(yè)發(fā)展增益的年限較長(zhǎng)的公司選擇并購(gòu)時(shí)更有優(yōu)勢(shì)，可以認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)幫助其降低了并購(gòu)的不確定性從而能獲得較高的并購(gòu)績(jī)效增益；(4)持股比例變量對(duì)并購(gòu)無(wú)顯著影響，意味著之前所猜測(cè)的大股東持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用可能是無(wú)效的，整體作用的結(jié)果便是無(wú)法影響并購(gòu)績(jī)效；(5)交易特征變量也對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響不顯著，可能是因?yàn)橹Ц斗绞街鞋F(xiàn)金支付和行業(yè)相關(guān)性中雙方行業(yè)相關(guān)均占較大比例，從而無(wú)法精確地刻畫出交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度，從系數(shù)來(lái)看，現(xiàn)金支付會(huì)正向影響并購(gòu)績(jī)效而行業(yè)相關(guān)性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方向不明，認(rèn)定為無(wú)影響。

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