一、前 言

2014年中央提出新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，戰(zhàn)略規(guī)劃中明確提出：按照優(yōu)化結(jié)構(gòu)的要求，在城市群內(nèi)部建設(shè)以軌道交通為骨干的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)①。此后，全國大中城市都在城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中加快建設(shè)軌道交通。一方面，軌道交通憑借優(yōu)越的乘車環(huán)境、準(zhǔn)確的出行時(shí)間、龐大的運(yùn)載能力已在發(fā)達(dá)國家取得良好運(yùn)行效果；另一方面，軌道交通存在初始投資大、建設(shè)周期長、投資回收慢等問題，使得各地方政府急需利用PPP模式吸引社會資本參與軌道交通建設(shè)?；谀壳皣鴥?nèi)外軌道交通PPP的實(shí)際運(yùn)營情況，利用傳統(tǒng)的BOT模式開發(fā)軌道交通PPP項(xiàng)目是不可持續(xù)的，如何吸引社會資本參與軌道交通建設(shè)是值得討論和深入分析的問題。有效降低軌道交通的融資利率，減輕融資壓力是吸引社會資本參與軌道交通PPP項(xiàng)目的重要手段。相較于過去傳統(tǒng)的融資模式，例如抵押、質(zhì)押、發(fā)行債券等被動(dòng)方式，利用資產(chǎn)證券化主動(dòng)融資可以為軌道交通PPP項(xiàng)目提供一種全新的融資模式，進(jìn)而打破社會資本進(jìn)入軌道交通的障礙。

資產(chǎn)證券化最早始于20世紀(jì)70年代的美國，并且在西方發(fā)達(dá)國家逐步得到認(rèn)同，并認(rèn)為是20世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，從2004年開始起步，中間歷經(jīng)美國金融危機(jī)受到抑制，直到2012年才開始逐步普及。但最近幾年，資產(chǎn)證券化發(fā)展勢頭迅猛，從2012年不到300億的規(guī)模到2016年7000億的規(guī)模，2017年前10個(gè)月，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行總金額就已經(jīng)突破了10000億人民幣的大關(guān)。但是，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識到資產(chǎn)證券化同樣存在自身的問題。本文擬從軌道交通PPP項(xiàng)目需要資產(chǎn)證券化的原因、軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的問題、軌道交通PPP項(xiàng)目有序開展資產(chǎn)證券化的政策三個(gè)方面進(jìn)行論述。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化增加資產(chǎn)流動(dòng)性的論述。邁爾斯和麥基里夫［1］認(rèn)為將項(xiàng)目的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)通過打包和分層的方式可以切割項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，并且將打包后的資產(chǎn)出售給不同風(fēng)險(xiǎn)的偏好者可以提高交易的匹配程度。德瑪爾佐和德芙里［2］的研究顯示，發(fā)起人擁有的私人信息將會降低證券的流動(dòng)性。換句話說，證券的流動(dòng)性取決于證券價(jià)值對發(fā)行人擁有的私人信息的敏感度。鄒曉梅等［3］認(rèn)為與貸款借債不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包與分層，這樣可以消除單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低證券價(jià)值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢方擁有的信息價(jià)值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

關(guān)于資產(chǎn)證券化降低融資成本的論述。戈登和彭那基［4］最早提出PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，承認(rèn)相較直接發(fā)行債券，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，操作復(fù)雜有一定的劣勢，但是可以通過有效的信息公開，規(guī)避發(fā)債過程中可能存在的尋租以及交易成本。阿查里亞［5］認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅幫助美國軌道交通運(yùn)營節(jié)省了融資成本，還有助于盤活存量資產(chǎn)、豐富證券市場的融資品種。帕格諾和沃爾平［6］認(rèn)為，單從融資壓力方面來看，資產(chǎn)證券化與發(fā)行債券的利率差別不大，有時(shí)資產(chǎn)證券化還略高一些，但是，從長期看由于資產(chǎn)證券化能夠盤活企業(yè)的資產(chǎn)利用率，這是發(fā)行債券所不具備的功能。程鵬、劉淼［7］認(rèn)為，推動(dòng)試行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能夠刺激我國債券市場的規(guī)范化發(fā)展。長期以來，由于市場缺乏利率彈性以及地方政府的特殊屬性，債市出現(xiàn)零違約的不正?，F(xiàn)象，導(dǎo)致債券市場發(fā)展愈發(fā)畸形，而資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)能夠在一定程度上挑戰(zhàn)傳統(tǒng)發(fā)債的模式，有助于債券市場的自我完善。

關(guān)于資產(chǎn)證券化仍需改進(jìn)的論述。戈登和梅特里克［8］提出資產(chǎn)證券化是將國家的貨幣市場、產(chǎn)業(yè)市場、信貸市場相互結(jié)合的產(chǎn)物，將過去相對獨(dú)立的市場整合在一起，對國家的金融水平以及金融風(fēng)險(xiǎn)控制有很高的要求，如果過快實(shí)行資產(chǎn)證券化容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沙欣［9］認(rèn)為如果國家自身的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不濟(jì)或者監(jiān)管不嚴(yán)格導(dǎo)致信息披露問題，貿(mào)然推行資產(chǎn)證券化容易導(dǎo)致整個(gè)市場違約事件激增從而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)?；梗?0］和拉金［11］在總結(jié)2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因時(shí)，都指出次級債的比例在美國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中所占過高是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的原因。在后危機(jī)時(shí)代，隨著以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀審慎監(jiān)管不斷強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管也必將向功能型監(jiān)管過渡。［12］

之前的學(xué)者研究成果，對如何推進(jìn)資產(chǎn)證券化做了非常多的有意義的研究，并且為將來的研究提供了依據(jù)。但是，目前學(xué)界缺乏對特定行業(yè)資產(chǎn)證券化的研究。相較于傳統(tǒng)的銀行貸款以及發(fā)債等融資模式，資產(chǎn)證券化更加適合未來我國軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的建設(shè)。

三、軌道交通PPP項(xiàng)目需要資產(chǎn)證券化的原因

（一）軌道交通PPP項(xiàng)目面臨資金壓力持續(xù)增大的風(fēng)險(xiǎn)

軌道交通目前急需社會資本進(jìn)入?yún)⑴cPPP項(xiàng)目，很重要的一個(gè)原因在于對資金的強(qiáng)烈需求。我國此輪修建軌道交通的主體是二線城市，2016年二線城市軌道交通的平均造價(jià)約6億元/公里，而每公里軌道交通輻射的廣度最多為8萬人，以800萬人口的我國二線城市估算，則需要至少100KM的軌道交通，每個(gè)二線城市修建軌道交通的總造價(jià)就將達(dá)到驚人的600億元②。

進(jìn)一步估算，由于城市軌道交通主體結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的修建年限一般不超過15年，即平均每年的修建成本達(dá)到40億元。其中，政府財(cái)政支持的力度通常不會超過40%，軌道交通需要自籌剩下的60%，每年約25億元的建設(shè)費(fèi)用。目前，軌道交通集團(tuán)通常的做法就是以資產(chǎn)向銀行抵押貸款或者通過資產(chǎn)運(yùn)作在二級市場發(fā)行各種債券。截至2017年6月，我國已經(jīng)公開發(fā)行47支軌道交通債券，依然存續(xù)的軌道交通債券總規(guī)模超過500億元③。但是，無論直接貸款或通過二級市場發(fā)債都需要軌道交通公司提供資產(chǎn)信用抵押。而從長期來看，軌道交通建設(shè)的時(shí)間和運(yùn)營的時(shí)間都很長，通常都需要多次發(fā)債或貸款來維持每一條線路的建設(shè)，而持續(xù)的通過資產(chǎn)信用抵押會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率攀升進(jìn)而影響軌道交通企業(yè)的評級狀況，一旦評級狀況被調(diào)低至AA-或是更低，軌道交通無論以哪種方式從市場上獲取資金，都將付出沉重的融資成本，而資產(chǎn)證券化很好地解決了這一問題。

軌道交通PPP項(xiàng)目無論從銀行貸款或是資產(chǎn)信用抵押借債都是一種從負(fù)債端融資的方式，而資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)勢在于它改變了已有的融資模式，是一種提前將未來收益變現(xiàn)的方式，可以理解為提前變現(xiàn)應(yīng)收賬款。所以，資產(chǎn)證券化可以是一種資產(chǎn)端的出表④融資方式，軌道交通通過資產(chǎn)證券化融資不僅不會增加資產(chǎn)負(fù)債率反而有助于降低資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而可以通過資產(chǎn)證券化提高自身的評級水平，為后續(xù)可能的借債或銀行貸款降低融資成本。

（二）社會資本進(jìn)入軌道交通PPP項(xiàng)目依然存在壁壘

目前，民間借貸利率在實(shí)際中都會在市場基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上有所上浮。至于上浮的比例視企業(yè)的級別而定，但上浮20%是很普遍的現(xiàn)象。這導(dǎo)致民間企業(yè)在貸款時(shí)，會承擔(dān)更重的資本壓力，而且還需要花費(fèi)大量的時(shí)間、精力、財(cái)力處理各種貸款時(shí)可能面臨的審批問題，增加了企業(yè)融資時(shí)的交易費(fèi)用。另外，抵押貸款或是負(fù)債對于基礎(chǔ)資產(chǎn)評估的上限一般不超過50%，所以民間企業(yè)通過貸款或是抵押資產(chǎn)獲取資金的額度有限，不能很好地彌補(bǔ)資金缺口，進(jìn)而產(chǎn)生進(jìn)入壁壘。

資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)融資的一個(gè)優(yōu)勢在于信息公開透明，運(yùn)作資產(chǎn)證券化的企業(yè)雖然在前期需要支付一定的費(fèi)用給券商、律所、會所等中介機(jī)構(gòu)，但是由于其在前期建立了完備公開的企業(yè)運(yùn)作模式，有效降低了后續(xù)操作中獲取資金的難度。而且，國家出臺了鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的文件，最重要的一點(diǎn)在于資產(chǎn)證券化可以按照未來現(xiàn)金流收入的80%進(jìn)行融資，很好地緩解了民間企業(yè)參與軌道交通PPP項(xiàng)目前期資金的壓力，這一點(diǎn)在實(shí)踐中顯得非常重要。

社會資本很難進(jìn)入軌道交通領(lǐng)域的另一個(gè)障礙在于退出困難，由于初始投入的資金量很大，導(dǎo)致私人企業(yè)在參與軌道建設(shè)的同時(shí)必須從其他項(xiàng)目或資產(chǎn)中籌借資金，但是企業(yè)在實(shí)際運(yùn)作中肯定會遇到資金緊張的時(shí)候，如何能夠合理運(yùn)作，完成資產(chǎn)調(diào)配對私人企業(yè)非常重要。目前，軌道交通PPP項(xiàng)目的融資局限使得社會資本缺乏公平合理的退出路徑。

軌道交通PPP項(xiàng)目理論的退出路徑主要有：上市發(fā)行股票、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行票據(jù)三種方式，但實(shí)際上三種方式的可操作性都不大。首先，我國尚未有軌道交通企業(yè)發(fā)行股票的先例，原因在于目前我國軌道交通公用事業(yè)性質(zhì)依然明顯，導(dǎo)致全國的軌道交通除香港地鐵外都處于虧損狀態(tài)，所以不可能具備上市發(fā)行的條件，要想真正實(shí)現(xiàn)軌道交通的整體打包上市，必須為軌道交通集團(tuán)注入其他資產(chǎn)，使其滿足連續(xù)三年盈利的要求，其難度可想而知。其次，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式會產(chǎn)生政府兜底的隱含意義，可能會使得債務(wù)問題最終由政府買單，這種方式政府很難答應(yīng)。再次，發(fā)行票據(jù)對于參與PPP項(xiàng)目的社會資本來講門檻很高，原因在于發(fā)行票據(jù)必須滿足主體信用評級為AA，且待償還債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%的條件。即使?jié)M足上述條件，企業(yè)發(fā)行票據(jù)時(shí)又會出現(xiàn)各地軌道交通集團(tuán)信息不透明的問題，因?yàn)閰⑴cPPP項(xiàng)目的社會資本基本只有修建一條線路的實(shí)力，而且只是承擔(dān)一條線路30%～40%的出資比例。但是，現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定又要求票據(jù)發(fā)行需要以軌道交通集團(tuán)為主體，并不能切割資產(chǎn)，所以實(shí)際操作的難度比較復(fù)雜。

資產(chǎn)證券化在退出保障方面的優(yōu)勢在于，采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)未來現(xiàn)金流入。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過預(yù)計(jì)未來的發(fā)展需求，將現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)處理成不同等級和期限的產(chǎn)品，從而可以提前獲得未來的大部分收入。資產(chǎn)證券化提前將社會資本可能面對的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)釋放，再通過設(shè)計(jì)不同年限的資產(chǎn)信用抵押債券，隨著軌道交通PPP項(xiàng)目盈利的增加而逐步返還前期所墊付的資金，對于社會資本而言可謂非常有吸引力。

（三）資產(chǎn)證券化能夠帶動(dòng)軌道交通立體化開發(fā)

目前，我國軌道交通PPP項(xiàng)目仍處于探索階段，可以適當(dāng)?shù)貙⑴c軌道交通建設(shè)的社會資本讓利，但是如何調(diào)控政府的支持力度卻很難拿捏。社會資本參與軌道交通PPP項(xiàng)目的盈利難題是制約軌道交通PPP項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)行的首要問題。依據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，可以通過軌道交通與地上商業(yè)綜合體的立體化開發(fā)來彌補(bǔ)地下項(xiàng)目存在的資金壓力。從社會資本參與的軌道交通線路中選取幾個(gè)站點(diǎn)修建與地鐵站出口貫通的商業(yè)綜合體，通過地上項(xiàng)目的獲利彌補(bǔ)地下建設(shè)的資金需求。從理論以及國外的實(shí)際經(jīng)營情況分析，立體化開發(fā)無疑是能夠真正吸引私人資金作為社會資本參與軌道交通PPP項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展的路徑。但是，此種方式目前很難在我國完全照搬。國外修建軌道交通都是需要議會、國會反復(fù)討論的項(xiàng)目，不可能同時(shí)在20個(gè)城市同時(shí)推進(jìn)軌道交通等大型項(xiàng)目。即使經(jīng)濟(jì)實(shí)力已取得飛速提升，我國也難以在每個(gè)修建軌道交通的城市都找到能夠在參與軌道交通PPP項(xiàng)目的同時(shí)，再獨(dú)資修建立體化地上項(xiàng)目的社會資本。

資產(chǎn)證券化卻可以解決上述難題，隨著2016年 《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠杠率的意見》的出臺，商業(yè)地產(chǎn)可以通過資產(chǎn)證券化打包出售，提前將預(yù)計(jì)的現(xiàn)金收入投入建設(shè)。目前，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)可以通過結(jié)構(gòu)化未來收益打包上市提前獲取未來收入。商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化最高可以實(shí)現(xiàn)超過80%的比例，而同樣級別的資產(chǎn)通過借債只能達(dá)到50%～60%的水平。

四、軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的難點(diǎn)

無論從理論推斷或從國外軌道交通PPP項(xiàng)目成功運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)分析，都可以看出資產(chǎn)證券化將是此類項(xiàng)目未來的融資方向。但是，在我國實(shí)際操作軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，還存在亟待解決的問題。

（一）軌道交通PPP項(xiàng)目周期與現(xiàn)存資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期不匹配

我國已經(jīng)簽署的關(guān)于PPP項(xiàng)目的《特許經(jīng)營協(xié)議》通常約定合作時(shí)間為20～30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)期限通常為5～7年，極少數(shù)產(chǎn)品能夠延長到10年。通過立體化開發(fā)可以在一定程度上通過出售或出租地上底層商業(yè)店鋪緩解建設(shè)壓力，但如果能夠發(fā)行更長期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，一定會緩解企業(yè)每期還款的資金壓力。軌道交通PPP項(xiàng)目的收益現(xiàn)金流呈現(xiàn)斷點(diǎn)上升的態(tài)勢，每建成一條新的線路，輻射人口數(shù)量的增加會帶動(dòng)原有線路的收入。所以，現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的時(shí)間不能很好地匹配軌道交通PPP項(xiàng)目的運(yùn)營周期，會對實(shí)踐落實(shí)軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化造成阻礙。

（二）部委權(quán)責(zé)交叉導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難以落實(shí)

長期以來，我國大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都需要經(jīng)過發(fā)改委和財(cái)政部兩個(gè)重要職能部委的審批與支持，軌道交通PPP項(xiàng)目尤其如此。兩部委為推動(dòng)社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤其是軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)做了很多工作，但是發(fā)改委與財(cái)政部的權(quán)責(zé)交叉問題已經(jīng)阻礙了PPP項(xiàng)目的發(fā)展。兩部委對公用事業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定文件存在定義不一致的問題，導(dǎo)致軌道交通PPP項(xiàng)目長期都不能開展基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化整理。直到2016年8月，兩部委才第一次共同出臺文件⑤明確了對地方政府的支持力度及方式。隨后，兩部委又共同出臺多部文件明確雙方的職責(zé)，即公用事業(yè)性質(zhì)更強(qiáng)，需要更多政府支持的PPP項(xiàng)目按照財(cái)政部的規(guī)定執(zhí)行；盈利預(yù)期高，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)速度的項(xiàng)目按照發(fā)改委的辦法操作。但是，軌道交通PPP項(xiàng)目需要政府財(cái)政支持以完成主體建設(shè)的資金配套，同時(shí)社會資本對項(xiàng)目進(jìn)度有很高的要求，導(dǎo)致在實(shí)際操作中依然存在兩部委權(quán)責(zé)不明的問題。而具體實(shí)施辦法不出臺，資產(chǎn)證券化操作過程中的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化就無法實(shí)施，進(jìn)而導(dǎo)致軌道交通PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化受阻。

（三）軌道交通PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)提前抵押與現(xiàn)行法規(guī)沖突

軌道交通作為未來城市基礎(chǔ)設(shè)施的核心，在整體框架搭建好之后，可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化雖然可以為軌道交通PPP項(xiàng)目提前獲取建設(shè)資金，但是監(jiān)管部門對項(xiàng)目施工進(jìn)度有一定的要求，即軌道交通PPP項(xiàng)目建設(shè)的初始資金通過資產(chǎn)證券化的渠道獲得還未有先例。而參與軌道交通PPP項(xiàng)目的社會資本如果獲得長期的經(jīng)營權(quán)，幾乎都會將未來收入的一部分抵押給銀行以獲得基礎(chǔ)設(shè)施的修建資金。但是，現(xiàn)行《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》明確規(guī)定開展資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目，必須在上市流通之前解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押以及質(zhì)押，如何協(xié)調(diào)這一潛在矛盾將影響軌道交通資產(chǎn)證券化能否落地操作。

（四）軌道交通PPP項(xiàng)目能否落實(shí)破產(chǎn)隔離制度尚不明確

破產(chǎn)隔離制度通過將項(xiàng)目未來收益與SPV（特殊實(shí)施實(shí)體）采取類似防火墻的隔離保護(hù)措施，使得發(fā)行的資產(chǎn)證券化抵押證券不會受到項(xiàng)目主體經(jīng)營的影響，并且通過第三方信用增級，保證資產(chǎn)信用抵押證券按時(shí)還款。根據(jù)我國學(xué)者付煥和王靜［13］的測算，完全實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的項(xiàng)目相對于沒有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的項(xiàng)目，融資利率可以降低0．66%，這對于動(dòng)輒幾十億的軌道交通融資而言，具有非常明顯的優(yōu)勢。但是，對于軌道交通PPP項(xiàng)目而言，破產(chǎn)隔離的SPV主體如何界定仍需要明確具體細(xì)則。民間企業(yè)作為社會資本參與軌道交通只涉及一條線路，軌道交通集團(tuán)是否愿意為單一線路的PPP項(xiàng)目實(shí)施破產(chǎn)隔離也值得討論。

五、政策建議

如何解決上述問題，加快落實(shí)軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，對于減輕我國軌道交通建設(shè)的資金壓力，加快軌道交通建設(shè)速度都有著非常明顯的意義。

（一）試點(diǎn)長周期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，利用立體化開發(fā)靈活發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

證監(jiān)會應(yīng)盡快允許20年期限的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，通過試點(diǎn)可行、穩(wěn)健、有保障的項(xiàng)目來推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化長周期產(chǎn)品的落實(shí)。資產(chǎn)證券化長周期產(chǎn)品可以利用現(xiàn)階段國家鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的政策，采取靈活的還款方式（過手型/攤還型）來緩解還款壓力。如果短時(shí)間內(nèi)軌道交通PPP項(xiàng)目很難放開年限，則可以通過立體化開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)通過地上項(xiàng)目發(fā)行CMBS產(chǎn)品或類REITS產(chǎn)品⑥來解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的周期問題。中信證券承銷的世茂國際ABN2017-1以及興業(yè)信托承銷的世茂國際ABN2017-1，都是20年期限的商業(yè)地產(chǎn)抵押證券，分別成功募集了21億元和65億元⑦，不僅資金籌集方面可以滿足軌道交通PPP項(xiàng)目的需求，期限方面也可以覆蓋軌道交通PPP項(xiàng)目的運(yùn)營時(shí)間。

（二）明確以發(fā)改委模式落實(shí)軌道交通PPP項(xiàng)目

短時(shí)間內(nèi)從部委層面很難解決權(quán)責(zé)交叉的問題，尤其在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和加快城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵時(shí)段。未來也許會出現(xiàn)類似英國PPP商業(yè)協(xié)會的自律組織，但目前解決這一問題的關(guān)鍵在于明確PPP項(xiàng)目模式是未來軌道交通的主要模式，從而可以逐步將PPP模式修建的軌道交通與政府獨(dú)立修建的軌道交通分開管理。政府獨(dú)自建設(shè)的線路需要大量的財(cái)政補(bǔ)貼，也很難開展資產(chǎn)證券化，所以依然以傳統(tǒng)的貸款、發(fā)債模式為主，按照財(cái)政部的要求管理；采用PPP模式修建的軌道交通為了吸引社會資本參與建設(shè)，應(yīng)該按照發(fā)改委的辦法操作，落實(shí)軌道交通基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化流程，加快軌道交通PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的速度。

（三）引入市場機(jī)制緩解收費(fèi)權(quán)提前抵押問題

雖然資產(chǎn)證券化是一種很好的融資工具，可以幫助參與軌道交通修建的社會資本提前將未來的大部分收入變現(xiàn)，但是資產(chǎn)證券化原則上不能作為第一期的建設(shè)籌措資金。所以，參與軌道建設(shè)的企業(yè)必須能夠以自有資金覆蓋初期軌道交通PPP項(xiàng)目大部分的建設(shè)費(fèi)用。另外，隨著發(fā)改委在2017年提出鼓勵(lì)市場多元化資金進(jìn)入軌道交通PPP項(xiàng)目，即使社會資本在建設(shè)初期面臨短期的資金壓力，也可以通過私募基金或投資銀行等過橋資金進(jìn)行短期拆借以彌補(bǔ)項(xiàng)目初期面臨的資金壓力。

（四）完善破產(chǎn)隔離制度

短時(shí)期內(nèi)，城市軌道交通建設(shè)的主體依然以政府為主。軌道交通整體破產(chǎn)的概率幾乎不存在，但是破產(chǎn)隔離制度主要是為了審查經(jīng)營軌道交通項(xiàng)目的社會資本是否存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。所以，為了確保軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能夠?qū)嶋H操作，應(yīng)該轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的SPV的主體隔離認(rèn)定。軌道交通集團(tuán)和社會資本首先按照約定出資比例設(shè)立聯(lián)合體公司，再由聯(lián)合體公司剝離出優(yōu)質(zhì)的SPV（特殊目的實(shí)體），SPV的隔離從屬認(rèn)定從軌道交通集團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)檐壍澜煌瘓F(tuán)和社會資本共同設(shè)立的綜合體⑧。此種操作辦法可以在滿足監(jiān)管的條件下，更好地落實(shí)實(shí)踐操作細(xì)節(jié)。

注釋：

①參見《國家新型城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃》。

②數(shù)據(jù)來源：《城市軌道交通發(fā)展藍(lán)皮書2016年版》，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。

③數(shù)據(jù)來源：Wind債券板塊。

④“出表”：不將融資的體量記在負(fù)債段，而是資產(chǎn)端。資產(chǎn)證券化可以選擇出表降低負(fù)債率或者不出表加大體量，關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合需要以及是否可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

⑤參見《國務(wù)院辦公廳關(guān)于對真抓實(shí)干成效明顯地方加大鼓勵(lì)支持力度的通知》。

⑥CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）：商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化；REITS（Real Estate Investment Trusts）：房地產(chǎn)投資信托基金。由于監(jiān)管政策所限，我國目前只能采用類REITS的辦法。

⑦參見中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)https://www.cn-abs.com/Deal/SecuritySummary.aspxdealid=1688¬eId=6635。

⑧該辦法類似于目前實(shí)際操作的雙SPV法，可以參考“長江楚越—中百”項(xiàng)目。

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