趙曉玲，曹建莉

（1.安徽國倫律師事務(wù)所，安徽 蕪湖 241000；2.中交二航局第四工程有限公司，安徽 蕪湖 241000）

一、我國股權(quán)眾籌制度的現(xiàn)狀

（一）股權(quán)眾籌的基本概念及特征

1.概念。

股權(quán)眾籌是指融資方通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目信息以吸引投資者進行投資，并以企業(yè)或者項目股權(quán)作為投資者回報的融資模式[1]。在中國現(xiàn)行法律體系下，唯一一種公開募集資金的方式是上市公司公開發(fā)行股票，其他任何形式向社會大眾募股有非法集資的嫌疑，因此，所謂的“股權(quán)眾籌”其實是通過限制投資者資格或者融資金額來避開非法集資嫌疑的一種私募或者說半公開的融資行為[2]。

2.特征。

（1）籌資主體主要是初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)一般體量較小，規(guī)模有限，但具有極大的增長價值，并存在融資難的問題，傳統(tǒng)的融資模式無法解決初創(chuàng)企業(yè)的資金需求。

（2）眾籌技術(shù)平臺主要是互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)作為中介結(jié)構(gòu)，為融資者和投資者建立聯(lián)系，它不僅是項目的篩選者，也是投資者的審核者，更是項目的監(jiān)督者。

（3）股權(quán)眾籌主要投資者是普通大眾，大眾投資者是股權(quán)眾籌的一方主體，他們在平臺上進行會員注冊，繼而通過平臺選擇合適的投資項目。

（二）飛度公司訴諾米多公司居間合同糾紛案件介紹及問題的提出

1.案例介紹。

2015年1月21日，北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（以下簡稱“諾米多公司”）與北京飛度王諾科技有限公司（以下簡稱“飛度公司”）簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》，委托飛度公司在其股權(quán)眾籌服務(wù)平臺人人投中進行融資，融資數(shù)額包括諾米多公司自身投資的17.6萬元在內(nèi)共計88萬元，用于設(shè)立有限合伙企業(yè)“排骨諾米多健康快捷時尚餐廳”。2015年4月14日，諾米多公司與飛度公司互發(fā)解除合同通知書，后雙方訴至北京海淀區(qū)法院。法院審理認(rèn)為，諾米多公司與飛度公司之間是居間合同關(guān)系，《委托融資服務(wù)協(xié)議》有效。飛度公司認(rèn)為諾米多公司違約，要求解除合同具有法律依據(jù)，諾米多公司應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任[3]。

2.問題的提出。

（1）股權(quán)眾籌的合法性風(fēng)險分析。專門的法律法規(guī)缺失，導(dǎo)致股權(quán)眾籌這一融資模式游離于法律的監(jiān)管之外，因而我國股權(quán)眾籌的合法性一直受到質(zhì)疑。我國《證券法》第十條第二款的規(guī)定發(fā)行對象是二百人以下，股權(quán)眾籌通過限制投資者人數(shù)、投資金額等方式避免成為非法公開發(fā)行股票的行為。除此之外，我國《刑法》關(guān)于非法集資罪、集資詐騙等有明確規(guī)定，股權(quán)眾籌行為稍有不慎就可能違法。

（2）融資者風(fēng)險分析。融資者一般為初創(chuàng)企業(yè)，公司運轉(zhuǎn)不規(guī)范、管理機制不健全，企業(yè)本身具有巨大風(fēng)險。由于我國融資額度沒有限制，融資者恣意融資積累較大風(fēng)險；另外，融資者的信息披露沒有具體限制，更缺乏相應(yīng)追責(zé)機制，難以保障投資者利益。

（3）平臺風(fēng)險分析。首先是欺詐風(fēng)險，平臺作為信息中介，在融資者和投資者眼中，是“看門人”的角色，殊不知平臺本身若考慮自身利益，與融資者合謀，發(fā)布虛假信息，欺詐投資者，以謀取不正當(dāng)利益；其次信息泄露風(fēng)險，對平臺沒有監(jiān)管，平臺可能會泄露投資者的身份和財產(chǎn)信息；最后平臺的資金風(fēng)險，平臺在融資過程中，自行掌握著資金，這就使得眾籌平臺處于觸碰集資詐騙等刑事犯罪的高風(fēng)險中。

（4）投資者風(fēng)險分析。我國對于投資者的身份沒有限制，國內(nèi)成年公民均能對項目進行投資，加之投資者缺乏經(jīng)驗，這種情況會造成非適格的投資者在投資過程中得不到利益保障。另外，由于信息不對稱，投資者有時候很難掌握項目的進程，很難評估項目的風(fēng)險，從而難以保障自身的合法權(quán)益。

二、國外關(guān)于股權(quán)眾籌投資者利益保護的規(guī)定

（一）美國《JOBS法案》與《眾籌條例》關(guān)于投資者利益保護的規(guī)定

2012年，美國正式頒布《初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的《JOBS法案》，該法案規(guī)定了股權(quán)眾籌在發(fā)行方面的豁免規(guī)定。隨后2015年，美國證券交易委員會投票通過了《JOBS法案》實施細(xì)則，即《眾籌條例》。

《JOBS法案》與《眾籌條例》對投資者的規(guī)定主要有，一是投資者年收入或者凈值小于等于10萬美元，年投資上限為2000美元，或年收入或凈值較小者的5%；投資者年收入或凈值大于10萬美元的，年投資上限為年收入或凈值較小者的10%；二是對投資者的范圍進行擴大，不僅局限于經(jīng)認(rèn)證的合格投資者，也包括非認(rèn)證合格投資者。首先，設(shè)立投資金額上限，將投資者可能遭受的損失限制在能夠承受的范圍內(nèi)，起到保護投資者的作用，體現(xiàn)股權(quán)眾籌這一創(chuàng)新融資模式兼具安全與考慮的原則；其次降低投資者門檻，使眾籌真正成為大眾都能涉及的金融產(chǎn)品，也擴大了眾籌的資金來源，更有利于保障初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。另外，從立法上看，美國加強了股權(quán)眾籌的監(jiān)督力度，使得投資者在信息披露下具有識別能力，以此作出合理的判斷；在監(jiān)管的方式上則同時兼具信息披露制度和反欺詐的監(jiān)督方法來保障股權(quán)眾籌投資者利益。

（二）《英國FAC眾籌監(jiān)管規(guī)則》關(guān)于對投資者利益保護的規(guī)定

2014年，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）正式發(fā)布《對互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行的不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡稱《英國FAC眾籌監(jiān)管規(guī)則》），該規(guī)則對投資者的范圍作出具體規(guī)定：（1）專業(yè)的投資者；（2）零售客戶聲明自己已經(jīng)獲得受監(jiān)督的投資建議或被授權(quán)者提供的投資管理服務(wù)；（3）有風(fēng)險投資經(jīng)歷或企業(yè)融資經(jīng)歷的零售客戶；（4）零售客戶得到認(rèn)證或自我認(rèn)定為成熟投資者；（5）被證明在投資未上市股票和債券時不超過可投資凈金融資產(chǎn)10%的零售客戶。由此可見，英國對于投資者利益的保護重點在于強調(diào)分散投資風(fēng)險。

英國對于眾籌平臺更作了詳盡規(guī)定：第一，需要評估投資者是否有認(rèn)知風(fēng)險的經(jīng)驗，確保投資者進行的投資的適當(dāng)性角色，即確保平臺所提供的產(chǎn)品與投資者的認(rèn)知經(jīng)驗相匹配；第二，對進行融資的初創(chuàng)企業(yè)進行盡職調(diào)查，確保投資者信息量的獲得，能夠充分考慮到投資者的需求；第三，眾籌行業(yè)參與進來，對平臺進行監(jiān)管，平臺一旦加入被監(jiān)管中，需遵守資金存管、信息披露等規(guī)則。由于英國股權(quán)眾籌法律環(huán)境較為寬松，英國眾籌行業(yè)協(xié)會的規(guī)范市場和保護投資者利益的作用就充分發(fā)揮出來。

（三）《意大利眾籌條例》關(guān)于對投資者利益保護的規(guī)定

2013年，意大利證券交易委員會出臺《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺融資的規(guī)則》（以下簡稱《意大利眾籌條例》），2015年，意大利頒布法令擴大了股權(quán)眾籌的實施范圍，將創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)擴大至創(chuàng)新性中小企業(yè)，2016年，意大利證券交易委員會再次出臺條例，對之前規(guī)定進行修訂。具體包括，在投資者方面，一是擴大投資人范圍，除普通大眾之外允許風(fēng)投公司參與；二是設(shè)置措施保障投資者利益，例如，強制規(guī)定投資者的投資額度，對于非專業(yè)投資者，賦予其七天的撤銷權(quán)。但是投資者需要遵循《歐洲反洗錢法案》和《歐盟金融工具市場法規(guī)》。在發(fā)行人方面，企業(yè)至少51%由非法人實體組成，不分配利潤，年融資額不超過500萬歐元。

意大利通過對股權(quán)眾籌發(fā)行人限制和引入專業(yè)投資者來引領(lǐng)非專業(yè)投資者的方式來保護投資者。首先通過對發(fā)行人的資格限制，鼓勵收益高、風(fēng)險小的創(chuàng)新企業(yè)進入市場；其次，專業(yè)投資者的導(dǎo)向作用，給非專業(yè)投資者提供具體方向和目標(biāo)，節(jié)約非專業(yè)投資者的盡職調(diào)查的時間，并控制風(fēng)險不被擴大[4]。

三、我國股權(quán)眾籌投資者利益保護的機制建設(shè)

（一）完善股權(quán)眾籌法律法規(guī)，明確其合法性

股權(quán)眾籌具有“公開”的特點，但是我國現(xiàn)行法律又不允許其進行公開的宣傳，因而導(dǎo)致我國股權(quán)眾籌存在合法性的問題[5]。為了應(yīng)對股權(quán)眾籌帶來的風(fēng)險，中國證券業(yè)協(xié)會在2014年12月發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，這是第一次官方發(fā)布的較為詳細(xì)的股權(quán)眾籌監(jiān)管法規(guī)。2015年央行聯(lián)合十個部委發(fā)布了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，但是至今沒有落實一部詳細(xì)的法律法規(guī)具體規(guī)制。我國應(yīng)考慮出臺相關(guān)法律，首先明確股權(quán)眾籌的合法性，繼而明確監(jiān)管主體，并對項目審核監(jiān)管以及對平臺的運營規(guī)范、權(quán)責(zé)問題、融資主體的信息披露、募集資金的具體用途、權(quán)益保護機制以及糾紛解決機制等一系列方面進行詳細(xì)規(guī)定，讓各種主體有法可依，權(quán)責(zé)分明。

（二）建立健全融資者的信息披露制度

由于融資者多為初創(chuàng)企業(yè)，經(jīng)營發(fā)展等狀況不明確，公司運轉(zhuǎn)不規(guī)范、管理機制不健全，都會給投資者造成巨大的風(fēng)險。因此應(yīng)建立具體的監(jiān)管機構(gòu)，并制定信息披露的具體制度。首先，應(yīng)對信息披露的內(nèi)容進行具體規(guī)制，包括融資項目信息、融資者信息、融資情況持續(xù)根據(jù)信息等；其次，根據(jù)不同的融資金額，對融資者的經(jīng)營信息、財務(wù)信息、企業(yè)信用信息等具體披露；最后，建立信息披露違規(guī)的追責(zé)機制，由于我國股權(quán)眾籌涉及人數(shù)眾多且出資額度大，可建立投資者權(quán)益保護集團訴訟制度[6]。

（三）完善股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入制度

在沒有出臺正式的股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入規(guī)則的情況下，我國股權(quán)眾籌平臺之多以及融資金額之高，均使股權(quán)眾籌投資者利益無法得到保障。一方面，平臺數(shù)量迅猛增長，經(jīng)營質(zhì)量和信用度無法得到保障；另一方面，平臺與融資者共謀發(fā)布虛假消息從而牟利。這不僅使投資者的投資環(huán)境惡化，更讓投資者資金受損。因此完善股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入制度至關(guān)重要。

首先，應(yīng)建立一套股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入細(xì)則。審核平臺的經(jīng)營以及管理人員的信息情況，評估其存在風(fēng)險，保證此平臺可以進行與之相對應(yīng)的融資項目，不會對投資者的利益造成損害；其次，應(yīng)健全專門機構(gòu)對平臺進行監(jiān)控。平臺不僅需要登記備案，平臺還負(fù)有監(jiān)督和忠實義務(wù)，對融資者的融資項目進行全程監(jiān)督，不與融資者進行合謀，對投資者定時匯報項目進度情況。最后，對每一平臺盡職調(diào)查，形成風(fēng)險告知說明，將平臺的特點、前期融資項目的風(fēng)險、可能遇到的風(fēng)險等形成書面報告告知投資者，使投資者有具體的參考，進行合理的投資。

（四）明確投資者的投資權(quán)限

為更好地保護投資者的合法權(quán)益，投資者在平臺進行投資的時候，應(yīng)填寫一份過往投資情況調(diào)查報告，以此來評估投資者的投資經(jīng)驗以及平均投資金額。另外，需要讓投資者對即將投資的項目進行風(fēng)險評估，是否了解此項目，是否屬于盲目投資。通過報告評估，對投資者進行分類，根據(jù)過往經(jīng)驗了解投資者能力，再根據(jù)能力高低設(shè)置投資額度，限制投資。至于額度比例，則可以參考國外經(jīng)驗具體操作。●