徐英軍

摘要：企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的法律形式和載體是商事契約群，每單交易存在以發(fā)起人為中心的基礎(chǔ)交易契約群和以管理人為中心的證券化交易契約群;不同交易所形成的契約群可能因為某種原因而彼此產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，從而形成由多個契約群組成的超級契約群。契約群存在著主體間的信息不對稱性、主體意思的非自治性和主體關(guān)系的系統(tǒng)性等特征，這些特征影響證券化交易風(fēng)險的公正分配、加劇企業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險生成與集聚、助推局部風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險的轉(zhuǎn)化。法律應(yīng)對企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群予以規(guī)制，包括完善原始權(quán)益人的風(fēng)險自留規(guī)則、增加管理人風(fēng)險責(zé)任的加重規(guī)定、對借助商事合同分解民事權(quán)利做出限制等。

關(guān)鍵詞：企業(yè)資產(chǎn)證券化;權(quán)利變動;契約群;風(fēng)險生成;法律規(guī)制

作為“盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、降低企業(yè)資產(chǎn)負債率的主要途徑之一”，資產(chǎn)證券化被李克強總理在第十二屆人大五次會議上的政府工作報告中強調(diào)為“積極穩(wěn)妥去杠桿”的重要路徑，成為金融業(yè)“脫虛入實”實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。企業(yè)資產(chǎn)證券化作為可供諸多工商企業(yè)使用的直接融資工具，有助于利用資本市場助力實體經(jīng)濟，應(yīng)當作為發(fā)展重點，但美國次貸危機反映出的該種金融創(chuàng)新的風(fēng)險與危害也不容小覷。從法學(xué)視角看，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是交易主體之間權(quán)利義務(wù)的更新變化，其法律載體是大量合同以群落方式出現(xiàn)，形成特有的契約群。我們有必要分析這些契約群的形式構(gòu)成、內(nèi)在特征及其與風(fēng)險生成的關(guān)系，以便更有針對性地建章立法，促進資產(chǎn)證券化在我國的規(guī)范化、常態(tài)化發(fā)展。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群的形式構(gòu)成

契約是協(xié)作的最高法律表現(xiàn)。① 企業(yè)資產(chǎn)證券化主要包括債權(quán)轉(zhuǎn)讓和證券發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，起點是不流動的債權(quán)資產(chǎn)，終點是流動的證券財產(chǎn)，其契合和體現(xiàn)了財產(chǎn)法不斷促進物的流通和利用的發(fā)展趨勢。企業(yè)資產(chǎn)證券化的諸多參與主體之間主要通過契約來確立多種法律關(guān)系，形成由“一堆合同”組成的契約群。就單只企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來看，一般存在兩個契約群——基礎(chǔ)交易契約群和證券化交易契約群;不同的證券化交易契約群可能因為某種原因而彼此產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，從而形成由多個契約群組成的超級契約群。

1. 以發(fā)起人為中心的基礎(chǔ)交易契約群

企業(yè)資產(chǎn)證券化以各種形式的企業(yè)應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實務(wù)中占比較高的是租賃債權(quán)、水電氣熱等銷售應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施使用收費權(quán)等應(yīng)收賬款②?；A(chǔ)交易契約群，就是以應(yīng)收賬款債權(quán)進行融資的證券化發(fā)起人（即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在日常生產(chǎn)經(jīng)營中締結(jié)的形成應(yīng)收賬款債權(quán)的契約及其附件。該契約群從契約主體看，不管交易對手是誰，發(fā)起人總是一方當事人，且具有債權(quán)人地位，另一方契約主體的數(shù)量、行業(yè)分布等影響到應(yīng)收賬款債權(quán)實現(xiàn)的集中度風(fēng)險。從契約內(nèi)容看，大多因發(fā)起人的主營業(yè)務(wù)而締約，契約債權(quán)多為將來債權(quán)，且往往具有一定的同質(zhì)性、標準化特征，便于開展證券化交易的風(fēng)險重組和債權(quán)集合。從契約作用看，這些契約債權(quán)組成了將進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)池，其合法性、有效性直接影響到證券化投資者的權(quán)益實現(xiàn)。

2. 以管理人為主導(dǎo)的證券化交易契約群

企業(yè)資產(chǎn)證券化一般由證券公司或基金子公司等金融機構(gòu)作為管理人。管理人先接受基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人委托啟動融資專業(yè)服務(wù)，后又以“購買即默認”方式取得證券投資人委托設(shè)立和管理特殊目的載體SPV（專項資產(chǎn)計劃），形成 “一手托兩家”的格局，主導(dǎo)和推動著證券化交易并成為證券化操作契約群的“群主”。以管理人為主導(dǎo)的證券化交易契約群具有如下外觀特點：

其一，從契約群的組成看，除了發(fā)起人與管理人（代表SPV）簽訂的債權(quán)轉(zhuǎn)讓/資產(chǎn)買賣協(xié)議外，主要包括管理人與證券投資人簽署的認購協(xié)議及風(fēng)險揭示書、與資金監(jiān)管銀行簽訂的資金監(jiān)管協(xié)議、與證券登記結(jié)算托管機構(gòu)簽署的登記結(jié)算托管協(xié)議、選任信用評級機構(gòu)的評級協(xié)議、與原始權(quán)益人的資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議以及可能存在的管理人與擔保人、原始權(quán)益人簽訂的擔保協(xié)議、差額支付承諾函等。這個契約群決定了證券化實施的基本交易結(jié)構(gòu)，作用與影響更大。其二，從主體的地位看，管理人成為SPV的實際控制人。在我國當前的法制環(huán)境下，信托式、資管式SPV僅是資產(chǎn)人格化載體和融資通道，不具有獨立法律人格，法律地位被虛化，“位重權(quán)傾”的管理人成為“影子SPV”，它受投資人之托代表SPV持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了重大事項經(jīng)由投資人大會討論決定外，日常事務(wù)的決策和管理均由管理人實際控制，管理人能否勤勉盡責(zé)地履行信義義務(wù)和是否出現(xiàn)道德風(fēng)險直接影響到證券投資人的權(quán)益實現(xiàn)。其三，從契約群的結(jié)構(gòu)看，契約群呈中心——邊緣的發(fā)散狀，作為管理人的金融機構(gòu)處于樞紐地位，掌管著包括設(shè)置特殊目的載體（SPV）、選擇購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金等關(guān)鍵權(quán)利，并提供集合計劃銷售、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、現(xiàn)金流回收和分配以及ABS（資產(chǎn)支持的證券化）產(chǎn)品二級交易等方面的服務(wù)，協(xié)調(diào)和督促發(fā)起人和其它服務(wù)機構(gòu)合規(guī)依約履責(zé)等。

3. 多個契約群可能組成超級契約群

在單只企業(yè)資產(chǎn)證券化交易中，前述兩個契約群以債權(quán)轉(zhuǎn)讓契約為連接體形成“啞鈴”狀的大契約群，也就使得基礎(chǔ)交易契約群中的信用風(fēng)險（主要源自原始債務(wù)人）轉(zhuǎn)至證券化交易主體（主要是SPV和資產(chǎn)支持證券投資者）身上，參與證券化交易的原始債權(quán)人、中介從業(yè)機構(gòu)以及SPV的道德風(fēng)險、其它主體的信用風(fēng)險和相關(guān)法律風(fēng)險都因契約群結(jié)構(gòu)而聚集。同時，不同企業(yè)資產(chǎn)證券化交易所形成的契約群可能因為某種原因而彼此產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，從而形成由多個契約群組成的超級契約群。例如，一個管理人受托開展了多單證券化業(yè)務(wù)，那么，就以該管理人為連接點形成了超級契約群，風(fēng)險在管理人這一連接點集中、累積而具有更大的危險性。管理人可以稱為企業(yè)資產(chǎn)證券化的“系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)”③，一旦其出現(xiàn)破產(chǎn)等風(fēng)險將殃及整個超級契約群。同理，承接了多單證券化評級業(yè)務(wù)的某評級機構(gòu)的道德風(fēng)險和負面信息會殃及其它證券化業(yè)務(wù)，利用自營資金認購了資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)可能因投資失誤而影響其承接的其它證券化業(yè)務(wù)等。這樣，就整個資產(chǎn)證券化市場而言，眾多超級契約群形成了“契約云”或“契約星團”，構(gòu)成龐大而復(fù)雜的權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)。超級契約群的規(guī)模越大，結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，信息不對稱現(xiàn)象會更加嚴重，委托代理形成的逆向選擇和道德風(fēng)險也越大。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群的內(nèi)在特征

企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群中，存在著主體間的信息不對稱性、主體意思的非自治性和主體關(guān)系的系統(tǒng)性等特征，這些特征既決定著權(quán)利義務(wù)的配置公平與否，也構(gòu)成交易風(fēng)險的發(fā)生、擴散的基礎(chǔ)。

1. 契約群主體之間的信息不對稱性

金融是一種信息符號經(jīng)濟，金融市場本質(zhì)上是由各種經(jīng)濟信息構(gòu)成的市場。信息不對稱是市場失靈的表現(xiàn)之一，其經(jīng)常被微觀經(jīng)濟學(xué)和信息經(jīng)濟學(xué)作為元概念，也是法學(xué)尤其是經(jīng)濟法學(xué)研究的對象。信息公開是證券市場的基石，也是買者自慎原則的適用前提。對投資人最適當?shù)谋Ｗo方式不僅是限定投資者的相應(yīng)資格，更需要提供真實、完整的重要信息以助其達成有效率的投資決策。然而，因證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性限制了投資者獲取有效信息渠道，投資者往往難以分辨基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標準、結(jié)構(gòu)設(shè)計和實施過程。

一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群的“中心——邊緣”發(fā)散結(jié)構(gòu)加重了信息不對稱。契約群“群主”是信息收集和共享中心，掌握著最為全面、及時和準確的與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流相關(guān)的信息，包括違約事件的發(fā)生信息。契約群信息能否得到共享和整合幾乎完全寄托于居于中心的“群主”，不直接相連的參與者其信息傳遞要經(jīng)過中間環(huán)節(jié)才能實現(xiàn)。“群主”這種優(yōu)越地位使其能夠更能及時、有效地應(yīng)對違約后果并及時避險。另一方面，“群主”的道德風(fēng)險也會加劇信息不對稱?！叭褐鳌痹谄跫s群中的優(yōu)勢地位容易誘發(fā)其“損人利己”的道德風(fēng)險，其極可能會出于自身利益考慮而不去承擔應(yīng)負的信息披露責(zé)任，有意截留和主觀取舍信息或做不充分不及時的信息披露，導(dǎo)致有益信息傳導(dǎo)阻塞或風(fēng)險信息疊加放大等問題。具體而言，作為基礎(chǔ)交易契約群的“群主”，基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人加劇信息不對稱的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為：一是對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量信息披露不全面，即原始權(quán)益人出于對自身利益最大化的追求，難免將其他不利信息（如存在呆壞賬可能性等）予以隱瞞;二是與評級機構(gòu)串通出具虛假評估報告，尤其是在當前由發(fā)起人為評級機構(gòu)付費的機制下，評級或評估報告難?？陀^公正，給投資者帶來巨大風(fēng)險;三是不及時向投資者充分提示風(fēng)險，這不僅可能發(fā)生在證券化操作之前，更主要出現(xiàn)在證券化之后的資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間。

作為證券化交易契約群的“群主”，管理人等金融機構(gòu)加劇信息不對稱的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為：其一，利用主導(dǎo)建構(gòu)權(quán)利契約的優(yōu)勢，嘗試建立起自己的金融閉環(huán)和商業(yè)模式，憑信息優(yōu)勢制造與證券投資者之間新的信息不對稱，損害資金供需雙方的權(quán)益;其二，當管理人與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者其它重大業(yè)務(wù)關(guān)系，有可能把投資者利益優(yōu)先原則置于腦后，或者疏于核查或有意隱瞞基礎(chǔ)資產(chǎn)可能存在的風(fēng)險，或者在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)不勤勉盡責(zé)地進行風(fēng)險應(yīng)對，不及時披露相關(guān)信息等。

綜上，在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，信息不對稱的加劇增加了信息獲取成本，使得契約自治在應(yīng)對市場主體行為風(fēng)險的外部性方面顯得力不從心，需要法律介入市場交易中權(quán)利義務(wù)配置和風(fēng)險責(zé)任的劃分。

2. 契約群主體意思的非自治性

市場交易中契約強制現(xiàn)象是既存現(xiàn)實。私法領(lǐng)域的契約制度以理性人基本假設(shè)為前提，認為理性人應(yīng)當并且能夠在契約的締結(jié)過程中實現(xiàn)自治，這是契約自由的理論基礎(chǔ)?！皞€體法則強調(diào)私人自治，認為私人的生活關(guān)系原則上應(yīng)由個人依其自由意志通過契約加以調(diào)整，國家只需消極加以確認，并賦予其拘束力。契約交易就是個人主義之下的、基于私權(quán)保護的自由交易，強調(diào)意志自治，以合同自由為規(guī)范基礎(chǔ)?！雹?然而，在傳統(tǒng)契約自由主義下，不可避免地出現(xiàn)強勢方把意志強加給弱勢方，形成契約領(lǐng)域中的“私人強制”，當事人在契約活動中的相對地位和“身份”成為決定權(quán)利義務(wù)配置的主要因素。事實上，在自由競爭的市場環(huán)境中，充滿理性且地位和實力完全平等的主體從來都不存在或幾乎不存在，“經(jīng)濟強者與弱勢群體實質(zhì)上的不平等地位，決定了‘自由意志不過是欺壓、剝奪和非理性的一層外衣?！雹?麥克尼爾藉此提出關(guān)系契約理論，認為契約的基礎(chǔ)是當事人所處的社會關(guān)系，而非當事人之間的合意，契約是基于身份的契約。所以，日本民法學(xué)者內(nèi)田貴認為在契約自由和契約正義發(fā)生分離情況下，不應(yīng)拘泥于契約的外在形式而要注重契約的實質(zhì)正義。

企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群中交易主體意思的非自治性更為顯著。一方面，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和冗長的合同文本，使投資者難以全面了解和準確理解自己的權(quán)利義務(wù)，難以正確理解產(chǎn)品的特征和對產(chǎn)品蘊含的金融風(fēng)險作出正確評估，從而無法基于審慎的判斷作出交易決策或者真實表達自己的意思。另一方面，更為主要的是，“群主”作為契約群權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)的主要建構(gòu)者和控制者，在構(gòu)建契約群的格式合同內(nèi)容的設(shè)計之中，總是傾向于規(guī)避和減輕自己的風(fēng)險與責(zé)任，管理人的道德風(fēng)險度很高。這種自治不能現(xiàn)象充分體現(xiàn)了身份對契約的巨大影響，往往形成不公平交易，甚至為欺詐投資者提供機會和方便?！爱斊跫s群的中心居于絕對優(yōu)勢或壟斷性地位之時，這種結(jié)構(gòu)可能變異為立體的金字塔結(jié)構(gòu)，契約關(guān)系的本質(zhì)不再是雙方的合意，而是從上至下的管理，或者說，是以契約方式實施的管理”，“契約群的權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)也就由原先的權(quán)益交換為主變異為以剝奪為主?！雹?市場經(jīng)濟中，企業(yè)所實現(xiàn)的財富剝奪或集中不是通過搶劫等暴力方式實施的，他們絕大部分是依托契約尤其是契約群而實現(xiàn)的，契約群可以給居于中心的企業(yè)帶來交易優(yōu)勢和輸送超額利潤。

3. 契約群主體關(guān)系的系統(tǒng)性

在管理學(xué)上，“群”是一個組織協(xié)同的概念。企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群中眾多契約及其權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)不是混亂無序的，它們是市場分工的法律形式，權(quán)利義務(wù)之間存在有機聯(lián)系，可以達到相互協(xié)作的有序結(jié)果，就如亞當·斯密所謂的市場有序性的具體表現(xiàn)之一。對這些合同群體及其中子合同之間關(guān)系的研究有助于我們更有效地提高交易成功率并防范相關(guān)風(fēng)險。

企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的契約群表現(xiàn)出多元性、相關(guān)性和整體性所構(gòu)成的系統(tǒng)性特征：多元性，即由多個契約組成的契約群體，以資源、信息、技術(shù)、資金等為紐帶組成一個權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò);相關(guān)性，即契約群在主體、客體、權(quán)利、義務(wù)和債務(wù)違約及其責(zé)任上形成一個或多個方面的關(guān)聯(lián)性而相互影響、相互制約，例如，應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致的資產(chǎn)負債表的相關(guān)性、因為從眾效應(yīng)而出現(xiàn)同向拋售等，子合同之間密切關(guān)聯(lián);整體性，即各個子契約之間通過直接或者間接作用進而影響契約群整體，契約群在權(quán)利義務(wù)、債務(wù)違約及其責(zé)任承擔等方面形成“傳導(dǎo)關(guān)系”，可能使大量的契約主體面對相同風(fēng)險，往往會導(dǎo)致一損俱損、難以應(yīng)對的嚴重后果。

企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群體現(xiàn)出的多元性、相關(guān)性和整體性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的“系統(tǒng)性”相契合。金融風(fēng)險的系統(tǒng)性要求我們更要關(guān)注系統(tǒng)的構(gòu)成及其關(guān)系，關(guān)注契約外部、多個契約之間在權(quán)利義務(wù)的關(guān)系或債務(wù)違約上的系統(tǒng)性，堅持個體分析與系統(tǒng)分析相結(jié)合的方法來分析契約群與證券化交易風(fēng)險的關(guān)系。

三、契約群成為企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險動因

契約群作為企業(yè)資產(chǎn)證券化交易中權(quán)利變動與風(fēng)險重組與再分配的工具和載體不僅影響到證券化交易主體的個體利益，更因其普遍存在、關(guān)聯(lián)互動的特性而極可能轉(zhuǎn)換為危害公共利益的系統(tǒng)性風(fēng)險。單個契約群的債務(wù)違約與責(zé)任可能只會引發(fā)局部性風(fēng)險，但超級契約群的債務(wù)違約可能引發(fā)更大規(guī)模債務(wù)違約，加上契約群網(wǎng)絡(luò)對風(fēng)險的聚合、傳導(dǎo)放大和共振，將誘發(fā)全局性的系統(tǒng)性風(fēng)險。

1. 契約群影響證券化交易風(fēng)險的公正分配

經(jīng)濟社會在生產(chǎn)和分配財富的同時，也伴生著風(fēng)險的生產(chǎn)和分配，并且風(fēng)險分配的重要性越來越高于財富分配。風(fēng)險分配與財富分配的最大區(qū)別在于作為分配客體的利益形態(tài)不同，人們對財富分配的關(guān)注遠高于風(fēng)險分配，風(fēng)險不像財富擁有貨幣這樣顯著的統(tǒng)一的表征方式而容易被人們所忽略。而且，風(fēng)險分配也不同于財富分配的向上聚集而呈現(xiàn)出向下聚集的趨勢⑦，在金融領(lǐng)域的明顯表現(xiàn)就是，財富向處于強勢優(yōu)勢的市場主體聚集，而風(fēng)險則向弱勢劣勢的主體聚集。財富分配不公與風(fēng)險分配不公往往互相糾纏、互動強化，引發(fā)更大范圍和更強程度的經(jīng)濟矛盾與系統(tǒng)性風(fēng)險。風(fēng)險分配包括轉(zhuǎn)移風(fēng)險和分散風(fēng)險，它關(guān)系到市場交易秩序的公平公正。風(fēng)險分配對象主要則是市場交易中的信用風(fēng)險、道德風(fēng)險，法律風(fēng)險需要借助立法的完善來應(yīng)對。

企業(yè)資產(chǎn)證券化本身并不能消除風(fēng)險，而是借助結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)對既有的應(yīng)收賬款債權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險進行重新組合與分配（起到分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用），實現(xiàn)風(fēng)險的多樣化配置，通過風(fēng)險收益重組降低融資成本，通過風(fēng)險分割技術(shù)為創(chuàng)造分離于基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的風(fēng)險收益特征提供全新的手段?！霸谀承┣闆r下，風(fēng)險的重新分配會導(dǎo)致風(fēng)險減少，但并非總是這樣?！雹?證券化操作又帶來新的衍生風(fēng)險，包括該市場交易行為面臨的外部法律風(fēng)險、從業(yè)中介機構(gòu)的道德風(fēng)險和影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的其它風(fēng)險，這些風(fēng)險都可能對用以償付證券投資者的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

證券化交易的風(fēng)險重組與分配都是借助商事金融契約等合同行為來實現(xiàn)的，契約群現(xiàn)象加劇了風(fēng)險分配的不公。如前所述，契約群特殊的結(jié)構(gòu)體系加劇了信息不對稱和主體意思的非自治性，加上“群主”趨利避害的道德風(fēng)險，風(fēng)險被更多地轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)嫁給處于弱勢的證券投資者。也就是說，由于契約群的存在，風(fēng)險的重置與分配增加了更多的人為變量，契約群的“群主”往往通過設(shè)計不適當不合理的交易結(jié)構(gòu)加劇了弱勢群體的弱勢，加劇了風(fēng)險與利益分配的不公。例如，就專項計劃的法律關(guān)系來看，投資者之間通過SPV形成對專項計劃權(quán)益和基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)的按份共有的法律關(guān)系，但管理人在《專項計劃支持證券認購協(xié)議》中往往規(guī)定投資者購買資產(chǎn)支持證券的行為視為接受以下義務(wù)：一是不得在專項計劃終止前要求分割基礎(chǔ)資產(chǎn);二是不得要求SPV回購證券;三是在其他人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券時不得主張優(yōu)先購買權(quán)，這些限制大大縮小了投資者主動避險的空間。既然風(fēng)險主要表現(xiàn)為義務(wù)的不確定性和不履行確定義務(wù)的可能性，因此，為了維護風(fēng)險分配正義，需要通過完善立法來規(guī)范資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)，界定各主體在資產(chǎn)證券化中的義務(wù)和責(zé)任，實現(xiàn)合理的風(fēng)險分配。在公法性較強的證券法領(lǐng)域，為防范金融風(fēng)險，證券交易行為除受合同法調(diào)整以外，往往會有更多的強制性法律要求。

2. 契約群加劇企業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險的生成與集聚

企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險生成過程大致分為兩個階段：一是應(yīng)收賬款債權(quán)的“不償付性”沖擊，二是資產(chǎn)支持證券的流動性喪失。引發(fā)應(yīng)收賬款不能被償付的情形主要有：其一，因行業(yè)景氣度引發(fā)的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)中債務(wù)人集中違約的局部風(fēng)險。例如，對于煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)，受“去產(chǎn)能”、“去庫存”等供給側(cè)改革政策影響，行業(yè)景氣度明顯弱化，債務(wù)人的信用風(fēng)險可能集中暴露，導(dǎo)致普遍債務(wù)違約。特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高的情況下，這種局部系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生幾率更大。其二，因管理人風(fēng)險引發(fā)的同一管理人業(yè)務(wù)體系中的局部風(fēng)險。就同一個管理人主導(dǎo)和承接的眾多證券化業(yè)務(wù)而言，眾多資管合同集中于處于契約群中心的某個管理人，形成了以管理人為中心、由多個契約群組成的超級契約群權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)，風(fēng)險樞紐是管理人，一旦居于契約群中心的管理人經(jīng)營困難或破產(chǎn)，就會殃及其管理的其它證券化業(yè)務(wù)。

由諸多金融商事契約合同組成的契約群和由多個契約群聯(lián)結(jié)而成的超級契約群，形成一個龐大的系統(tǒng)性的權(quán)利義務(wù)網(wǎng)絡(luò)，使得單筆企業(yè)資產(chǎn)證券化交易主體之間、多筆證券化交易之間形成連動和交互影響，加強了不同交易、不同區(qū)域、不同行業(yè)的風(fēng)險因素之間的關(guān)聯(lián)性，對局部性風(fēng)險起到助長作用。契約群結(jié)構(gòu)中往往出現(xiàn)群體性違約，包括連鎖違約與平行違約，連鎖違約是指契約群中一個或一批違約行為產(chǎn)生連鎖反應(yīng)而引發(fā)另一個或一批違約行為，當企業(yè)之間的資產(chǎn)負債表具有相關(guān)性時，容易出現(xiàn)連鎖違約;平行違約指契約群中一批違約行為在同一期間集中出現(xiàn)，雖然這些違約行為之間沒有因果關(guān)系。契約群發(fā)生的平行違約導(dǎo)致不僅任一支群的違約后果會傳遞到中心再傳遞到其它支群，而且中心主體的違約更易輻射到整群甚至引爆整群的體系性風(fēng)險。例如，在基礎(chǔ)交易契約群中，任何一個原始債務(wù)人的違約都將傳遞到作為中心的原始權(quán)益人，原始債務(wù)人的群體性平行違約及其傳染性將導(dǎo)致契約群系統(tǒng)的整體風(fēng)險。

契約群成為大規(guī)模債務(wù)違約的形成與擴散圖譜，成為風(fēng)險累積、傳導(dǎo)形成系統(tǒng)性風(fēng)險的途徑。一旦基礎(chǔ)交易關(guān)系的債務(wù)人出現(xiàn)大規(guī)模違約，風(fēng)險要素會因契約群而交織互聯(lián)，形成復(fù)雜與套嵌的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條，加快風(fēng)險擴散和強化。由于契約群中契約之間或者契約子群之間存在的彼此多元性、相關(guān)性和整體性等系統(tǒng)性特征，使得契約群不僅成為這些群體性違約的傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，并因信息共享等因素產(chǎn)生風(fēng)險共振效應(yīng)而產(chǎn)生風(fēng)險傳導(dǎo)動力，助長風(fēng)險傳染擴散和系統(tǒng)性風(fēng)險的生成。尤其是在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，因為信息共享之下的從眾效應(yīng)極易出現(xiàn)同向拋售行為，一旦出現(xiàn)局部違約就容易在較短的時期之內(nèi)發(fā)展為大規(guī)模債務(wù)違約，導(dǎo)致一損俱損的系統(tǒng)性后果。“投資取決于投資者對未來市場前景的心理預(yù)期，而這一預(yù)期又是以投資者對于未來模糊的、不確定的、缺乏可靠基礎(chǔ)的偏差而發(fā)生劇烈的市場波動。”⑨ 當資產(chǎn)支持證券投資者無法通過變現(xiàn)資產(chǎn)或者無法減輕資產(chǎn)作為現(xiàn)金等價物來償付債務(wù)時，企業(yè)資產(chǎn)證券化的流動性風(fēng)險就會發(fā)生。除了基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下降外，資產(chǎn)支持證券的評級會下調(diào)，市場上證券價格也會降低進而失去流動性，即將進入市場的證券化產(chǎn)品也將會失去銷路，從而引起證券化市場的局部體系性風(fēng)險。

3. 契約群助推局部風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險的轉(zhuǎn)化

企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群規(guī)模越大越容易導(dǎo)致“群主”等金融機構(gòu)及相關(guān)契約群產(chǎn)生“規(guī)模裹挾”、“群而不倒”現(xiàn)象。正因為系統(tǒng)性金融風(fēng)險危害巨大、救助成本高昂，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為各國金融法的首要立法目標。有學(xué)者將大規(guī)模債務(wù)違約與系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)起來，認為金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險是“金融交易合同大規(guī)模債務(wù)違約及其責(zé)任的風(fēng)險”，系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的債務(wù)違約是達到一定的規(guī)模且具有系統(tǒng)性的債務(wù)違約，即大規(guī)模債務(wù)違約。⑩ 這種表述抓住了系統(tǒng)性風(fēng)險的主要法律特征，即大規(guī)模違約現(xiàn)象，有助于法學(xué)界以“法言法語”和法學(xué)體系化思維來觀察研究金融法問題。

資產(chǎn)證券化可能引致系統(tǒng)性風(fēng)險的形成、積累和傳導(dǎo)，這已被美國次貸危機所證實，盡管其主因是信貸資產(chǎn)證券化。引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險往往是先發(fā)生了資產(chǎn)證券化體系的局部性風(fēng)險，該風(fēng)險主要表現(xiàn)為大規(guī)模違約導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券投資者難以得到償付，并由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品價格大幅度降低而喪失流動性，出現(xiàn)“明斯基時刻”（資產(chǎn)價值崩潰的時刻）。收益難以實現(xiàn)，證券投資者又會降低甚至喪失對外償付能力，從而產(chǎn)生流動性風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，進而殃及整個資本市場或金融市場。但是，系統(tǒng)性風(fēng)險不等同于信用風(fēng)險，因為大規(guī)模違約只是結(jié)果，其起因則是交易過程中形成的帶有普遍性的局部性風(fēng)險，除來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層信用風(fēng)險外，法律風(fēng)險、道德風(fēng)險等都會催化和導(dǎo)致違約風(fēng)險的發(fā)生，并可能累積、傳導(dǎo)、擴大形成殃及金融秩序的系統(tǒng)性風(fēng)險。以美國次貸危機為例，盡管結(jié)果是貸款合同下的借款人大規(guī)模債務(wù)違約信用危機，但起因則是貸款發(fā)放機構(gòu)和評級機構(gòu)從業(yè)不謹慎的道德風(fēng)險。

四、對企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群的法律規(guī)制

既然契約對風(fēng)險責(zé)任的分配存在“失靈”現(xiàn)象，就需要制度化的風(fēng)險分配工具——法律的外部干預(yù)，以差別正義來公平分配風(fēng)險，增強行為主體的風(fēng)險防范意識，促進交易秩序的公正、公平與證券化市場的穩(wěn)定、安全。鑒于風(fēng)險的法律屬性是一種不利益或負擔，這種不利益和負擔在法律上表現(xiàn)為義務(wù)和責(zé)任，所以，法律分配風(fēng)險的主要內(nèi)容就是法律義務(wù)配置以及相關(guān)的法律責(zé)任分配。{11} 干預(yù)方式可以是倡導(dǎo)性私法規(guī)范，也可以是強制性公法規(guī)范。

1. 完善原始權(quán)益人的“風(fēng)險自留”規(guī)則

美國次貸危機之后，各國監(jiān)管紛紛出臺規(guī)定，強制要求資產(chǎn)證券化發(fā)起人進行“風(fēng)險自留”，即要保留一部分來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險以防范道德風(fēng)險，促使發(fā)起人利益訴求同投資者趨向一致，使發(fā)起人更加重視對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的審查。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）也建議對資產(chǎn)證券化進行風(fēng)險自留，并要求各國在確定風(fēng)險自留規(guī)則時應(yīng)當根據(jù)不同種類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征來確定適當?shù)娘L(fēng)險自留水平?？傮w而言，風(fēng)險自留制度內(nèi)容主要包括五個方面：一是風(fēng)險自留的主體，即自留部分的風(fēng)險如何在發(fā)起人、其它證券化參與機構(gòu)中分配;二是風(fēng)險自留的方式，包括“水平型”、“垂直型”、“L型”和組合型等不同模式{12};三是風(fēng)險自留的最低比例要求，歐美發(fā)達國家目前均為5%;四是禁止自留風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和對沖{13};五是風(fēng)險自留的豁免，即在特定條件下可完全或部分豁免風(fēng)險留存要求。{14}

我國信貸資產(chǎn)證券化制度將風(fēng)險自留主體限定為發(fā)起人，自留比例定為5%，沒有反規(guī)避和豁免條款。2013年底，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件》，對信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留標準作出調(diào)整，將之前發(fā)起機構(gòu)應(yīng)持有不低于每一單資產(chǎn)支持證券全部發(fā)行規(guī)模的5%的最低檔次證券的規(guī)定，調(diào)整為發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留總比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%，持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。這使風(fēng)險自留要求大幅降低，減輕了發(fā)起人的資本負擔。但遺憾的是，證監(jiān)會未明確規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)起人保留部分風(fēng)險的具體方式及標準。

與美國、歐盟關(guān)于發(fā)起人的風(fēng)險自留規(guī)則相比，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留規(guī)則還可從以下三個方面予以優(yōu)化：其一，明確規(guī)定風(fēng)險自留方式和比例?？尚Х滦刨J資產(chǎn)證券化的操作規(guī)則。其二，確立風(fēng)險自留減免的彈性規(guī)則。一般而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的證券化產(chǎn)品的道德風(fēng)險也較低，因此建議適當調(diào)整風(fēng)險自留的靈活性和彈性，對不同風(fēng)險級別的應(yīng)收賬款資產(chǎn)確定一個自留比例浮動空間，對質(zhì)量較優(yōu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（例如大多數(shù)的水電氣暖銷售應(yīng)收款和基礎(chǔ)設(shè)施使用權(quán)等）可以考慮全部或部分豁免風(fēng)險自留義務(wù)。其三，明確違反風(fēng)險自留規(guī)則的法律責(zé)任。例如，如果發(fā)起人違規(guī)得到風(fēng)險自留豁免和減緩，就必須回購相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)。風(fēng)險自留規(guī)則本身并不能直接改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，只能促使發(fā)起人、發(fā)起機構(gòu)嚴格執(zhí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)放標準，進而改善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。{15}

2. 增加管理人風(fēng)險責(zé)任的加重規(guī)定

對于企業(yè)資產(chǎn)證券化的另一個“群主”管理人來說，除了強化對“系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)”經(jīng)營行為的必要規(guī)制外，還有必要對其科以更多義務(wù)負擔和加重風(fēng)險責(zé)任。商法學(xué)者早有對商主體實施商行為的義務(wù)與責(zé)任要從嚴規(guī)定、比普通民事主體承擔更重責(zé)任的諸多論述{16}，其旨在維護市場交易安全和效率。經(jīng)濟法基于差別正義的角色責(zé)任與身份調(diào)整制度，更有助于維護社會公共利益。責(zé)任加重制度屬于差異化規(guī)制的具體表現(xiàn)，意味著充分尊重歷史積淀以及個人與團體的異質(zhì)性，確立差異化的規(guī)制理念。{17} 即便在各方均為商主體的商事法律關(guān)系中，責(zé)任加重制度同樣具有重要價值。尤其是在企業(yè)資產(chǎn)證券化交易中，不能完全將各參與主體的注意義務(wù)和風(fēng)險承擔“一視同仁”，而應(yīng)差異化對待。

具體而言，管理人的責(zé)任加重至少應(yīng)體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，管理人疏于履責(zé)的信義賠償責(zé)任。我國除了信托公司設(shè)立信托型SPV外，更多的企業(yè)資產(chǎn)證券化SPV是變異了的信托模式——由證券公司或者基金子公司設(shè)立的專項資產(chǎn)計劃，兩種SPV都不具有獨立的法律人格，基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行交付，更多的也是以管理人的名義進行。因此，證券化管理人與原始權(quán)益人、證券投資人之間本質(zhì)上都是一種商事信托關(guān)系，管理人（受托人）負有為受益人（證券投資人）的利益持有和管理基礎(chǔ)財產(chǎn)的信義義務(wù)。由于信義義務(wù)實質(zhì)上是一種不對等的法律關(guān)系，受信任人處于強勢地位，受益人處于弱勢地位，現(xiàn)代信托法賦予受托人廣泛權(quán)利，這就成為規(guī)制受托人權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的客觀基礎(chǔ)。證券化管理人的勤勉盡責(zé)異常重要，包括對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職核查、關(guān)聯(lián)交易的及時披露、利益沖突的防范責(zé)任以及證券存續(xù)期間緊急風(fēng)險應(yīng)對處置等。管理人違反了謹慎勤勉義務(wù)就應(yīng)當承擔損失賠償責(zé)任。第二，管理人承擔適當?shù)娘L(fēng)險自留責(zé)任。信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移是證券化的操作核心，但不公平的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移卻是導(dǎo)致資產(chǎn)證券化風(fēng)險累積的根源。管理人比其他中介機構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)證券化過程擁有更強且更直接的控制力，其地位類似于歐美國家資產(chǎn)證券化中的sponsor（發(fā)起主體），不同于originator（發(fā)起人）。為了防止管理人對傭金收入的過度追逐、無視其正當勤勉責(zé)任特別是最終投資者的正當利益等道德風(fēng)險和動機錯位，可參考歐美國家法律，要求管理人也以自營資金認購一定比例的劣后證券{18}、適當分擔基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，促使企業(yè)資產(chǎn)證券化利益鏈條上的中介服務(wù)結(jié)構(gòu)內(nèi)部化其行為成本，從而促進實現(xiàn)各方的利益平衡。第三，管理人承擔高額懲罰性違約責(zé)任。我國的合同約定違約金屬于補償性違約金，《中華人民共和國合同法》第114條賦予當事人在約定違約金過分高于造成的損失情形下可請求人民法院或者仲裁機構(gòu)予以適當減少的權(quán)利。但是，應(yīng)當對管理人行使該請求權(quán)作出限制，以強化其責(zé)任意識。第四，管理人資本不足時對其控股股東的加重責(zé)任。這是效仿美國對金融控股公司的“加重責(zé)任”（Enhanced Obligations）制度，即行政監(jiān)管機關(guān)有權(quán)要求金融控股公司對其缺乏償付能力的金融子公司重新注資，或者對該子公司破產(chǎn)后由于清償能力不足而給公眾債權(quán)人（如存款人）以及存款保險機構(gòu)造成的損失予以適當賠付{19}。借鑒該制度有助于避免管理人的控股股東在股東有限責(zé)任制度保護之下要求管理人從事可能帶來高收益的高風(fēng)險操作，應(yīng)當利用控制權(quán)督促管理人審慎經(jīng)營，加強內(nèi)部風(fēng)險控制?？毓晒蓶|的“加重責(zé)任”制度包括管理人正常經(jīng)營期間的資產(chǎn)維持義務(wù)、管理人經(jīng)營困難時的經(jīng)濟援助義務(wù)、分擔救助費用義務(wù)和管理人破產(chǎn)清算時放棄優(yōu)先受償義務(wù)等。

加重實際控制SPV的管理人責(zé)任制度，不僅是對交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險分配的強制干預(yù)，也是對管理人積極履職的促進，可以敦促管理人在證券化整個過程中更加積極、負責(zé)地進行風(fēng)險管理。畢竟法律規(guī)制需要運用利益衡量的標尺引導(dǎo)資本市場法制的進化，既要兼顧工具理性與價值理性，又要兼顧實質(zhì)合理性與社會妥當性，進而實現(xiàn)治理主體之間的利益平衡。

3. 對借助商事合同分解民事權(quán)利作出限制

企業(yè)資產(chǎn)證券化首先是一種商事交易，商事法律秩序的基本實現(xiàn)方式即是合法權(quán)利的確認和實現(xiàn)，“一個現(xiàn)代化的法律制度必然同時又是一個有機協(xié)調(diào)的合理的權(quán)利體系?！眥20} 如果進一步分析企業(yè)資產(chǎn)證券化契約群的法律規(guī)制，則不得不涉及對權(quán)利結(jié)構(gòu)的隨意變動問題。

企業(yè)資產(chǎn)證券化交易中權(quán)利集合和重組過程體現(xiàn)了風(fēng)險重構(gòu)和再分配實質(zhì)，這一過程主要借助于契約實現(xiàn)權(quán)利主體變動和權(quán)利結(jié)構(gòu)變動;權(quán)利結(jié)構(gòu)的變動形式包括權(quán)利合成、權(quán)利分解等。金融領(lǐng)域諸多創(chuàng)新的實質(zhì)無非是重新設(shè)定權(quán)利結(jié)構(gòu)而引發(fā)民事權(quán)利的變動后果，正如學(xué)者所言，金融法不僅是權(quán)利的“變壓器”，而且是專業(yè)的權(quán)利“變壓器”{21}。企業(yè)資產(chǎn)證券化的債權(quán)分解現(xiàn)象至少包括三個：一是通過資產(chǎn)支持證券發(fā)行而將債權(quán)主要權(quán)益分解給眾多證券投資人;二是通過剩余索取權(quán)使證券化發(fā)起人（原始權(quán)益人）參與分享債權(quán)資產(chǎn)的剩余價值;三是將債權(quán)權(quán)能的行使根據(jù)相關(guān)合同分解給投資人、管理人和服務(wù)人等主體。總體而言，權(quán)利分解的顯著結(jié)果是使某些沒有流通性的財產(chǎn)權(quán)變?yōu)橐子诹魍ǖ呢敭a(chǎn)權(quán)。

因此，可以允許適當?shù)膫鶛?quán)分解，但應(yīng)設(shè)定必要的限度，以維護微觀上的交易公平和宏觀上的交易安全，理由如下：一是有利于交易公平。一方面，合同在分解債權(quán)、創(chuàng)設(shè)新權(quán)利的同時，把甄別成本施加在第三人頭上，需要考慮如何降低第三方的信息處理成本，確保權(quán)利的取得者理解所取得的權(quán)利的性質(zhì)。另一方面，如果太多的人就某項債權(quán)的使用和轉(zhuǎn)讓擁有排除權(quán)和否決權(quán)，就會降低該債權(quán)的使用效益，形成“反公共問題”。{22} 反公共問題影響了幾乎所有權(quán)利的分解，總體上降低了創(chuàng)設(shè)“部分權(quán)利”的價值。二是有利于維護交易安全。但金融債權(quán)的無休止分解，將帶來標的不明、信息不暢的海量債權(quán)，導(dǎo)致交易泡沫化，權(quán)益與風(fēng)險失衡，這也是2008年美國金融危機產(chǎn)生的原因之一。就企業(yè)資產(chǎn)證券化來說，在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，市場體系和相關(guān)制度都需要完善的情況下，不應(yīng)允許設(shè)計和發(fā)行交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，已經(jīng)證券化的債權(quán)不能“再次證券化”，即禁止將ABS產(chǎn)品再證券化，防控過度分解帶來的風(fēng)險。

綜上所述，厘清了企業(yè)資產(chǎn)證券化中的契約群現(xiàn)象及其與風(fēng)險生成、擴散的關(guān)系，有助于更有針對性地構(gòu)建風(fēng)險規(guī)制制度，對相關(guān)主體的行為作出必要規(guī)范，降低和控制主體行為的不確定后果。法學(xué)界需要認真檢討現(xiàn)有制度供給的自足性問題，進而推動相應(yīng)制度的調(diào)適與變革，遵循“大膽假設(shè)、小心求證”的原則進行法律規(guī)制風(fēng)險的路徑選擇與規(guī)則設(shè)計。

注釋：

①[法]埃米爾·涂爾干：《社會分工論》，渠東譯，生活·讀書·新知三聯(lián)書店2000年版，第85頁。

② 2007年，我國《物權(quán)法》首次將“應(yīng)收賬款”確定為一個法律術(shù)語，當前的立法定義就是2017年10月中國人民銀行修訂的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》中作出的，擴展了應(yīng)收賬款概念的外延。

③ 美國金融穩(wěn)定理事會在《處置系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的政策措施》報告中，將系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)描述為“由于規(guī)模、復(fù)雜度和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性，其發(fā)生危機或無序倒閉將會對更廣范圍的金融系統(tǒng)和經(jīng)濟活動造成重大破壞的金融機構(gòu)”。

④ 馮果、段丙華：《公司法中的契約自由——以股權(quán)處分抑制條款為視角》，《中國社會科學(xué)》2017年第3期。

⑤ 錢玉林：《內(nèi)田貴與吉爾莫的對話——解讀契約的再生》，載《北大法律評論》第5卷，法律出版社2003年版，第254頁。

⑥{21} 陳醇：《權(quán)利結(jié)構(gòu)理論》，法律出版社2013年版，前言第7、10頁。

⑦[德]烏爾里?！へ惪耍骸讹L(fēng)險社會》，何博聞譯，譯林出版社2004年版，第36頁。我國學(xué)者將風(fēng)險向下層社會聚集的規(guī)律稱為“泰坦尼克定律”，參見景軍：《泰坦尼克定律：中國艾滋病風(fēng)險分析》，《社會學(xué)研究》2006年第5期。

⑧[美]戴維·莫斯：《別無他法：作為終極風(fēng)險管理者的政府》，何平譯，人民出版社2014年版，第16—17 頁。

⑨ 曾詩鴻：《金融脆弱性理論》，中國金融出版社2009年版，第112頁。

⑩ 陳醇：《金融領(lǐng)域的大規(guī)模債務(wù)違約對債務(wù)違約責(zé)任制度的挑戰(zhàn)》，《法治研究》2014年第7期。

{11} 尹德貴：《風(fēng)險分配的法理論綱》，蘇州大學(xué)2016年度博士學(xué)位論文。

{12} 水平型風(fēng)險自留是在各級資產(chǎn)支持證券中選取最低信用檔次的證券進行風(fēng)險自留;垂直型風(fēng)險自留指在各級資產(chǎn)支持證券中均抽取相同比例的證券作為風(fēng)險自留;L型風(fēng)險自留指按照垂直型風(fēng)險自留和水平型風(fēng)險組合進行風(fēng)險自留;組合式風(fēng)險自留指按照垂直型風(fēng)險自留和水平型風(fēng)險自留的任意比例的組合進行自留。

{13} 美歐風(fēng)險自留制度的另一個不同點是有關(guān)監(jiān)管規(guī)避的規(guī)定，歐盟制度禁止發(fā)起人或發(fā)起主體利用任何信用風(fēng)險緩釋工具、做空或者其他方式對自留風(fēng)險進行對沖;而美國規(guī)則允許對風(fēng)險自留進行貨幣及利率對沖以及一些指數(shù)對沖，禁止發(fā)起主體及其附屬機構(gòu)以不具備追索權(quán)的方式為其風(fēng)險自留的資金融資。

{14} 朱雯杰、孫嘉：《資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留規(guī)則確定影響深遠》，《上海證券報》2014年8月8日。

{15} 王鑫：《美歐經(jīng)驗下中國資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留規(guī)則的完善》，《法學(xué)評論》2017年第5期。

{16} 參見王保樹：《商法總論》，清華大學(xué)出版社2007年版，第75頁。

{17} 差異化規(guī)制，也可稱為差異化監(jiān)管，本質(zhì)上是一種融合現(xiàn)代管理理念的多元思維、多元目標的監(jiān)管，它強調(diào)金融環(huán)境、金融市場主體等差異性因素，注重要素的關(guān)聯(lián)互動，并充分考慮各種信息約束，倡導(dǎo)激勵監(jiān)管相容，追求公正與效率的統(tǒng)一。參見馮果、李安安：《包容性監(jiān)管理念的提出及其正當性分析——以農(nóng)村金融監(jiān)管為中心》，《江淮論壇》2013年第1期。

{18} 資產(chǎn)證券化被稱為結(jié)構(gòu)性融資方式的含義之一，就是所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券權(quán)益存在“優(yōu)先劣后”的權(quán)利結(jié)構(gòu)和風(fēng)險安排。

{19} 其主要內(nèi)容體現(xiàn)在美國儲蓄監(jiān)管辦公室的資本維持承諾制度、美聯(lián)儲的力量之源原則、美國聯(lián)邦保險公司的銀行關(guān)閉政策以及美國國會1989年《金融機構(gòu)改革、復(fù)興與實施法》規(guī)定的交叉擔保條款和1991年《存款保險公司促進法》規(guī)定的立即改正措施等方面。參見姜立文：《美國金融控股公司加重責(zé)任制度研究及啟示》，《環(huán)球法律評論》2006年第6期。

{20} 公丕祥：《法制現(xiàn)代化的理論邏輯》，中國政法大學(xué)出版社1999年版，第264頁。

{22} 有關(guān)反公共問題的論述，可參見Franck L. Michelman：《道德、經(jīng)濟和財產(chǎn)法》，《MOMOS：道德、經(jīng)濟和法律》第24卷，1982年版;Michael A. Heller：《反公共地悲?。簭鸟R克思到市場的財產(chǎn)變遷》，《哈佛法律評論》1998年第111期。