夏鑫+周春紅+宋榮娟+董瑞鋒

【摘 要】 以分類改革下的“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，選取2008—2015年滬深兩市A股相關(guān)上市公司為樣本，研究國(guó)有終極控股的股權(quán)安排與控制權(quán)私利行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)（CS）中，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)抑制其掏空行為；在控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)（CMS）中，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少對(duì)控制權(quán)私利行為的影響會(huì)因國(guó)有終極控股股東攫取控制權(quán)私利的方式而產(chǎn)生差異。當(dāng)采取掏空行為時(shí)，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少不一定會(huì)影響國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的利益侵占行為；當(dāng)采取援助行為時(shí)，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)加劇國(guó)有控股股東的援助行為。研究結(jié)論對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的股權(quán)安排和公司治理具有借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 “一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)； 終極控股結(jié)構(gòu)； 控制權(quán)私利

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）02-0152-09

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)明確提出要準(zhǔn)確界定不同國(guó)有企業(yè)的功能，進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革。此次新一輪國(guó)有企業(yè)改革以產(chǎn)權(quán)制度改革為核心，以管資本為主，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，完善出資人制度，特別是要引入非國(guó)有資本，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)①，目的是推動(dòng)民間資本與國(guó)有資本協(xié)作融合，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、社會(huì)化，改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理?；谖覈?guó)國(guó)有企業(yè)的本質(zhì)屬性和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷史，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分類改革和治理是國(guó)有企業(yè)改革的必然選擇[ 1 ]。如何推進(jìn)分類改革和分類治理，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出了不同的分類改革框架。黃群慧[ 2 ]基于“使命”將國(guó)有企業(yè)分為“公共政策性企業(yè)”“一般商業(yè)性企業(yè)”和“特殊功能性企業(yè)”，并對(duì)不同類型企業(yè)給出了相應(yīng)的改革方向和治理建議；高明華[ 1 ]，盛毅[ 3 ]等也提出了類似的“三分法”和治理建議。

多年來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)呈現(xiàn)集中治理的現(xiàn)象，控制權(quán)被掌握在大股東（政府或國(guó)有股持股機(jī)構(gòu)）手中，在這種集中治理的情況下，控股股東更容易為了追求超額回報(bào)而侵占公司利益，造成控股股東與外部股東之間的利益沖突，使得控股股東與外部股東之間的代理問(wèn)題（即第二類代理問(wèn)題）成為我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理的重點(diǎn)。有關(guān)第二類代理問(wèn)題，Jiang等[ 4 ]，吳育輝和吳世農(nóng)[ 5 ]，吳先聰?shù)萚 6 ]國(guó)內(nèi)外學(xué)者多集中于探討大股東侵占小股東利益的掏空（Tunneling）行為，認(rèn)為控股股東會(huì)利用控制權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，攫取控制權(quán)私利。但Friedman等[ 7 ]研究表明除進(jìn)行掏空行為外，控股股東也可能對(duì)上市公司進(jìn)行援助（Propping），劉文軍[ 8 ]，閆增輝和楊麗麗[ 9 ]等國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)一步支持了此觀點(diǎn)。顯然，目前國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有終極控股股東私利行為明顯，終極控股股東與外部股東的利益沖突顯著②。混合所有制改革進(jìn)程中，對(duì)于不同功能和目的的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)資本的加入勢(shì)必帶來(lái)國(guó)有終極控股股東的股權(quán)變動(dòng)，這一變動(dòng)會(huì)對(duì)終極控股股東與外部股東之間的利益沖突產(chǎn)生怎樣的影響（緩解還是加?。恳来?，國(guó)有企業(yè)又該如何進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排和公司治理優(yōu)化？這些均是混合所有制分類改革中必須解決的問(wèn)題。考慮到新一輪國(guó)資國(guó)企改革要求政府以出資人身份將“管國(guó)企”轉(zhuǎn)為“管國(guó)資”，即要求在《公司法》的框架下，由國(guó)有資本的代表機(jī)構(gòu)作為股東來(lái)管資本。按照新的定位，國(guó)資委將行使出資人職責(zé)，以真正的股東身份來(lái)行使股權(quán)。由于“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)政府干預(yù)最弱，走在混合所有制最前列，因此本文主要以“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行研究，給出相應(yīng)的政策建議，并指導(dǎo)其他類型國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）在理論分析的基礎(chǔ)上，以分類改革下的“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)為樣本，對(duì)終極控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為混合所有制分類改革和治理提供實(shí)證支持；（2）不同于既有文獻(xiàn)，即基于集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離前提對(duì)終極控股股東控制權(quán)私利行為的研究，本文將集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)分為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)未分離的情況和兩權(quán)分離的情況，分別研究國(guó)有控股股東的控制權(quán)私利行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

Barclay和Holderness[ 10 ]指出，控制權(quán)利益主要包括控制權(quán)共享利益（Shared Benefits of Control）和控制權(quán)私利（Private Benefits of Control）。共享利益是根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)在所有股東之間進(jìn)行分配，由所有股東共享。控制權(quán)的共享利益是與終極控股股東擁有的現(xiàn)金流量權(quán)相對(duì)應(yīng)的、控股股東享有的收益?？刂茩?quán)私利僅為大股東所獨(dú)享，并非按現(xiàn)金流量權(quán)在所有股東中進(jìn)行分配所得。在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東追求不同的控制權(quán)收益會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生不同的效應(yīng)[ 11 ]。控股股東為獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)共享收益，有動(dòng)機(jī)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，抑制股東與管理者的利益沖突，提高公司價(jià)值，使所有股東受益，此時(shí)，控股股東與小股東為利益協(xié)同者?？毓晒蓶|為獲取控制權(quán)私人收益，一方面可能利用控制權(quán)對(duì)公司實(shí)施掏空行為，另一方面還可能實(shí)施援助行為，以提高其侵占公司未來(lái)收益的選擇權(quán)價(jià)值或股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，從而為自身帶來(lái)利潤(rùn)[ 12-13 ]。

按照Bebchuk等[ 14 ]的界定，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)又進(jìn)一步細(xì)分為控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)（Controlled Structure，CS）和控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)（Controlling-Minority Structure， CMS）兩種類型。國(guó)內(nèi)有學(xué)者研究表明CS和CMS結(jié)構(gòu)在我國(guó)公司中普遍存在[ 15 ]。在CS結(jié)構(gòu)中，大股東擁有多數(shù)控制權(quán)，同時(shí)也享有相對(duì)應(yīng)的多數(shù)現(xiàn)金流權(quán)，此時(shí)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是不分離、高度統(tǒng)一的；而在CMS結(jié)構(gòu)中，大股東以較少的現(xiàn)金流權(quán)通過(guò)金字塔式持股、交叉持股或多元持股等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，大股東的控制權(quán)在數(shù)量上超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。endprint

（一）CS結(jié)構(gòu)下，國(guó)有終極控股結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)私利行為的影響

在混合所有制改革中，對(duì)于CS結(jié)構(gòu)的“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)，國(guó)有終極控股股東以轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或其他方式引入民營(yíng)資本的行為會(huì)直接降低其享有的現(xiàn)金流權(quán)，其獲得的控制權(quán)共享收益會(huì)降低?；诳刂茩?quán)私利的視角，隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)逐漸減小，因參與公司治理提升企業(yè)價(jià)值而獲得的共享收益也逐漸變少，削弱了控股股東監(jiān)督公司行為和努力提升公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)。為追求超額的投資回報(bào)，終極控股股東會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)攫取控制權(quán)私利，加劇了控股股東與小股東之間的利益沖突。此時(shí)控股股東與小股東之間可能會(huì)產(chǎn)生更顯著的目標(biāo)沖突，出于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，終極控股股東會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)攫取控制權(quán)私利。由于終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離，減少的現(xiàn)金流權(quán)都具有相應(yīng)的投票權(quán)，因此，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)減少的同時(shí)也會(huì)降低其控制權(quán)。民營(yíng)資本股東因獲取一定現(xiàn)金流權(quán)而擁有相應(yīng)的控制權(quán)，從而使民營(yíng)資本股東有動(dòng)力和能力對(duì)國(guó)有終極控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，增加了國(guó)有控股股東獲取控制權(quán)私利的成本，約束了控股股東對(duì)上市公司的掏空行為。在終極控股股東的控制權(quán)共享利益和控制權(quán)私利同時(shí)減少的情況下，出于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，控股股東存在動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行援助，以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為自身帶來(lái)利益。劉浩等[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東以低成本進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，控股股東會(huì)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓與掏空行為間權(quán)衡，甚至?xí)?duì)上市公司進(jìn)行援助以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，而目前的混合所有制改革為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了便利?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：CS結(jié)構(gòu)中，混合所有制改革民營(yíng)資本的進(jìn)入導(dǎo)致國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)減輕國(guó)有終極控股股東的掏空行為，但會(huì)增加國(guó)有終極控股股東的援助行為。

（二）CMS結(jié)構(gòu)下，國(guó)有終極控股結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)私利行為的影響

CMS結(jié)構(gòu)主要通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，即金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和多元持股，因我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的管理體制，金字塔結(jié)構(gòu)在我國(guó)上市公司中普遍存在[ 16-17 ]。因此本文主要基于金字塔結(jié)構(gòu)的CMS結(jié)構(gòu)進(jìn)行理論分析并提出假設(shè)。對(duì)于CMS結(jié)構(gòu)的“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)資本的引入會(huì)直接降低終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，但由于終極控股股東借助金字塔結(jié)構(gòu)持股，以少量現(xiàn)金流權(quán)獲取了更大的控制權(quán)，背離了一股一票原則，從而導(dǎo)致終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少?，F(xiàn)金流權(quán)減少對(duì)其控制權(quán)的影響有兩種情形：一種是現(xiàn)金流權(quán)數(shù)量上的減少并不影響終極控股股東控制權(quán)的變動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱為情形一）；另一種是現(xiàn)金流權(quán)數(shù)量上的減少給國(guó)有終極控股股東的控制權(quán)帶來(lái)杠桿效應(yīng)式的減少，即產(chǎn)生控制權(quán)變動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱為情形二）。前者會(huì)擴(kuò)大終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，后者則縮小了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。在CMS結(jié)構(gòu)中，同樣基于控制權(quán)利益的視角，國(guó)有終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少同樣會(huì)增加控股股東的掏空行為，但不同的是，在情形一下，國(guó)有控股股東的控制權(quán)不變，現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)降低發(fā)生利益侵占時(shí)對(duì)其自身利益的損失成本，從而加深對(duì)其他股東的侵害程度；在情形二下，控制性股東攫取私利的成本會(huì)隨著現(xiàn)金流權(quán)分離度的降低而相對(duì)增大，根據(jù)成本效益原則，其會(huì)減少對(duì)其他股東的利益侵占行為[ 18 ]。劉文軍[ 8 ]研究表明在股權(quán)稀釋前政府傾向于對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)助，此外，為防止掏空行為造成破產(chǎn)，控股股東可能在進(jìn)行一段時(shí)間掏空后再為上市公司提供資金，以提高其侵占公司未來(lái)收益的選擇權(quán)價(jià)值，從而為自身帶來(lái)利潤(rùn)[ 7 ]?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2a：CMS結(jié)構(gòu)中，在不影響控制權(quán)變動(dòng)的前提下，混合所有制民營(yíng)資本進(jìn)入導(dǎo)致的國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)加劇國(guó)有終極控股股東的掏空行為；同時(shí)也可能會(huì)增加國(guó)有終極控股股東的援助行為。

假設(shè)2b：CMS結(jié)構(gòu)中，在影響控制權(quán)變動(dòng)的前提下，混合所有制民營(yíng)資本進(jìn)入導(dǎo)致的國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)減輕國(guó)有終極控股股東的掏空行為；同時(shí)也可能會(huì)增加國(guó)有終極控股股東的援助行為。

三、樣本選取與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)又稱競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，其使命是以國(guó)有資產(chǎn)保值增值為核心、以追求利潤(rùn)最大化為首要目標(biāo)，沒(méi)有任何強(qiáng)制性社會(huì)公共目標(biāo)。這類企業(yè)數(shù)量眾多，重要程度低，競(jìng)爭(zhēng)程度高，經(jīng)濟(jì)屬性更強(qiáng)，與一般商業(yè)企業(yè)一樣其生存和發(fā)展完全取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于這類企業(yè)的組織形式，國(guó)有持股的多少由市場(chǎng)來(lái)決定，政府不應(yīng)干預(yù)，政府作為出資人代表，只負(fù)責(zé)監(jiān)督，控制權(quán)收益主要來(lái)源于股息紅利。其改革方向是促使國(guó)有股權(quán)的資本化和市場(chǎng)化，企業(yè)投資主體也可相對(duì)多元化。隨著民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大，國(guó)有資本應(yīng)該逐漸退出該類企業(yè)。

基于高明華[ 1 ]和黃群慧[ 2 ]對(duì)“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)的定義，本文對(duì)“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)作如下界定：（1）存在控股股東，即終極控制權(quán)在10%以上；（2）終極控股股東③的性質(zhì)為國(guó)有；（3）所屬行業(yè)為制造業(yè)、商業(yè)、服務(wù)業(yè)等，對(duì)應(yīng)的證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類具體名稱為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，制造業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)中的裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，房地產(chǎn)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)。

本文選取2008—2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用基于短面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型來(lái)考察國(guó)有終極控股結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)私利行為的影響。同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）終極控制權(quán)在10%以上；（2）終極控制人的性質(zhì)為國(guó)有；（3）剔除金融類上市公司；（4）剔除ST類上市公司；（5）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；（6）對(duì)研究的主要變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%分位Winsorize縮尾處理。最后，本文獲得479家樣本上市公司，2 405個(gè)年度觀察值。其中CS結(jié)構(gòu)的上市公司為295家，共1 494個(gè)年度觀察值；CMS結(jié)構(gòu)的上市公司為184家，共911個(gè)年度觀察值。endprint

本文的數(shù)據(jù)皆來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）回歸變量說(shuō)明

1.被解釋變量

（1）資金占用率。研究表明關(guān)聯(lián)交易成為侵占中小股東利益的主要手段，基于此，本文將控制權(quán)私有收益鎖定在資金占用這一具體侵占方式上，并借鑒李增泉等[ 19 ]對(duì)資金占用的定義，計(jì)算資金占用率。

（2）資金輸送率。李增泉等[ 19 ]指出上市公司占用大股東的資金情況（援助）主要通過(guò)上市公司與應(yīng)付賬款有關(guān)的三個(gè)會(huì)計(jì)科目反映出來(lái)，分別為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款，因此本文借鑒該方法計(jì)算資金輸送率。

（3）凈資金占用率。凈資金占用率為大股東占用上市公司的資金（掏空）與上市公司占用大股東的資金之差，本文用此指標(biāo)來(lái)反映國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的行為（掏空還是侵占）。若此指標(biāo)為正，表明侵占行為占主導(dǎo)，即攫取控制權(quán)私利的方法為掏空；若為負(fù)，則表示支持行為占主導(dǎo)，即攫取控制權(quán)私利的方式為援助。

2.解釋變量

（1）現(xiàn)金流權(quán)。民營(yíng)資本的加入勢(shì)必帶來(lái)國(guó)有終極控股股東的股權(quán)變動(dòng)，最直接的影響是降低國(guó)有終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，增加民營(yíng)資本股東的現(xiàn)金流權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是控制權(quán)產(chǎn)生的前提條件，因此本文選取國(guó)有終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)作為新一輪改革背景下國(guó)有終極控股結(jié)構(gòu)的一個(gè)替代變量。參考La Porta等[ 20 ]和Claessens等[ 21 ]的研究，定義為實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。

（2）分離度。在CMS結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)變動(dòng)會(huì)給控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度帶來(lái)兩種不同的結(jié)果（擴(kuò)大/縮小），因此在CMS結(jié)構(gòu)中，將其作為新一輪改革背景下國(guó)有終極控股結(jié)構(gòu)的一個(gè)替代變量。本文采用現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比衡量二者的分離度。這一比率越接近1，分離度越低；越遠(yuǎn)離1，分離度越大。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建如下模型：

Tunnelit / Propit / NTPit = ？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Sizeit +

？琢3Leverageit + ？琢4Growthit + ？琢5Oratioit + ？琢6dum_Narit +

？琢7dum_Crcdit +？琢8Indcdiit+？著0 （1）

為檢驗(yàn)假設(shè)2a，考慮到CMS的結(jié)構(gòu)特征和控制權(quán)對(duì)因變量的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了自變量Sept和控制變量CT，構(gòu)建模型（2）：

Tunnelit /Propit /NTPit = ？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Septit + ？琢3CTit +

？琢4Sizeit + ？琢5Leverageit + ？琢6Growthit + ？琢7Oratioit +

？琢8dum_Narit+？琢9dum_Crcdit+？琢10Indcdit+？著1 （2）

為檢驗(yàn)假設(shè)2b，考慮到現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)同時(shí)變化，而現(xiàn)金流權(quán)與兩全分離度可以間接表示控制權(quán)，避免三者的共線性，在模型（2）的基礎(chǔ)上刪去變量CT，構(gòu)建模型（3）：

Tunnelit /Propi /NTPit =？琢0 + ？琢1CFit + ？琢2Septit + ？琢3Sizeit +

？琢4Leverageit + ？琢5Growthit + ？琢6Oratioit + ？琢7dum_Narit +

？琢8dum_Crcdit + ？琢9Indcdit

+？著2 （3）

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)如表2和表3所示。表2是CS結(jié)構(gòu)下相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，資金占用率、資金輸送率和凈資金占用率的平均值分別為0.13、0.19和-0.06，說(shuō)明CS結(jié)構(gòu)企業(yè)的終極控股股東存在掏空和援助行為，且表現(xiàn)出更強(qiáng)的援助行為?，F(xiàn)金流權(quán)的平均值為0.42，最大值為0.77，最小值為0.11，表明一般商業(yè)性國(guó)有企業(yè)的終極控股股東擁有多數(shù)控制權(quán)和享有多數(shù)現(xiàn)金流權(quán)，同時(shí)表明終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)存在較大差異。制衡度的平均值為0.39，中位數(shù)為0.23，說(shuō)明大部分企業(yè)外部股東對(duì)控股股東的約束力較弱。

表3是CMS結(jié)構(gòu)下相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中資金占用率、資金輸送率和凈資金占用率的平均值為0.15、0.19和-0.04，相比CS結(jié)構(gòu)下的兩變量的均值高，表明在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的條件下，終極控股股東更容易對(duì)上市公司進(jìn)行掏空?，F(xiàn)金流權(quán)的平均值為0.26，中位數(shù)為0.23，可以看出金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)普遍較低?？刂茩?quán)的平均值為0.39，最大值為0.79，最小值為0.14，說(shuō)明控制權(quán)存在較大差異?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的平均值和中位數(shù)分別為0.64和0.6，說(shuō)明一般商業(yè)性國(guó)有企業(yè)中，盡管現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)分離，但整體而言分離程度不大。制衡度的平均值為0.52，中位數(shù)為0.36，與CS結(jié)構(gòu)下相比，外部股東對(duì)終極控股股東具有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)力和能力。

對(duì)主要變量分CS和CMS結(jié)構(gòu)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，表4列示了檢驗(yàn)結(jié)果。初步得出如下結(jié)論：（1）CS結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)與資金占用率和凈資金占用率顯著負(fù)相關(guān)，與資金輸送率顯著正相關(guān)。（2）CMS結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)與資金占用率和資金輸送率顯著正相關(guān)，與凈資金占用率顯著負(fù)相關(guān)；分離度與資金占用率和資金輸送率正相關(guān)，但不顯著，這可能是因?yàn)镻earson相關(guān)系數(shù)只考慮了兩個(gè)研究變量間的關(guān)系，沒(méi)有將其他因素納入考慮中；分離度與凈資金占用率顯著正相關(guān)。

（二）多元回歸分析

本文選用Stata12.0對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5和表6所示。為節(jié)省篇幅，對(duì)虛擬變量和年度變量結(jié)果沒(méi)有匯報(bào)。endprint

表5列示了CS結(jié)構(gòu)下的回歸結(jié)果。從表5中可以得到以下基本結(jié)論：（1）現(xiàn)金流權(quán)與資金占用率在5%的水平下顯著為正。說(shuō)明終極控股股東的持股比例越低，其對(duì)上市公司的掏空行為可能越少，即現(xiàn)金流權(quán)的減少可以普遍減少國(guó)有控股股東的掏空行為。部分驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。（2）現(xiàn)金流權(quán)與資金輸送率正相關(guān)，但不顯著，與本文的理論假設(shè)不符，這可能與選取的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間有關(guān)。原因如下：新一輪國(guó)企改革之前，盡管實(shí)行了股權(quán)分置改革，但基于國(guó)有股權(quán)定價(jià)和國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題的考慮，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓依然存在較大限制，轉(zhuǎn)讓成本較高；此外，政府在過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在對(duì)上市公司進(jìn)行資源或政治資本支持的現(xiàn)象，因此樣本數(shù)據(jù)不能夠反映本文中推理的國(guó)有控股股東的援助行為。（3）當(dāng)企業(yè)的控制權(quán)私利行為表現(xiàn)為更強(qiáng)的掏空行為時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與凈資金占用率的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下為正，說(shuō)明攫取控制權(quán)私利的方式為掏空的“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少可以更有效地抑制國(guó)有終極控股股東的掏空行為，緩解國(guó)有股東與其他股東的目標(biāo)沖突，改善公司治理。（4）當(dāng)國(guó)有控股股東攫取控制權(quán)私利方式為援助時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與凈資金占用率的回歸系數(shù)為正，但不顯著，即國(guó)有終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少不一定會(huì)加劇其對(duì)上市公司的資金輸送行為，相反，可能會(huì)減少國(guó)有終極控股股東對(duì)上市公司的援助，進(jìn)一步說(shuō)明“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)中大部分的援助行為是政府基于政策性目標(biāo)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行的財(cái)政補(bǔ)貼行為，而且隨著國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少，政府可能會(huì)減少對(duì)這類國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼。由上可知，假設(shè)1沒(méi)有得到完全驗(yàn)證。

表6列示了CMS結(jié)構(gòu)下的回歸結(jié)果。從中可以看出在控制權(quán)不變的情況下：（1）現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度與資金占用率皆負(fù)相關(guān)，但都不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)的降低可能會(huì)加劇終極控股股東對(duì)上市公司的侵占行為。（2）現(xiàn)金流權(quán)與資金輸送率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，兩權(quán)分離度與資金輸送率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控股股東會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行援助，以獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，同時(shí)也支持了假設(shè)2a。（3）當(dāng)國(guó)有終極控股股東攫取控制權(quán)私利的方式為掏空時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與凈資金占用率的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；兩權(quán)分離度與凈資金占用率正相關(guān)但不顯著，且回歸方程沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可能與樣本量較少有關(guān)。（4）當(dāng)國(guó)有終極控股股東攫取控制權(quán)私利的方式為援助時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與凈資金占用率的回歸系數(shù)在5%的顯著水平下為正；兩權(quán)分離度與凈資金占用率在1%的顯著水平下為負(fù)。表明在金字塔結(jié)構(gòu)下援助行為更顯著的國(guó)有上市公司中，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少可以有效減少其對(duì)上市公司的利益輸送行為。結(jié)合上述結(jié)論（2）可以看出，國(guó)有終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少普遍會(huì)加劇其對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送，但對(duì)于本身具有更強(qiáng)援助行為的國(guó)有上市公司而言，現(xiàn)金流權(quán)的減少可以有效抑制這一行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

在控制權(quán)變化的情況下：（1）現(xiàn)金流權(quán)與資金占用率為正，但不顯著，兩權(quán)分離度與資金占用率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明控制權(quán)的減少可能會(huì)加強(qiáng)民營(yíng)資本股東的監(jiān)督力，使得國(guó)有控股股東控制權(quán)私利帶來(lái)的效用小于由價(jià)值損失而減少的效用，從而減少了控股股東的掏空行為。（2）現(xiàn)金流權(quán)與資金輸送率的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，兩權(quán)分離度與資金輸送率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明控制權(quán)的降低最終會(huì)增加終極控股股東對(duì)上市公司的利益輸送行為。（3）當(dāng)國(guó)有控股股東的控制權(quán)私利行為體現(xiàn)為掏空行為時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)、分離度與凈資金占用率的關(guān)系皆不顯著，同時(shí)回歸方程也未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可能是因?yàn)闃颖玖枯^少造成的。（4）當(dāng)控制權(quán)私利行為體現(xiàn)為援助行為時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與凈資金占用率的關(guān)系皆不顯著，即對(duì)于本身具有更強(qiáng)援助行為的企業(yè)，國(guó)有現(xiàn)金流權(quán)的減少對(duì)其援助行為不具有影響力。綜上，假設(shè)2b沒(méi)有得到完全驗(yàn)證。

同時(shí)還可以從表6中得出：（1）CMS結(jié)構(gòu)下，國(guó)有終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少會(huì)加劇其對(duì)上市公司的利益輸送行為，但是相對(duì)于控制權(quán)減少的情況，在控制權(quán)不變的前提下，現(xiàn)金流權(quán)減少對(duì)終極股東侵占行為的影響更大。（2）由現(xiàn)金流權(quán)與凈資金占用率的回歸系數(shù)可知，在國(guó)有終極控股股東攫取控制權(quán)私利以援助為主的國(guó)有上市公司中，控制權(quán)不變的情形下，國(guó)有終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少可以有效地抑制國(guó)有終極控股股東對(duì)其他股東的利益侵占行為，緩解當(dāng)下股東間的目標(biāo)沖突。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還作了如下測(cè)試：（1）在模型中分別加入第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比，作為對(duì)終極控股股東制衡能力的代理變量進(jìn)行回歸。（2）參考Jiang等[ 4 ]對(duì)資金占用的代理變量（其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)），替換模型中的掏空代理變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果相類似（限于篇幅，具體回歸結(jié)果省略），可見(jiàn)本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與建議

本文選取2008—2015年“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少對(duì)國(guó)有控股股東控制權(quán)私利行為的影響，以此回答本文提出的第一個(gè)問(wèn)題，即混合所有制改革進(jìn)程中，“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)民營(yíng)資本的加入帶來(lái)的國(guó)有控股股東的股權(quán)變動(dòng)對(duì)國(guó)有控股股東與外部股東之間的利益沖突產(chǎn)生怎樣的影響（緩解還是加劇）。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）CS結(jié)構(gòu)中，國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少可以普遍緩解其對(duì)上市公司的掏空行為，尤其是國(guó)有控股股東攫取控制權(quán)私利的方式為掏空的國(guó)有上市公司中這一效果更加顯著，但不一定會(huì)增加國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的利益輸送行為。（2）CMS結(jié)構(gòu)中，在不影響國(guó)有控股股東控制權(quán)的前提下，現(xiàn)金流權(quán)的減少不一定會(huì)加劇國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的利益侵占行為，但會(huì)普遍增加對(duì)上市公司的利益輸送行為，不同的是對(duì)于攫取控制權(quán)私利的方式為援助的國(guó)有上市公司，現(xiàn)金流權(quán)的減少可以有效緩解現(xiàn)有股東間的目標(biāo)沖突，但會(huì)增加國(guó)有控股股東對(duì)上市公司未來(lái)利益的侵占行為。（3）CMS結(jié)構(gòu)中，在影響國(guó)有控股股東控制權(quán)的前提下，現(xiàn)金流權(quán)的減少不一定會(huì)減輕國(guó)有控股股東對(duì)上市公司的利益侵占行為，但普遍會(huì)增加對(duì)上市公司的利益輸送行為。endprint

基于以上結(jié)論，本文對(duì)正在進(jìn)行的混合所有制改革提出如下政策建議，以此回答本文提出的第二個(gè)問(wèn)題，即對(duì)于“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)，國(guó)家該如何進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排和公司治理的優(yōu)化。

（1）對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分是合理安排企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。有關(guān)所有權(quán)安排與控股股東利益侵占的既有研究，其理論假設(shè)都是基于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)實(shí)現(xiàn)分離的前提，因此得出現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)，控制權(quán)具有侵占效應(yīng)。但大部分國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未發(fā)生分離，同時(shí)由本文的研究結(jié)果可知，不同集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東的控制權(quán)私利行為具有差異性，因此民營(yíng)資本的引進(jìn)程度、國(guó)有控股股東現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)讓或減少的數(shù)量等問(wèn)題需要視不同的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分析。

（2）針對(duì)不同的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類治理。不管是終極控股股東的掏空行為還是援助行為，其都是控制權(quán)私利行為下的表現(xiàn)形式。由本文的研究結(jié)果可知，不同集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的減少對(duì)其控制權(quán)私利行為具有差異性。對(duì)于CS結(jié)構(gòu)的“一般商業(yè)性”國(guó)有上市公司，企業(yè)可以通過(guò)減少國(guó)有終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)緩解其掏空行為，同時(shí)應(yīng)將公司治理的重點(diǎn)放在如何減少國(guó)有控股股東的援助行為；而CMS結(jié)構(gòu)中，企業(yè)應(yīng)將公司治理的重點(diǎn)放在如何有效約束國(guó)有終極控股股東的掏空行為，同時(shí)預(yù)防其未來(lái)侵占公司其他股東利益的可能性。

（3）降低政府對(duì)“一般商業(yè)性”國(guó)有上市公司的政治干預(yù)，使其生存和發(fā)展完全取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)中大部分企業(yè)以國(guó)有終極控股股東對(duì)上市公司的援助行為為主，同時(shí)由模型回歸結(jié)果可知，政府對(duì)于這類公司的利益輸送行為很大程度上是出于政策性補(bǔ)助。這種行為一方面增加了政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，降低了資源配置的效率；另一方面很可能造成外部股東的投機(jī)主義行為，不利于企業(yè)公司治理和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，因?yàn)楹芏嗤獠抗蓶|可能會(huì)出于政府的資源優(yōu)勢(shì)和政府資本的原因才購(gòu)置股權(quán)，一旦國(guó)有股份比例減少，這些外部股東很可能會(huì)發(fā)生拋股行為，影響公司治理。由此，國(guó)家應(yīng)減少或收回對(duì)這類競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)而集中財(cái)力和人力抓好那些應(yīng)由政府控制的行業(yè)，以提高資源配置和“一般商業(yè)性”國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

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