溫素彬+蔣天使+劉義鵑

【摘 要】 當前我國證券市場股價和企業(yè)內在價值偏離現(xiàn)象嚴重，如何有效進行企業(yè)價值評估，對管理者和投資者具有重要意義。傳統(tǒng)價值評估工具未考慮權益資本成本，而經(jīng)濟增加值（EVA）價值評估模型將債務資本成本和權益資本成本同時納入考慮，有助于準確真實地衡量企業(yè)經(jīng)營成果和內在價值。文章詳細闡述了EVA的理論與計算過程，并以云南白藥為例，探討EVA價值評估模型在企業(yè)中的具體應用，通過分析股價和評估價值的差異，為企業(yè)如何有效進行價值管理提供借鑒。

【關鍵詞】 EVA； 資本成本； 價值評估； 云南白藥

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）02-0147-05

當前我國股票市場不甚成熟，許多投資者不能長遠地考察企業(yè)的內在價值，致使股價和企業(yè)價值不對等現(xiàn)象泛濫。如何真實有效評估企業(yè)的內在價值，幫助企業(yè)做出科學合理的經(jīng)營決策，并為投資者的投資決策提供謹慎參考，成為理論界和實務界亟待解決的問題。傳統(tǒng)的價值評估模型，如期權估價模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型等，未考慮全部資本成本，忽視了企業(yè)經(jīng)營風險，使得管理層更加注重短期經(jīng)營績效，導致企業(yè)長期業(yè)績難以實現(xiàn)。經(jīng)濟增加值（EVA）將股權資本和債務資本納入考慮因素，是稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本的差額，體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價值的能力，具有突出企業(yè)真實業(yè)績的優(yōu)勢，因而被廣泛用于構建價值評估模型。EVA價值評估模型結合貼現(xiàn)理念和EVA指標的優(yōu)勢，克服了傳統(tǒng)評估模型的缺陷，成為具有實踐指導意義的價值評估管理工具。

一、EVA價值評估模型的理論概述

經(jīng)濟增加值于20世紀80年代由一家美國咨詢公司首次提出，后發(fā)展為一套以EVA為核心的價值管理理論。該理論關注機會成本的重要性，倡導把資本成本從凈營業(yè)利潤中扣除，認為企業(yè)的價值等于投資者對資本增值部分的預期程度[ 1 ]。EVA之所以用于企業(yè)價值評估之中，是因為資本成本的扣除促使企業(yè)真實的經(jīng)營業(yè)績有效反映出來。因此，理解EVA的計算原理十分必要。

（一）EVA的計算

EVA的計算調整主要涉及研發(fā)費用、營業(yè)外收支、壞賬準備、減值準備、遞延所得稅和在建工程等科目。就研發(fā)費用而言，為了促進管理者關注有效投資，把研發(fā)費用調整至稅后凈營業(yè)利潤和資本總額中是必要的，符合價值增值的要求；營業(yè)外收支與主營業(yè)務無關，具有偶然性和不可預測性，應對其進行剔除；壞賬準備和減值準備沒有全部真實發(fā)生，財報上的會計處理只是一種管理風險的方式，不能真實反映財務狀況，應加計至資本總額和稅后凈營業(yè)利潤中；遞延所得稅資產(chǎn)和負債是計稅基礎不同導致的，不影響企業(yè)的實際資產(chǎn)和負債，應對其進行調整；在建工程并非固定資產(chǎn)，在發(fā)生年度難以直接產(chǎn)生經(jīng)濟效益，需要從資產(chǎn)總額中扣除。EVA計算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC指資本總額，WACC為加權平均資本成本。

1.稅后凈營業(yè)利潤的計算

為了反映經(jīng)營效益，首先需要計算稅后凈營業(yè)利潤，其公式如下：

稅后凈營業(yè)利潤=息前稅后利潤+少數(shù)股東權益+遞延稅款貸方增加額+本年新增的各項準備金+本年商譽減值+研發(fā)費用資本化金額-遞延稅款借方增加額-營業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

息前稅后利潤指未扣除利息但已經(jīng)扣除所得稅的利潤，其計算公式如下：

息前稅后利潤=（凈利潤+利息費用+所得稅）×（1-平均所得稅率）

2.資本總額（調整后）的計算

資本總額（調整后）指扣除無息流動負債和在建工程后的全部資本，其計算公式如下：

資本總額（調整后）=權益資本+債務資本+投資資本調整

權益資本=少數(shù)股東權益+普通股股東權益

債務資本=長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+短期借款

投資資本調整額=本年新增準備金+累計商譽減值+研發(fā)費用資本化金額+遞延稅款凈額-在建工程-營業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

3.加權平均資本成本的計算

加權平均資本成本W(wǎng)ACC的計算公式如下：

WACC=■×Ke+■×Kd×（1-T）

式中，E為權益資本，Ke表示權益資本成本，D為債務資本，Kd表示債務資本成本，T表示平均所得稅率。借鑒尹笑雯[ 2 ]的做法，Kd通過銀行一年期貸款利率加權平均得到。Ke是企業(yè)通過發(fā)行普通股籌集資金而付出的代價，可選用資本資產(chǎn)定價模型計算而得，公式如下：

Ke=Rf+？茁×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風險收益率。在我國儲蓄行為常被認為沒有任何違約風險，一年期存款利率因而被公認為存款基準利率，可用于計算市場無風險收益率。？茁表示市場系統(tǒng)性風險，Rm是市場中投資者的期望回報率，Rm-Rf為投資者因承擔風險所需的溢價，將年GDP增長率作為市場風險溢價的代理變量[ 3-4 ]。

（二）EVA價值評估模型

EVA價值評估模型的基本原理是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進行折現(xiàn)求和，以此得出企業(yè)價值?，F(xiàn)階段研究以增長速度為劃分標準，EVA估值模型主要分為三類，分別為一階段增長模型（永續(xù)增長模型）、二階段增長模型以及三階段增長模型。盡管模型不同，但本質近似，都是將企業(yè)評估基準日的資本總額與其未來EVA的預測值現(xiàn)值之和作為被評估企業(yè)的內在價值。其中最常用的是兩階段模型。該模型的基本假設為：一個企業(yè)往往會經(jīng)歷一個高速增長階段，該階段假定為t年，到第t+1年企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段。借鑒趙秀芳[ 5 ]，楊麗榮[ 6 ]等的做法，將企業(yè)在穩(wěn)定階段的EVA增長率用GDP增長率代替。本文所用的二階段模型如下式。式中I0表示基準日所有者投入的資本總額，g表示永續(xù)增長率。endprint

企業(yè)價值=評估基準日資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

=I0+■■+■

二、案例分析

（一）公司簡介

云南白藥集團股份有限公司于1993年在深交所掛牌上市，2006年完成股份制改革，經(jīng)過近30年的發(fā)展，已成為國內中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)。云南白藥憑借傳統(tǒng)中醫(yī)藥商業(yè)名牌獲得了充足的壟斷資源，也一直積極尋找市場產(chǎn)品的增長點，依靠戰(zhàn)略和創(chuàng)新，企業(yè)業(yè)績處于上升階段，具備運用EVA價值評估模型的良好基礎。

（二）EVA價值評估模型在企業(yè)的應用

1.總體思路

EVA價值評估模型的應用需要合理籌劃以及對未來收益有合理的預測。具體步驟如下：第一，求出2011—2015年的各年EVA；第二，根據(jù)對企業(yè)的行業(yè)背景和財務數(shù)據(jù)分析，選取評估模型，預測EVA的預計增長率；第三，將計算出的2011—2015年EVA及預測出的EVA代入模型中，得出企業(yè)內在價值。

2.應用過程

（1）2011—2015年EVA的計算

按照EVA價值評估模型的要求，首先要算出云南白藥2011—2015年的EVA。根據(jù)前文稅后凈營業(yè)利潤和資本總額的計算公式，需對各項跌價準備、減值準備等會計項目進行調整，具體結果如表1和表2。

從表1可以看出，云南白藥稅后凈營業(yè)利潤的調整事項主要集中在資產(chǎn)減值準備、遞延所得稅以及營業(yè)外收入等科目。云南白藥的研發(fā)支出全部費用化，未在表中列示。調整后的稅后凈營業(yè)利潤不斷上升，分別為114 260萬元、152 237萬元、217 124萬元、246 634萬元以及268 847萬元。表2反映了云南白藥資本總額的調整情況，涉及的項目主要集中在減值準備、遞延所得稅、在建工程以及營業(yè)外收入。由于云南白藥處于擴張階段，在建工程占資產(chǎn)的比例較大，在短期尚無法帶來經(jīng)濟利益，因而需調減資本總額。調整后的資本總額分別為535 548萬元、689 919萬元、875 028萬元、1 207 646萬元以及1 427 219萬元，呈現(xiàn)上升趨勢。

加權平均資本成本基于“股東和債權人的每份資本投入都是有成本的”理論基礎，由權益資本成本和債務資本成本加權得到，結果如表3所示。2011年以后，云南白藥開始增加負債比例，使得加權平均資本成本呈現(xiàn)下降的趨勢，說明企業(yè)愈加重視資本結構，更為合理地使用財務杠桿。

為了便于橫向分析，現(xiàn)計算出云南白藥的EVA率和利潤率。EVA率是EVA值與資本總額的比值，本文利潤率采用銷售利潤率，是凈利潤與營業(yè)收入的比值。如表4所示，云南白藥的EVA處于上升趨勢，EVA率和利潤率變化趨勢基本一致，但一直小于利潤率，這是由于EVA考慮了資本成本的機會成本。2013年EVA率和利潤率均處于峰值，2015年利潤率略有回升，但整體差距不大，說明企業(yè)整體運作效率穩(wěn)定。

（2）2016年到2020年的EVA預測

1）發(fā)展前景分析。從現(xiàn)階段的行業(yè)環(huán)境來看，醫(yī)藥作為一個新興產(chǎn)業(yè)，在可預測的期間具有很大的發(fā)展空間。其一，隨著我國城鎮(zhèn)化進程加快和居民收入的提高，大眾的自我醫(yī)療保健意識在逐步提升，無疑給企業(yè)帶來了廣闊的產(chǎn)品市場。其二，隨著我國醫(yī)改的推進，醫(yī)藥行業(yè)轉型帶來挑戰(zhàn)同時也蘊含著新的發(fā)展機會。從云南白藥自身來看，創(chuàng)新驅動型戰(zhàn)略和品牌效應在業(yè)內確立了較為突出的競爭優(yōu)勢。作為醫(yī)藥行業(yè)最閃耀的品牌之一，云南白藥的產(chǎn)品與大眾日常生活緊密銜接，隨著新時期“新白藥，大健康”戰(zhàn)略方針的推進，有理由相信企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長的態(tài)勢依然會延續(xù)。

2）財務指標分析。表5選取了云南白藥近5年的部分財務指標，分析可知，云南白藥除了凈資產(chǎn)收益率在近兩年有所波動外，主營利潤率和每股收益增長率都在穩(wěn)步提升，表明其盈利能力不斷提高。

就營運指標來看，云南白藥的財務運營能力呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢。隨著近年來應收賬款回籠天數(shù)的逐步縮短，現(xiàn)金流量比率趨于良好，進一步表明企業(yè)資金使用效率不斷提高；從償債指標來看，云南白藥的資產(chǎn)負債率較低，流動比率和速動比率呈上升趨勢，表明企業(yè)面臨的財務風險很小，具有較強的償債能力；發(fā)展能力方面，雖然云南白藥的增長率指標呈現(xiàn)波動趨勢，但結合行業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境來看，其增長速度仍屬前列。通過表4也可以看到企業(yè)的EVA在不斷增加，說明企業(yè)的經(jīng)營績效不斷提高，企業(yè)整體運作是健康有效的。

由此，結合醫(yī)藥行業(yè)前景、云南白藥本身競爭優(yōu)勢以及2016年公司的各項財務指標分析，可預期其在2016—2020年的發(fā)展呈上升趨勢。

3）相關項目的預測。根據(jù)EVA兩階段評估模型和前文對云南白藥的發(fā)展現(xiàn)狀分析，可假定2016—2020年是云南白藥的高速增長期，之后的第二年起即2021年，企業(yè)進入穩(wěn)定增長期。

評估基準日為2015年12月31日?；谌∏?年均值96 693萬元。

權益資本成本：2016—2020年的？茁值取前5年的均值1.0995。國務院發(fā)展研究中心2015年報告預測顯示，2016年到2025年我國經(jīng)濟GDP平均增速6.0%；另外，國家發(fā)展改革委員會2015年報告指出我國2016—2020年經(jīng)濟增速在6.0%～7.0%之間，因此本文謹慎以6.0%作為市場的風險溢價。市場無風險利率取前5年的均值2.98%，計算得出權益資本成本為10.12%；前5年債務資本比例和權益資本比例均值分別是2.93%、97.07%，假設未來5年債務股權比例按照該均值保持不變，由此計算得出預測的加權平均資本成本為9.44%。

EVA增長率：2011年至2015年，EVA增長率均值為28.80%。根據(jù)云南白藥的財務指標情況，結合其行業(yè)發(fā)展前景，預測2016年至2021年這5年云南白藥依然處于高速發(fā)展時期，只是增長速度減緩，EVA增長率2016—2020年依次為30%、25%、20%、15%、10%，而從2021年開始，EVA增長率和GDP增長率6.0%持平。endprint

企業(yè)價值=I0+■■+

■=6 729 333（萬元）

（三）應用成效：公司價值的預測分析

通過對云南白藥2016—2020年EVA的預測和折現(xiàn)，得出云南白藥的內在價值為6 729 333萬元。截至2015年資產(chǎn)負債表日，云南白藥的普通股股數(shù)為104 137萬股，當天收盤價為72.62元/股，據(jù)此得出其市場價值為7 562 428.94萬元，高于EVA評估模型計算出的內在價值，說明云南白藥的價值被高估。原因主要為以下方面：首先，融資偏好理論認為，股權融資的成本低于債權融資，對于云南白藥而言，更高比例的股權融資給投資者傳達了利好的信號，導致股價偏高。但實際上高權益低負債的融資結構降低了資金的使用效率，不能發(fā)揮財務杠桿的積極作用，從長遠看也不利于企業(yè)發(fā)展。其次，國家醫(yī)療改革政策的出臺和推進，引發(fā)醫(yī)藥市場投資熱潮，進而導致投資泡沫和股價過高。最后，使用EVA價值評估模型時，需要對公司會計項目進行部分調整，這也會導致估值的偏差。

三、結論

盡管EVA在進行會計調整時存在主觀性，但是結合企業(yè)的具體情況進行謹慎科學的調整，EVA價值評估模型可以克服傳統(tǒng)價值評估模型的缺陷，將資本成本這一關鍵因素考慮其中并加以改良，進而有效反映了企業(yè)的內在價值。運用EVA進行價值評估時，通過調整多個項目求出真實的會計利潤，能夠減少或消除制度及人為因素對經(jīng)營利潤的影響，進而在進行未來業(yè)績預測時得到更加合理科學的結果。

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