羅蓉 周湘 湛泳

摘要：制造業(yè)企業(yè)的成長是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是我國宏觀政策目標(biāo)的重要內(nèi)容。然而，對于貨幣政策與企業(yè)成長性關(guān)系的研究目前仍然比較缺乏。基于貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，分析了政策工具對企業(yè)成長性的影響機(jī)制。選取我國制造業(yè)上市公司的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，首先通過固定效應(yīng)模型對比分析五種政策工具對勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)成長性的影響差異，并利用PVAR模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);其次通過面板數(shù)據(jù)模型驗(yàn)證了貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對企業(yè)成長性的顯著作用。結(jié)果表明：（1）不同政策工具對勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)成長性的影響顯著且存有差異。（2）在政策工具影響企業(yè)成長性的機(jī)制過程中企業(yè)投資率具有顯著作用?？茖W(xué)搭配使用多種貨幣政策工具，增強(qiáng)貨幣政策操作的針對性和靈活性能有效提高我國制造業(yè)成長性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具;企業(yè)成長性;企業(yè)投資率;制造業(yè)

中圖分類號：F830;F822.0? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號：1007-2101（2018）06-0057-13

一、引言

制造業(yè)是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的核心力量，是立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基。然而，與世界先進(jìn)水平相比，我國制造業(yè)仍然大而不強(qiáng)，在國際分工中整體處于中低端水平，在自主創(chuàng)新能力、資源利用效率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平、信息化程度、質(zhì)量效益等方面差距明顯。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012—2016年，我國制造業(yè)產(chǎn)值增速從10.5%下降至6.8%，對GDP貢獻(xiàn)率也從3.9%下降為2.6%。因此，提升制造業(yè)的發(fā)展質(zhì)量刻不容緩，是我國政策當(dāng)局進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。

在企業(yè)成長理論中，彭羅斯認(rèn)為企業(yè)內(nèi)在質(zhì)量是企業(yè)成長的根本動(dòng)力。企業(yè)成長性的高低與其內(nèi)在發(fā)展質(zhì)量密切聯(lián)系，高質(zhì)量企業(yè)的成長潛力也較大。從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)，企業(yè)成長最終表現(xiàn)為產(chǎn)值增加。這意味著企業(yè)需要充足的資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提升產(chǎn)品質(zhì)量，以增加產(chǎn)值進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長。一般而言，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，信貸融資和證券融資等外源渠道是企業(yè)獲取資金的主要方式。由于我國證券市場受政府干預(yù)影響程度較深[1]且金融市場尚未發(fā)展成熟，使得企業(yè)更多依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資。數(shù)據(jù)顯示，截止2017年8月底，我國新增社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)達(dá)139 400億元，其中直接融資占比僅4.37%，而間接融資高達(dá)90.83%。貨幣政策作為我國宏觀調(diào)控的主要手段，不同政策工具操作下融資環(huán)境的變化勢必對企業(yè)成長性產(chǎn)生影響。那么，貨幣政策工具的操作是否促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)的成長？不同的政策工具其效果是否存在差異？這正是本文想要探究的核心問題。

目前的相關(guān)研究大致可以歸納為兩大類。第一類文獻(xiàn)側(cè)重于分析企業(yè)融資約束問題。在對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的企業(yè)成長問題研究中，杜傳忠等（2012）表示融資約束是制約企業(yè)成長的重要因素[2]，即使對于制造業(yè)這類獲利能力強(qiáng)，極具市場活力的企業(yè)群體來說，依然面臨著突出的融資約束問題，并顯著影響著我國制造業(yè)上市企業(yè)的成長動(dòng)態(tài)（李潔等，2016）[3]。Rajan和Zingales（1998）指出，融資約束寬松的金融生態(tài)環(huán)境有助于促使外部融資依賴型企業(yè)的成長[19]。另外，大量學(xué)者從宏觀政策視角出發(fā)，研究了貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響。靳慶魯?shù)龋?012）發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策顯著降低了民營企業(yè)的融資約束，緊縮性貨幣政策的效果則反之[4];且根據(jù)貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制，企業(yè)更容易獲取外部融資也使投資支出得以改善，企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境得到優(yōu)化（謝軍等，2014）[5]。此類研究的重點(diǎn)在于微觀的融資約束，較少將宏觀的貨幣政策工具變量引入到理論論證和實(shí)證中。

第二類文獻(xiàn)側(cè)重于分析貨幣政策工具對行業(yè)的影響。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策工具對行業(yè)存在明顯的非對稱性影響，且該效應(yīng)在各國都普遍存在（Nadia等，2013）[20]。目前國內(nèi)外各學(xué)者主要從企業(yè)績效層面進(jìn)行探討。Mojon等（2002）和Peersman（2002）利用VAR模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)貨幣政策工具對不同行業(yè)績效的沖擊存在顯著差異[21-22]。齊楊等（2017）從微觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，認(rèn)為利率、匯率及存款準(zhǔn)備金率的提高通過增加企業(yè)融資約束進(jìn)而使企業(yè)績效下降，并發(fā)現(xiàn)再貼現(xiàn)率及基準(zhǔn)利率的調(diào)整能有效提高企業(yè)績效[6]。閆紅波等（2008）利用制造業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對資本密集型企業(yè)的績效沖擊較小，而匯率卻較大影響對外依存度高的企業(yè)績效[7]。此類文獻(xiàn)關(guān)注了貨幣政策對企業(yè)的影響效應(yīng)，但大都從企業(yè)績效視角出發(fā)，較少從企業(yè)的成長性視角研究貨幣政策的影響以及不同政策工具對企業(yè)成長性影響的差異。

在充分借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文試圖從制造業(yè)企業(yè)的成長性視角研究貨幣政策工具的影響以及不同工具之間的異質(zhì)性。本文主要貢獻(xiàn)在于：（1）文章從貨幣政策多重工具視角研究制造業(yè)企業(yè)成長性受影響的差異性，將不同政策工具的作用機(jī)制與微觀企業(yè)運(yùn)行相結(jié)合，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)單純從融資約束角度的考察;（2）文章不僅發(fā)現(xiàn)了不同的貨幣政策工具對制造業(yè)企業(yè)成長性的影響存在差異，同時(shí)發(fā)現(xiàn)同一貨幣政策工具對不同類型制造業(yè)企業(yè)的成長性影響也存在差異，這為我國央行進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策工具操作的靈活性和針對性提供了借鑒;（3）文章基于貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)投資比率在貨幣政策工具影響制造業(yè)企業(yè)成長性機(jī)制中的顯著作用，對貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制理論是一種有益的補(bǔ)充。

二、理論分析、研究假設(shè)與特征事實(shí)

（一）企業(yè)成長的理論分析

企業(yè)成長理論在學(xué)術(shù)界有著兩種考量。一種是外生成長理論，主要是對外部環(huán)境和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)調(diào)，在外部環(huán)境上的分析依賴于融資約束理論對企業(yè)成長的影響;另一種是內(nèi)生成長理論，其主要聚焦于企業(yè)內(nèi)部，以打開企業(yè)運(yùn)行的“黑箱”（王京等，2017）[8]。李洪亞等（2014）通過對Gibrat定律進(jìn)行檢驗(yàn)，揭示出中國制造業(yè)上市公司的企業(yè)成長具有“規(guī)模依賴”效應(yīng)[9]。據(jù)此，長期以來，大部分學(xué)者分別使用人員規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率等指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長性（Delmar等，1997;李洪亞等，2014;沈坤榮等，2003;Chrisman等，2005）[10-11，23-24]?？紤]企業(yè)在成長過程中，無論是規(guī)模擴(kuò)大還是質(zhì)量提升都通過營業(yè)收入的持續(xù)增長來體現(xiàn)，因此，本文選用營業(yè)收入增長率（growth）作為企業(yè)成長性的代理變量，并圍繞該變量的影響因素，結(jié)合企業(yè)成長的相關(guān)理論進(jìn)行如下分析。

根據(jù)柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)并借鑒Bils和Chang（2000）[25]以及Gaiotti和Secchi（2006）[26]的模型設(shè)定方法，假設(shè)制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)投入包括技術(shù)、資本以及勞動(dòng)力，則：

其中，Y_t表示制造業(yè)企業(yè)在t時(shí)期的產(chǎn)出，A_t反映技術(shù)進(jìn)步，K_t表示資本，L_t表示勞動(dòng)力;α表示資本產(chǎn)出彈性系數(shù)，β表示勞動(dòng)產(chǎn)出彈性系數(shù)。在經(jīng)典投資理論模型中，生產(chǎn)要素投入即為企業(yè)投資支出的表現(xiàn)形式。接下來對技術(shù)、勞動(dòng)力和資本三類要素投資進(jìn)行分析。

1. 影響技術(shù)要素投資的因素分析。從制造業(yè)企業(yè)的特征出發(fā)，技術(shù)（A）來源主要包括自主研發(fā)（R&D）和對外技術(shù)引進(jìn)（tec_im）兩種方式。其中自主研發(fā)除了與知識(shí)要素高度相關(guān)外，對資金規(guī)模的要求很高，因此宏觀貨幣政策調(diào)控對企業(yè)研發(fā)會(huì)有顯著影響，進(jìn)而影響技術(shù)進(jìn)步;而對外技術(shù)引進(jìn)除了受專利制度、政府政策等影響外，匯率（exr）浮動(dòng)對其作用不容忽視。

2.影響勞動(dòng)力要素投資的因素分析。在勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)中，勞動(dòng)力（L）主要受到勞動(dòng)力價(jià)格（ω）影響，而價(jià)格穩(wěn)定作為宏觀政策調(diào)控的目標(biāo)之一，價(jià)格水平的變化必定會(huì)受到政策工具的影響，即勞動(dòng)力要素的投資規(guī)模會(huì)隨宏觀政策環(huán)境變化而變動(dòng)。

其中，F(xiàn)_k類似資本的邊際收益，等式右邊三項(xiàng)則表示資本的邊際成本，即rP_t-1被定義為資本的機(jī)會(huì)成本;δP_t定義為折舊成本;代表投資品價(jià)格的變動(dòng)。在（10）式中，利率和投資品價(jià)格在資本要素投資過程中具有重要作用，而利率和價(jià)格水平的變動(dòng)又受制于宏觀政策調(diào)控影響，故在此認(rèn)為政策工具對資本投資具有顯著影響。

在對以上決定企業(yè)產(chǎn)出的三類投資要素的詳細(xì)分析中，我們根據(jù)（1）式變形，進(jìn)一步得到Solow的新古典經(jīng)濟(jì)理論模型：

該理論模型給出了營業(yè)收入增長率即企業(yè)成長性的數(shù)理式子，其中Δy/y表示營業(yè)收入增長率，ΔA/A表示技術(shù)增長率，ΔK/K表示資本增長率，ΔL/L表示勞動(dòng)力增長率，α為資本增長促進(jìn)收入增長的份額，β為勞動(dòng)力增長促進(jìn)收入增長的份額。在式（11）中，營業(yè)收入增長率與技術(shù)、資本和勞動(dòng)力三類生產(chǎn)要素增長率具有直接的關(guān)聯(lián)，在經(jīng)典投資理論下意味著生產(chǎn)要素增長率與企業(yè)在該生產(chǎn)要素上的投資比率有著密切聯(lián)系，即企業(yè)成長性與生產(chǎn)要素的投資比率相關(guān)。然而，根據(jù)投資函數(shù)：

其中，I表示投資，e表示自主投資，d為利率對投資需求的影響系數(shù)，r表示利率即貨幣政策操作中介目標(biāo)之一。貨幣當(dāng)局通過對基準(zhǔn)利率或貨幣供應(yīng)量等其他政策工具進(jìn)行調(diào)控，都會(huì)對企業(yè)投資產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，進(jìn)而抑制企業(yè)成長。

（二）貨幣政策對企業(yè)成長性的影響機(jī)制分析

根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道類型，本文分別從信貸渠道、利率渠道和匯率渠道三方面對制造業(yè)企業(yè)成長性影響進(jìn)行分析。

1. 貨幣政策影響企業(yè)成長性的信貸傳導(dǎo)渠道②。主要考慮狹義銀行信貸渠道。一方面，若央行增加貨幣供應(yīng)（M2）或降低存款準(zhǔn)備金率（dxz）會(huì)使銀行可貸資金（D）增加，在相對寬松的融資環(huán)境中有利于企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)，促進(jìn)營業(yè)收入（Incom）的增加進(jìn)而使企業(yè)得到成長。另一方面，貨幣供應(yīng)量（M2）的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平（P）的上升，對勞動(dòng)密集型行業(yè)來說勞動(dòng)力成本（ω）增加了，但資本利息成本（r）的降低又會(huì)刺激該行業(yè)的勞動(dòng)力雇傭規(guī)模（L），利于行業(yè)的成長。

據(jù)此，本文提出以下待檢驗(yàn)假設(shè)H1。

H1a：貨幣供應(yīng)增速對制造業(yè)企業(yè)的成長性呈顯著正相關(guān)，并對勞動(dòng)密集型行業(yè)的影響較大;

H1b：存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對制造業(yè)企業(yè)的成長性具有負(fù)向關(guān)系。

2. 貨幣政策影響企業(yè)成長性的利率傳導(dǎo)渠道。利率傳導(dǎo)渠道作為傳統(tǒng)凱恩斯主義貨幣觀中最主要的表現(xiàn)形式，其影響機(jī)制是由央行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，引起市場利率的變化，進(jìn)而對微觀企業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生作用的過程。彭方平等（2007）首次以新古典投資模型為分析框架，從微觀角度實(shí)證檢驗(yàn)了中國利率政策的微觀有效性問題[12]。具體而言，一方面，貸款利率（rd）的上升在增加企業(yè)負(fù)債融資成本的基礎(chǔ)上削弱了企業(yè)投資比（inv），不利于企業(yè)的技術(shù)研發(fā)（R&D）和資本積累（K），導(dǎo)致企業(yè)成長性受阻，尤其對資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)的影響更大。另一方面，根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道理論，利率上升促使資產(chǎn)價(jià)格（如股價(jià)、債券價(jià)格、房地產(chǎn)市場價(jià)格等）下降，制造業(yè)上市公司的市值降低，托賓q值小于1，企業(yè)成長性低。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)H2。

H2：1年期貸款利率對企業(yè)成長性顯著負(fù)相關(guān)，且對資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)的影響較大。

3. 貨幣政策影響企業(yè)成長性的匯率傳導(dǎo)渠道。Obstfeld（1996）等關(guān)注匯率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中的作用[27]，中國作為開放程度越來越深的制造業(yè)大國，匯率的變動(dòng)對制造業(yè)企業(yè)的影響不容忽視。一方面，從資金供給角度。匯率上升本幣貶值有可能導(dǎo)致資金外流，本國資金供給減少，資本價(jià)格（r）將會(huì)上升，融資環(huán)境的緊張不利于企業(yè)的成長。另一方面，從企業(yè)出口創(chuàng)匯角度。匯率變化可能存在正負(fù)兩方面的影響。在產(chǎn)品價(jià)格彈性（e）較大的情況下，匯率上升本幣貶值，有利于企業(yè)出口創(chuàng)匯收入增加，促進(jìn)企業(yè)成長;若出口產(chǎn)品價(jià)格彈性（e）較小，匯率上升本幣貶值反而會(huì)減少出口收入，不利于企業(yè)成長。

鑒于此，本文提出以下假設(shè)H3。

H3：匯率上升會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)的成長。

（三）特征事實(shí)分析

圖1a給出了近年來中國常用四種貨幣政策工具的變化趨勢，圖1b給出了制造業(yè)上市公司營業(yè)收入增長率的變化趨勢。從圖1a中整體來看，在2009q1—2016q4期間央行對貨幣政策調(diào)控頻繁。具體來看：貨幣供應(yīng)增速（MS）在季度區(qū)間內(nèi)波動(dòng)頻率高，這意味著央行對貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的操作運(yùn)用次數(shù)較多;存款準(zhǔn)備金率（dxz）和1年期貸款利率（rd）的走勢近似呈倒“U”型，與匯率（exr）趨勢則正好相反。與之對應(yīng)的，圖1b中制造業(yè)企業(yè)成長性的變化與匯率變動(dòng)趨勢在2010年后大體一致③，先以小幅振蕩整體下降，然后于2015年后開始回升;而存款準(zhǔn)備金率和1年期貸款利率則與企業(yè)成長性負(fù)向相關(guān)。

三、模型設(shè)定、變量選取與統(tǒng)計(jì)性描述

（一）模型構(gòu)建

為考察貨幣政策工具對制造業(yè)企業(yè)成長性的影響，本文構(gòu)建如下基本模型：

由于宏觀貨幣政策存有的時(shí)滯性可能會(huì)對企業(yè)成長產(chǎn)生滯后效應(yīng)，因此本文在模型（13）中分別引入MP_t-1和growth_t-1。在這里，重點(diǎn)觀察β1的符號大小和顯著性，比較直觀地得到不同類型貨幣政策工具對制造業(yè)行業(yè)成長性的影響。

依據(jù)貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，本文進(jìn)一步設(shè)定MP_t-1和inv_t的交互項(xiàng)來探討貨幣政策工具影響企業(yè)成長性的原因，得到模型：

（二）變量選取

根據(jù)中國人民銀行對貨幣政策工具的分類及數(shù)據(jù)的可得性，本文分別從傳統(tǒng)型、定向型和結(jié)構(gòu)型三類貨幣政策工具中選取共五種工具進(jìn)行研究。傳統(tǒng)型貨幣工具中選用廣義貨幣供應(yīng)增速（MS）、匯率（exr）和1年期貸款基準(zhǔn)利率（rd）等變量④;定向型貨幣工具中選用大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（dxz）表示;結(jié)構(gòu)型工具中選用中期借貸便利余額增長率（mlfg）表示⑤。其中，匯率采用直接標(biāo)價(jià)法下美元與人民幣的兌換率;對于1年期貸款基準(zhǔn)利率的選用，雖然中國已基本完成利率市場化，但在實(shí)際應(yīng)用中貸款利率是跟隨基準(zhǔn)利率浮動(dòng)的，因此仍然受央行調(diào)控。在控制變量中，對企業(yè)年齡（age）、企業(yè)規(guī)模（size）等變量取對數(shù)衡量企業(yè)自身特點(diǎn);采用資產(chǎn)負(fù)債率（dar）、總資產(chǎn)利潤率（roa）與凈資產(chǎn)收益率（prof）、資本密集度（ci）等分別表示企業(yè)的償債能力、盈利能力和營運(yùn)能力;選用gdp（現(xiàn)價(jià)）的對數(shù)值作為宏觀環(huán)境的代理指標(biāo)。對以上變量的總結(jié)見表1。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

按照中國證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取A股制造業(yè)上市企業(yè)的季度數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，運(yùn)用傳統(tǒng)類和定向類政策工具的制造業(yè)上市企業(yè)選用2009q1-2017q3數(shù)據(jù)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)型政策工具的制造業(yè)上市企業(yè)選用2015q2-2017q3數(shù)據(jù)⑥。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除具有缺失值的樣本;（2）剔除異常值樣本，如營業(yè)收入0、資產(chǎn)總計(jì)0、資本支出=0、資產(chǎn)負(fù)債率>1等;（3）剔除ST或ST*股;（4）剔除傳統(tǒng)類與定向類數(shù)據(jù)中2008年之前、結(jié)構(gòu)型數(shù)據(jù)2014年之前上市的樣本企業(yè);（5）除貨幣政策工具變量之外的所用變量進(jìn)行上下縮減1%。此外，對M2和gdp分別采用X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。最終整理得到傳統(tǒng)類和定向類貨幣工具相關(guān)的655家制造業(yè)上市公司共35季度22 925個(gè)平衡面板數(shù)據(jù);得到結(jié)構(gòu)型貨幣工具相關(guān)的1 406家制造業(yè)上市公司共10季度14 060個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。其中，制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，政策工具數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)，gdp（現(xiàn)價(jià)）當(dāng)季值來源于國家統(tǒng)計(jì)局。各變量的統(tǒng)計(jì)性描述見表2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）單位根檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的有效性和防止偽回歸出現(xiàn)，本文利用面板單位根的檢驗(yàn)方法首先對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

由于文中選用的是制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，屬于異質(zhì)面板數(shù)據(jù)，因此應(yīng)用stata13.0軟件對有關(guān)變量進(jìn)行IPS和ADF-Fisher檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過程中采用AIC準(zhǔn)則確定滯后項(xiàng)，結(jié)果如表3。在檢驗(yàn)結(jié)果中，exr、dxz和lnsize為一階單整，故在回歸中采用其一階差分項(xiàng)。剩余變量中除利率在ADF-Fisher檢驗(yàn)中p值為0.022 9之外，其他變量皆在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，并認(rèn)為回歸結(jié)果不會(huì)出現(xiàn)偽回歸。

（二）政策工具對全樣本企業(yè)的影響分析

基于豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，本文利用制造業(yè)上市公司的全樣本數(shù)據(jù)對模型（13）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，結(jié)果見表4。

在回歸結(jié)果中，貨幣政策工具對企業(yè)成長性的影響在1%水平上顯著。具體分析五種政策工具對全樣本企業(yè)成長性的影響如下：（1）貨幣供應(yīng)增速作為數(shù)量型貨幣政策工具的代理變量，實(shí)證結(jié)果顯示，廣義貨幣供應(yīng)增速每上升1%，制造業(yè)企業(yè)成長性增加1.867%。（2）匯率浮動(dòng)對企業(yè)成長性的影響相比其他四種政策工具作用要小，在開放經(jīng)濟(jì)下，匯率每上升1%，整個(gè)制造業(yè)企業(yè)成長性下降0.39%;（3）基準(zhǔn)利率變化對企業(yè)成長性影響最大且顯著為負(fù)，1年期貸款基準(zhǔn)利率每上升1%，企業(yè)成長性將下降9.118%。這是因?yàn)橘J款利率作為資金的價(jià)格，是影響企業(yè)融資成本最直接的變量，其變動(dòng)對企業(yè)成長的影響更明顯。（4）存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作為信貸政策工具之一，對于重點(diǎn)依賴銀行渠道融資的企業(yè)來說其成長性受影響較大，據(jù)實(shí)證結(jié)果，存款準(zhǔn)備金率每上升1%，企業(yè)成長性下降3.134%。（5）新型貨幣工具中期借貸便利余額增長率每上升1%，企業(yè)成長性下降0.215%。可能的原因是，中期借貸便利余額的釋放即為了進(jìn)一步加強(qiáng)市場上資金的流動(dòng)性，且央行要求該項(xiàng)資金的投放主要面向小微企業(yè)和支農(nóng)行業(yè)，因此對制造業(yè)行業(yè)整體來說呈現(xiàn)一個(gè)負(fù)向作用。

總而言之，在對五種貨幣政策工具的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，不同的政策工具對制造業(yè)企業(yè)成長性的影響具有差異性。其中，基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等價(jià)格型貨幣政策工具對企業(yè)成長性的影響相比其他政策工具要大。

（三）政策工具對分樣本企業(yè)的影響分析

為進(jìn)一步考察不同類型制造業(yè)企業(yè)的成長性對貨幣政策工具的反應(yīng)，本文對制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分樣本討論。有關(guān)制造業(yè)結(jié)構(gòu)分類，學(xué)者們分別從不同角度進(jìn)行劃分。吳利學(xué)等（2016）按照企業(yè)經(jīng)營類型[14]、王嵐等（2015）依據(jù)OECD以產(chǎn)業(yè)R&D含量作為制造業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)[15]、王德文等（2004）按照行業(yè)的要素密集度劃分[16]等。本文借鑒王志華、董存田（2012）制造業(yè)結(jié)構(gòu)分類法[17]，將制造業(yè)30個(gè)細(xì)分行業(yè)歸為勞動(dòng)密集型（13-14，17-21，23-24，29-30，33）、資本密集型（15-16，22，25-26，28，31-32，34）和技術(shù)密集型（27，35-40）三大類，其中剔除41-43。根據(jù)模型（13）對制造業(yè)企業(yè)的分樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

據(jù)表5結(jié)果顯示，五種不同貨幣政策工具對制造業(yè)細(xì)分企業(yè)成長性的影響都在1%水平上顯著。為進(jìn)一步探討政策工具對企業(yè)成長性的影響差異，文章從以下兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

1. 同一工具對不同類型企業(yè)影響的差異。（1）貨幣供應(yīng)增速變動(dòng)對三類企業(yè)成長性的影響大小依次表現(xiàn)為勞動(dòng)密集型>技術(shù)密集型>資本密集型，這一結(jié)論與理論假設(shè)H1a一致。對該結(jié)論解釋認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增加一方面促使價(jià)格水平上升進(jìn)而導(dǎo)致勞動(dòng)力成本增加，另一方面引致利率下降進(jìn)而減少了企業(yè)貸款的利息成本，據(jù)此，勞動(dòng)密集型企業(yè)對資金的偏好效用更大，且由于大部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的生命周期短，資本的增加會(huì)明顯刺激企業(yè)成長性的變化。（2）貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對企業(yè)成長性影響顯著為負(fù)，且資本密集型企業(yè)成長性的受影響程度顯著高于技術(shù)密集型和勞動(dòng)密集型企業(yè)，假設(shè)H1b和H2在此得以驗(yàn)證。在資本密集型企業(yè)中，1年期的貸款利率每上升1%，成長性下降10.32%，而勞動(dòng)密集型企業(yè)僅下降6.74%。這是因?yàn)橘Y本密集型企業(yè)對資金要素的需求量大，若央行施行緊縮性貨幣政策，對資本密集型企業(yè)的沖擊也會(huì)越大，即較大的融資約束對資本密集型企業(yè)的成長產(chǎn)生了明顯的抑制作用。（3）匯率波動(dòng)對三類企業(yè)成長性的影響顯著為負(fù)，假設(shè)H3得以證明。此外，在我國制造業(yè)企業(yè)中，技術(shù)密集型和資本密集型企業(yè)所需大部分原材料與技術(shù)主要依賴進(jìn)口，然而匯率上升導(dǎo)致本幣貶值，原材料和技術(shù)進(jìn)口成本的上升抑制了該類企業(yè)的成長。（4）中期借貸便利余額增長率對資本密集型企業(yè)成長性的影響相對技術(shù)與勞動(dòng)密集型企業(yè)要小?？赡艿脑蚴?，央行要求中期借貸便利余額大部分投放于中小微企業(yè)以及支農(nóng)行業(yè)，而對資本密集度較高的行業(yè)來說受影響是較弱的。

2. 不同工具對同類型企業(yè)影響的差異。依據(jù)文章對制造業(yè)企業(yè)分類，觀察表5結(jié)果可知，無論是哪一細(xì)分行業(yè)，利率工具對企業(yè)成長性作用最大，其次為存款準(zhǔn)備金率。根據(jù)存款準(zhǔn)備金率對三類制造業(yè)企業(yè)成長性的影響度發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)中仍有不少企業(yè)主要通過銀行貸款進(jìn)行融資。

（四）利用面板向量自回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證的前提是文章認(rèn)為企業(yè)成長性與貨幣政策工具之間存在明確的因果關(guān)系，進(jìn)而回歸分析五種工具對企業(yè)成長性的影響大小及相關(guān)性方向。接下來，文章采用面板向量自回歸模型（PVAR），考察不同貨幣政策工具對企業(yè)成長性的沖擊，以對固定效應(yīng)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 模型設(shè)定。最早由Sims（1990）提出的向量自回歸模型（VAR）僅適用于時(shí)間序列數(shù)據(jù)[28]，之后，Holtz-Eakin（1988）提出了基于面板數(shù)據(jù)的VAR模型[29]。PVAR模型在原有VAR模型的基礎(chǔ)上將系統(tǒng)中所有的變量都作為內(nèi)生變量，經(jīng)過單位根檢驗(yàn)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到各內(nèi)生變量對某一變量的沖擊響應(yīng)度。本文借鑒Love和Zicchino（2006）的方法[30]，構(gòu)建PVAR模型如下：

在PVAR模型中，本文選用貨幣供應(yīng)量（M2）取對數(shù)代替上文中的貨幣供應(yīng)增速，其余變量的選用和處理與前文一致。并且需要注意的是，PVAR中各變量的排序可能會(huì)影響到它們度量的效應(yīng)，因此文章按照相對外生的變量排在前面的原則，次序排列如（16）～（18）中所示。

2. PVAR模型的估計(jì)結(jié)果。由于平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)是運(yùn)用PVAR模型的前提，本文在回歸之前，采用IPS和ADF-Fisher檢驗(yàn)方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量都是平穩(wěn)的，故可直接進(jìn)行回歸。同時(shí)文章根據(jù)AIC、BIC和HQIC信息準(zhǔn)則決定PVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，并對估計(jì)結(jié)果進(jìn)行1 000次的蒙特卡洛模擬，以盡可能消除模型的不穩(wěn)定對估計(jì)結(jié)果的影響。限于篇幅，本文僅給出了模型（16）的GMM估計(jì)結(jié)果，見表6。

表6中大部分變量的回歸結(jié)果在5%的顯著水平下顯著。進(jìn)而，文章得到五種貨幣政策工具對全樣本制造業(yè)企業(yè)成長性的脈沖響應(yīng)圖如下（見圖2）。

圖2中橫軸表示脈沖響應(yīng)的期數(shù)，縱軸表示企業(yè)成長性對政策工具沖擊的響應(yīng)程度，上下兩根線分別表示置信區(qū)間上限（5%）和置信區(qū)間下限（95%）。觀察圖2，發(fā)現(xiàn)五種政策工具對企業(yè)成長性的沖擊反應(yīng)方向與固定效應(yīng)回歸結(jié)果相似。具體表現(xiàn)：在對貨幣供應(yīng)量施行正向沖擊時(shí)會(huì)使制造業(yè)的成長性增加，在第5期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降;匯率在最初對企業(yè)成長性產(chǎn)生了明顯的負(fù)向沖擊，并于第1期達(dá)到峰值為-0.08%，隨后負(fù)向沖擊程度逐漸減弱，在第2期時(shí)到達(dá)零水平線并伴隨小幅波動(dòng)后趨于平穩(wěn);1年期貸款利率對企業(yè)成長性具有顯著的負(fù)向沖擊，在0時(shí)期對企業(yè)成長性具有負(fù)向沖擊且逐漸增大，第2期時(shí)到達(dá)谷底，隨后脈沖響應(yīng)曲線開始上升并在一段期間后趨于0;與1年期貸款利率相比，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率對企業(yè)成長性沖擊反應(yīng)更加迅速，在0時(shí)期對企業(yè)成長性產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊且響應(yīng)程度最大，隨后該沖擊效應(yīng)逐漸降低，并在第1期到達(dá)零水平線后作小幅振蕩趨于穩(wěn)定;中期借貸便利余額增長率對企業(yè)成長性的沖擊影響與匯率類似，但是中期借貸便利余額增長率對企業(yè)成長性的沖擊在第1期才達(dá)到峰值，反映速度相對存款準(zhǔn)備金率要慢。

（五）進(jìn)一步分析企業(yè)投資率的傳導(dǎo)作用

已有研究從資源配置的角度出發(fā)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資對企業(yè)成長具有長期正向效應(yīng)[13]。驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長性的要素主要包括技術(shù)、資本和人力等，這些要素的投入實(shí)際上離不開企業(yè)的投資決策行為。然而，企業(yè)的投、融資活動(dòng)又均受到貨幣政策的顯著影響（Hu，1999;Kashyap等，1993;張西征等，2012）[31-32，18]。因此，文章在研究貨幣政策工具對企業(yè)成長性的影響基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從企業(yè)投資視角出發(fā)，探究貨幣政策在影響企業(yè)成長性的機(jī)制過程中企業(yè)投資的傳導(dǎo)作用。對模型（14）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，結(jié)果見表8。

根據(jù)表8發(fā)現(xiàn)，無論在哪種貨幣政策工具的作用下，企業(yè)投資比率對企業(yè)成長性的影響在1%的水平上都顯著正相關(guān)。其中在1年期貸款基準(zhǔn)利率（rd）調(diào)整過程中，企業(yè)投資比率對企業(yè)成長性的影響最大，其次為存款準(zhǔn)備金率（dxz）。這一結(jié)果也呼應(yīng)了表4和表5中1年期貸款利率（rd）與存款準(zhǔn)備金率（dxz）對企業(yè)成長性的影響效應(yīng)大于其他政策工具的結(jié)論。

為了更加準(zhǔn)確地驗(yàn)證在貨幣政策工具影響企業(yè)成長性的機(jī)制過程中企業(yè)投資比率的作用效果，文章重點(diǎn)觀察在加入MP×inv交互項(xiàng)后，五種貨幣政策工具對企業(yè)成長性的影響效應(yīng)，即分析政策工具對企業(yè)成長性的偏效應(yīng)Δgrowthit/ΔMPi，t-1=β1+β3×invit。若β3>0，意味著企業(yè)的投資比率越大，那么增加MP就會(huì)使企業(yè)成長性具有更大的變化。在具體分析時(shí)需注意：（1）須選擇某些有意義的inv值代入計(jì)算，文中選取inv的均值0.031 4（新型貨幣工具數(shù)據(jù)中inv均值為0.026）;（2）貨幣政策工具對企業(yè)成長性影響的顯著性水平應(yīng)通過MP和MP×inv的聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行鑒定。

據(jù)此，對表8回歸結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)分析：在貨幣供應(yīng)增速的作用下，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明MS與inv的交互作用對企業(yè)成長性正向相關(guān)，根據(jù)偏效應(yīng)公式計(jì)算，貨幣供應(yīng)增速每增加1%，在企業(yè)投資比率的作用下企業(yè)成長性上升了1.985%;匯率與投資比率的交互項(xiàng)雖然在1%的顯著水平上為正，但在投資比率的作用下，匯率對企業(yè)成長性的偏效應(yīng)在1%顯著水平上為-0.368，表明了匯率每上升1%，通過企業(yè)投資比率的影響使企業(yè)成長性下降0.368%;1年期貸款利率與企業(yè)投資比率之間呈顯著負(fù)相關(guān)，對企業(yè)成長性的偏效應(yīng)在1%顯著水平上為-6.959;對于存款準(zhǔn)備金率，其與投資比率（inv）的交互項(xiàng)在10%的水平下不顯著，但該交互項(xiàng)和政策工具的聯(lián)合假設(shè)在1%水平上是顯著的，進(jìn)而計(jì)算得到存款準(zhǔn)備金率對企業(yè)成長性的偏效應(yīng)顯著為-3.119;同理得到中期借貸便利余額增長率與企業(yè)成長性的偏效應(yīng)在1%顯著水平下為-0.194。

綜上分析，央行在實(shí)施不同政策工具操作中，企業(yè)投資比率對企業(yè)成長性存在顯著影響。這一結(jié)論證實(shí)了投資比率在貨幣政策工具影響企業(yè)成長性的機(jī)制過程中的傳導(dǎo)作用，并發(fā)現(xiàn)在1年期貸款基準(zhǔn)利率工具下企業(yè)投資比率的傳導(dǎo)作用最大，其次為存款準(zhǔn)備金率工具。這意味著相比數(shù)量型政策工具，利率等價(jià)格型工具的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對制造業(yè)企業(yè)成長性作用力更強(qiáng)。

六、結(jié)論與政策建議

本文通過對貨幣政策工具與企業(yè)成長性的相關(guān)理論研究，在貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)基礎(chǔ)上，對五種政策工具作用于制造業(yè)企業(yè)成長性的影響機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。首先，通過選取我國2009q1-2017q3間制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，建立全樣本和分樣本面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型，對全樣本企業(yè)以及勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型分樣本企業(yè)的成長性受五種貨幣政策工具影響的差異進(jìn)行分析;并利用面板向量自回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);其次，進(jìn)一步驗(yàn)證貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對企業(yè)成長性的顯著作用。在此基礎(chǔ)上，對相關(guān)結(jié)論進(jìn)行總結(jié)歸納，并提出相應(yīng)的政策建議。

第一，在研究制造業(yè)全樣本企業(yè)受貨幣政策工具影響的實(shí)證中發(fā)現(xiàn)，不同政策工具對企業(yè)成長性的影響具有顯著差異。其中，貨幣供應(yīng)增速與成長性顯著正相關(guān)，而匯率、基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率及中期借貸便利余額增長率都與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。對此，本文通過面板向量自回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出一致結(jié)論。在對企業(yè)成長性的影響效應(yīng)中，基準(zhǔn)利率工具>存款準(zhǔn)備金率>貨幣供應(yīng)增速>匯率>中期借貸便利余額增長率。由此可見，價(jià)格型貨幣工具對企業(yè)成長性的影響效應(yīng)最大，而數(shù)量型貨幣工具對企業(yè)成長性的影響作用也非常明顯。

第二，在研究制造業(yè)分樣本企業(yè)受貨幣政策工具影響的實(shí)證中發(fā)現(xiàn)，五種政策工具對不同類型企業(yè)的影響具有差異。其中，勞動(dòng)密集型企業(yè)受貨幣供應(yīng)增速與匯率變動(dòng)的影響最大;技術(shù)密集型與資本密集型企業(yè)受貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的作用較強(qiáng);考慮中期借貸便利余額增長率在企業(yè)成長性中的影響效果，相比資本密集型企業(yè)，技術(shù)密集型受影響程度高。整體來看，貸款基準(zhǔn)利率工具的調(diào)節(jié)作用要比其他四類政策工具強(qiáng)。因此，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，央行通過增加利率工具的操作以調(diào)控企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，對制造業(yè)企業(yè)成長更加有利。

第三，文章通過設(shè)定貨幣政策工具與投資比率交互項(xiàng)，聯(lián)合考察貨幣政策投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對企業(yè)成長性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資比率在貨幣政策工具影響企業(yè)成長性的機(jī)制過程中具有顯著作用，且利率等價(jià)格型政策工具的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)對企業(yè)成長性的作用更強(qiáng)。

綜上所述，貨幣政策工具的實(shí)施對我國制造業(yè)的成長性具有顯著影響。應(yīng)重視多種不同工具的效果差異，更合理地實(shí)施各種傳統(tǒng)及新型貨幣政策工具，科學(xué)搭配，加強(qiáng)工具運(yùn)用的針對性和靈活性，充分發(fā)揮貨幣政策對企業(yè)成長性的積極推動(dòng)作用。首先，利率工具對企業(yè)成長性的影響效果最大，在一定程度上反映了我國市場化程度的加深，央行應(yīng)更多地運(yùn)用價(jià)格工具以有效促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的成長性;在制造業(yè)不斷走向全球化的大趨勢下，貨幣當(dāng)局應(yīng)關(guān)注匯率對制造業(yè)企業(yè)成長性的影響，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步穩(wěn)定人民幣匯率。與此同時(shí)，由于目前我國制造業(yè)企業(yè)仍大量依賴間接融資，故數(shù)量型工具操作對微觀企業(yè)的作用仍非常重要。此外，目前我國中期借貸便利等新型貨幣政策工具主要以推動(dòng)小微企業(yè)和三農(nóng)發(fā)展為目的，而技術(shù)密集型企業(yè)作為我國邁入制造業(yè)強(qiáng)國的關(guān)鍵，尚未從中受益。因此，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)其對技術(shù)密集型企業(yè)成長的影響作用，建議逐步擴(kuò)大中期借貸便利等新型工具的應(yīng)用范圍，激發(fā)其對技術(shù)密集技術(shù)創(chuàng)新性制造業(yè)企業(yè)成長性的促進(jìn)作用。其次，要完善貨幣政策工具與企業(yè)成長性的對接機(jī)制，嚴(yán)格審查企業(yè)融資的用途，加大對制造業(yè)企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新等方面的資金投入支持，提高企業(yè)投資的效率。最后，建立嚴(yán)格可行的監(jiān)管體制，降低企業(yè)在融資過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，促使制造業(yè)企業(yè)長期可持續(xù)成長。

注釋：

①在1917年Clark提出的有關(guān)資本以及投資與產(chǎn)出的函數(shù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，1954年Koyck進(jìn)一步考慮折舊（？啄）問題，從而得到靈活的加速模型。

②根據(jù)Bernanke對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道機(jī)理分析和實(shí)證研究，信貸傳導(dǎo)理論主要分為兩種，一種是關(guān)注銀行貸款供給行為的狹義銀行信貸渠道;另一種是關(guān)注銀行借款者信貸需求的廣義銀行信貸渠道，又稱資產(chǎn)負(fù)債表渠道[11]。

③在2009—2010年匯率比較穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)成長性卻顯著上升，這是因?yàn)?008年金融危機(jī)后，中國為了擴(kuò)大內(nèi)需而推出“四萬億計(jì)劃”刺激經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快的發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)成長性在此期間得以迅猛增長。

④中國傳統(tǒng)的貨幣政策工具還包括再貼現(xiàn)率、公開市場操作與法定存款準(zhǔn)備金率。根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)信息統(tǒng)計(jì)，再貼現(xiàn)率指標(biāo)在中國宏觀政策調(diào)控中使用較少，因此在實(shí)證分析中未考慮;對于公開市場操作指標(biāo)的運(yùn)用，國內(nèi)學(xué)者一般選擇使用貨幣供給量M2作為其代理變量，本文選用了廣義貨幣供應(yīng)增速指標(biāo)，因此不再考慮公開市場操作;而法定存款準(zhǔn)備金率歷年來在中國調(diào)整的次數(shù)較少，可得數(shù)據(jù)重復(fù)率過高，且由于中國在2004年4月開始實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度（主要分為大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金兩種），故本文選用大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率來對存款準(zhǔn)備金指標(biāo)進(jìn)行考量。

⑤與常備借貸便利（SLF）相比，中期流動(dòng)性管理工具更能穩(wěn)定大家的預(yù)期。中期借貸便利既能滿足當(dāng)前央行穩(wěn)定利率的要求又不直接向市場投放基礎(chǔ)貨幣，是一個(gè)兩全的辦法。因此本文選用中期借貸便利（MLF）作為新型貨幣政策的工具。

⑥與常備借貸便利（SLF）相比，中期流動(dòng)性管理工具更能穩(wěn)定大家的預(yù)期。中期借貸便利既能滿足當(dāng)前央行穩(wěn)定利率的要求又不直接向市場投放基礎(chǔ)貨幣，是一個(gè)兩全的辦法。因此本文選用中期借貸便利（MLF）作為新型貨幣政策的工具。

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A Study on the Differences of the Impact of Monetary Policy Tools on Firm Growth

Luo Rong， Zhou Xiang， Zhan Yong

（School of Business， Xiangtan University， Xiangtan 411105， China）

Abstract： The growth of manufacturing enterprises is an inevitable requirement for China's economy to turn to high-quality development， and is also an important content of China's macro-policy goals. However， research on the relationship between monetary policy and corporate growth is still lacking. Based on the investment-driven effect of monetary policy， the article analyzed the impact mechanism of policy instruments on the growth of enterprises. This paper selected the relevant panel data of China's manufacturing listed companies between 2009q1--2017q3.Firstly， the author comparatively analyzed the impact of five policy instruments on the growth of labor-intensive， capital-intensive and technology-intensive firms through the fixed-effects model， and used the PVAR model for robustness testing. Secondly， through the panel data model， it is verified that the investment-driven effect of monetary policy has a significant effect on the growth of enterprises. The results show：（1）The impact on different policy instruments of the growth of labor-intensive， capital-intensive and technology-intensive enterprises is significant and diverse.（2）The investment rate of enterprises have a significant role in the process ofpolicy instruments affecting the growth of enterprises. The author believed that the scientific use of a variety of monetary policy tools can enhance the pertinence and flexibility of monetary policy operations， and can effectively improve the growth of China's manufacturing enterprises.

Key words： monetary policy tools， firm growth， investment rate of enterprises， manufacturing industry