摘 要 內(nèi)幕交易行為是與資本市場發(fā)展緊密相伴的一個“頑疾”，是影響資本市場“三公”原則，嚴重損害投資者利益的違法違規(guī)行為。依照我國《證券法》的當前規(guī)定，內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件有以下三點：內(nèi)幕交易主體、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易行為。在實踐中對于三要件的具體認定是判斷一種行為是否屬于內(nèi)幕交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。然而現(xiàn)行的法律規(guī)定尚存不足之處。本文在分析我國規(guī)定存在的問題基礎(chǔ)之上，查閱美國法律對于內(nèi)幕交易的規(guī)定，結(jié)合我國實際情況，提出幾點完善建議，以期更好地保護投資者的合法權(quán)益，促進證券市場的穩(wěn)定良好發(fā)展。

關(guān)鍵詞 內(nèi)幕交易 主體 內(nèi)幕信息

作者簡介：崔紅麗，寧夏大學(xué)政法學(xué)院碩士研究生，研究方向：民商法。

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.046

一、問題的提出

在十九世紀初期，伴隨著證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易行為開始出現(xiàn)，這種行為對證券市場的危害也逐漸顯現(xiàn)出來，各個國家都開始制定相關(guān)法律對內(nèi)幕交易這種違法行為進行嚴格管控。由于內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式會伴隨著整個證券市場環(huán)境的變化而變化，如果以立法的形式給內(nèi)幕交易規(guī)定出一個固定的定義，可能造成的不良后果就是法律在面臨新問題時難以做出靈活高效的應(yīng)對。所以目前大多數(shù)國家的法律中不存在內(nèi)幕交易的準確的定義。

內(nèi)幕交易行為的存在是證券市場良好運行發(fā)展的一大障礙，查找相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，作為證券監(jiān)管執(zhí)法部門的證監(jiān)會自 1993 年開始對內(nèi)幕交易行為開始管制起至今二十余年的時間中也僅僅做出一百余份處罰決定，移交進入司法程序的案件更是少之又少，對內(nèi)幕交易行為的阻卻力度顯然有待加強。同時在內(nèi)幕交易主體的識別、內(nèi)幕信息的認定、內(nèi)幕交易行為的判斷等等方面均存在較大的爭議。考慮到我國證券市場正處于高速發(fā)展的時期，上述問題的良好解決有利于完善我國內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系，為證券市場的發(fā)展提供穩(wěn)定、公平的環(huán)境。

二、我國內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的法律規(guī)定及存在問題

《證券法》第73條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。”從法條的規(guī)定中可以分析出內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕行為這三個構(gòu)成要素。下面我們逐一進行分析。

（一） 內(nèi)幕人員

從《證券法》第73條的規(guī)定中得出，內(nèi)幕交易的主體包括以下兩類人，一類是“內(nèi)幕信息的知情人”，另一類是“非法獲取內(nèi)幕信息的人”?！蹲C券法》第74條中列舉了證券交易內(nèi)幕信息的知情人的七種類型，但關(guān)于認定何為“非法獲取內(nèi)幕信息的人”并沒有相關(guān)的規(guī)定，致使在認定內(nèi)幕交易主體時發(fā)生了分歧。有人認為，“非法獲取內(nèi)幕信息的人”是指獲取內(nèi)幕信息的途徑是違法的，但也有人有不同理解，他們覺得“只要非內(nèi)幕信息知情人員獲得了其不該知悉的內(nèi)幕信息，不管其使用了什么方式，都屬于非法獲取”。

（二） 內(nèi)幕信息

內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的起點和核心，是認定內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。從《證券法》第75條第一款規(guī)定中可知，內(nèi)幕信息的三大基本特征分別是：相關(guān)性、重大性和未公開性。

1. 相關(guān)性

從條文中理解，內(nèi)幕信息的特征之一是與公司的經(jīng)營、財務(wù)或是證券市場價格相關(guān)。但如何判斷其相關(guān)性，法律法規(guī)中并沒有明確的規(guī)定或是詳細的指導(dǎo)意見，導(dǎo)致在司法實踐中認定內(nèi)幕信息時出現(xiàn)困境?？傮w而言，相關(guān)性標準較籠統(tǒng)，并沒有確立確切性標準。

2. 重大性

《證券法》第67條第二款列舉了十二項重大事件，第75條也列舉了股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化、上市公司收購方案等七類信息為內(nèi)幕信息。第67條中列舉的重大事件是“可能對上市公司股票價格產(chǎn)生較大影響”，而第75條規(guī)定的是“對證券市場價格有重大影響的信息”。究竟是“可能有較大影響”還是“有重大影響”，重大影響到何種程度就達到了內(nèi)幕信息“重大性”的標準，以及如何對“重大性”定性和定量，這些問題都需要在法律修訂時予以考慮。另外有學(xué)者主張現(xiàn)行法規(guī)定的“影響市場價格”的重大性標準是有問題的，缺陷在于不能做到與整體強制信息披露制度重大性標準的統(tǒng)一，因此提出應(yīng)當以影響投資者決策標準來界定內(nèi)幕信息的重大性判斷。

3. 未公開性

公開原則是證券市場“三公原則”之一，對整個證券市場的健康良好發(fā)展具有重要的作用。公開的信息對于市場上的投資者來說，獲得和利用該公開信息進行交易的機會是平等的，也就是說獲得利潤的機會是平等的。假若有人利用了尚未向社會公開的信息進行交易，顯然對于其他投資者是不公平的。因此，信息是否被公開，是區(qū)分正當交易與違法內(nèi)幕交易的重要標準。

（三）內(nèi)幕行為

證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息進行交易的行為大致可以分為以下三種類型：

1. 買賣型內(nèi)幕交易

買賣型內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕交易人員在其掌握內(nèi)幕信息后，自己直接利用內(nèi)幕信息進行交易的行為。買賣型內(nèi)幕交易是關(guān)于內(nèi)幕信息利用最為典型的一種形式，也是最傳統(tǒng)的形式。

2. 泄露型內(nèi)幕交易

泄露型內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員，包括知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，將自己已知的內(nèi)幕信息泄露給證券市場中從事交易的人，他人利用此種方式獲得的信息進行交易的行為。內(nèi)幕人員的泄露行為是對其本身負有保密義務(wù)的違背，應(yīng)承擔相應(yīng)的責(zé)任。

3. 建議型內(nèi)幕交易

建議型內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕交易的主體利用內(nèi)幕信息建議他人買賣證券。接受建議人利用自己得到的消息進行交易，違反了公平、公正的市場交易原則，如果允許這種方式的獲利行為，對于其他投資人是不公平的，不利于維護市場參與者對證券市場的信心。endprint

《證券法》第76條第一款對內(nèi)幕交易行為的界定僅是原則性的，并不能包括現(xiàn)實中所有類型的內(nèi)幕交易行為，因此需要進一步細化和完善。

三、美國法律中關(guān)于內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的規(guī)定

（一）對內(nèi)幕主體的界定

美國法律中用的是“insider”一詞對內(nèi)幕交易的主體進行界定，我國學(xué)者將該詞譯為”內(nèi)幕人”。內(nèi)幕人一般可以分為以下幾類。一是傳統(tǒng)內(nèi)幕人，包括公司的董監(jiān)高及其合伙人和受托人；公司的控制人及其合伙人、受托人；公司的雇員。二是推定內(nèi)部人，推定內(nèi)部人是以證券交易中的其他信賴關(guān)系為基礎(chǔ)的，其主要包括上市公司會計師、律師、公司顧問等其他為公司服務(wù)的人。三是泄露信息者與接受信息者。四是盜用信息者，例如某些與公司不相關(guān)的人員，可能會利用不法手段獲取內(nèi)幕信息。

綜上幾種類型，主要是因為違反了誠信或信賴義務(wù)，泄露或不當使用內(nèi)幕信息，因而被法律所禁止的主體。

（二）對內(nèi)幕信息的認定

美國現(xiàn)行立法中也沒有關(guān)于內(nèi)幕信息的明確定義，作為典型的判例法國家，其法律中的定義很大一部分是從法院判例中發(fā)展而來的。通說觀點，內(nèi)幕信息是指任何可能對上市公司的證券價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響的、且尚未公開的信息。

1. 信息的重大性

所謂重大性，是指在該信息公開之后，是否會影響到投資者購買或出售該證券。這里主要考慮三個要素，一是一般化理性投資者標準，二是信息帶來的總體變更，三是一般情況下相關(guān)事實被披露后，有很大的可能性會改變投資者的決定。

2. 秘密性

所謂秘密性是指該信息尚未被普通投資者所知悉，它相對于有效公開的信息而言。在實踐中，判斷信息公開的標準有三種：第一，該信息在全國性的新聞媒介上公布；第二，通過新聞發(fā)布會公布信息；第三，該信息被市場上的主體消化吸收。

（三）啟示

美國一直沒有詳細規(guī)定內(nèi)幕交易的主體及其他構(gòu)成要件，而在司法實踐中是由聯(lián)邦最高法院來進行解釋的。實踐中，聯(lián)邦最高法院是在逐漸擴大內(nèi)幕人的范圍。我國將內(nèi)幕交易的主體規(guī)定為“內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”，然而這種規(guī)定并不能完全涵蓋可能實施內(nèi)幕交易的行為人。

在美國，判斷信息是否為秘密性的標準是重大信息是否已經(jīng)被市場所消化，案件中的具體判斷是由法院具體問題具體分析。而在中國，判斷內(nèi)幕信息未公開性的標準是由法律加以規(guī)定的，具體體現(xiàn)在《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定。關(guān)于認定信息重大性的標準，美國采用了概括式立法模式，這種模式最大的優(yōu)點在于具有適應(yīng)性強，法官可以在具體案件中靈活運用。

四、結(jié)論及完善建議

（一）擴大內(nèi)幕交易行為的主體范圍

擴展內(nèi)幕交易行為的主體范圍是《證券法》修改應(yīng)當關(guān)注的核心問題之一?！蹲C券法》中第73條中提到了“內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”，法律中關(guān)于何為“非法獲取內(nèi)幕信息的人”并無具體規(guī)定。建議將兩類主體合并修改為“內(nèi)幕信息的知情人”，無需對內(nèi)幕交易主體進行分類，直接采用“內(nèi)幕信息的知情人”這一表述即可。而且這一表述不僅涵蓋了自然人，還包括法人和其他組織。

在上市公司資產(chǎn)重組過程中，重大信息較多，一旦這些消息公布開，對投資信息傳遞的可能性也較大。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2010-2014 年間，查處利用資產(chǎn)重組類型的內(nèi)幕消息進行證券交易案件 48 件，將近占到了該五年間內(nèi)幕交易行政處罰案件的一半。并購重組時有如此高的內(nèi)幕交易案件發(fā)生率，但現(xiàn)行法律中卻沒有把資產(chǎn)重組過程中涉及到的人員納入到內(nèi)幕交易的主體范圍。這一點在《證券法》修改的過程中需要加以考慮。

（二）細化內(nèi)幕信息的界定標準

1. 相關(guān)性標準方面：建立確切性標準

我國證券相關(guān)法律對內(nèi)幕消息認定中相關(guān)性標準的規(guī)定比較籠統(tǒng)，這給內(nèi)幕交易的認定帶來困難，應(yīng)當規(guī)定詳細具體一些，建立確切性的標準。具體是指關(guān)于內(nèi)幕交易認定中要有具體、確切的信息要求。

2. 重大性標準方面：明確理性投資者標準

在認定內(nèi)幕信息重大性方面，應(yīng)當明確一般投資者標準，如果作為一般投資者在作出決定時認為該項信息會決定他是否進行投資，這便符合重大性的認定標準。另外，如果信息公布后引起公司股價波動，則應(yīng)當認定該項信息是重大信息。

3. 非公開性標準方面：確立市場消化的判定標準

內(nèi)幕信息即未公開性的判斷標準可以借鑒美國的做法，以市場消化了該內(nèi)幕信息為標準。例如以5日為限，規(guī)定自消息公布后5日，就認定市場已消化了該信息。因為在公司信息公布后，投資者一般需要一定時間對內(nèi)幕信息進行消化。

（三）增加內(nèi)幕交易的抗辯條款

建議參考證監(jiān)會發(fā)布的《認證指引》中相關(guān)內(nèi)容，增加內(nèi)幕交易的抗辯條款，規(guī)定除哪些情形不構(gòu)成內(nèi)幕交易。例如，行為人有正當理由和相關(guān)證據(jù)證明其本身認為內(nèi)幕信息已經(jīng)公開、在收購公司股份過程中依法進行的正當交易行為等其他被認定為正當交易的行為。抗辯條款的存在可以使得內(nèi)幕交易的相關(guān)內(nèi)容更加全面完整。

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