張曉丹　王先述　彭耿

摘要：文章以世界銀行在2011年12月至2013年2月間對中國企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，通過對數(shù)據(jù)篩選整理，構(gòu)建Probit模型研究了中國企業(yè)正式融資和非正式融資的影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)規(guī)模、組織形式和腐敗程度這三個因素對企業(yè)融資方式的選擇有顯著的影響，其他變量對企業(yè)融資方式選擇的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：正式融資；非正式融資；融資渠道；Probit模型

一、引言

近年來，城市化進程的不斷推進，企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，企業(yè)融資的整體規(guī)模也全面擴大。從現(xiàn)今的市場環(huán)境狀況來看，競爭越來越激烈，有相當一部分企業(yè)仍然沒有獲得必需的資金，同時監(jiān)管手段也欠缺。因此，在新形勢下，企業(yè)應(yīng)審時度勢，明確自身的真實狀況，尋找可行的解決方案，獲得合適的融資途徑。

金融的發(fā)展已被證明是以更快的增長速度來提高資源配置的效率。研究的重點一直是正式的金融機構(gòu)，而且國內(nèi)文獻對此研究也較少，然而非正式金融系統(tǒng)的存在，也對金融的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。目前主要觀點是，非正規(guī)金融機構(gòu)通過為低端市場提供服務(wù)而對正規(guī)金融系統(tǒng)起到補充作用，其中非正式融資通常由限制在農(nóng)村地區(qū)的小額、無擔保、短期貸款、農(nóng)業(yè)合同、家庭組成，也有觀點認為非正式融資包括上市融資、貿(mào)易信貸、保理、租賃、高利貸、典當、來自未經(jīng)批準的銀行的貸款等。非正規(guī)金融機構(gòu)主要通過聲譽和關(guān)系，能夠更有效地實現(xiàn)對商業(yè)銀行和類似的正規(guī)金融機構(gòu)的監(jiān)督。然而也有觀點認為，非正規(guī)金融系統(tǒng)不能取代正規(guī)金融系統(tǒng)，因為非正規(guī)金融系統(tǒng)的監(jiān)督和執(zhí)行機制都不具備規(guī)模效應(yīng)，不能滿足市場的高端需求。

因此，選擇正式融資機制和非正式融資機制以及影響因素的問題仍然值得研究。經(jīng)濟中的融資需求主要包括正式融資機制和非正式融資機制，企業(yè)獲得貸款的方式各不相同，不同的貸款途徑和不同的影響因素在公司選擇融資的方式上也有所不同，本文將企業(yè)的融資方式進行分類，視正式融資為通過銀行或非銀行金融機構(gòu)獲得貸款，除此之外其他渠道均為非正式融資，分成正式融資渠道和非正式融資渠道，進而研究這兩種融資途徑的決定因素，為制定中國企業(yè)發(fā)展的財政支持政策提供更多的依據(jù)。

二、文獻綜述

相關(guān)文獻表明，規(guī)模較小、經(jīng)營時間較短的公司在財務(wù)上更受限制。Devereux和Schiantarelli（1990）、Oliner和Rudebusch（1992）根據(jù)年齡和規(guī)模將公司分類為財務(wù)約束公司和財務(wù)無約束公司。Kaplan和Zingales（1997） 基于在年度報告中的聲明，將企業(yè)也劃分為“非財務(wù)約束”和“財務(wù)約束”公司，通過研究發(fā)現(xiàn)如果這些公司違反債務(wù)契約，公司將受到嚴重的財政限制，削減了他們通常的信貸來源，從而重新談判債務(wù)，或由于流動性問題，他們被迫減少投資。Straub（2005）指出非正式融資中的小額信貸為小企業(yè)家提供了更好的信貸機制。非正式融資對于中小企業(yè)具有非常重要的作用，在我國經(jīng)濟發(fā)展中的地位越來越重要，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極的作用（陳陽，2013）。屬于企業(yè)集團的公司也被認為面臨著較低的融資障礙，因為這些公司可以獲得集團內(nèi)部現(xiàn)金流，更可能與銀行有密切的聯(lián)系（Hoshi et al，1991）?？鐕蛲赓Y企業(yè)更容易獲得國際融資來源，因此預(yù)計將面臨較低的融資障礙（Harrison和McMillan，2003）。在許多國家，由于享受政府和國有金融機構(gòu)的優(yōu)惠待遇，國有企業(yè)也會報告較低的融資障礙（Harrison和 McMillan，2003；Laeven，2003）。趙翔（2005）分析認為影響企業(yè)融資的選擇包括企業(yè)風險態(tài)度和融資效率等因素。

不同學者對正式融資與非正式融資的對企業(yè)的作用的說法不一。田青（2016）認為獲得銀行貸款等正式融資的企業(yè)增長的效果較好。俞鴻林（2013）指出商業(yè)信用這一非正式融資為難以獲得銀行借貸的企業(yè)緩解了融資約束。付文慧（2016）對“金磚四國”的跨國比較研究發(fā)現(xiàn)正式融資能夠顯著的促進企業(yè)增長，而非正式融資在不同的國家對企業(yè)成長的影響有所差異。劉廣生和岳芳芳（2017）、曹琴和周顯異等（2016）提出盈利性好的企業(yè)偏向于債權(quán)融資。李斌和孫月靜（2013）的實證研究結(jié)果表明，中小企業(yè)傾向于將銀行貸款作為正式融資方式。

綜上，現(xiàn)有研究對影響正式融資和非正式融資的因素研究較少，并且存在不同意見。有文獻表明正式融資可以促進企業(yè)成長的說法較為統(tǒng)一，對于非正式融資的作用則是有爭議的?，F(xiàn)階段各行業(yè)的融資方式的選擇尚不明確。對發(fā)展中國家來說，金融市場還需要改進與完善，市場中仍然存在一些扭曲，企業(yè)選擇正式融資還是非正式融資，以及其影響因素仍然值得研究。鑒于此，本文利用世界銀行對中國企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，通過實證來分析何種因素決定企業(yè)融資方式的選擇。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)基于世界銀行2011 年12 月至2013 年2 月對中國企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，調(diào)查對象是中國148家國有企業(yè)和2700 家私營企業(yè)，涵蓋了25 個大城市（表1）的19個行業(yè)（表2），報告調(diào)查數(shù)據(jù)為2011 年年度數(shù)據(jù)，調(diào)查內(nèi)容涵蓋了商業(yè)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)所有權(quán)、創(chuàng)新、投資、就業(yè)、供求、融資和績效等問題。調(diào)查結(jié)果包含定性和定量數(shù)據(jù)，主要通過企業(yè)所有者和管理人員的面對面調(diào)查獲得。世界銀行的問卷中提供了企業(yè)用于“運營資本融資”的六種融資渠道，分別是“公司留存收益”、“發(fā)行新股”、“國有或私營銀行”、“非銀行金融機構(gòu)”“貿(mào)易信貸”以及“家人、朋友、高利貸者等”，所有融資渠道所占比例之和為 100%。本文對于這2848 家企業(yè)，對其六種融資渠道分為正式融資與非正式融資兩類。保留了制造業(yè)所有企業(yè)的全部數(shù)據(jù)，并剔除了問卷中回答不知道或者缺失數(shù)據(jù)的樣本，最終得到841個樣本。并通過中國統(tǒng)計年鑒獲得各個城市的人均GDP和金融相關(guān)指標兩個指標的數(shù)據(jù)，對企業(yè)正式融資和非正式融資的影響因素進行綜合分析。

（二）變量設(shè)計

1. 被解釋變量

本文將調(diào)查問卷中涉及“運營資本融資”的六種融資渠道歸總為正式融資方式與非正式融資方式兩類，并設(shè)置虛擬變量Financing options。企業(yè)有從銀行或非銀行金融機構(gòu)獲得貸款，即為正式融資，取值為1，否則沒有從銀行或非銀行金融機構(gòu)獲得的貸款，即非正式融資比例為100%，為非正式融資，取值為0。

2. 解釋變量

關(guān)于解釋變量的選取，主要有以下兩方面的考慮：一是企業(yè)融資首先要考慮企業(yè)自身情況，即企業(yè)特征變量；二是企業(yè)所處的外部環(huán)境，制度環(huán)境對企業(yè)的影響，以及經(jīng)濟狀況對企業(yè)的影響，這些都是企業(yè)進行融資需要考慮的必要因素。因此本文主要考慮企業(yè)特征、制度環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境的三個方面的變量，對企業(yè)融資方式的影響進行分析。

關(guān)于企業(yè)特征的變量，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，在企業(yè)層面指標中，企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)競爭程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式指標可得。本文將企業(yè)年齡分為三組，其中如果企業(yè)年齡（age）小于5年，即為年輕企業(yè)，變量取值為1；如果企業(yè)年齡在大于5年小于20年的

區(qū)間范圍內(nèi)，即為中年企業(yè)，變量取值為2；如果企業(yè)年齡大于20年，即為老年企業(yè)，變量取值為3。企業(yè)規(guī)模（size）分為三類：小型企業(yè)、中型企業(yè)和大型企業(yè)，其中員工人數(shù)為5～19人，即是小型企業(yè)，變量取值為1；員工人數(shù)為20～99人，即是中型企業(yè)，變量取值為2；員工人數(shù)為大于100人，即是大型企業(yè)，變量取值為3。按照企業(yè)面臨不同的競爭程度（competition）， 將公司的競爭對手分成1～3、4～6、7～15、16～100、大于100 等五個范圍，分別取值為1，2，3，4，5。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）虛擬變量：如果企業(yè)屬于國有企業(yè)，則取值為1，否則為0。企業(yè)組織形式（corporation）虛擬變量，如果企業(yè)的組織形式是股份公司，無論是國有還是私有，則變量取值為1，否則為0；如果企業(yè)屬于集體企業(yè)或合伙企業(yè)，則變量取值為1，否則為0。如果企業(yè)是個人獨資企業(yè)，則變量取值為1，否則為0。

關(guān)于制度環(huán)境的度量。本文選擇企業(yè)腐敗程度與法律環(huán)境兩個指標。企業(yè)腐敗程度，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，通過“稅務(wù)機關(guān)在檢查時是否收受禮物或非正式的收款”這一問題來衡量企業(yè)的腐敗程度，如果企業(yè)沒有腐敗，則取值為1，否則為0。法律環(huán)境，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，通過“認為法院系統(tǒng)是公正、廉潔的”這一問題來衡量企業(yè)的法律環(huán)境，如果公司回答“完全不同意”，則取值為1，回答“趨向不同意”，則取值為2，回答“趨向同意”，則取值為3，回答“完全同意”，則取值為4。

關(guān)于經(jīng)濟環(huán)境的度量。本文選擇人均GDP和金融相關(guān)指標兩個指標。數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒，并通過整理得到。其中人均GDP計算公式是GDP總額/總?cè)丝?。金融相關(guān)指標計算公式是金融資產(chǎn)總量/GDP總額。

3. 計量模型設(shè)定

本文研究的企業(yè)融資方式分為正式融資與非正式融資。顯然，企業(yè)的融資方式可能會同時存在正式融資與非正式融資這兩種方式，而且這兩種方式之間存在著一定程度的互補性。例如，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于選擇正式融資，反過來，企業(yè)選擇正式融資也會使企業(yè)規(guī)模越來越大。此外，一些不可觀察的因素也可能影響企業(yè)融資的不同方式，考慮到上述內(nèi)生問題，使用多變量Probit 模型（Multivariate Probit Model），因為該模型允許不同方程的誤差項之間存在相關(guān)。具體的實證模型形式如下：

Financing options=α+β1age+β2size+β3competition+β4stata+β5corporation+β6environment+β7corruption+β8GDP per capita+β9FIR+ε

四、實證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

表4顯示了被解釋變量和解釋變量的描述統(tǒng)計。融資方式的平均值分別為0.323，標準差為0.468，說明大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇非正式融資。另外人均GDP和競爭者的均值分別為8.402、4.099，標準差為3.227和1.559，反映人均GDP和競爭者對企業(yè)融資方式的選擇有一定的影響。

（二）變量的相關(guān)性分析

表5顯示了被解釋變量與不同公司特征之間的相關(guān)性。企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、合伙企業(yè)、人均GDP和金融相關(guān)比率與正式融資有正向關(guān)系，而企業(yè)年齡、競爭程度、股份制公司、個人獨資企業(yè)、法律環(huán)境和腐敗程度與正式融資有反向關(guān)系。非正式融資正好相反。數(shù)據(jù)顯示，隨著企業(yè)規(guī)模擴大，企業(yè)的正式融資比例增加，而非正式融資比例下降；國有企業(yè)傾向于選擇正式融資，而非國有企業(yè)傾向于選擇非正式融資；企業(yè)越腐敗，選擇非正式融資的比例越高，腐敗程度越低，選擇正式融資的比例越高；企業(yè)所處的法律環(huán)境越不公正，越傾向于選擇正式融資，而對于比較公正法律環(huán)境，則選擇非正式融資。然而，這些公司特征有許多是相互關(guān)聯(lián)的。為了確定哪些公司特征對正式融資和非正式融資的選擇起決定作用，因此本文選擇了多變量分析。

（三）回歸結(jié)果

剔除異常值后，表6報告了不同企業(yè)特征及所處環(huán)境對融資方式選擇的影響的probit回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)規(guī)模對企業(yè)選擇正式融資方式有重大的影響；股份制公司、個人獨資企業(yè)和腐敗程度的回歸系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，表明組織形式與腐敗程度對企業(yè)選擇非正式融資方式有重大的影響。其他變量對企業(yè)融資方式的選擇沒有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

本文利用世界銀行關(guān)于制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)來研究選擇正式融資和非正式融資的決定因素的影響。首先，本文對被解釋變量和解釋變量進行描述性統(tǒng)計，說明大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇非正式融資。另外人均GDP和競爭者對企業(yè)融資方式的選擇有一定的影響。其次列式了被解釋變量與不同公司特征之間的相關(guān)關(guān)系，表明這些公司特征有許多是相互關(guān)聯(lián)的。最后，報告了不同企業(yè)特征及所處環(huán)境對融資方式選擇的影響的probit回歸結(jié)果，結(jié)論表明企業(yè)規(guī)模、組織形式和腐敗程度這三個因素對企業(yè)融資方式的選擇有重大的影響；而其他的變量對企業(yè)融資方式的選擇沒有顯著的影響。

本文研究結(jié)論說明，企業(yè)融資方式的選擇主要受企業(yè)自身因素的影響，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇正式融資，反之則選擇非正式融資。因此，有必要進一步發(fā)展與完善金融市場和資本市場的融資功能機制，推動正式融資機制在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用；其次，要加強非正式金融機構(gòu)的風險管控，建立有效的監(jiān)測機制；最后，是在兩者的基礎(chǔ)上發(fā)展健全配套的融資體系。

如今，金融市場仍處于逐步完善的階段，正式融資的不足提供了非正式融資成長的機會，尤其是對于無法滿足銀行貸款門檻的小微企業(yè)。金融市場的改革是單方實體無法實現(xiàn)的，這需要政府、銀行和企業(yè)的共同努力。首先，政府有關(guān)部門要積極推行和落實金融改革配套政策，鼓勵和支持銀行等金融機構(gòu)降低貸款門檻，擴大可貸款范圍，為民營企業(yè)和小微企業(yè)提供融資機會。其次，銀行應(yīng)適當降低貸款門檻，開發(fā)新的方式來識別企業(yè)可信度，鑒別貸款安全性，放寬資金使用方向，使更多的企業(yè)獲得成長。最后，作為融資主體，企業(yè)要加強自身管理、提高信譽水平、增強自身成長性，以便滿足貸款要求。另外，企業(yè)不能盲目選擇融資方式，應(yīng)視情況選擇最佳融資方式。

當然，文章還存在以下不足：首先，樣本數(shù)據(jù)來源于2011年， 數(shù)據(jù)時效性相對不足。其次，在實證分析部分，深度還不夠。因此，如何在數(shù)據(jù)可得和知識儲備更加深厚的情況下考察企業(yè)正式融資與非正式融資的決定因素還值得進一步研究。

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*基金項目：湖南省社科基金項目（15YBX046）；湖南省大學生研究性學習和創(chuàng)新性實驗計劃項目（2016403）；吉首大學校級科研項目資助（編號：18SKY98）。

（作者單位：吉首大學商學院）