楊玥

摘要：伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家普遍出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高杠桿問(wèn)題，即債務(wù)高杠桿的現(xiàn)象。文章將從中國(guó)債務(wù)杠桿的現(xiàn)狀、產(chǎn)生原因及解決對(duì)策三方面展開(kāi)論述。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)杠桿、債務(wù)杠桿、經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一、現(xiàn)狀

（一）中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)/GDP

根據(jù)國(guó)際清算銀行截至2016年3月6日的數(shù)據(jù)，中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)/GDP在2015年Q3為248.6%，達(dá)到了260.75萬(wàn)億美元。橫向相比，同期G20國(guó)家的平均水平為234.2%，而同期EM（新興發(fā)展中國(guó)家）為174.7%，我國(guó)非金融部門(mén)的債務(wù)杠桿水平遠(yuǎn)超同等發(fā)展程度的經(jīng)濟(jì)體?？v向相比，2015年Q3非金融部門(mén)債務(wù)/GDP較2010年增長(zhǎng)了60個(gè)百分點(diǎn)。但同時(shí)我們?cè)谏鲜隽斜碇锌梢钥吹?，發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平在10年之后整體債務(wù)杠桿是增長(zhǎng)不大甚至多為下滑的，由此可見(jiàn)我國(guó)非金融部門(mén)的債務(wù)高杠桿現(xiàn)狀。

（二）銀行總資產(chǎn)/GDP

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2015年年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年12月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)總資產(chǎn)為1993454億元，比上年同期增長(zhǎng)15.07%，銀行總資產(chǎn)/GDP為294.58%。由此可見(jiàn)，銀行總資產(chǎn)/GDP的增速相當(dāng)快，并且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度。這也顯示著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)杠桿化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，甚至有學(xué)者認(rèn)為足以爆發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。國(guó)際清算銀行在2012年6月發(fā)布了Alan Taylor教授的研報(bào)《超級(jí)去杠桿化》，也論證了這種觀點(diǎn)。

（三）政府部門(mén)負(fù)債

由于國(guó)內(nèi)政府部門(mén)負(fù)債不是很公開(kāi)透明，國(guó)際清算銀行也缺少這部分?jǐn)?shù)據(jù)，根據(jù)估算，政府部門(mén)負(fù)債/GDP大致在80%～100%，與歐美和日本相比較低。

二、原因

我們見(jiàn)證了二十一世紀(jì)初那幾年的經(jīng)濟(jì)騰飛，但從08年美國(guó)金融危機(jī)所引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)開(kāi)始，中國(guó)實(shí)際上并沒(méi)有走一條最為正確的路，四萬(wàn)億的投入，所出現(xiàn)效果的絕大部分意義，是把這個(gè)危機(jī)往后推延，而并沒(méi)有正真解決危機(jī)。固定資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)應(yīng)著負(fù)債，這意味著選擇固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也就是選擇了負(fù)債增長(zhǎng)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。到15年的十萬(wàn)億，這個(gè)剎不住的腳步所引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)、民生問(wèn)題，已然可以看到。

（一）建筑業(yè)對(duì)GDP比重

2015年三季度建筑業(yè)總產(chǎn)值約為117947億元，同比增長(zhǎng)2.3%。其中，一季度建筑業(yè)同比增長(zhǎng)10%，二季度增長(zhǎng)4.3%，三季度增長(zhǎng)2.3%。前三季度中，建筑業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重24.18%，較去年同期下降3.27個(gè)百分點(diǎn)。而這是世界平均水平的兩倍左右。建筑業(yè)的發(fā)展也推高了房?jī)r(jià)的走勢(shì)。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2016年一季度數(shù)據(jù)，第三產(chǎn)業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）15384億元，同比增長(zhǎng)19.6%，增速比1-2月份加快4.6個(gè)百分點(diǎn)。在各地的統(tǒng)計(jì)局報(bào)告中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入增長(zhǎng)幾乎都明顯快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（三）投資過(guò)剩

如圖所示，我國(guó)投資/GDP其48.5%的峰值，遠(yuǎn)高于二戰(zhàn)后其他工業(yè)化國(guó)家的歷史水平，其中包括創(chuàng)造亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡的日本，韓國(guó)和臺(tái)灣，只有馬來(lái)西亞在亞洲金融危機(jī)前的1995年達(dá)到了最接近中國(guó)水平的地方——43.6%。投資過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)剩就會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率（ROI）不斷萎縮。根據(jù)Fitch的數(shù)據(jù)，在2012年每一元新的融資額將產(chǎn)生0.39元的新GDP回報(bào)，而2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前則可以產(chǎn)生0.73元的新GDP回報(bào)。

三、解決對(duì)策

自2015年7月10日李克強(qiáng)總理在主持經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)時(shí)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討“去杠桿”以來(lái)，“杠桿”和“去杠桿”這兩個(gè)詞已經(jīng)成為市場(chǎng)矚目的焦點(diǎn)。

中國(guó)去杠桿的關(guān)鍵就是要守住抵押品和質(zhì)押品鏈條這一個(gè)核心，這是目前中國(guó)的債務(wù)高杠桿問(wèn)題的根源所在。因而，我將從間接融資和直接融資兩方面論述。

（一）間接融資

我國(guó)目前銀行間接融資依然是企業(yè)的主要融資方式，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，追求贏利顯然是首要目標(biāo)。因此，除了央行降息降準(zhǔn)，政府應(yīng)當(dāng)給出實(shí)質(zhì)性的利好政策，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶助。另外，嚴(yán)格限制銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與股市等直接融資產(chǎn)品，防范間接融資的利好進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)為銀行自身所用。

（二）直接融資

大力發(fā)展直接融資，也就是說(shuō)股票的牛市應(yīng)當(dāng)繼續(xù)，要繼續(xù)推進(jìn)注冊(cè)上市制度。一方面，由于直接融資的便捷性和低成本性，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)是救命之道；另一方面，目前我國(guó)有大量資產(chǎn)留滯于股市中，假若股市下行，則危及債務(wù)杠桿，可能造成嚴(yán)重后果。這也是為何2015年國(guó)家隊(duì)出面救市的主要原因之一。通過(guò)把股市拉起來(lái)，則銀行等金融機(jī)構(gòu)可以解套，這就盤(pán)活了一部分資產(chǎn)，否則這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)很可能需要舉債以擺脫股市下跌所造成的損失，這樣就進(jìn)一步加劇了債務(wù)杠桿問(wèn)題。

（三）資產(chǎn)證券化

盡管地方債務(wù)不明晰，但地方債務(wù)的嚴(yán)重程度大家都有所了解。在這種狀況下，將地方政府債務(wù)資產(chǎn)打包，進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而以政府信用發(fā)行債券，我認(rèn)為不失為一種解決方案?；谶@樣的思路，地方政府可以重新獲得流動(dòng)資金，帶動(dòng)就業(yè)，從而解決一系列問(wèn)題。

（四）人民幣的戰(zhàn)略性貶值

人民幣的貶值能夠顯而易見(jiàn)地降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，這點(diǎn)無(wú)需贅述。但人民幣的戰(zhàn)略性貶值必須由中央銀行和外匯管理部門(mén)主動(dòng)進(jìn)行，來(lái)達(dá)到去杠桿化的目的；假若交給非國(guó)家操控的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，則很容易造成其為了自身利益反而加重債務(wù)杠桿。

（五）量化寬松

這點(diǎn)和第三點(diǎn)資產(chǎn)證券化其實(shí)是相互關(guān)聯(lián)的，而目前央行已經(jīng)開(kāi)始量化寬松政策。從08年的四萬(wàn)億到15年的十萬(wàn)億，伴隨著這一輪的量化寬松，有大程度上緩解了債務(wù)杠桿問(wèn)題。不過(guò)我們也可以看到，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，似乎已經(jīng)不可遏制。而僅僅二十多年前，日本就經(jīng)歷了類似的房地產(chǎn)泡沫從而導(dǎo)致了失去的二十年。因而，采取量化寬松政策必須慎之又慎，謹(jǐn)防大量資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)，反而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑。endprint