邢曉晴　郭宇熙

摘要：本文選用2013年9月至2017年6月間五年期國債期貨活躍合約的每日交易收盤價(jià)格，在理論分析的基礎(chǔ)之上，通過構(gòu)建VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，以及協(xié)整檢驗(yàn)和VEC模型，對影響五年期國債期貨價(jià)格的因素進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果表明，國債現(xiàn)貨價(jià)格對國債期貨價(jià)格具有十分重要的影響；樣本期間內(nèi)，國債期貨價(jià)格短期波動(dòng)偏離長期均衡的現(xiàn)象也較為明顯。

關(guān)鍵詞：五年期國債期貨價(jià)格；VAR模型；VEC模型

中圖分類號(hào)：F830.91；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2017.06.004

Analysis of the Influence Factors of Five-year Treasury Bond Futures Price

XING Xiaoqing1， GUO Yuxi2

（1.School of Economics， Shandong University， Jinan 250100， Shandong， China； 2. Brandeis University， USA）

Abstract： Using the daily closing price of the five-year treasury bond futures price from September 2013 to June 2017 and basing on the theoretical analysis， we use VAR models， combined with impulse response function and variance decomposition， Johansen co-integration test and VEC models， to find out the influence factors of five-year treasury bond futures price. The empirical results show that： the spot price of treasury bonds is of great importance to the price of treasury bond futures； it is also an obvious phenomenon that the short-term fluctuation of treasury bond futures price deviates from its long-term equilibrium.

Keywords： Five-year treasury bond futures price； VAR models； VEC models

0 引言

2012年6月7日，中國人民銀行宣布自次日起金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍。這一舉措首次放開金融機(jī)構(gòu)在10%的區(qū)間內(nèi)自行決定各種存款產(chǎn)品的利率上浮幅度及相應(yīng)的利率水平，打破了國內(nèi)長期以來存款利率同質(zhì)化的局面，是我國存款利率市場化改革的重要一步；隨后2013年7月20日，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，貸款利率市場化完成。存款利率方面，2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月10日，人民銀行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍分別提升為1.2倍、1.3倍和1.5倍，金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力得到大幅提升。2015年10月24日，中國人民銀行宣布對金融機(jī)構(gòu)存款利率不再設(shè)置上限、完全放開存款利率管制，這意味著我國利率市場化改革的基本完成。

利率市場化在一定程度上決定了國債期貨的產(chǎn)生與發(fā)展。國債期貨具有合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、交易公開透明、中央對手方清算安全性高等特點(diǎn)，其重要功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，隨著利率體系中不同市場和不同層次的利率逐步實(shí)現(xiàn)市場化，當(dāng)利率波動(dòng)程度超過人們對利率風(fēng)險(xiǎn)損失的承受限度時(shí)，投資者就會(huì)通過在國債現(xiàn)貨、期貨市場之間進(jìn)行套期保值交易來滿足自身的避險(xiǎn)需求。同時(shí)，國債期貨對于利率市場化也具有顯著的反作用。作為一種利率期貨，國債期貨的交易價(jià)格可以反映整個(gè)市場對利率水平的預(yù)期，有助于提升反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線的準(zhǔn)確性和有效性，從而進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化進(jìn)程。

為滿足資本市場日益迫切的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，推動(dòng)利率市場化改革，中國金融期貨交易所分別于2013 年9月6 日和2015年3月20日推出了五年期、十年期國債期貨合約。通常認(rèn)為，與五年期國債收益率相比，十年期國債收益率反映了一個(gè)國家主權(quán)債務(wù)的利率水平和市場情況，可以為金融體系提供基礎(chǔ)定價(jià)參考；對應(yīng)的十年期國債期貨也具有流動(dòng)性好、交易成本低、資金占用少等諸多優(yōu)勢，其在久期調(diào)整和資產(chǎn)配置上的效率更高。因此十年期國債期貨的上市，標(biāo)志著利率市場化向前邁進(jìn)一大步。

國內(nèi)學(xué)者針對我國國債期貨市場的發(fā)展已經(jīng)展開了持續(xù)的研究。賀強(qiáng)，辛洪濤（2012）從理論層面分析了國債期貨和利率市場化的互動(dòng)關(guān)系；袁朝陽，劉展言（2012）基于利率市場化進(jìn)程中推出的國債期貨仿真合約的實(shí)證研究表明，國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在均衡關(guān)系，且初步表現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能；王蕾，馮倩楠（2015）同樣發(fā)現(xiàn)國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格間存在著長期的協(xié)整關(guān)系和短期的雙向Granger關(guān)系，并且可以通過OLS套保模型和VAR套保模型發(fā)揮出規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用。王柏程（2013）綜合考慮國內(nèi)國際市場經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)了影響國債價(jià)格的因素，并建立起實(shí)證模型進(jìn)行分析。陳蓉，葛駿（2015）在“質(zhì)量期權(quán)”的基礎(chǔ)上，梳理了質(zhì)量期權(quán)定價(jià)方法和不考慮質(zhì)量期權(quán)情形下的國債期貨持有成本定價(jià)模型下。郭彥峰，魏宇和肖倬（2016）發(fā)現(xiàn)，雖然國債期貨目前具有較低的市場流動(dòng)性和市場深度，它仍是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出的領(lǐng)先者。在應(yīng)用的模型方法上，楊勝剛，陳帥立和王盾（2014）運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析了中國黃金價(jià)格的影響因素；張娟，李愛蘭（2013）對影響股指期貨價(jià)格的因素進(jìn)行了層次分析，并在此基礎(chǔ)上擬合出相應(yīng)的GARCH模型。endprint

綜合分析以上已有的研究成果，從期貨的無套利定價(jià)模型來說，國債期貨的價(jià)格由國債現(xiàn)貨的持有成本決定，因此影響利率預(yù)期的諸多因素也都會(huì)影響國債期貨價(jià)格。由于十年期國債期貨上市時(shí)間較短，考慮到本文的研究目的，基于數(shù)據(jù)的可得性，計(jì)算五年期國債期貨活躍合約按每日成交量加權(quán)平均的收盤價(jià)格 （以下簡稱“國債期貨價(jià)格”），得到2013年9月至2017年6月的月度國債期貨收盤價(jià)數(shù)據(jù)。

1 影響因素分析

1.1 經(jīng)濟(jì)周期（PMI）

經(jīng)濟(jì)收縮階段，投資需求萎縮，利率水平下降，進(jìn)入蕭條以后，利率繼續(xù)維持在低水平，轉(zhuǎn)入復(fù)蘇以后，投資和消費(fèi)的增長引發(fā)利率水平的回升，到高漲階段，利率水平則維持在較高的水平。由于國債價(jià)格與收益率水平反向相關(guān)，因此，國債現(xiàn)券價(jià)格通常在經(jīng)濟(jì)收縮階段上升，而在經(jīng)濟(jì)形勢趨好后下降，國債期貨的價(jià)格也受到同樣的影響?；跀?shù)據(jù)的可得性，選用PMI月度指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢。

1.2 通貨膨脹率（CPI）

通貨膨脹是市場利率的重要影響因素。持有國債獲取的固定收益經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后才是獲得的實(shí)際利率。當(dāng)社會(huì)上通貨膨脹程度較高時(shí)，投資者為避免通貨膨脹造成的損失，往往會(huì)把資金投向黃金、地產(chǎn)等可以保值的商品，減少國債的持有量，造成國債價(jià)格下跌。反之，當(dāng)通貨膨脹程度較小時(shí)，國債的高收益率就會(huì)吸引眾多的投資者，造成國債需求增大，價(jià)格上漲。

1.3 貨幣供應(yīng)量（M2g）

貨幣供應(yīng)量通過影響利率也間接影響了國債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格。中央銀行通過公開市場操作、貼現(xiàn)率政策和法定存款準(zhǔn)備金要求來控制貨幣供應(yīng)量，當(dāng)央行從公開市場買入國債，降低貼現(xiàn)率，或者降低法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，表示釋放流動(dòng)性，利率可能下降，國債價(jià)格會(huì)上漲，反之國債價(jià)格將會(huì)下降。

1.4 五年期國債收益率（r5）

根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論，國債價(jià)格與收益率成反向關(guān)系。利率上升，國債價(jià)格下降，反之，利率下降，國債價(jià)格上升；在票面利率相同的情況下，國債的期限越長，其價(jià)格對利率變動(dòng)的敏感度越高。這里選用五年期國債收益率帶入模型之中。

1.5 其他投資工具收益率（lnstock、SHIBOR）

由于資金的稀缺性和替代效應(yīng)的存在，當(dāng)股票、房地產(chǎn)市場收益率上升時(shí)，持有這些資產(chǎn)比國債更為有利，此時(shí)投資者會(huì)拋出國債將資金轉(zhuǎn)移，國債價(jià)格將會(huì)下降，從而影響到國債期貨價(jià)格。因此，將上證綜合指數(shù)取對數(shù)后作為衡量股票市場收益率的指標(biāo)，而將shibor利率作為衡量市場層面資金利率的指標(biāo)。

1.6 市場技術(shù)性因素

這是影響期貨價(jià)格短期波動(dòng)的因素，是指國債期貨市場上與交易有直接關(guān)系的因素，如成交金額、成交量（volume）和持倉量（inventory）等。成交量代表了價(jià)格趨勢背后的強(qiáng)度或壓力，成交量越大，現(xiàn)有價(jià)格的趨勢持續(xù)下去的可能性越大。持倉量則代表進(jìn)入期貨市場或合約的資金流，持倉量增加（減少）意味著有資金正在流入（流出）市場，現(xiàn)有價(jià)格趨勢最有可能延續(xù)（終結(jié)）。將五年期國債期貨合約月度成交量和持倉量總額取對數(shù)之后作為市場技術(shù)性因素帶入模型之中。

2 VAR模型

基于以上分析，綜合考慮各影響因素，對數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚砗蠼⑵鹑缦耉AR模型：

其中，是k維內(nèi)生變量，是滯后的內(nèi)生變量，是d維外生變量或滯后外生變量向量，p、r分別是內(nèi)生變量和外生變量的滯后階數(shù)，是k維隨機(jī)誤差項(xiàng)過程的向量。

通過比較AIC、SC的大小，選擇內(nèi)生變量的最優(yōu)滯后階數(shù)為二階，最終結(jié)果如下：

估計(jì)VAR模型后，可以通過對模型對象的動(dòng)態(tài)求解繪制國債期貨價(jià)格模擬結(jié)果（圖1）。

動(dòng)態(tài)模擬曲線盡管沒有顯示出價(jià)格的短期波動(dòng)，但是較好的反映了價(jià)格的走勢：在2016年第三季度之前，期貨合約價(jià)格基本上保持了總體上升、局部下降的態(tài)勢；而在此之后，開始了一個(gè)持續(xù)的走低過程。

3 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來描述一個(gè)內(nèi)生變量對相應(yīng)變量一個(gè)誤差沖擊的反應(yīng)，考慮到本文的主要分析目的，下文只給出國債期貨價(jià)格對來自不同變量的沖擊的反應(yīng)結(jié)果，如下圖2所示。由脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，價(jià)格對其自身的沖擊迅速做出正向響應(yīng)，之后這種沖擊對價(jià)格的影響緩慢減弱，約至第15期減弱為0；來自國債收益率的沖擊為正向、且在第3期左右達(dá)到最大值，之后這種影響逐漸下降，但影響非常持久，至第20期也有約0.4的沖擊；來自上證綜合指數(shù)和SHIBOR利率的影響表現(xiàn)出一定的相似性，二者給國債期貨價(jià)格帶來的沖擊均為負(fù)向，但作用時(shí)間和作用程度明顯不同：國債期貨價(jià)格對上證綜合指數(shù)的響應(yīng)在第4期左右達(dá)到負(fù)向最大，此后緩慢下降至第7期響應(yīng)為0，而對SHIBOR的響應(yīng)則更為緩慢，在第6期左右達(dá)到負(fù)向最大值并在第11期減弱為0；另外值得注意的是，國債期貨價(jià)格對市場成交量的正向響應(yīng)同樣具有很高的持續(xù)性，其表現(xiàn)與國債收益率沖擊帶來的結(jié)果非常類似；而來自持倉量的沖擊在前3期給國債期貨價(jià)格僅帶來了微小的負(fù)向響應(yīng)，此后逐漸轉(zhuǎn)為弱的正響應(yīng)，并且至第6期以后這種響應(yīng)即下降為0。

圖2 價(jià)格對各因素?cái)_動(dòng)的響應(yīng)

下面利用方差分解方法分析各因素對國債期貨價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度，具體結(jié)果如下表1所示。

從方差分解結(jié)果中可以看到，隨著預(yù)測期的推移，價(jià)格方差預(yù)測中由非價(jià)格變量擾動(dòng)所引起的部分增加，而盡管由價(jià)格自身擾動(dòng)引起的部分在不斷下降、但其所占的比重仍然非常大。在其他變量中，五年期國債收益率水平的長期影響呈顯著增長趨勢，至第19期預(yù)測時(shí)，已經(jīng)超過價(jià)格自身擾動(dòng)變量、成為引起價(jià)格預(yù)測方差變動(dòng)的首要原因；此外，市場成交量這一技術(shù)性因素的作用也十分顯著。

4 VEC模型

在對各變量序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表2所示。各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。endprint

在此基礎(chǔ)之上，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)（表3）的跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均表明，在5%的顯著性水平下，至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此得到調(diào)整后的協(xié)整方程，其中，括號(hào)內(nèi)為參數(shù)估計(jì)值的唯一的漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)誤。

接下來利用上述正規(guī)化的協(xié)整方程（即誤差修正項(xiàng)），估計(jì)向量誤差修正模型，可以寫出VEC模型的估計(jì)結(jié)果：

以為被解釋變量的方程中，和系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值分別為2.1991和-2.4965，且均表現(xiàn)出很強(qiáng)的顯著性水平，這表明上期誤差和上期價(jià)格波動(dòng)對當(dāng)期波動(dòng)均有著顯著的影響，并且從系數(shù)的絕對值大小可以看出，國債期貨的上期價(jià)格波動(dòng)對期貨價(jià)格當(dāng)期波動(dòng)的調(diào)整幅度更大。

最后，下圖中的零值均線代表了上述各變量之間的長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，整體來看，誤差修正項(xiàng)的數(shù)值波動(dòng)較大，即自五年期國債期貨上市以來，其價(jià)格短期波動(dòng)偏離長期均衡關(guān)系的幅度變化十分劇烈。

5 結(jié)論

通過建立VAR模型、VEC模型對5年期國債期貨價(jià)格的影響因素分析可以發(fā)現(xiàn)，在具體的影響因素層面，國債期貨自身價(jià)格、國債現(xiàn)貨收益率以及市場層面的成交量信息對國債期貨價(jià)格起到了較為重要的影響作用；同時(shí)，國債期貨的上期價(jià)格波動(dòng)對當(dāng)期的價(jià)格波動(dòng)調(diào)整作用顯著，短期價(jià)格偏離長期均衡的程度也較為明顯。

國債期貨因其合約標(biāo)準(zhǔn)化、報(bào)價(jià)連續(xù)、交易集中、市場透明等特點(diǎn)，能夠準(zhǔn)確反映市場參與者預(yù)期，對現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行修正與再發(fā)現(xiàn)、再定價(jià)，有助于國債市場建立起更為完善的基準(zhǔn)收益率曲線，對利率市場化的推進(jìn)與深化有著非常重要的作用。我國國債期貨市場依托龐大的國債現(xiàn)貨規(guī)模、多種銀行間利率衍生產(chǎn)品的推出以及期貨市場法律與監(jiān)管環(huán)境不斷完善的大背景之下，已經(jīng)具備推出、發(fā)展的必要條件。目前來看，我國國債期貨市場仍然處于初步發(fā)展階段，需要結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)利率市場化的實(shí)際需要，進(jìn)一步完善國債期貨價(jià)格形成機(jī)制，更好服務(wù)于金融市場改革。

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（編輯：張萌）endprint