鄔博華+馬軍+張垚

本輪行業(yè)回暖趨勢短期仍可延續(xù)，無論是基于短期還是中長期邏輯，配置平臺型白馬都是板塊最優(yōu)策略。

過去兩年，工控板塊指數(shù)整體跑贏電網(wǎng)，領先幅度自2017年一季度起顯著擴大，其核心驅動力都是宏觀經(jīng)濟回暖，電網(wǎng)的后擴張時代確認，國網(wǎng)系依舊是板塊避風港。

基于整體需求難以持續(xù)高增長及龍頭份額不斷擴張的行業(yè)特征，建議從業(yè)務與龍頭錯位角度優(yōu)選黑馬，其中，電網(wǎng)板塊建議關注部分積極布局電改新增服務市場的小規(guī)模企業(yè)，工控板塊建議重點關注鳴志電器等。

集中度提升工控龍頭加速上行

2017年，電動車及能源兩個子行業(yè)分別在二季度和三季度取得了較為顯著的漲幅。與之相對，電力設備環(huán)節(jié)表現(xiàn)平穩(wěn)，但如匯川技術等龍頭企業(yè)仍實現(xiàn)了超過30%的上漲。

過去兩年中，工控板塊與電網(wǎng)的走勢從2017年一季度末開始呈現(xiàn)出巨大差異（2017年工控板塊上漲22%，超出電網(wǎng)20個百分點），最主要原因來自于兩個板塊下游需求走勢的顯著不同。

對于工控板塊來說，由于其下游來自多行業(yè)的市場化采購，故整體需求增速表現(xiàn)出較為明顯的周期性，與PMI等宏觀指數(shù)高度相關。從2016年三季度末起，受益于國內(nèi)地產(chǎn)和基建回升，工控市場增速開始明顯轉正且復蘇趨勢延續(xù)至今，助推了板塊內(nèi)企訂單的明顯回升，也催化了指數(shù)對應上漲。

與工控板塊相對，電網(wǎng)的內(nèi)生需求雖然最終決定于社會用電需求這一宏觀指標，但由于下游采購集中于兩大電網(wǎng)公司，表現(xiàn)為較明顯的行政和計劃性。故在這一輪宏觀經(jīng)濟的回暖中，設備總招標量持續(xù)保穩(wěn)微降，也明顯牽制了電網(wǎng)板塊的整體表現(xiàn)。

龍頭份額持續(xù)提升搭配市場風格驅動，各板塊白馬漲幅居前。為了進一步探究板塊內(nèi)的結構性分化，我們將龍頭企業(yè)及100億元市值以內(nèi)的代表性企業(yè)分別進行劃分，并且發(fā)現(xiàn)，無論是電網(wǎng)還是工控板塊，都出現(xiàn)了龍頭漲幅在過去兩年持續(xù)跑贏小規(guī)模企業(yè)的情況，且2017年差距得以擴大。這一方面是因為市場整體風格影響；另一方面則是市場份額向龍頭集中的趨勢普遍存在。

工控龍頭相對板塊超額收益擴大，風格驅動下的估值提升發(fā)揮顯著作用。2016年年底以來的行業(yè)回暖帶動了工控（及其元器件）市場大小企業(yè)盈利出現(xiàn)同向改善，其中，龍頭企業(yè)匯川技術及宏發(fā)股份的2017年三季報歸屬母公司凈利潤同比增速分別為5.03%及21.95%，低于小規(guī)模企業(yè)英威騰（200%）、信捷電氣（52.23%）等。而從市值角度看，2017年截至11月底，匯川技術及宏發(fā)股份漲幅超過35%，大幅跑贏小規(guī)模企業(yè)，這得益于市場風格驅動下的估值提升。

電網(wǎng)龍頭兩年漲幅超過小市值企業(yè)，主要受場份額提升所驅動。雖然過去幾年來電網(wǎng)行業(yè)需求保持平穩(wěn)，但龍頭企業(yè)整體實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，小規(guī)模企業(yè)盈利則多有下滑。以核心業(yè)務重疊的國電南瑞及四方股份為例，前者2016年年報及2017年三季報歸屬母公司凈利潤分別同比增長11.36%及12.11%，后者則分別下滑14%及4.99%。出現(xiàn)這種背離的原因，一方面是在電網(wǎng)內(nèi)集招市場，龍頭企業(yè)（特別是國網(wǎng)下屬公司）的中標份額確實在緩步上升；另一方面則是龍頭主動出擊網(wǎng)外市場，以及加大總包業(yè)務模式的資源投入，進一步蠶食了小規(guī)模企業(yè)的業(yè)務空間。

電網(wǎng)：后擴張時代確認

電網(wǎng)建設力度在本質(zhì)上取決于社會用電增長情況，但從實際跟蹤來看，過去幾年設備行業(yè)需求的周期波動性并不明顯。在本輪用電增速反彈中，電網(wǎng)公司招標量開始出現(xiàn)下滑。

我們認為，對于這一現(xiàn)象的可能解釋是：1）電網(wǎng)公司的工程建設及備采購本身就是計劃性的，易于抹平非顯著波動；2）過去十年中，中國電網(wǎng)建設具備“高投資、高冗余”的特征，存在一定“過投”傾向，而本輪推進電改中有相關政策明確針對加強電網(wǎng)投資監(jiān)管，從而在一定程度上抑制公司的設備需求。

考慮到未來國內(nèi)社會用電增速將趨勢性維持低位，而監(jiān)管力度在不斷超預期強化，電網(wǎng)公司的核心設備需求將保持穩(wěn)中微降的趨勢。

在過去兩年中，有不少投資者關注電網(wǎng)的個增長點——特高壓及配網(wǎng)自動化。但從我們跟蹤情況來看，判斷其尚不足以支撐設備板塊的整體增長。首先在特高壓方面，2014-2016年確實經(jīng)歷了一波項目開工招標的高峰，但其主要催化劑是2013年底能源局配套國務院《大氣污染防治行動計劃》而集中批復的一攬子項目路條，目前規(guī)劃中涉及的線全部實現(xiàn)了開工建設，而后續(xù)儲備相對有限；其次在配網(wǎng)自動化方面，我們認為這個環(huán)節(jié)應該是未來電網(wǎng)投資中最具增長潛力的，2017年，招標量同比增長超過70%（預計金額20億），不過，從絕對體量及較為分散的競爭格局來看，對于上市企業(yè)層面的業(yè)績增長貢獻有限。

總體來看，我們對后續(xù)電網(wǎng)板塊的整體觀點仍是，依靠總量增長而實現(xiàn)擴張傳統(tǒng)邏輯將持續(xù)式微。

對于未來幾年，我們建議在龍頭中進一步聚焦國網(wǎng)下屬二次（自動化類）白馬，主要包括國電南瑞及許繼電氣等。

為什么我們認為國網(wǎng)系二次企業(yè)在未來最具有業(yè)績增長持續(xù)性？首先，自動化產(chǎn)品的更新周期短，投入持續(xù)，所以在電網(wǎng)公司總投資盤子中屬于相對景氣的環(huán)節(jié)，相反高壓一次（硬件）環(huán)節(jié)則有需求向下風險；其次，在保證現(xiàn)有業(yè)務平穩(wěn)的基礎上，龍頭要實現(xiàn)增長還需積極轉型，改變單一業(yè)務模式，減少對傳統(tǒng)網(wǎng)內(nèi)集招市場的依賴，這方面國網(wǎng)系企業(yè)具有相對優(yōu)勢：在網(wǎng)外非電力市場，自動化企業(yè)具有更強的業(yè)務延展性，如國南瑞軌道交通綜合監(jiān)控市場的份額超過30%；在網(wǎng)外電力市場（工礦企業(yè)及市政配電，海外市場等），其總需求不亞于傳統(tǒng)電網(wǎng)集召，但在業(yè)務模式上更傾向于設備或工程總包，目前國網(wǎng)系下屬企業(yè)具有最完整的產(chǎn)品線。如2017年上半年，南瑞集團實現(xiàn)新增187億元，同比增長18%，其中，網(wǎng)外訂單56億元，同比增長超過25%，海外訂單增速超過30%，公司業(yè)務轉型取得了良好效果。

前面討論的電網(wǎng)各環(huán)節(jié)還主要局限在傳統(tǒng)體制內(nèi)，但我們也注意到本輪自2015年年底開始推進的電力改革，正加速催動部分新市場或業(yè)務模式崛起。為了順應這一趨勢，國家電網(wǎng)2017年10月底特別下發(fā)了《關于在各省公司開展綜合能源服務業(yè)務的意見》，首次明確提出由電能供應商向綜合能源服務商的職能轉變。按意見要求，公司將圍繞能源服務打造新的利潤增長點，到2020年確保累計實現(xiàn)業(yè)務收入不低于500億元。

能源服務所涵蓋的范圍極廣，但有兩類快速擴容的具體業(yè)務我們覺得未來兩年可積極關注，主要包括電網(wǎng)節(jié)能及增量配電網(wǎng)運營。雖然其市場體量短期難以為龍頭電力設備企業(yè)貢獻明顯增速，但其中積極布局的小規(guī)模企業(yè)仍有望獲得可觀的盈利彈性。

工控：復蘇回落終有時

如前所述，工控行業(yè)本輪復蘇是已經(jīng)觀察到的事實，其核心驅動力是宏觀經(jīng)濟回暖，最直接的效果就是行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利增速普遍提升。從目前情況來看，行業(yè)復蘇仍在強勁延續(xù)，甚至部分核心設備的季度銷售增速還在環(huán)比提升。

當前時點，市場最關心的問題應該是周期性復蘇何時會出現(xiàn)回落?？紤]到宏觀研究的難度，我們這里僅以歷史規(guī)律為參考。

首先，從高頻指標來看，我們可以選擇工業(yè)企業(yè)利潤總額這個宏觀數(shù)據(jù)作為領先參數(shù)，其邏輯是“下游工業(yè)企業(yè)盈利水平提升，刺激其增強產(chǎn)能投資意愿，到中游機械設備行業(yè)訂單增加，再到上游工控行業(yè)需求增長”。工業(yè)企業(yè)利潤總額的同比變化趨勢整體領先工控行業(yè)需求一到兩個季度?？紤]到三季度這一指標保持向好趨勢，同時，10月份繼續(xù)保持了25%以上增速，可粗略判斷工控行業(yè)景氣度至少在2018年一季度沒有大的下行風險。

其次，從過去10年中國所經(jīng)歷的兩波宏觀回暖來看，工控需求復蘇一般延續(xù)時間在兩年左右。按本輪新復蘇周期從2016年三季度末啟動估算，則2018年年中到三季度將成為觀測需求增速是否回落的重要時點。

無論短長邏輯，配置平臺型白馬都是板塊最優(yōu)策略。在整體需求增速出現(xiàn)回落的階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)或多少都會受到影響。但站在當前時點，無論是基于短期還是中長期邏輯，對工控板塊的投資建議都是緊握白馬以跨越周期。

從短期看，雖然行業(yè)需求增速有周性波動，但市場份額向龍頭集中是持續(xù)可見的趨勢。這是因為工控市場技術門檻相對較高，企業(yè)競爭力體現(xiàn)在持續(xù)研發(fā)投入及不斷的產(chǎn)品迭代，所以這個行業(yè)龍頭優(yōu)勢是在累積。對標海外來看，全球市場份額都主要集中在不到10家企業(yè)。基于這個趨勢我們可以看到，即使在行業(yè)下行周期（如2014年年底到2015年），龍頭增速也是好于小規(guī)模企業(yè)的。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎電氣設備行業(yè)第一名endprint